行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券 研究报告 2020 年 11 月 10 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519050003 lilujingtfzq 邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010004 zourunfangtfzq 许利天 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520080006 xulitiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 国防军工 -行业专题研究 :20Q3 军工三季报：业绩持续加速中，十四五方向集体共振 2020-11-02 2 国防军工 -行业研究周报 :民航局：“ 十四五 ” 大力支持国产民机， Q3 业绩预告强预测性 2020-10-18 3 国防军工 -行业研究周报 :无人机 +导弹拉开未来战争序幕，我国跨越式装备发展望加速 2020-10-11 行业走势图 “十四五” 开启原材料备货， 驱动军工电子元器件全面进入拐点 “十四五”方向： 军工电子 元器件 是我军装备跨越式发展 的基础支撑 第 22 次政治局会议指出我军建设“十四五”规划重点内容 ： 努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术 ， 加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术 。我们认为 ， 新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑 -信息化、底层支撑 -军工电子元器件和新材料 将 为 主要受益领域，或 将在“十四五” 迎来 高景气阶段 ，其中军工电子元器件 望 在“十四五”各类装备 中起 底层基础支撑 作用。 “十四五”方向景气度传导趋势已确，下游备货 大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点 。 三季报显示，利润表 (收入 /归母净利 )、 资产负债表 (预收款+合同负债 总额 )同比 增幅较大 (>30%)的板块均为中上游， 如军工电子、新材料、信息化 、导弹四大细分板块， 同时下游企业如中航沈飞 、内蒙一机（完整上市的企业可以实时反应） 预付款 项 分别 +60%/78%。 我们认为 ， 下游企业对“十四五”较大原材料备货 需求 或为军工电子元器件、新材料率先进入高景气的主要推动因素，本轮增长我们预计将伴随五年计划，并非短期需求反弹，因此目前仅为 起始阶段 。 军工电子 元器件：行业高景气大潮已至，多品类 军工电子元器件 开启放量 我们预计，未来军工电子作为武器装备产业链上游，其需求将有望迎来持续增长，部分赛道将有望迎来贯穿“十三五”至“十五五”的 5-10 年高景气发展机遇。 目前我们认为 军工电子产业竞争格局清晰良好、价格相对稳定，值得关注的赛道包括： （ 1）军用被动元器件： 我们认为，军工行业 对 该类 产品 可靠 性要求较高，市场生产供应商多为寡头垄断，多家企业规模较为相似，同时受益细分赛道景气上行。 目前市场需求量较大的被动元器件 产品及其上市公司 包括： MLCC（火炬电子 /鸿远电子）、钽电容（宏达电子 /振华科技 ）、连接器（航天电器 /中航光电）。 2020 年是十三五最后一年， 但也是 产业链 提前 释放十四五需求 的一年 ，大规模集采或已提前启动，跨越周期的高景气或已到来 以 MLCC 行业为例， 20Q3 火炬 /鸿远 /宏达营收 占 H1 比例 为 56%/155.7% /80.3%，往年下半年一般是被动元器件 的需求淡季，但规律在 20Q3 被打破 。 我们预计 ， 产业链对以 MLCC 为代表的军用被动元器件大规模需求或已启动，未来一段时间将成为军用被动元器件需求的高景气时期。 （ 2）军用集成电路： 我们认为，该领域 国产替代能力 或 为主要竞争力，与所有制无关， 行业成熟度低，企业可依靠 产品技术迭代 能力 快速 实现份额提升 ； 本领域 民口企业 (非军工央企及其控股公司 )灵活性高 、产学研 转化能力强 ，各个细分领域小龙头均呈现较好发展格局，随着下游细分赛道的需求增长释放业绩。目前 军工 市场需求 较多 的集成电路产品包括 ：红外探测芯片 (睿创 /高德 /大立 )、微波毫米波射频芯片(和而泰 -铖昌科技 )、 FPGA(紫光国微 )、通用集成电路类 (航锦、振华 、景嘉微 )。 