东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益 ·证券研究报告】 固定收益 临近年底，转债市场需要关注哪些变量？ 可转债专题报告 研究结论 2020 年转债市场在疫情、疫情后复苏、美国大选等因素的影响下走势较为曲折，但整体呈上涨态势。 受益于良好的市场行情，转债发行和赎回（退市）数量均创出历史新高，市场规模持续增长。 年内 转债“爆炒行情”多次出现，进一步提高了投资者对该产品的关注和认知，资金的追逐和消退也增加了对转债估值的扰动。 近期 转债市场需要关注以下几个因素： 社融拐点： 回顾近 5 次社融存量增速出现拐点前后的股市表现，社融存量增速见顶回落、经济上行的阶段，股市通常先下后上；社融 存量增速 和经济 （工业增加值同比、 PMI） 双双下行的阶段，股市通常呈下跌态势。 具体到月份，社融增速回落的首月股市下跌的几率最大，之后反而会有所回升。根据测算，11 月社融存量增速或现高点， 2021 年一季度开始社融存量增速明显下行，结合社融见顶前后的历史规律，年底或存在一定压力。 风险偏好：大选靴子落地短期提振市场情绪，但持续性和空间或有限。 从 1996年 -2016 年的 6 次美国大选日前后的 A 股表现来看，大选日前 10 个交易日A 股以下跌为主，大选日后 A 股上涨的概率有所上升，但上涨概率和幅度从大选日后 25 个交易日以后有所回落。此外，目前上证综指、沪深 300 指数的风险溢价处于 2010-2020 年期间的 20%-30%分位数，说明当前的市场风险偏好并不低，进一步抬升空间亦有限。 新券供给：四季度是转债的发行高峰，尤其是 12 月的发行数量往往为同年的最高值， 2017-2019 年四季度转债估值大多以下行和震荡为主。 目前转债估值偏高，存在一定的压缩空间，目前转债和公募 EB 的平均隐含波动率处于历史 60%分位数，而信用风险发酵、新券供给增加等也不利于估值抬升。 春季躁动： beta 机会或需等待“春季”。 A 股有春季躁动的说法， 2006 年 -2019 年 A 股（万得全 A）一季度上涨频率显著高 于其他季度， 2 月 A 股上涨的频率（ 85%）和涨幅最高。由于上市公司业绩处于真空期，政策和事件主题容易成为行情的驱动力，十四五规划为我们寻找主题提供了较好的参考。 总的来看，近期转债估值处于偏高水平，社融存量增速或在年底进入筑顶阶段，建议以结构性机会为主 ， 关注以下一些个券： 1、周期类，个券建议关注 ： 桐 20 转债 （桐昆股份 (601233，买入 )、远东转债 （远东传动 (002406，未评级 )、楚江转债 （楚江新材 (002171，买入 )、景兴转债 （ 景兴纸业 (002067，未评级 )等。 2、汽车与新能源汽车，个券可关注 ： 赣 锋 转 2（赣锋锂业 (002460，未评级 )、盛屯转债 （盛屯矿业 (600711，买入 )、鹏辉转债 （鹏辉能源 (300438，买入 )、星宇转债 （星宇股份 (601799，买入 )等。 风险提示 若社融存量增速拐点、转债供给节奏与我们预期的走势出现较大差异，可能会影响我们的判断。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020年 11 月 17日 证券分析师 王清 021-63325888*6099 wangqingorientsec 执业证书编号： S0860518090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、 2020年转债市场回顾 . 3 1.1 2020 年转债市场一波三折，总体呈上涨态势 . 3 1.2 转债市场继续扩容，发行与赎回数量创历史新高 . 4 1.3 “爆炒行情 ”时隐时现 ， 对估值造成扰动 . 5 二、临近年底，转债市场需 要关注哪些因素？ . 6 2.1 社融拐点：社融见顶回落，股市通常先下后上 . 6 2.2 风险偏好：大选靴子落地短期提振市场情绪，但持续性和空间或有限 . 7 2.3 新券供给：供给旺季来临，转债估值有一定压缩空间 . 9 2.4 春季躁动 ： beta 机会或需等待 “春季 ” . 10 三、近期转债操作和个 券投资建议 . 12 风险提示 . 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一 、 2020 年转债市场回顾 1.1 2020年转债市场一波三折，总体呈上涨态势 2020 年转债市场在疫情、疫情后复苏、美国大选等因素的影响下走势较为曲折，但整体呈上涨态势。 年初至 2020 年 11 月 9 日，中证转债指数的累计涨幅约为 5.93%左右，同期上证综指 上涨 10.61%。如果将 2003 年以来中证转债指数的年度涨跌幅排序， 2020 年的表现处于历史上的中等水平。 分阶段来看： 2020 年一季度，经济复苏的预期被突如其来的疫情打断，股市和转债市场围绕疫情和疫情后的政策波动。 1 月初，在海外 PMI 改善、以及国内 5G、基建、地产竣工等预期的推动下，股市和转债市场表现较好。 