- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 从数据角度解读疫情期间主要企业线上渠道的销售情况。 2. 分析疫情后休闲食品行业的投资机会。 汪玲 分析师 SAC 执业编号： S1130520070001 wang_ling gjzq 王映雪 分析师 SAC 执业编号： S1130520080001 wang_yingxue gjzq 后疫情阶段： 关注边际改善和新零售布局 基本结论 疫情前后休闲食品行业呈现什么样的特点？ 1）收入端： 疫情期间大部分休闲食品企业业绩承压，尤其以线下门店为主的绝味食品，受冲击较大；而主攻 KA 渠道的盐津铺子和洽洽食品受影响程度较轻。疫情后，随着线下渠道的复苏，绝味食品和桃李面包业绩环比改善明显。毛利率在疫情期间普遍下滑， 大部分企业的毛利率从 Q2 季度开始逐渐恢复，且有 6 家企业 Q3 季度的毛利率已超过往年水平。 2）费用端 ：销售费率在疫情期间出现分化，但Q3 季度大部分企业的销售费率都回到和往年持平的水平；大部分企业的管理费率在疫情前后波动不大。 3）渠道端： 从线上渠道来看，行业进入量减价增阶段：今年进入价格上行期，年初旺季的价格就显著高于往年；除 2 月份，其余月份大部分企业的销量增速有所下滑。线下渠道方 面，线下门店在疫情期间受影响严重，其中社区门店的情况好于商圈和交通枢纽门店；疫情后社区门店已经恢复到去年同期水平，而商圈和交通枢纽店仍未完全恢复。 怎么看待后疫情时代休闲食品行业的发展趋势？ 1）疫情可控后，关注线下门店的复苏。 以卤制品行业为例，休闲卤制品主要以线下购买为主。疫情期间线下门店大多处于关闭状态，绝味、周黑鸭和煌上煌上半年的业绩均受到不同程度的影响。随着线下渠道的恢复，三、四季度是卤制品企业增速反转的重要拐点。 2）关注品类拓展 +推广。 上半年受疫情影响，大部分企业的新品推广计划延迟。随着线下流通渠道 的复苏，部分企业开始加快新品推广的步伐。以洽洽和甘源为例，都将加大新品推广力度。 3）疫情助推消费者对健康和营养的关注 ，今年 2 月份坚果和新鲜蔬果的销售额同比大幅度上升，反映了健康化、新鲜化饮食需求的提振。 当前时点休闲食品行业投资策略。主线 1：卤制品赛道空间广阔，下半年业绩复苏确定性强。 我们认为长期来看卤制品连锁企业的渗透率提升空间较大。一方面，目前市场集中度低，连锁品牌空间巨大；另一方面，休闲卤制品主要以线下购买为主，高坪效高周转的门店业态决定了连锁企业可以较快地完成规模化布局，提升市场份额。短期来看，疫情 后随着线下门店的恢复，单店收入明显回升；此外绝味、煌上煌均在疫情期间抢占了大量高势能门店，预计今年四季度和明年，高势能门店的营收会逐步体现。而周黑鸭开始逐步放开加盟模式，进行内部改革，预期边际改善效应较大。 主线 2：坚果品类契合健康新风向，关注头部品牌的差异化发力。 目前来看，我们认为洽洽食品在每日坚果的差异化定位上具备一定优势。洽洽属于自主生产型企业，加工端资历较深，因此结合自身优势，打造“锁鲜技术”标签。此外甘源食品凭借在口味上的优势，切入口味型坚果领域，与头部品牌形成差异化定位。目前口味型坚果领域没有强势 品牌，公司借助产品优势可享受快速放量。 主线 3：全品类赛道，关注新零售布局进程。 目前来看，良品铺子率先完成了新零售布局。一方面得益于公司坚持线上线下的协同发展，目前线下门店已有近 2600 家，线上线下联动，可满足多场景的消费需求；另一方面得益于公司较早地开始信息化建设，数字化水平处于行业前列，通过整合线上线下数据，公司可通过数据化分析进行精准营销。 推荐标的： 绝味食品、煌上煌、洽洽食品、甘源食品、良品铺子 。 风险提示 原材料价格 波动 /行业竞争加剧 /食品安全 问题 /疫情出现反复。 2020年 11 月 15日 休闲食品专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 休闲食品专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 疫情后休闲食品行业呈现出什么样的特点？ . 4 大部分企业疫情期间业绩承压，疫情后开始恢复 . 4 销售费率疫情期间出现分化，疫情后基本回归常态；管理费率波动不大 . 4 线上整体进入量减价增周期，线下门店逐季恢复 . 5 怎么看待后疫情时代休闲食品行业的发展趋势？ . 7 疫情可控后，关注线下门店的复苏 . 