请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 房地产 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 2020E 2021E 评级 金地集团 2.45 2.87 买入 万科A 3.99 4.59 买入 保利地产 2.68 3.13 买入 招商积余 0.58 0.76 审慎增持 世联行 0.05 0.07 买入 中南建设 1.87 2.41 审慎增持 新城控股 6.74 7.88 买入 金科股份 1.32 1.58 买入 relatedReport 相关报告 公募基金2020Q3持仓分析：地产板块持续低配2020-11-02 百强房企销售点评：推盘提升带来销售增长2020-11-02 新房二手房周报：本周成交同比持续提升，10 月百强房企销售数据同比较好2020-11-01 emailAuthor 分析师： 阎常铭 yanchangmingxyzq S0190514110001 徐鸥鹭 xuouluxyzq S0190519080008 靳璐瑜 jinluyuxyzq S0190520080003 assAuthor 投资要点 summary 行业供给侧改革可能会改善龙头房企利润率，如土地成本确实下行，龙头股投资机会将显现。2020 年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策持续收紧，未来土地溢价率有望持续下行，有持续拿地能力房企利润率将提升。但也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。 2021年地产需求端仍将整体持续上行。2020年地产销售超预期，连续 5年上行，主要逻辑就是杠杆，大周期未结束，2021 年继续。且对于供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低，单价提升。 但短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格限制银行行为会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积相关指标。但三四线金融压制大概率为短期行为、银行压制地产需求端也大概率为短期行为。 一二线城市受银行金融短期压制影响相对较少，因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改长期趋势。 行业层面：在限价政策和土地价格提升情况下，行业利润率近年整体承压。结构来看，三四线城市项目由于政策相对宽松、土地竞争较低，利润率相较一二线略好。三条红线为代表融资收紧未来大概率带来土地价格有所下行，需要密切关注土地溢价率和土地出让底价变化，仍有强大拿地能力企业投资机会可能随之显现。 公司层面：房企在销售、拿地、融资方面都有所分化。（1）头部房企市占率持续提升，按权益销售金额计算，各梯队均较 2019年末提升 1个多百分点。销售金额同比增速来看，top11-20房企增速更高。（2）各家房企拿地力度、节奏、区域有所不同，未来会影响公司销售和利润率情况。（3）各家房企财务杠杆水平和融资成本有一定差异，三道红线等分类监管政策下，也将加大房企融资能力的差异。 房地产后服务市场：物业管理&地产中介 物业管理：行业空间广阔，受益渗透率和市占率的双提升。2020年整体涨幅明显，物管价值进一步凸显，近期板块虽有回调，但不改行业未来发展大逻辑未来竞争与分化，品牌溢价能力越发重要。地产中介：由增量市场转向存量市场，行业迎来巨大变革。我国步入存量房市场，新房交易发生重构；贝壳占据先发优势，地产经纪行业竞争仍然激烈。 投资建议：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。持续推荐金地集团、万科 A、保利地产、招商积余、世联行、中南建设、新城控股、金科股份等。 风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆，核心城市调控超预期严格，物业管理行业人工成本大幅提升 title 2021年房地产行业年度策略：需求持续，静待开发利润率改善；空间广阔，关注后服务市场龙头 createTime1 2020年11 月11日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 第一部分、需求持续，静待开发利润率改善 . - 4 - 1、行业供给侧改革可能会改善龙头房企利润率. - 4 - 2、需求持续 . - 6 - 2.1、2021年地产需求端仍将整体持续上行 . - 6 - 2.1、短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线 . - 7 - 2.2、一二线城市受银行金融短期压制影响相对较小 . - 10 - 3、行业层面 . - 11 - 4、公司层面 . - 12 - 4.1、销售集中度持续提升 . - 12 - 4.2、拿地相对稳健 . - 14 - 4.3、融资方面有所分化 . - 15 - 第二部分、空间广阔，关注后服务市场龙头 . - 17 - 1、物业管理：行业空间广阔，受益渗透率和市占率的双提升 . - 17 - 1.1 回顾 2020：整体涨幅明显，物管价值进一步凸显. - 17 - 1.2 近期板块虽有回调，但不改行业未来发展大逻辑. - 18 - 1.3 展望 2021：竞争与分化，品牌溢价能力越发重要. - 21 - 2、地产中介：由增量市场转向存量市场，行业迎来巨大变革 . - 23 - 2.1 我国步入存量房市场，新房交易发生重构 . - 23 - 2.2 贝壳占据先发优势，地产经纪行业竞争仍然激烈. - 24 - 第三部分、主要推荐标的 . - 26 - 1、金地集团 . - 26 - 2、万科A . - 26 - 3、保利地产 . - 27 - 4、招商积余 . - 28 - 5、世联行 . - 28 - 6、中南建设 . - 29 - 7、新城控股 . - 30 - 8、金科股份 . - 30 - 图表目录 图表 1、过往土地溢价率受融资的影响较大 . - 5 - 图表 2、土地挂牌价有所上涨（较上年平均挂牌价涨幅） . - 5 - 图表 3、购房杠杆大幅度施加（单位：万亿元）. - 6 - 图表 4、工业企业资产负债率整体降低（%） . - 7 - 图表 5、新增贷款中居民贷款占比提升 . - 7 - 图表 6、央行两轮调整，非限购城市首付比例下降至20% . - 7 - 图表7、三四线居民杠杆率提升速度加快（单位：个百分点） . - 8 - 图表 8、销售较好的省份居民贷款增速也较高（4-9月同比数据） . - 9 - 图表 9、销售较好的省份居民贷款增速也较高（2019年） . - 10 - 图表 10、一二线城市最低首付比例 . - 11 - 图表 11、主要房企毛利率有所下滑 . - 11 - 图表 12、主要房企净利润率有所下滑 . - 11 - 图表 13、一二线土地价格上涨明显（元/平方米） . - 12 - 图表 14、一二线土地价格占销售价格比重较高. - 12 - 图表 15、三四线房价持续上涨（2014年12 月=100） . - 12 - 9XgVcX8Y8VsUdYmMnMaQcM6MnPrRpNrRlOoPnMiNrQpO8OnPmNvPqMnRwMpOpQ请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图表 16、2017年以来，三四线房价上涨更明显. - 12 - 图表17、龙头集中度提升（按权益销售金额计算） . - 13 - 图表 18、前三季度集中度较去年提升幅度（百分点） . - 13 - 图表 19、集中度较2016年变化幅度（百分点）. - 13 - 图表 20、2020年1-10月，top11-20房企销售金额平均同比增速更高 . - 13 - 图表21、主要房企销售金额同比增速 . - 14 - 图表 22、2020年1-9月主要地产公司拿地金额/销售金额 . - 14 - 图表23、主要地产公司单月拿地金额/销售金额 . - 15 - 图表24、主要地产公司拿地金额城市能级占比. - 15 - 图表 25、截至三季度末，部分房企三条红线达标情况 . - 16 - 图表 26、2019年TOP15房企综合融资成本 . - 16 - 图表 27、今年物业板块整体涨幅明显 . - 17 - 图表 28、物管公司未来增长确定性较强 . - 18 - 图表 29、物管公司未来3-5年增长目标 . - 18 - 图表 30、全国百强物业管理企业市场集中度较低 . - 19 - 图表 31、86 城物业费、楼龄象限图 . - 19 - 图表 32、机构物业存量面积和市场空间测算. - 20 - 图表 33、增值服务收入占营收比重（2020H） . - 20 - 图表 34、增值服务收入的毛利率水平较高（2020H） . - 20 - 图表 35、物管公司人工成本占总成本的80%以上 . - 21 - 图表 36、2019年以来上市物管公司数量增加 . - 22 - 图表 37、2020年以来行业并购金额增长明显 . - 22 - 图表38、20142024E二手房交易GTV保持增长态势. - 24 - 图表39、北京二手房成交量高于新房 . - 24 - 图表40、上海二手房成交量高于新房成交量. - 24 - 图表41、深圳二手房成交量高于新房成交量. - 24 - 图表42、ACN模式下，经纪人能够在卖房的任意流程获取收入 . - 25 - 图表 43、主要公司估值表（截至2020年11 月9日） . - 31 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 报告正文 第一部分、需求持续，静待开发利润率改善 行业供给侧改革可能会改善龙头房企利润率，如土地成本确实下行，龙头股投资机会将显现。2020年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策持续收紧，未来土地溢价率有望持续下行，有持续拿地能力房企利润率将提升，但也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。 