此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 软件定义汽车 的主题投资机会 汽车电动化主题 投资系列 2020 年 11 月 13 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -0.63 0.54 14.92 沪深 300 1.43 5.88 25.86 李文瀚 分析师 执业证书编号： S0530519070005 liwh1cfzq 0731-89955753 相关报告 1 策略报告：融资融券周报第 276 期：两融余额环比增加，融资净买入额大幅上升 2020-11-10 2 策略报告：策略周报（ 11.9-11.13）：短期风险偏好有望 提升， 把握 龙头和 顺周期 机遇 2020-11-08 3 策略报告：融资融券周报第 275 期：两融余额环比微增，融资净买入额下降 2020-11-02 4 策略报告：策略周报（ 11.1-11.5）：国内经济继续复苏，盈利和估值相匹配是关键 2020-11-01 5 策略报告：财信投资者行为问卷调查第 109期：仓位水平略有提高，对指数走势较为乐观 2020-11-01 投资要点 引言 ： 参考市场对特斯拉估值的认可，以及汽车电动化变革的到来，我们认为软件定义汽车的时代即将到来。在上限极高的盈利空间、由技术推动 带来的 巨大市场空间和国内基建赋能三大“长线逻辑”的支持下，软件定义汽车产业链具备战略配置价值。 特斯拉 通过软件定义汽车的商业模式获得市场高估值。 我们认为以特斯拉仅依靠汽车销量高增速无法支撑现有的高估值，支撑目前估值的原因是特斯拉目前已经具备了“软件定义汽车”商业模式的基础条件。特斯拉通过软件解锁出售的性能 或 服务升级，在不增加成本的前提下可以获得数倍 于 汽车 本体 销售的利润，这就是我们判断的特斯拉可以持续获得高估值的原因。 软件定义汽车需要硬件层面的支持。 软件定义汽车有两条核心的服务主线。一个是针对行驶的自动驾驶软件服务，另一个是针对车载系统的软件服务，包括车机 OS 以及各类工具类 App。自动驾驶的升级以及提升服务品质， 需要 汽车底层系统的支持，因此要革新传 统的汽车电子电气底层架构，升级驾驶控制器的性能；车载系统的升级类似消费电子产品，既需要便利的升级手段（ OTA），又依赖更好的硬件性能为车机提供更丰富的功能。 主题投资逻辑 ： 我们认为应将软件定义汽车与新能源汽车放在同一层面进行战略布局，并且软件定义汽车未来不论是市场空间还是企业盈利能力均有望超过新能源汽车产业链企业，行业有望孵化出规模庞大的垄断性企业。保守估计该商业模式的普及需要至少 10 年的时间，标志性的节点为 L3 级以上自动驾驶车辆的推广。 投资 主线： 建议关注四条主线：（ 1）单车价值量最高，短期内业绩增速较快 的自动驾驶决策层和执行层企业；（ 2）消费者感知程度高、下游车企应用意愿强的车机终端供应商；（ 3）顶级 IT 企业布局，未来有望出现垄断企业的车载 OS 研发企业；（ 4）奠定软件定义汽车基础，面向 V2X 的车联网系统供应商。核心标的包括德赛西威、中科创达、华阳集团、伯特利 、移远通信 。 风险提示： 汽车电动化发展不及预期 ， 自动驾驶普及不达预期。 -9%-4%1%6%11%16%21%26%31%2019-11 2020-03 2020-07上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 引言：软件定义汽车的内在价值正被发掘 . 3 1 特斯拉估值之辩 . 4 2 软件定义汽车时代的来临 . 6 3 软件定义汽车的硬件支持 . 8 3.1 电气化架构的革新 . 9 3.2 自动驾驶域控制器的性能提升 . 10 3.3 车机功能的丰富 . 11 3.4 OTA 技术的广泛应用 . 12 4 软件定义汽车产业链 . 14 4.1 自动驾驶系统 . 14 4.2 车机终端 . 15 4.3 车用 OS及 App . 