2 月，受疫情影响节后开盘股价和转债大跌，之后随着宽货币宽财政政策的密集出台、再融资新规正式落地、国内疫情出现拐点等利好因素逐渐出现，股市和转债市场快速回升。3 月，随着海外疫情快速扩散，全球股市大幅波动，国内股市和转债市场也出现大幅下 跌，与此同时转债市场出现了一轮“爆炒行情”，转债估值上升至较高水平。 2020 年二季度，在国内经济快速修复、海外复工复产逐步推进的背景下，股市呈上涨态势，但转债市场遭遇估值压缩而出现下跌，与股市走势出现背离。 2020 年 4-6 月 ，转债市场经历了长达 3 个月的估值压缩， 5 月初“泰晶”转债强赎加速了前期“爆炒行情”的降温，转债大幅下跌，6 月受估值拖累也未有效跟涨。 2020 年三季度，经济持续复苏的背景下股市和转债市场大幅走牛。 7 月，经济逐步回暖推动股票走牛，同时转债估值再次回升，转债市场大幅上涨。 8 月， 国内经济复苏 仍在持续，但 中美关系反复、 7 月金融数据和经济数据不及预期，股市和转债市场小幅上涨。 9 月， 欧洲二次疫情爆发、海外股市下跌 等因素影响 ，股市和转债市场大幅下跌 。 2020 年 10 月以后，国内经济持续改善、十四五规划制定、美国大选靴子落地等因素的影响下，股市和转债市场再次上涨。 10 月，节后部分资金回流 ， 股市和转债指数快速上行 ， 下半月 受欧洲 多国宣布启动二次封等因素 影响出现 小幅调整 ，转债方面“爆炒行情”再现，估值有所回升。11 月，美国大选靴子落地，风险偏好回升推动股市和转债市场上涨，转债估值压缩涨幅不及股指。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 1： 2020年中证转债指数的涨幅处于历年来的中等水平 图 2： 中证转债指数与上证综指的走势 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 1.2 转债市场继续扩容，发行与赎回数量创历史新高 受益于良好的市场行情，转债发行和赎回（退市）数量均创出历史新高，市场规模持续增长。2020 年年初至今（ 2020 年 11 月 10 日）共发行 157 只转债，发行数量超过 2019 年全年的水平（ 130 只），新券上市首日价格无一例破发。全年共退市 54 只，均为强赎退市，赎回（退市）数量同样创出历史新高。截止 2020 年 11 月 9 日，转债和公募 EB 存量规模约为 5817 亿，待发行规模约为 3165 亿，合计接近 9000 亿。 再融资新规出台并未对转债供给产生明显分流，大股东发行转债和配售热情高涨。 对于同时满足转债和定增发行条件的上市公司，定增具有节省债券融资额度、快速实现股权融资等优势，但转债的溢价发行、没有锁定期、不受发行时间间隔的限制 等优点也将确保其仍将是上市公司再融资的重要工具。从 2019 年 11 月再融资征求意见稿出台以来，转债新增预案数量并未出现明显下降。 下修博弈机会则相对偏少。截至 2020 年 11 月 10 日，共有 9 只转债下修。从下修原因看，防回售、促转股、改善资本结构降低财务费用的情况均有。 9 只下修转债中，有 3 只可能与防回售有关（辉丰回售期内，济川、洪涛临近回售期）；无锡下修或与促转股有关；均达、维格、搜特存在财务费用占利润的比重较高，且大股东股权质押比例较高的特点，可能有改善资本结构、降低财务费用的诉求。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年中证转债指数年涨幅32033034035036037038039025002600270028002900300031003200330034003500上证指数 中证转债（右）疫情爆发海外疫情扩散国内经济快速修复，海外陆续复工复产经济持续复苏欧美二次疫情美国大选靴子落地有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 3： 转债市场规模继续扩容，存量已超过 5000 亿 图 4： 转债赎回数量创下历史新高 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 1.3 “爆炒行情”时隐时现，对估值造成扰动 转债“爆炒行情”成为估值波动的一个扰动因素。 转债灵活的交易机制、产品特性（价格上涨后存量规模可能会由于转股而减少）、投资者结构的多元化，为转债的爆炒提供了土壤。 今年以来，转债“爆炒行情”多次出现，进一步提高了投资者对该产品的关注和认知。与此同时，资金的追逐和消退也增加了对转债估值的扰动。 3 月转债首次遇到爆炒，估值大幅走扩； 4-6月，随着沪深交易所将部分转债纳入重点监管、“泰晶”强赎后价格大跌，炒作情绪降温带动估值压缩； 7-9 月，转债估值小幅回升并维持在中位数略偏高的水平； 10 月爆炒行情短暂再现，监管政策及时出击（可转债管理办法征求意见稿、深交所推出 临时停牌机制）后， 11 月估值再次回落。 目前，转债市场的估值水平大约处于历史 60%分位数附近。 截止 2020 年 11 月 13 日，转债和公募 EB 的平均隐含波动率（无风险利率 =1 年定存）为 30.11%，高于历史上 60%左右的时间。 