FPGA通用芯片下游需求 18H2 启动高景气需求，未来望伴随装备信息化而迎来持续需求；红外芯片则有望伴随下游单兵夜视、飞机 /导弹、反坦克系统等需求增长而放量；射频芯片需求也将伴随未来批产产品需求增加而迎来高景气阶段。 投资建议： 军工电子是我国武器装备实现跨越式发展的重要落脚点，“十四五”对上游军工被动元器件、军工集成电路的需求已启动提前需求采购， 20Q3 是重要放量期，相关企业投资机会： MLCC： 火炬电子 (与电子联合覆盖 )；关注： 鸿远电子 (尚未覆盖 )； 钽电容：宏达电子 (电子覆盖 )； 连接器：中航光电、航天电器 (与电子联合覆盖 )； 红外探测 ： 睿创微纳 (与电子联合覆盖 )； 射频芯片 ： 和而泰 (与 通信 联合覆盖 )； 通用芯片：振华科技 (与电子联合覆盖 )。 风险 提示 ： 军用集成电路产品交付波动风险，军用 被动元器件产能释放进度低于预期，军品收入确认节奏不确定风险。 -10%1%12%23%34%45%56%2019-11 2020-03 2020-07国防军工 沪深 300行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. “ 十四五 ” 跨越式武器装备驱动军工电子产品需求 . 3 2. 军工电子：元器件市场稳定增长，集成电路多品类小龙头出现 . 4 3. 被动元器件： MLCC/钽电容 /连接器等需求持续中高速增长 . 6 3.1. MLCC/钽电容：下游多品类需求持续增长，或进入跨年扩张阶段 . 6 3.2. 军用连接器：中航光电、航天电器双寡格局稳定， 20H1 需求增长延续 . 9 4. 集成电路：细分赛道多品类开花，关注红外 /FPGA/射频芯片 . 9 4.1. 红外探测芯片：下游需求望迎长期持续放量，睿创微纳技术优势凸显 . 9 4.2. FPGA：多用途可编程芯片，双重受益装备现代化 +国产化替代 . 10 4.3. 射频芯片：微波毫米波射频芯片应用广泛，下游多方向赛道望迎共振 . 11 5. 相关标的：军工被动元器件 /IC 景气启动，关注相关企业机遇 . 11 图表目录 图 1：军工电子或迎持续性景气上行，被动元器件、集成电路两大优质赛道值得关注 . 4 图 2： 2013 年全球及我国各类电容器产品的市场分布格局（陶瓷 /铝 /钽 /薄膜电容等） . 6 图 3：火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务营收 . 6 图 4：火炬电 子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务营收增速 . 6 图 5：火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务毛利率近年变动情况 . 7 图 6： 2015-2020Q3 火炬电子自产业务营收、营收同比增速，以及上下半年的业绩比对 . 8 图 7： 2015-2020Q3 鸿远电子营收、营收同比增速，以及上下半年的业绩比对 . 8 图 8： 2015-2020Q3 宏达电子营收、营收同比增速，以及上下半年的业绩比对 . 8 图 9： 2015A-2020H1 中航光电 -连接器收入及增速 . 9 图 10： 2015A-2020H1 航天电器 -连接器收入及增速 . 9 图 11： 2015-2020H1 三家红外企业营收及其增速 . 10 图 12： 2015-2020H1 三家红外企业营收及其增速 . 10 图 13： 2015-2020Q3 紫光国 微 -深圳国微子公司自产业务营收、营收同比增速及上下半年的业绩比对 . 10 图 14： 2016-2018 年铖昌科技营业收入及其增速 . 11 表 1： 2020Q3 军工各子板块基本面情况 . 3 表 2：中航沈飞、内蒙一机 2020Q3 预付款项及其变动情况 . 3 表 3：军工电 子相关公司梳理（以军工电子元器件、半导体集成电路两大类为例） . 4 表 4：军用电子元器件 &半导体集成电路企业：按照上市公司进行梳理 . 5 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. “十四五” 跨越式 武器 装备 驱动军工电子产品需求 “十四五”方向：军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑 ， 跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破 将 加快。 第 22 次政治局会议指出我军建设“十四五”规划重点内容： 努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术 ， 加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术 。 