15 4.4 车联网系统 . 16 5 投资逻辑 . 16 图表目录 图 1： 2019 年至今的特斯拉股价 . 4 图 2：主要汽车主机厂市值对比（亿美元） . 5 图 3：传统燃油车企 VS 造车新势力 PB 估值（ 2019 年） . 5 图 4：消费者购买苹果产品实际买入了 “硬件 ”+“软件 ”的一揽子解决方案 . 6 图 5：特斯拉的 OTA 升级功能示例 . 7 图 6：国内造车新势力增值服务仍以硬件升级为主 . 8 图 7：消费者报告 2020 年驾驶辅助系统测试榜单 . 9 图 8：市场主流的车载操作系统 . 9 图 9：博世对未来汽车电子电气架构趋势 . 10 图 10：主流自动驾驶域控制器性能参数对比 .11 图 11：以丰田为代表的传统车机：小屏幕、性能稳定，但缺乏扩展能力 . 12 图 12：以特斯拉为代表的新一代车机：具有大屏幕、扩展性高的特点 . 12 图 13：传统汽车软件升级采用 OBD 接口 . 13 图 14：车联网设备 Tbox 结构示意图 . 13 图 15：软件定义汽车后带来的产业链变化 . 14 图 16：上汽与阿里合作的斑马 OS. 16 表 1：智能汽车架构与传统汽车架构下车机硬件对比 . 12 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 引言：软件定义汽车的内在价值正被发掘 自 2020 年年初开始，美股特斯拉股价快速上涨，最高超过 500 美元，市值也达到 4600亿美元，超过了全球汽车销量第一名的丰田汽车。相较于两者 2020 年近 20 倍的汽车销量比，我们认为 特斯拉仅依靠汽车销量高增速无法支撑现有的高估值 ，支撑目前估值的原因是特斯拉目前已经具备了“软件定义汽车”商业模式的基础条件。特斯拉通过软件解锁出售的性能 或 服务升级， 可 在不增加成本的前提下可以获得数倍 于 汽车 本体 销售的利润，这就是我们判断的特斯拉可以持续获得高估值的原因。 参考市场对特斯拉估值的认可，以及汽车电动化变革的到来，我们认为软件定义汽车的时代即将到来 。 在上限极高的盈利空间、由技术推动巨大市场 和国内基建赋能三大“长线逻辑”的支持下，软件定义汽车产业链具备战略配置价值。 核心观点：（ 1） 以产业发展趋势为 视角，深入剖析 软件定义汽车产业链的内在价值 ，得到了软件发展需要硬件支持的结论。并判断出未来软件定义汽车对应硬件变化的核心要素， 包括 电气化架构的革新 、 自动驾驶域控制器的性能提升 、 车机功能的丰富 和 OTA技术的广泛应用 。（ 2）从产业链投资视角，梳理出投资链条优先级排序：自动驾驶系统、车机终端、车载 OS 及 App、车联网系统。 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 特斯拉估值 之辩 直至 2020 年 1 月 1 日，美股特斯拉的股价仍在 80 美元左右徘徊不前。虽然这个价格相较 2019 年最低位置的 41 美元已实现了翻倍，但涨幅还处于市场的预期之内。 在 整个 2019 年内，特斯拉倒闭、破产的谣言不绝于耳，成为了压制其股价 的 重要因素，其空单一度跃升至 4000 万股，总金额达到了 200 亿元美元，成为了美股历史上 单股做空金额的最高纪录 。同时，受限于产能爬坡影响，此前被市场一致看好的核心产品 Model 3 产能爬坡缓慢；另外两款车型 Model S 和 Model X 在 2019 年 共计 生产 62918 辆，向消费者交付 66600 辆，较 2018 年的 101553 辆、 99310 辆 明显下滑 。 在此 内忧外患之际，上海工厂的预期完工给了市场一针强 心剂 在中国强大的新能源汽车需求下，特斯拉国产化的销量必将达到新高。随着 国产 Model 3 降价后 ，售价大幅低于进口版，引爆了新能源汽车市场，导致国产 Model 3 供不应求。特斯拉 股价 也应声大涨，在 2020 年年初达到了 200 美元。