图 5：转债和公募 EB的平均隐含波动率走势 图 6： 2020年 1月 -10月期间，转债市场的主要驱动力 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00转债 + 公募 EB 市场存量规模亿元0 1 03181838 82037283 2195401020304050601996年2001年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2017年2018年2019年2020年转债赎回只数2022242628303234363840平均隐含波动率（无风险利率 =1 年定存）%历史中位数有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 二 、 临近年底，转债市场需要关注哪些因素？ 2.1 社融拐点：社融见顶回落，股市通常先下后上 回顾近 5 次社融存量增速出现拐点前后的股市表现，可以看到：社融存量增速见顶回落、经济上行的阶段，股市通常先下后上；社融 存量增速 和经济 （工业增加值同比、 PMI） 双双下 行 的阶段，股市通常呈下跌态势。 2003 年 8 月社融存量增速见顶， 9 月开始回落，经济于 2004 年 4 月见顶（工业增加值累计同比）， 2003 年 8 月 -2004 年 4 月期间（社融回落、经济上行）股市先下后上； 2004 年 5 月 -2005年 12 月（社融经济双双下行），股市呈下跌态势； 2008 年 2 月社融存量增速见顶， 3 月开始回落，经济于 2008 年 4 月见顶（ PMI）， 2008 年2 月 -2008 年 4 月期间（社融回落、经济上行）股市先下后上； 2008 年 5 月 -2008 年 11 月（社融经济双双下行），股市呈下跌态势； 2010 年 1 月社融存量增速见顶， 2 月开始回落，经济于 2009 年 12 月见顶（ PMI）， 2010 年1 月 -2007 年 7 月（社融经济双双下行），股市呈下跌态势； 2013 年 5 月社融存 量增速见顶， 6 月开始回落，经济于 2013 年 10 月见顶（ PMI）， 2013 年5 月 -2013 年 10 月期间（社融回落、经济上行）股市先下后上； 2013 年 11 月 -2014 年 2 月（社融经济双双下行），股市呈下跌态势； 2016 年 4 月社融存量增速见顶， 5 月开始回落，经济于 2017 年 3 月见顶（ PMI）， 2016 年4 月 -2017 年 3 月期间（社融回落、经济上行）股市先下后上； 2017 年 4 月 -2017 年 5 月（社融经济双双下行），股市下跌。 图 7：社融见顶回落、经济上行的阶段，股市大多为先下后上 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000社融见顶回落、经济上行 社融经济双双下行万得全 A （左） 中证转债 * 10 （左）社融存量增速（右）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 具体到月份，社融增速回落的首月股市下跌的几率最大，之后反而会有所回升。 实际社融增速见顶当月（此时数据尚未披露），股市下跌的频率为 60%（ 3/5），上涨频率为 40%（ 2/5）；实际社融增速回落的首月（此时披露上月社融增速为最高值），股市下跌的频率为 80%（ 4/5），上涨频率为 20%（ 1/5）；社融存量增速回落的次月（此时披露上月社融增速确认下行），股市上涨频率为 80%（ 4/5），下跌频率为 20%（ 1/5）。 根据我们的测算， 11 月社融存量增速或现高点， 2021 年一季度开始社融存量增速明显下行，结合社融见顶前后的历史规律，年底或存在一定压力。 图 8：对社融增速测算的不同情景设定 图 9：不同情境假设下，社融存量增速走势 单位： % 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2.2 风险偏好：大选靴子落地短期提振市场情绪，但持续性和空间或有限 VIX 指数可以反映股市的避险情绪， VIX 指数越大代表避险情绪越浓厚、风险偏好越低，反之风险偏好越高， 1990 年以来标普 500 的 VIX 指数的平均值约为 19.46，中位数约为 17.42。 从 1992 年以来的美国大选日前后的 VIX 指数来看， VIX 大多在低位运行，说明美股的风险偏好并未受到压制。 1992-2016 年大选前后 VIX 大多在历史均值以下的区间低位运行，包括三个连任年（ 1996 年、 2004 年、 2012 年）和三个换届年（ 1992 年、 2000 年、 2016 年），仅 2008年、 2020 年在大选前出现了 VIX 指数的阶段性抬升和高位运行的情况。这说明，美国大选并不会制约美股的市场情绪。 从美股走势来看，大 日 选前通常表现较好，上涨概率和平均涨跌幅均高于大选后。 无论是总统连任或是换届年份，股市都有可能出现上涨、下跌、先上后下、先下后上等不同形态的走势。