我们认为，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑 -信息化、底层支撑 -军工电子元器件和新材料将为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段， 军工电子元器件望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用 。 下游备货大额预付带动上游军工电子元器件率先进入景气扩张拐点，“十四五”方向景气度传导趋势已确认。 三季报显示，利润表 (收入 /归母净利 )、资产负债表 (预收款 +合同负债总额 )同比增幅较大 (>30%)的板块均为中上游，如军工电子、新材料、信息化、导弹四大细分板块 。 表 1： 2020Q3 军工各子板块基本面情况 细分板块 20Q1-3 营收 (亿元 ) 20Q1-3 营收增速 YoY% 20Q1-3 归母净利润 (亿元 ) 20Q1-3 归母净利润 增速 YoY% 20Q1-3 净利率 19Q1-3 净利率 20Q1-3 存货 （亿元 ) 20Q1-3 存货 YoY% 20Q3 合同负债 +预收款 (亿元 ) 20Q3 合同负债 +预收款 YoY% 导弹 172.43 29.40% 16.85 58.10% 9.77% 8.00% 108.74 0.59% 10.11 40.86% 雷达与 信息化 191.97 16.45% 16.30 42.46% 8.49% 6.94% 120.29 20.91% 27.00 46.35% 军工电子 290.78 18.34% 49.99 48.46% 17.19% 13.70% 111.30 20.50% 7.35 55.44% 航空装备 992.03 16.64% 49.89 40.27% 5.03% 4.18% 865.94 -1.41% 107.39 -30.08% 新材料 167.52 9.79% 23.05 42.15% 13.76% 10.63% 72.12 8.32% 7.86 34.16% 地面兵装 (不含导弹 ) 169.38 11.46% 9.31 11.12% 5.50% 5.52% 87.03 4.71% 66.01 -6.87% 航天 204.13 2.00% 12.05 6.46% 5.90% 5.66% 172.60 23.78% 39.47 12.39% 船舶 (不含 中国船舶 ) 233.14 -4.24% 9.83 6.28% 4.22% 3.80% 126.33 27.33% 27.87 -11.35% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 军工电子 20Q3： 营收 290.78 亿元（ +18.34%），归母净利润 49.99 亿元（ +48.46%），净利率 17.19%（ +3.47pct），合同负债 +预收款同比增长 55.44%。军工电子板块为共振放量，业绩一致性较强，主要需求预计来自下游企业的原材料备货采购，对全品类上游军工电子元器件进行集体性采购，我们认为，该趋势将持续保持，直至新装备需求总量变动。 下游 总装 企业如中航沈飞、内蒙一机（ 我们认为相关军工资产全部 上市的企业可以实时反应 趋势 ）预付款项分别 +60%/78%， 我们认为，下游企业对“十四五”较大原材料备货需求或为军工电子元器件、新材料率先进入高景气的主要推动因素，本轮增长我们预计将伴随五年计划，并非短期需求反弹，因此目前仅为起始阶段 。 表 2： 中航沈飞、内蒙一机 2020Q3 预付款项及其变动情况 股票代码 股票简称 20Q3 预付款项 (亿元 ) 19Q3 预付款项 (亿元 ) 预付款项 YoY% 2020/9/30 2019/9/30 600760.SH 中航沈飞 8.10 5.07 60% 600967.SH 内蒙一机 20.63 11.56 78% 资料来源： Wind，天风证券研究所 我们预计，未来军工电子作为武器装备产业链 上游，其 需求量 将持续增长，军用被动元器件 （如 MLCC、钽电容、 连接器、 新型电子元器件） 和军用集成电路 （如 红外芯片、射频芯片、 FPGA 芯片 ） 等赛道将 有望 迎来贯穿“十三五”至“十 五 五”的 5-10 年高景气发展机遇 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 1： 军工电子或迎持续性景气上行，被动元器件、集成电路两大优质赛道值得关注 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 2. 