虽然在此后受全球新冠病毒肆虐的影响 下 ，汽车产业链遭到重创，供销两端几近停滞，但这也只是略微拖慢了特斯拉上涨的步伐，公司股价在 8 月份突破 400 美元的大关，成为全球汽车第一股。 图 1： 2019年至今的特斯拉股价 资料来源： Wind， 财信证券 如果仅以特斯拉自身预计的 2020 年 50 万辆的产量估算业绩，其市值不仅很难追赶年产量近 1000 万辆的丰田汽车，甚至还不如 600 万辆的大众和近 500 万辆的福特；如果以成长性衡量，虽然 2019 年特斯拉销量增长超过 50%，但随着基数变大， 2020 年的 预期 增速将下降至 40%， 在 增速 边际下降的背景下获得 4000亿美元的市值也让人难以信服；如果仅仅是公司现金流转正，意味着 公司破产可能性降低，投资者改变了对其未来发展的预期，也不得不感叹资本 市场极高的宽容度。 那究竟市场为何可以给予特斯拉如此之高的市值（估值）？ 01002003004005006002019/01/02 2019/05/02 2019/09/02 2020/01/02 2020/05/02 2020/09/02特斯拉 TSLA.O特斯拉 TSLA.O此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 2： 主要汽车主机厂市值对比（亿美元） 资料来源： Wind， 财信证券 从长期成长角度看，据德勤预测，到 2030 年，全球新能源汽车市场份额占比将达到三分之一， 年销量将达到 3110 万辆。而我们从乐观角度预期，特斯拉能拿下 全球 电动汽车市场的 20%（从燃油车 品牌发展的 历史角度看，主机厂市占率的上限为 10%左右），对应全球销量为 600 万辆左右。继续假设特斯拉未来单车平均售价为 3 万美元，净利润率为 8%（豪华车宝马的利润率水平），则全年 汽车销售的 净利润为 144 亿美元，对应前期最高的 4500 亿美元市值， PE 仍在 30 倍以上，这对于周期类的汽车整车厂而言是相当高的。 图 3： 传统燃油车企 VS 造车新势力 PB 估值（ 2019年） 资料来源： Wind， 财信证券 从 PB 估值 角度看，造车新势力估值也与传统燃油车企业迥异。以丰田、大众为代表的燃油车市场龙头 PB 估值基本在 1 以下，仅有超豪华品牌的法拉利因 手工 打造的原因，资产较轻， PB 高达 27 倍。而大部分国内造车新势力 因成立时间较短、 负债较高， PB 均为负值。 特斯拉则因发展时间更长， PB估值为正。 整体看，虽然燃油车主机厂不论销量和盈利能力均占优，但以特斯拉为代表的造车新势力的估值远高于燃油车企。一方面，我们可以认为高估值来源于 新能源代替传统能源汽车后，造车新势力长期 的高成长 预期 ；另一方面， 在 单车价格不出现明显变化的情况， 我们 倾向 市场整体默认了 一个假设： 05001000150020002500300035004000450050002019/01/02 2019/05/02 2019/09/02 2020/01/02 2020/05/02 2020/09/02特斯拉 TSLA.O 丰田汽车 TM.N 福特汽车 F.N通用汽车 GM.N 大众汽车 VOW.DF26.73 1.13 0.93 0.80 0.73 0.58 0.32 55.58 -14.25 -20.74 -45.68 -60-40-20020406080法拉利丰田汽车福特汽车戴姆勒菲亚特克莱斯勒本田汽车大众汽车特斯拉小鹏汽车理想汽车蔚来市净率 PB此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 电动汽车生产厂商相对于燃油车厂，有额外的盈利手段，即软件定义的汽车能为主机厂提供额外的利润 ，这部分新增利润支撑起了企业的估值 。 2 软件定义汽车时代的来临 以上逻辑的起源主要是苹果公司构建的软硬件一体化的生态体系。 苹果通过优秀的硬件以及软件产品设计，形成了稳定的客户群体。 消费者购买苹果产品 ， 实际买入了“硬件” +“软件”的一揽子解决方案 。 