此外，从 1932 年 -2016 年的 22 次大选的情况来看，无论是基于上涨概率和平均涨跌幅，大选日前 20 个交易日美股表现好于大选日后 20 个交易日。 相对乐观假设 相对中性假设 相对悲观假设信贷新增信贷同比增速2 0 Q 4 :1 0 %2 1 Q 1 :5 % ;2 1 Q 2 :5 %新增信贷同比增速2 0 Q 4 :5 %2 1 Q 1 :- 5 % ;2 1 Q 2 :- 5 %新增信贷同比增速2 0 Q 4 :0 %2 1 Q 1 :- 1 0 % ;2 1 Q 2 :-10%表外融资 每季度净融资0 亿每季度净融资- 1 0 0 0亿每季度净融资- 2 0 0 0亿企业债券2 0 Q 4 净融资4 5 0 0 亿2 1 年上半年为2 0 1 9 年同期净融资额2 0 Q 4 净融资4 5 0 0 亿2 1 年上半年为2 0 1 8 -2 0 1 9 年同期净融资额均值2 0 Q 4 净融资4 5 0 0 亿2 1 年上半年为2 0 1 8 年同期净融资额股票 每季度净融资4 0 0 0 亿 每季度净融资3 0 0 0 亿 每季度净融资1 5 0 0政府债券2 0 年国债、一般债三四季度平均发行。专项债1 0 月底前发完。2 1 年前两季度净融资降至1 9 年同期水平。2 0 年国债、一般债三四季度平均发行。专项债1 0 月底前发完。2 1 年前两季度净融资降至1 9 年同期水平。2 0 年国债、一般债三四季度平均发行。专项债1 0 月底前发完。2 1 年前两季度净融资降至1 9 年同期水平。其他 取1 9 、2 0 年同一季度均值水平1 0 .001 0 .501 1 .001 1 .501 2.001 2 .501 3 .001 3 .501 4 .001 4 .501 5 .002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05相对乐观假设 相对中性假设相对悲观假设有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 10：换届年份，美国大选日前后的标普 500的 VIX走势 图 11：连任年份，美国大选日前后的标普 500的 VIX走势 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 A 股对美国大选的反应和美股有所不同，临近大选日 A 股通常表现不佳，大选日之后行情有所好转。 但是，大选对风险偏好的影响是短暂的，大约 25 个交易日以后逐渐消退。从 1996 年 -2016 年的 6 次美国大选日前后的 A 股表现来看，大选日前 10 个交易日 A 股以下跌为主，大选日之后 A 股上涨的概率有所上升，但上涨概率和幅度从大选日后 25 个交易日以后有所回落。美股和A 股对大选的情绪有所不同的主要原因可能在于，大选前候选人可能将释放一些有利于选票的利好信号， A 股则可能面临中美关系的不确定性，制约风险偏好和市场情绪。 图 12：美国大选日前后的美股表现统计（ 1932-2016年） 图 13：美国大选日前后的 A股表现统计（ 1996-2016年） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 此外，从目前 A 股市场的风险溢价来看，当前的市场风险偏好并不低。 根据戈登模型计算（计算方法可参考报告风险偏好，因谁起舞？中的详细说明）， 2010 年 1 月至 2020 年 10 月期间，上证综指与 10 年国债收益率的风险溢价均值约为 6.42%，沪深 300 指数与 10 年国债收益率0102030405060708090T-100日T-90日T-80日T-70日T-60日T-50日T-40日T-30日T-20日T-10日T-1日T+5日T+15日T+25日T+35日T+45日T+55日T+65日T+75日T+85日T+95日1992 年（老布什连任失败） 2000 年（克林顿两任期满换届）2008 年（小布什两任期满换届） 2016 年（奥巴马两任期满换届）2020 年1012141618202224T-100日T-90日T-80日T-70日T-60日T-50日T-40日T-30日T-20日T-10日T-1日T+5日T+15日T+25日T+35日T+45日T+55日T+65日T+75日T+85日T+95日1996 年（克林顿连任） 2004 年（小布什连任）2012 年（奥巴马连任）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-1.00%-0.50%0.00%0.50 %1.00%1.50%2.00%2.50%标普 500 指数平均涨跌幅 涨跌幅 >0 的概率（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-4.00 %-2.00%0.00%2.00%4.00 %6.00%8.00%10.00%12.00%万得全 A 平均涨跌幅 涨跌幅 >0 的概率（右）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 的风险溢价均值为 6.72%左右，截止 11 月 13 日二者的最新数值分别为 6.23%、 6.32%，处于 20%-30%历史分位数。