军工 电子 ： 元器件市场稳定增长，集成电路多品类小龙头出现 我们将 军工电子 元器件 大致划分为两个大类：一类为 被动 元器件，另一类 为 集成电路 。 被动 元器件： 主要包括阻容感 （重点产品如 MLCC、钽电容） 、 连接器、继电器、 二三极管 、 真空灭弧室等。相比民品而言，军用电子元器件在生产完成后要符合更高的标准（如国军标等），以满足军用特殊环境下的需求（如电磁兼容性、抗粒子辐射、耐高低温、耐高低压、耐腐蚀性或湿度等），部分产品需要在使用前进行二次筛选，尽可能减少由于电子元器件的可靠性问题使武器装备失效。 集成电路 ： 主要包括 存储芯片、 GPU、 DSP、 IGBT、 FPGA、 ASIC、 SOC、 SIP、 MEMS（重点产品如红外 MEMS 芯片，此外还包括振动 /温度 /压力等 MEMS 芯片）、微波毫米波射频芯片、基带芯片等。 上述两类 产品主要由两类制造企业设计制造 ，被动元器件主要由私有化后的前国营厂 、现央企通过企业主体控股的制造企业 承担设计制造；集成电路类产品主要为科研院所及 其 产业化企业、高校产业化企业承担设计制造 。 按照军用 被动元器件 、集成电路 芯片 这两个大类去梳理产业，我们可以将目前的军工电子企业梳理成下表。 表 3： 军工 电子相关公司 梳理 （以军工电子元器件、半导体集成电路两大类为例） 产品大类 产品类别 核心功能与用途 相关 企业 被动 元 器件 片式 阻容感 二三极管 真空灭弧室 军工行业基础性电子元器件产品。 上市： 振华科技 （片式阻容感、 二三极管 、真空灭弧室、高压直流接触器） MLCC 片式多层 陶瓷电容器 一款应用广泛的基础陶瓷电容器，市占率高达 50%。 特征： 电容量范围宽、频率特性好、工作电压 /温度范围宽、超小体积、无极性。 用途： 可用于噪声旁路 /电源滤波 /储能 /微分 /积分 /振荡电路，广泛用于航天 /航空 /船舶 /兵器等军用领域电子信息装备。 上市： 火炬电子 ，鸿远电子 未上市： 宏明电子（ 原 715 厂） 钽电容 特征： 单体体积能量密度大，在能量转换 /功率脉冲电路中可以发挥电池作用，为电路提供储能、断电延时、滤波等功能，非常适用于航空设备中 50ms 断电延时的要求。 用途： 产品广泛用于航天 /航空 /舰艇 /导弹 /雷达 /兵器 /电子对抗等航天工程、军事工程和武器装备。 上市： 宏达电子、振华科技 连接器 军用连接器是组成飞机、导弹、舰艇等武器系统用量最多的通用电子元器件 。 特征： 比民用连接器更宽的工作温度范围、更稳定的电信号等可靠性设计，适应各种恶劣的军事环境。 用途： 航空航天：完成主机、发动机、机载控制系统及机载设备之间的电器链接。导弹：各种型号战术导弹的导引头、战斗部、发动机等关键部件的链接。 上市： 中航光电 （原 158 厂） 、航天电器 、 航天电子 -杭州公司（原9 院 825 厂） 未上市： 四川华丰（原 796 厂）、陕西华达（原 853 厂） 继电器 特征： 一种具有隔离和开关功能的自动控制元件，在军用整机中 上市： 航天电器、振华科技 -振华行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 主要起着信号隔离与传输、信号扩展与综合、自动控制与量和程序配电的作用， 以电磁类继电器为主、固态无触点继电器占的比例较小。 用途： 广泛用于卫星、导弹、火箭、飞机、舰艇、坦克、火炮、核工厂、雷达、通讯、计算机等系统。 群英（原 891 厂）、 航天电子 -桂林航天电器（原 165 厂） 非上市： 群力电工（原 792 厂）、航天科工 集团 -遵义 3412 厂、中航机载系统 -贵州天义电器（原315 厂）、北京科通 半导体 集成电路 GPU 图形处理器 上市： 景嘉微、 航锦科技 未上市： 中科院计算机所 、中船重工 715 所 DSP 一种微处理器，将模拟信号转换成数字信号进行处理，强调数字信号处理的实时性。能够即时处理资料，快速实现各种数字信号的处理算法。 应用领域： 机载空空导弹、战斗机目视瞄准器、补兵头盔式微光仪、自动火炮控制、巡航导弹、预警飞机、相控阵天线等雷达数字信号处理，通信，工业控制，仪器仪表，汽车安全与无人驾驶。 上市： 航天电子、 振芯科技 未上市： 中电科 38 所、中电科14 所、航天科技等研究所及高校。 FPGA 允许实现特殊的硬件加速算法，广泛运用于航天、航空、电子、通信、雷达、高端波束形成系统、芯片模拟等领域。 应用领域：相控阵雷达（相位控制电子扫描阵列雷达）、夜战红外设备、精确制导武器上的地图匹配、 5G 通信基站、医疗等。 上市： 紫光国微 -国微、 复旦微、航锦科技 未上市： 中电子 -振华集团 -成都华微、航天科技 772 所 红外 MEMS 芯片 是红外热成像探测器的核心元件，探测器将光信号转变为电信号，再通过图像处理电路将电信号转化为视频图像。红外 MEMS芯片 分为制冷型、非制冷型两种 。 