2021年地产需求端仍将整体持续上行。2020年地产销售超预期，连续5年上行，主要逻辑就是杠杆，大周期未结束，2021年继续。且对于供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低，单价提升。 但短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格限制银行行为会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积相关指标。但三四线金融压制大概率为短期行为、银行压制地产需求端也大概率为短期行为。 一二线城市受银行金融短期压制影响相对较少。因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改长期趋势。 1、行业供给侧改革可能会改善龙头房企利润率 行业供给侧改革可能会改善龙头房企利润率，如土地成本确实下行，龙头股投资机会将显现。2020年下半年以来，以三条红线为代表的地产融资政策持续收紧，未来土地溢价率有望持续下行，有持续拿地能力房企利润率将提升，但也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。 三季度以来，以三条红线为代表的地产融资持续收紧。从7月国资委表示“将持续加大房地产项目的监管力度”， 8月“三道红线”政策，再到9月银保监会表示“将持续开展30 多个重点城市房地产贷款专项检查，压缩对杠杆率过高、财务负担过重房企的过度授信，加大对首付贷、消费贷资金流入房市的查处力度”。以及媒体报道，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模，多行新增涉房贷款占比降至30%以下。房地产融资政策整体趋紧 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 未来土地溢价率有望持续下行。我们梳理过去融资和土地溢价率情况，发现融资收紧往往带来土地溢价率的下行。具体来看，（1）2016年下半年推出了关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函，对房地产行业发债实施了分类监管，2016年底左右确立了地产债收紧，额度管控变成借新还旧。土地溢价率也随之下行，从50%以上的水平下降到30%左右，至今基本都保持在30%以下水平。(2)2019年5月“23 号文”，以及 7月信托余额窗口指导下，土地溢价率从上半年的20%以上，下降到不足10%。 也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。最近三年，土地溢价率整体也有明显上行，2018年三线城市土地出让底价同比增长 31%；2019年100城平均上涨14%，其中，一二三线城市分别为12%/13%/11%。2020 年土地出让底价平均增长幅度不大，100 城平均上涨 2%，一二三线城市分别为3%/-1%/3%。 图表 1、过往土地溢价率受融资的影响较大 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2、土地挂牌价有所上涨（较上年平均挂牌价涨幅） 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 2、需求持续 2.1、2021年地产需求端仍将整体持续上行 2021年地产需求端仍将整体持续上行。2020年地产销售超预期，连续5年上行，主要逻辑就是杠杆，大周期未结束，2021年继续。且对于供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。此趋势下，未来面积降低，单价提升。 2020年地产销售超预期，连续5年上行，主要逻辑就是杠杆。（1）2020年地产销售超预期，核心是杠杆。估算前 9 个月按揭总发放金额为 6.25 万亿左右，而不仅仅是净增加的3.5万亿左右。其中估算有2.5万亿的偿还体量（其中部分早偿 0.3万亿，全部早偿 1.2 万亿，正常偿还 1.0 万亿），0.2万亿 MBS出表。考虑短期消费贷和小微普惠金融贷款后，总购房杠杆更高。（2）过去五年地产销售超预期，核心是杠杆。最近五年发放居民杠杆均超过5万亿，2019年达到12.2万亿，而此前只有3万亿水平。 图表 3、购房杠杆大幅度施加（单位：万亿元） 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 大周期未结束，经济不找到新的增长点，房地产大周期难改变。经济下行后，信用创造最大载体是房地产，衍生大周期。具体来讲，经济增长中枢下行从三个方面带来债务转移，即信用创造更依仗地产需求端，孕育了地产大周期： 1， 经济下行阶段，企业部门降低融资需求，国家的信用扩张依仗居民部门。 2， 经济下行阶段，衍生金融自由化，企业降低间接融资，增加直接融资需求。 3， 经济下行阶段，金融机构风险偏好下行，更加偏好相对安全的按揭类贷款。 过去五年，债务转移给了房地产基本面以最大的支撑。