由于风险溢价是对风险的收益补偿，风险溢价越低，风险偏好越高，由此来看目前市场风险偏好相对偏高，进一步抬升空间亦有限。 图 14：上证综指、沪深 300的风险溢价处于历史 20-30%分位数 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2.3 新券供给：供给旺季来临，转债估值有一定压缩空间 四季度是转债的发行高峰，尤其是 12 月的发行数量往往为同年的最高值， 2017-2019 年四季度，转债估值大多以下行和震荡为主 。 2017-2019 年期间， 10 月、 11 月、 12 月的转债发行数量平均为 9.5 只、 11.3 只、 20 只。截止 2020 年 11 月 13 日，待发行转债中于 20 年取得证监会核准批文的有 30 只、 606 亿（ 18 年以来证监会核准至发行公告日平均耗时 47 天左右）。 目前转债估值偏高，存在一定的压缩空间。 截止 2020 年 11 月 13 日，转债和公募 EB 的平均隐含波动率（无风险利率 =1 年定存）为 30.11%，处于历史 60%分位数，而信用风险发酵、新券发 行频率上升等也不利于估值抬升。 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%上证综指与 10 年国债的风险溢价沪深 300 与 10 年国债的风险溢价有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 15： 2017年以来， 12月转债发行数量较多 图 16： 2017-2020年四季度，隐含波动率以下行和震荡为主 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2.4 春季躁动： beta机会或需等待“春季” A 股有春季躁动的说法。所谓“春季躁动”，是指股票市场一般在 1 月至 3 月会有较大概率的阶段性上涨行情。 2006 年 -2019 年， A 股（万得全 A）一季度上涨频率显著高于其他季度。分月来看， 2 月 A股上涨的频率（ 85%）和涨幅最高，贡献了“春季躁动”行情的大部分收益 。 “春季躁动”行情可能有几方面原因： 1、数据真空期； 2、保费“开门红”、部分公司年底结账、发放奖金等因素增加资产配置需求； 3、两会一般在每年的 3 月召开，会前市场可能存在政策预期，有助于提升风险偏好。 分板块来看， 2 月 -3 月期间沪深 300 指数的表现大概率不 及中小板指、创业板指， 4 月表现大概率好于中小板指、创业板指 ，或与上市公司业绩披露的时点有关， 4 月通常是上市公司密集披露年度报告的时段。 图 17： A股一季度上涨频率较高（ 2006-2019年期间） 图 18： 沪深 300和创业板指的相对 表现统计 051015202530351 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 年 2018 年 2019 年 2020 年只10152025303540452017-01-01 2017-04-01 2017-07-01 2017-10-01 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-012018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-0110 - 12 月 平均隐含波动率（无风险利率 =1 年定存）%上涨频率 一季度 二季度 三季度 四季度万得全A 6 4 .2 9 % 5 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 5 7 .1 4 %沪深3 0 0 5 7 .1 4 % 5 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 6 4 .2 9 %中小板指 6 4 .2 9 % 5 7 .1 4 % 5 0 .0 0 % 5 0 .0 0 %创业板指 5 5 .5 6 % 4 4 .4 4 % 4 4 .4 4 % 3 3 .3 3 %平均涨跌幅 一季度 二季度 三季度 四季度万得全A 8 .4 4 % 2 .8 2 % 2 .1 9 % 6 .2 2 %沪深3 0 0 5 .9 3 % 2 .1 7 % 1 .1 7 % 7 .6 9 %中小板指 9 .3 2 % 2 .2 8 % 2 .2 4 % 3 .2 1 %创业板指 9 .6 7 % 0 .5 1 % 0 .1 0 % 0 .1 3 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月沪深 300 涨跌幅 > 中小板涨跌幅的频率（ 2006 - 2 019 ）沪深 300 涨跌幅 > 创业板涨跌幅的频率（ 2011 - 2 019 ）