下游军用应用场景： 红外制导、武器瞄具、光电载荷、辅助驾驶、安防监控等多种类场景。 上市： 睿创微纳、高德红外、大立科技 未上市： 北方广微、中船 717 所 其他 MEMS 芯片 也即微机电系统，从功能上可分为振动传感器、温度传感器、压力传感器、射频传感器等。 用途：可用于加速度计、陀螺仪、微惯性测量单元、卫星定位与导航系统、航空电子、航空惯性导航等系列产品。 上市： 星网宇达、振芯科技、晨曦航空、赛微电子 微波毫米波 射频芯片 类型： 包括功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片以及 GaN 宽带大功率芯片等。 功能： 可用于国土资源普查、卫星导航、通信等高端领域，为客户提供 模拟相控阵 TR 芯片。 上市： 和而泰 -铖昌科技 未上市： 中电科 13 所、 55 所 微波 TR 组件 基于 CMOS/砷化镓 /氮化镓 /锗硅材料的 TR 芯片 ， 进行 TR 组件 的搭建 。 具体包括： 微波 IC-TR 组件：采用薄膜混合集成电路制造技术 。 MMIC-TR 组件：采用 MCM/LTCC，将多个 MMIC 与一些 二三极管 集成到基板上，最终封装成 TR 组件。 多功能芯片 -TR 组件：将多个 MMIC 的功能集成到一个芯片中形成核心芯片，再形成 TR 组件。 上市： 红相股份、雷科防务、 亚光科技 未上市： 中 电科 13 所 /55 所 /14 所/38 所 ，成都国光（原 776 厂） 、雷电微力、安徽天兵等。 基带芯片 基带信号指的是经过数字调制的、频谱中心点在 0Hz 的信号，可能是模拟的，也可能是数字的。 基带芯片 负责 调制和解调，调制即通过一定的规则调制到载波上面，通过无线收发器发送出去，解调是调制相反的过程。该芯片包括调制解调器、信道编解码、信源编解码，以及一些信令处理。 上市： 振芯科技、华力创通、合众思壮 未上市： 上海复旦微电子 资料来源： 鸿远电子招股说明书，宏达电子招股说明书，德索五金官网，电子工程世界网，我国军用继电器的生产现状 作者周峻峰 ，高德红外 20H1 半年报，睿创微纳招股说明书，中国政府网，和而泰 20H1 半年报，有源相控阵雷达 T/R 组件技术研究 作者丁武伟 /赵文普 /穆仕博 ，分析测试百科网， 天风证券研究所 为何军工电子是好赛道？ 产业竞争格局良好，价格相对稳定，各家企业呈现良性垄断市场：被动器件多为寡头垄断 、多家企业同时受益细分赛道景气上行 ，集成电路各个细分领域 小龙头 均呈现良好发展格局。 按照上市公司进行横向分类，可以得到下方的简单图表 ： 表 4： 军用电子元器件 &半导体集成电路企业 ：按照上市公司进行梳理 电子 元器件类 半导体集成电路类 股票代码 上市公司 公司的电子元器件类 业务 股票代码 上市公司 公司的集成电路类 业务 000733.SZ 振华科技 阻容感、 二三极管 、 真空灭弧室、 IGBT 300475.SZ 景嘉微 GPU 603678.SH 火炬电子 MLCC 002049.SZ 紫光国微 FPGA 603267.SH 鸿远电子 MLCC 600789.SH 航天电子 各类航天领域集成电路 300726.SZ 宏达电子 钽电容 000818.SZ 航锦科技 GPU、 FPGA、 DSP 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 002169.SZ 中航光电 连接器 002402.SZ 和而泰 微波毫米波射频芯片 002025.SZ 航天电器 连接器、继电器、微特电机 688002.SH 睿创微纳 非制冷红外芯片 600879.SH 航天电子 MEMS、电连接器、继电器、微波器件等，用于各类航天领域。 002414.SZ 高德红外 非制冷 /制冷红外芯片 600353.SH 旭光电子 电子管、真空灭弧室、固封极柱 002214.SZ 大立科技 非制冷红外芯片 002829.SZ 星网宇达 惯性 MEMS-航天 300581.SZ 晨曦航空 惯性 MEMS-航空 300101.SZ 振芯科技 惯性 MEMS-航天 300456.SZ 赛微电子 惯性 /卫星 /组合导航 MEMS 300123.SZ 亚光科技 微波固态 TR 组件 300045.SZ 华力创通 基带芯片 002383.SZ 合众思壮 基带芯片 688788.SH 科思科技 电子信息模块 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3. 被动元器件： MLCC/钽电容 /连接器等需求持续中高速增长 3.1. MLCC/钽电容： 下游多品类需求 持续增长， 或进入跨年扩张阶段 军用被动电子 元器件 是优质赛道，产品大类 较为 集中、下游空间较大 。