居民杠杆率提升19.5个百分点，企业杠杆率下降2.7个百分点。债务转移带来居民端购房杠杆大幅度增加，最近五年发放居民杠杆均超过5万亿，2019年达到12.2万亿，而此前只有3万亿水平。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 图表 4、工业企业资产负债率整体降低（%） 图表 5、新增贷款中居民贷款占比提升 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 研究全球主要经济体发现，不仅仅是中国出现了经济下行、地产上行现象，几乎所有经济体均经历了经济下行带来的地产大周期。而这最核心原因就是债务扩张和债务转移。经济下行，地产成为信用创造主要载体，因为经济下行阶段，企业融资需求不足、银行风险偏好下降、金融自由化，居民杠杆率长期持续提升，带来地产大周期。 此外，供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆。资产荒背景下，供给端杠杆压制将进一步增加需求端杠杆，因银行给地产加杠杆整体大趋势难改。 2.2、短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线 但短期严格压制金融杠杆未来数月会影响基本面，尤其三四线。三四线超预期上行，核心即银行给地产加杠杆，短期严格限制银行行为会对三四线地产基本面影响，包括销售新开工等与面积相关指标。但三四线金融压制大概率为短期行为、银行压制地产需求端也大概率为短期行为。 2017年以来三四线持续超预期，核心原因是杠杆。三四线加杠杆能力在2014年9月放松认房认贷、2015年9月和2016年2月分别两次下调首付比例后，得到提升。三四线2014年9月放松认房认贷，2015年9月，非限购城市首付比例下降至25%；2016年2月，非限购城市首付比例进一步下降至20%。 图表 6、央行两轮调整，非限购城市首付比例下降至 20% 时间 出台机构 政策内容 2015年 9月 30日 央行 在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于 25%。 2016年 2月 2日 央行 在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5个百分点。 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 图表7、三四线居民杠杆率提升速度加快（单位：个百分点） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：2016年变化=2016年居民杠杆率-2015年居民杠杆率；2017-2019年平均=（2019年居民杠杆率-2016年居民杠杆率）/3 2020年 4-9月，销售超预期省份，居民杠杆也有更大幅度增长。 西藏商品住宅销售金额同比 63%，新增居民贷款同比 68%； 河北商品住宅销售金额同比 36%，新增居民贷款同比 47%； 安徽商品住宅销售金额同比 19%，新增居民贷款同比 27%； 四川商品住宅销售金额同比18%，新增居民贷款同比 22%； 陕西商品住宅销售金额同比 15%，新增居民贷款同比 39%； 三四线居民杠杆率增速提升 一二线增速下降 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 图表 8、销售较好的省份居民贷款增速也较高（4-9月同比数据） 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2019年，销售超预期省份，居民杠杆也有更大幅度增长。 新疆商品住宅销售金额同比 35%，新增居民贷款同比 173%； 青海商品住宅销售金额同比 32%，新增居民贷款同比 135%； 云南商品住宅销售金额同比 21%，新增居民贷款同比 44%； 宁夏商品住宅销售金额同比 19%，新增居民贷款同比 89%； 四川商品住宅销售金额同比 19%，新增居民贷款同比 29%。 横轴：商品住宅销售金额同比增速 纵轴：新增居民贷款同比增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 图表 9、销售较好的省份居民贷款增速也较高（2019年） 数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、一二线城市受银行金融短期压制影响相对较小 一二线城市受银行金融短期压制影响相对较小。因为一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。行政政策、金融政策对一二线影响也都是短期，难改长期趋势。 一二线过往限购、限贷、限价政策等条件都更加严格。尤其是，一二线加杠杆能力在 2016年 930 和2017年认房认贷后受到限制；当前核心城市二套房首付比例基本在5成以上，北京 80%、上海 70%、深圳 80%等。 一二线杠杆主要为居民给居民加杠杆，而非银行给地产加杠杆。一二线居民贷款余额较高，因此偿还量较大，虽然新增额减少，但是发放金额并不低。