相较 于硬件（手机、电脑、手表）的 一次性付费，软件 的使用只要 设备 存储空间充足，理论上是无上限的。苹果 可以通过 用户在 App Store 安装软件进行抽成，对应边际成本几乎为 0，理论上的收入也是无限的 。 仅 2019 年，中国Apple Store 上的苹果抽成收入高达 200 亿美元， 相当于 5 个富士康或 30 个立讯精密的利润 。 不仅仅是苹果，其他国外的科技巨头诸如谷歌、亚马逊，国内的 BATH 等都在其应用商店采用收入抽成模式，这部分收入已经成为消费电子硬件厂商利润率最高的业务。 图 4： 消费者购买苹果产品实际买入了“硬件” +“软件”的一揽子解决方案 资料来源：财信证券 对于传统的汽车，执行的设计思路是硬件定义汽车，即厂商提供的功能即是产品的全部功能，整个产品缺乏拓展性。以特斯拉为代表造车新势力，正逐步打破窠臼，将软件的功能赋予汽车，让汽车成为功能可扩展的平台 。这就意味着，未来消费者购车，买的不仅仅是汽车本身，还包括汽车 的 软件功能服务，包括自动 驾驶、娱乐 、联网 等功能。 在软件定义汽车方面，特斯拉目前已经走到了行业前列。 以自动驾驶为例 ，特斯拉全产品线均支持 基础自动驾驶功能（仅包括 行驶车道内自动辅助实施转向、加速和制动 ） ，但解锁全部功能 FSD（ Full Self-Driving，包含自动泊车、自动辅助变道等功能）需要额外付出 6.4 万元的 价格 。并且该项功能每年价格将持续增加；汽车性能方面，“ 加速提升 ”iOS、macOS iPhoneiPadMaciWatch此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 升级服务 售价 1.41 万 元 ，可解锁 Model 3 动力系统中大约 50 匹马力的动力， 将 长续航全轮驱动 版百公里 加速时间 从 4.6 秒提升到 4.1 秒 ； 续航方面， Model S 60 可以付费升级至 Model S 75 相同续航，国内售价 19800 元 ； 舒适性方面， Model 3 激活后排座椅加热需要额外付出 2400 元； 车载娱乐系统方面 ， 在 2018 年 7 月 1 日以后购买特斯拉的用户必须以 9.99 美元 /月（约合 70 元人民币）的价格，为流量套餐 Premium Connectivity 付费，7 月 1 日以前购车的用户则仍然可以免费使用汽车流量。 目前虽然还没有对娱乐功能进行收费，但考虑到公司操作系统为闭源系统，未来视频、音乐服务收费均有一定可能。 图 5： 特斯拉的 OTA 升级功能 示例 资料来源： 特斯拉官网， 财信证券 因此对于一款国产 Model 3 标准续航版，以前文假设的硬件销售净利率 8%， 测算产品的净利润 为 2 万元；而购买所有 OTA 升级服务总价（不包含流量费用）高达 10 万元，这部分收入机会没有任何成本，仅仅依靠软件解锁。因此认识未来的电动汽车，其硬件利润甚至不足其总利润上限的 20%。这也能比较好的解释为何特斯拉在仅销售 50万辆整车的背景下，总市值超过丰田汽车。 同为造车新势力的国内品牌，目前也逐步开始推广软件定义汽车的增值服务。 如蔚来的 NIO Pilot 服务，分为精选包和全配包，定价分别为 1.5 万元和 3.9 万元 。精选包功能包括 自适应巡航（ ACC)、 道路自动保持（ LKA） 等常用功能，全配包额外增加 自动辅助导航驾驶（ NOP） 等。但由于电气架构相对特斯拉落后，因此除自动驾驶以外的 软件类 解锁服务并未开通 ，官方升级仍以硬件升级为主。 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 6： 国内造车新势力增值服务仍以硬件升级为主 资料来源： 蔚来官网， 财信证券 3 软件定义汽车的硬件支持 软件服务的基础来源于硬件的支持，只有硬件的发展革新才能带来软件的功能变化，这个发展逻辑在智能机替换功能机的过程中已经演绎了一次。 