除了传统的阻容感和 二三极管 外， 以 MLCC、钽电容器为代表的电容器市场 （二者在我国 2013 年电容器市场的市占率分别为 49.98%和 6.80%），也比较适合供应商进行发展 。 图 2： 2013 年全球及我国各类电容器产品的市场分布格局（陶瓷 /铝 /钽 /薄膜电容等） 资料来源： 中国电子元件行业协会电容器分会，宏达电子 IPO 文件 P91， 天风证券研究所 MLCC 与钽电容目前的市场结构与企业盈利能力 相对稳定，会整体性地反映出需求，这是最好的一个赛道。 （ 1） 在 MLCC 细分市场主要是寡头垄断格局 ，参与的企业主要有火炬电子、鸿远电子、振华科技、成都宏明，前三家为上市公司，成都宏明目前正在上市辅导阶段，其中火炬 /鸿远 /宏明专注于 MLCC 电容器，振华科技的产品品类较为多元化。 （ 2）在钽电容细分市场以垄断市场为主 ，宏达电子专注于钽电容设计生产，振华科技 的 优势 在其产品多元化与综合能力 。 图 3： 火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务营收 图 4： 火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务营收增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 39.58 43.23 43.76 46.40 54.89 01020304050602015A 2016A 2017A 2018A 2019A火炬电子自产业务 (亿元 ) 鸿远电子自产业务 (亿元 )宏达电子自产业务 (亿元 ) 振华科技 -新型电子元器件 (亿元 )-5%15%35%55%2016A 2017A 2018A 2019A火炬电子自产业务 YoY% 鸿远电子自产业务 YoY%宏达电子自产业务 YoY% 振华科技 -新型电子元器件 YoY%总计 YoY%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从财务数据来分析市场格局， 整体来看 2015-2019 年几家上市 公司的自产业务，在绝大多数年份都 同时实现了规模的增长和毛利率的稳定 ： 军用被动电子元器件市场下游需求增长向好、企业盈利性增强，未发生寡头恶性竞争的情况，整体呈现良性寡头市场 。 图 5： 火炬电子 /鸿远电子 /宏达电子 /振华科技自产业务毛利率近年变动情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从收入确认节奏看， 2017-2019 年多数 军工被动元器件 企业先后呈现上半年旺季、下半年淡季的特征 ， 整体确认节奏和下游需求增长均较为平稳， 其中： 火炬电子 -自产业务 ： 18H2/18H1 收入比为 96.2%， 19H2/19H1 收入比为 94.9%。 鸿远电子 -自产业务 ： 17H2/17H1 收入比为 82.0%， 18H2/18H1 收入比为 90.8%，19H2/19H1 收入比为 68.8%。 振华科技 -新型电子元器件 ： 18H2/18H1 收入比为 94.5%， 19H2/19H1 收入比为 80.75%。 宏达电子： 该公司是一个特例，但上下半年收入确认节奏 整体 均衡， 17H2/17H1 收入比为 118.3%， 18H2/18H1 收入比为 105.6%， 19H2/19H1 收入比为 109.5%。 也就是说，自军改后多数军工被动元器件企业出现较为明显的 Q3-Q4 淡季， 少数企业全年交付亦较为均衡，但 这一规律在 2020 年三季度被打破，部分企业 20Q3 业绩 大超预期 ，我们认为军用被动元器件或迎下游跨年增长需求，且该增长趋势将有望延续至十四五 ： 火炬电子： 20Q3 营收 2.67 亿元 (+53.6%)， 占 20H1 比例为 56%（相比去年同期增加 10.6个百分点） ； 鸿远电子： 20Q3 营收 5.82 亿元 (+20.5%)，占 20H1 比例为 155.7%（相比去年同期增加17.2 个百分点）； 宏达电子： 20Q3 营收 2.67 亿元 (+84.8%)，占 20H1 比例为 80.3%（相比去年同期增加24.2 个百分点） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A火炬电子自产业务毛利率 鸿远电子自产业务毛利率 宏达电子毛利率振华科技 -新型电子元器件 整体毛利率行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 6： 2015-2020Q3 火炬电子自产业务营收、营收同比增速，以及上下半年的业绩比对 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 