7 下半年关注品类拓展 +推广 . 8 疫情催化健康诉求，助推新鲜零食 . 8 当前时点休闲食品行业投资策略 . 10 主线 1：卤制品赛道空间广阔，下半年业 绩复苏确定性强 . 10 主线 2：坚果品类契合健康新风向，关注头部品牌的差异化发力 . 11 主线 3：全品类赛道，关注新零售布局进程 . 14 风险提示 . 16 图表目录 图表 1：主要企业营业收入增速 （单位： %） . 4 图表 2：主要企业净利润增速 （单位： %） . 4 图表 3：主要企业销售毛利率变化（单位： %） . 4 图表 4：主要企业销售费用率变化（单位： %） . 5 图表 5：主要企业管理费用率变化（单位： %） . 5 图表 6：主要企业线上渠道 营业收入（单位：亿元） . 5 图表 7：主要企业线上渠道营业收入同比增速 . 5 图表 8：主要企业线上渠道销售均价（单元：元） . 6 图表 9：主要企业线上渠道销售均价增速 . 6 图表 10：主要企业线上渠道销量（单元：百万件） . 6 图表 11：主要企业线上渠道销量增速 . 6 图表 12：各品类线上营收占比 . 6 图表 13：各品类线上营收增速 . 6 图表 14：各品类线上销量增速 . 7 图表 15：各品类线上均价增速 . 7 图表 16：绝味食品门店数量 . 7 图表 17：煌上煌门店数量 . 7 图表 18：洽洽推出两款每日坚果新品 . 8 图表 19：甘源食品专柜形象 . 8 图表 20：健康食品销售额提升 . 8 图表 21：消费者购买零食关注点 . 9 休闲食品专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：不同年龄段消费者对新鲜零食的消费情况 . 9 图表 23：不同产地芒果的搜索人数趋势 . 9 图表 24：多次配送套餐购买人数 . 9 图表 25：消费者选择商品时对添加剂的 态度 . 10 图表 26：休闲卤制品竞争格局 . 10 图表 27：不同餐饮项目投资金额和回收期对比 . 11 图表 28：卤制品企业门店数量和分布区域 . 11 图表 29：每日坚果市场占比 . 12 图表 30：各大品牌每日坚果对比 . 12 图表 31：每日坚果竞争格局 . 13 图表 32：公司在生产工艺上具备锁鲜技术 . 13 图表 33：公司 “透明工厂 ”直播宣传海报 . 13 图表 34：甘源食品口味型坚果系列 . 14 图表 35：不同企业对新零售的理解 . 14 图表 36：新零售的目的和途径 . 15 图表 37：良品的新零售布局走在行业前列 . 15 图表 38：良品铺子线上线下渠道发展均衡 . 15 图表 39：良品铺子新零售运营框架 . 16 休闲食品专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 疫情后休闲食品行业呈现出什么样的特点？ 大部分企业疫情期间业绩承压，疫情后开始恢复 在疫情期间大部分休闲食品 企业 业绩承压，疫情后绝味和桃李环比改善明显。 绝味食品、好想你营收端增速转为负值，绝味从 Q2 季度开始逐步转正，此外良品铺子、桃李面包、三只松鼠、甘源食品等存在较为明显的下滑；除了桃李面包，上述企业疫情期间利润增速下滑也比较严重。主攻 KA渠道的盐津铺子和洽洽食品业绩受影响程度较轻。目前来看，桃李面包和绝味食品疫情后环比改善明显，我们认为主要是受益线下渠道的复苏。 疫情期间毛利率普遍下滑 ， 部分企业进入 Q3后毛利率较往年有所提升 。 盐津铺子、甘源食品 、良品铺子、绝味食品在 Q1 期间毛利率下滑严重， Q2毛利率开始恢复。而且，桃李面包、良品铺子、绝味食品、三只松鼠、盐津铺子、洽洽食品的 Q3 毛利率已超过往年水平。 图表 1：主要企业营业收入增速 （单位： %） 图表 2：主要企业净利润增速 （单位： %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 3： 主要企业销售毛利率变化（单位： %） 来源： Wind，国金证券研究所 销售费率疫情期间出现分化，疫情后基本回归常态；管理费率波动不大 在 Q1 和 Q2 期间，三只松鼠、洽洽食品和盐津铺子的销售费用率有所下降；绝味食品在 Q1 期间销售费用率反而有所提高。销售费率下降主要是部分企业推广、促销活动受限所致；绝味销售费率提升明显，主要是绝味在疫情期间加大对加盟商的补贴； Q3 季度，大部分企业的销售费率都回到和往年持平的水平。 -100-500501001502017 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3-100-500501002017 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q315202530354045502017 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3桃李面包 来伊份 良品铺子 绝味食品 三只松鼠 甘源食品 盐津铺子 好想你 洽洽食品 休闲食品专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 管理费用方面，好想你、三只松 鼠、来伊份今年以来费用率明显上升；良品铺子今年以来管理费率与往年相比有所下降，主要系公司管理层面的改善。除此之外大部分企业疫情前后波动不大。 图表 4：主要企业销售费用率变化 （单位： %） 图表 5：主要企业管理费用率变化 （单位： %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 线上整体进入量减价增周期，线下门店逐季恢复 线上渠道方面，从增长态势来看，今年 2 月份是收入高增期，也对应我国疫情最严重的时期。我们认为 1）在应急需求高涨的情况下，带动了消费者对休闲食品的囤积需求。 2）外出活动禁止的情形下，零食的休闲属性满足了长时间居家的消遣需求。 从量价的角度来看，今年 1 月份是价格提升期，主要是过年旺季 ， 企业开始提价；但是 1 月份之后，大部分企业的价格与去年同期相比依旧处于较高位置，我们认为今年进入价格上行期，年初旺季的价格就显著高于往年。从销量的角度来看，今年 2 月份是销量高增期，但其余月份大部分企业的销量与去年同期相比有所下降。 图 表 6：主要企业线上渠道营业收入（单位：亿元） 图表 7： 主要企业线上渠道营业收入同比增速 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 02040602017 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3桃李面包 来伊份 良品铺子 绝味食品 三只松鼠 甘源食品 盐津铺子 好想你 洽洽食品 051015202017 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3桃李面包 来伊份 良品铺子 绝味食品 三只松鼠 甘源食品 盐津铺子 好想你 洽洽食品 4,788 5,380 6,155 3,296 2,141 2,689 3,715 2,000 1,893 2,411 2,771 1,462 319 355 503 348 103 154 311 272 87 48 44 47 02,0004,0006,0008,0002017 2018 2019 2020年 1-8月 三只松鼠 百草味 良品铺子 来伊份 洽洽 盐津铺子 -200%-100%0%100%200%300%400%2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08三只松鼠 来伊份 洽洽 百草味 盐津铺子 良品铺子 休闲食品专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 主要企业线上渠道销售均价（单元：元） 图表 9：主要企业线上渠道销售均价增速 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 图表 10： 主要企业线上渠道销量（单元：百万件） 图表 11：主要企业线上渠道销量增速 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 分品类来看，坚果的营收占比最高。 2020 年 1-8 月主要品牌坚果销售额合计达到 23.70 亿，肉脯及卤制品销售额达到 8.70 亿，饼干膨化和蜜饯果干分别为 7.62 亿和 4.13 亿。尤其在过年季，坚果销售额占比会进一步提升。今年以来除了 2 月份，各品类的营收增速都处于下行期。从量和价的维度来分析，主要是销量的下滑导致营收下降。售价方面，除了饼干膨化，其余品类都处于上行期，尤其是肉脯和卤制零食的销售均价有较大幅度的上涨。 