参照手机的 软件服务，软件定义汽车有两条核心的服务主线。一个是针对行驶的自动 驾驶软件服务， 这部分是目前车企发力的重点，对应的是低渗透率和高付费 （车企一般将基础功能免费，高级功能收费） ；另一个是针对车载系统的软件服务 ，包括车机 OS 以及各类工具类 App， 目前主要由第三方提供，渗透率高但收费能力弱。并且，两类 软件 服务 需要的硬件支持体系不同。自动驾驶的升级以及提升服务品质，需要汽车底层系统的支持，因此要 革新传统的汽车电子电气底层架构 ，升级驾驶控制器的性能 ；车载系统的 升级类似消费电子产品，既需要便利的升级手段（ OTA），又 依赖 更好的硬件性能为 车机 提供更丰富的功能 。 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 7： 消费 者 报告 2020年驾驶辅助系统测试榜单 图 8： 市场主流的 车载 操作系统 资料来源： AutoLab， 财信证券 资料来源： 电子发烧友， 财信证券 考虑到汽车与手机的智能化发展过程相似但不完全相同，汽车本质是交通工具，对于运输安全的要求远高于手机的使用要求。汽车智能化的首要解决的问题是驾驶问题，其次才是将汽车视为流量端口的第四块屏幕。因此，行业龙头特斯拉目前软件定义服务的主要精力仍然放在了自动驾驶领域，对车载应用的 关注相对较少。对应的硬件配置也以 服务自动驾驶的电气化架构革新为主，对车机应用的支持为辅。 3.1 电气化架构 的 革新 博世集团 2017年在德国的一个汽车行业会议上曾分享过其在整车电子电气架构方面的战略图。整车电子电气架构的发展被分为了 6 个阶段：模块化阶 段（一个功能一个 ECU硬件），功能集成阶段，中央域控制器阶段，跨域融合阶段，车载中央电脑和区域控制器，车载云计算阶段。而驱使车企不断向前发展的主要原因有三点：（ 1） 电动化 ： 能源效率正在推动传统动力系统向高压混合动力和电动发动机发展 ；（ 2） 智能化 ：自动驾驶对分散于功能隔离的控制单元的多传感器提出了融合的要求；（ 3） 信息化 ： 网络连接和信息娱乐已经把汽车变成了一个分布式的 IT 系统：可以访问云， OTA 升级，高速接入地图服务、多媒体内容、与其他交通工具和周边基础设施交互。 可以认为，智能化和信息化赋予了车这个载体更多的 可能性，也是软件定义汽车发展的基础。 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 9： 博世对未来汽车电子电气架构趋势 资料来源： 博世， 佐思汽车研究， 财信证券 目前大多数传统的车型尚处于功能集成阶段，而新兴的造车企业（如 Telsa）及传统车企重点投入的一些未来车型的研发 正 丢掉一些历史包袱 ， 从而设计更先进的整车电子电气架构。 以特斯拉 Model 3 为例，车辆行驶主要由前、左、右三个车身控制器控制，娱乐和无人驾驶分别由单独的域控制控制。也就是说车辆的大部分功能 指令端均集成在了几个核心控制器中，大大简化了信息交互的方式，可以认为是中央 域控制器 电气架构的优越性的体现。 有中央域控制器架构的支持，特斯拉相对于仍然采用分布式电气架构的蔚来等车企，更容易实现软件对全车的控制，也更接近软件定义汽车的 究极 形态。 3.2 自动驾驶域控制器的性能提升 在领头羊特斯拉率先采用中央域控制器的电气架构后，主流整车厂和 Tier 1 零部件供应商逐步 开始推广采用新架构的平台，作为架构核心部分的域控制器的重要性凸显。目前域控制器主要涉及电池域控制器、底盘域控制器、车身域控制器、座舱域控制器以及最重要的自动驾驶域控制器。以上域控制器分别控制汽车三电、底盘、车身、座舱以及自动驾驶系统等重要部分的功能。对于软件定义汽车而言，自动驾驶是价值量最大的部分，不论是传统汽车 Tier1 供应商 （如博世、采埃孚、安波福） 、主机厂 （特斯拉） 还是新入局的芯片公司 （英伟达） ，均投入了大量资源设计和生产性能更强大的 域控制器。可以说，自动驾驶域控制器的性能将直接决定无人驾驶的体验和安全性。