7： 2015-2020Q3 鸿远电子营收、营收同比增速，以及上下半年的业绩比对 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 8： 2015-2020Q3 宏达电子营收、营收同比增速，以及上下半年的业绩比对 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020Q3火炬电子自产业务营收 (亿元 ) 1.48 1.78 1.63 1.95 1.90 2.20 2.75 2.65 3.83 3.63 4.77 2.67火炬电子自产业务营收 YoY% 10.7% 9.1% 16.6% 13.0% 44.5% 20.3% 39.2% 37.4% 24.5% 53.6%火炬电子 H2/H1 120.9% 119.2% 115.6% 96.2% 94.9% 56.0%1.48 1.78 1.63 1.95 1.90 2.20 2.75 2.65 3.83 3.63 4.77 2.67 120.9% 119.2% 115.6%96.2%94.9%56.0%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0火炬电子自产业务营收 (亿元 ) 火炬电子自产业务营收 YoY% 火炬电子 H2/H12017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020Q3鸿远电子自产业务营收 (亿元 ) 1.73 1.42 2.56 2.32 3.49 2.40 3.74 5.82鸿远电子自产业务营收 YoY% 48.2% 64.1% 36.3% 3.3% 7.2% 20.5%鸿远电子 H2/H1 82.0% 90.8% 68.8% 155.7%1.73 1.42 2.56 2.32 3.49 2.40 3.74 5.82 48.2%64.1%36.3%3.3% 7.2%20.5%82.01%90.79%68.78%155.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.001.002.003.004.005.006.007.00鸿远电子自产业务营收 (亿元 ) 鸿远电子自产业务营收 YoY% 鸿远电子 H2/H12017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020Q3宏达电子营收 (亿元 ) 2.40 2.84 3.09 3.27 4.03 4.41 5.20 4.17宏达电子自产业务营收 YoY% 28.9% 15.0% 30.2% 35.0% 29.0% 84.8%宏达电子 H2/H1 118.3% 105.6% 109.5% 80.3%2.40 2.84 3.09 3.27 4.03 4.41 5.20 4.17 118.3%105.6% 109.5%80.3%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.0宏达电子营收 (亿元 ) 宏达电子自产业务营收 YoY% 宏达电子 H2/H1行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 三 家企业收入确认节奏的大幅变化突破了行业正常订单规律， 这说明产业链 下游需求 出现明显变化 ：正常情况下 Q3-Q4 应该是淡季， 20Q3 的情况说明传统淡季规律不再成立，说明军工被动元器件行业开始进入高景气需求期， 我们预测， 军工 传统 被动元器件跨年扩张高景气已经启动 。 3.2. 军用连接器：中航光电、航天电器双寡格局稳定， 20H1 需求增长延续 除阻容感等军用被动元器件外，军用连接器也迎来较高 景气上行，且市场结构相对稳定 。中航光电、航天电器为我国军用连接器两大主要的上市公司供应商， 于 2015-2019 年两企业的连接器营收规模均呈现稳健增长态势 中航光电的 CAGR 为 17.82%，航天电器的CAGR 为 16.46%， 连续几年来，中航光电与航天电器的营收规模共同增长、平均营收增速非常接近，说明我国军用连接器行业整体亦呈现出稳定的供给格局 。 从下游需求情况看，我们认为军用连接器下游不同军兵种 的需求也较为稳定。 据航天电器wind 简介 ，公司军工产品广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、核能等军用领域；据 中航光电 wind 简介，公司军品广泛应用于航空航天和军事领域，整体重合度较高，因此我们预计， 2015-2019 年我国军用连接器市场无论是在需求端还是供给端都呈现市场整体格局相对