图表 12：各品类线上营收占 比 图表 13：各品类线上营收增速 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 203040506070三只松鼠 来伊份 洽洽 百草味 盐津铺子 良品铺子 -40%-20%0%20%40%60%80%100%三只松鼠 来伊份 洽洽 百草味 盐津铺子 良品铺子 165.8 172.7 171.7 69.4 72.6 89.4 116.9 52.1 64.6 82.5 87.3 39.1 10.7 12.0 16.8 8.7 3.2 3.6 6.5 6.1 3.0 1.7 1.7 1.8 0501001502002017 2018 2019 2020年 1-8月 三只松鼠 百草味 良品铺子 来伊份 洽洽 盐津铺子 -100%0%100%200%300%400%500%三只松鼠 来伊份 洽洽 百草味 盐津铺子 良品铺子 0%20%40%60%80%100%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07坚果 蜜饯果干 肉脯 /卤味 饼干膨化 -100%-50%0%50%100%150%200% 坚果 蜜饯果干 肉脯 /卤味 饼干膨化 休闲食品专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：各品类线上销量增速 图表 15：各品类线上均价增速 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 来源：阿里线上数据，国金证券研究所 线下渠道方面，疫情期间商超和 KA 渠道受影响程度较轻；线下门店受影响严重，尤其是位于商圈、交通枢纽的门店基本处于关闭状态，相比之下社区门店仍旧拥有一定客流量。进入 Q3 季度，根据渠道调研，大部分企业的社区门店营收已经恢复到去年同期水平，而商圈和交通枢纽的门店还未完全恢复。 怎么看待后疫情时代休闲食品行业的发展趋势？ 疫情可控后，关注线下门店的复苏 以卤制品行业为例，休闲卤制品主要以线下购买为主。疫情期间线下门店大多处于关闭状态，绝味、周黑鸭和煌上煌上半年的业绩均受到不同程度的影响。具体来说因门店选址位置的不同， 受疫情影响的程度存在明显分化。位于生活社区地段的门店，主要消费群体是社区居民，客源稳定，复购率高，疫情期间受影响相对较小；而位于交通枢纽、学校、景区等位置的门店，主要依靠客流量带动消费，疫情期间业绩下滑幅度较大。 但是不同于小作坊和小品牌，在困难时段绝味和煌上煌都及时给经销商提供资金支持，鼓励加盟商逆势拿店，抢占新空出的核心地段高势能店铺，反而在增强了后续驱动力。上半年绝味净增门店 1104 家，煌上煌净增 446家，超额完成计划。 图表 16：绝味食品门店数量 图表 17：煌上煌门店数量 来源：公司公告，国金证券研究所 注：公司 2020 年三季报未披露最新门店数量 来源：公司公告，国金证券研究所 注：公司 2020 年三季报未披露最新门店数量 我们认为三、四季度是卤制品企业增速反转的重要拐点。以绝味为例，根据渠道调研， 7 月份以来绝味食品同店增速逐月改善， 10 月公司单月营收增速达到 9%，四季度持续改善的确定性高，收入增速有望实现双位数增-100%-50%0%50%100%150%坚果 蜜饯果干 肉脯 /卤味 饼干膨化 -50%0%50%100%150% 坚果 蜜饯果干 肉脯 /卤味 饼干膨化 3686 5240 5746 6187 7172 7758 9053 9843 10954 12058 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002605 3008 3706 4152 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002017 2018 2019 2020H1休闲食品专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 长。此外，四季度公司将完成“万家灯火”项目，主要是对门店的门头店招进行升级，过去几年绝味的同点增速保持在 3-5%左右，未来有望突破5%。 下半年关注 品类 拓展 +推广 上半年受疫情影响，大部分企业的新品推广计划延迟。随着线下流通渠道的复苏，部分企业开始加快新品推广的步伐。 洽洽食品于今年 7 月推出新品益生菌每日坚果和每日坚果燕麦片。一方面看准疫情后消费者对于自身健康的关注度达到前所未有的高度，及时推出两款健康产品；另一方面从长远来看，两款新品的目的主要是开拓新人群和新场景，益生菌每日坚果可将消费人群覆盖至儿童；每 日坚果燕麦片则切入代餐领域。 甘源食品开始切入花生制品和口味性坚果，计划以专柜的模式推广坚果炒货类产品。具体来讲，通过品类扩张，公司逐步形成坚果炒货品类的产品矩阵，包括老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆仁）、花生制品、综合豆果、综合果仁等。当 SKU 达到一定数量后，通过专柜陈列，有利于提升终端形象。 上半年受疫情影响，推广活动受限，下半年将加大推广力度。 图表 18：洽洽推出两款每日坚果新品 图表 19：甘源食品专柜形象 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 疫情催化健康诉求，助推新鲜零食 疫情助推消费者对健康和营养的关注，“健康”、“营养”、“蛋白”、“新鲜”等字眼在疫情期间的热度大幅提升，今年 2 月份坚果和新鲜蔬果的销售额同比大幅度上升，反映了健康化饮食需求的提振。 图表 20：健康食品销售额提升 零食坚果类 新鲜蔬果类 2019 2020休闲食品专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：阿里电商 Tracker，国金证券研究所 其实零食健康化是一直以来的趋势，尤其对于 80 后、 90 后而言，购买零食时更加看重新鲜和健康。从购买频次和客单价来看，他们是购买新鲜零食的主力军，推动了这个市场的发展。 图表 21：消费者购买零食关注点 图表 22：不同年龄段消费者对新鲜零食的消费情况 来源： The Harris Poll，国金证券研究所 来源： Ebrun Research，国金证券研究所 何为新鲜健康零食？从当前趋势来看，当季食材、保鲜技术和无添加是消费者的主要诉求。 当季食材：比如时令水果越来越受欢迎，消费者对新鲜商品需求表现地十分积极，商品上市前就在线上开始搜索，如海南芒果在 3-4 月上市，攀枝花爱文芒果一般在 5 月中旬成熟， 7 月份左右下市，在上市时间段，对应水果的搜索趋势明显上升。 保鲜技术：越来越多消费希望可以新鲜配送，周期性配送、多次配送的消费人数持续上升，对企业保鲜技术的要求越来越高。 无添加：超过 60%的消费者更愿意选择不添加食品添加剂的食品，不到四分之一的消费者会选择含有添加剂的食品。 图表 23：不同产地芒果的搜索人数趋势 图表 24：多次配送套餐购买人数 来源： CBN Data 消费大数据，国金证券研究所 来源： CBN Data 消费大数据，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%健康放在首位 关注新鲜特征 关注营养功能 零食代餐功能 所有消费者 千禧一代 一月一次 一周一次 2018 2019休闲食品专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：消费者选择商品时对添加剂的态度 来源： CBN Data 消费大数据，国金证券研究所 当前时点休闲食品行业投资策略 主线 1：卤制品赛道空间广阔，下半年业绩复苏确定性强 长期看，卤制品连锁企业的渗透率提升空间较大。 一方面，目前市场集中度低，连锁品牌空间巨大。按照零售口径计算CR5 市占率为 21%，绝味食品市占率约 9%，周黑鸭市占率约 5%，紫燕和煌上煌市占率约 3%，久久丫占比 1%，连锁品牌渗透率远未达到天花板。而且连锁品牌取代小作坊是必然趋势，小作坊在成本控制、品质保障、供应链、门店布局上远远落后连锁企业，竞争力低。 图表 26：休闲卤制品竞争格局 来源：尼尔森，国金证券研究所 另一方面，休闲卤制品主要以线下购买为主，线下门店是其主要销售渠道。休闲卤制品门店属于餐饮业少有的高坪效高周转业态，作为即食性小吃无需堂食和后厨面积，门店租金压力较小，而且客流量转化率较高，因此卤制品门店的投资回报期远远短于奶茶、快餐等，决定了卤制品门店可以快速扩张，使得连锁企业可以较快地完成规模化布局，提升市场份额。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%含添加剂 不含添加剂 都一样 9% 5% 3% 3% 1% 79% 绝味食品 周黑鸭 紫燕 煌上煌 久久丫 其他