证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 证券行业2021年度投资策略 推荐（维持） 以科创板为鉴，市场深化改革全面提升券业发展空间 2018 年以来，资本市场深化改革稳步推进，自上而下打开证券公司经营发展的限制，以及通过提升经营效率推动业绩实现长远发展。本轮深改全面完善资本市场基础要素，涵盖上市制度与流程、资产管理业务展业模式、融券和期权等创新业务试点、上市企业再融资与并购重组方案、REITs试点等各方面，助力市场提升直接融资效率、减少资金在金融系统内空转、和增强市场定价能力，全面支持国家产业链转型升级。作为本轮改革重要里程碑之一的科创板成绩斐然，与主板已经形成差异化定位、互补互联、切实服务高新科创企业，截至2020年10月末已有 191家企业首发注册上市，以新一代信息技术产业、生物产业、和高端装备制造产业为主，合计融资 2791 亿元，首发家数和融资总额占比均达到同期全市场的40%以上。 证券公司作为资本市场重要的金融中介商，在注册制下将承担更重要的职责，制度的不断完善优化将从多个维度推动券商业绩实现长期稳定的增长。以科创板为例，投资者资本实力、投资经验都较主板投资者有一定优势，风险承受能力有所提升，叠加涨跌幅限制放宽至 20%，推动换手率大幅高于主板，直接利好经纪业务；融券制度更为灵活，券源广、费率市场化，融券业务更为活跃，有利于券商提高利息净收入；上板注册企业多处于新兴行业，业务复杂、投资者了解较少、定价难度大、并需要投入自有资金进行跟投，业务开展难度加大令承销保荐费率中枢相应提升，承销保荐+跟投的模式将有效增厚券商整体业绩，并能进一步完善机构服务体系，强化对机构端业务的核心竞争力。 “十四五”规划定调全面注册制，展望未来，证券公司整体业绩长期增长的空间已被打开，同时精品投行的核心竞争力有望深化。随着资本市场深化改革的进程持续推进，社保、企业年金、保险资金、和配置型外资等中长期资金有望陆续入市，或将成为沪深两市保持交投活跃的压舱石；参考科创板融券业务发展情况，A股融券规模还将有很大的发展空间，有助于平衡市场多空态势，也是增厚券商利息净收入的新来源；注册制对券商展业效率和资本实力的要求都有所提高，但较高的费率和跟投收益将有利于提高 ROE中枢。 投资建议：本轮资本市场深化改革的核心在于提升社会直接融资比例和融资效率，助力产业链实现转型升级，只有核心竞争力显著的高质量券商才能完成国家赋予的时代使命。2018 年以来国家不断完善资本市场基础设施，一方面创新业务持续推出、市场交投活跃和风险偏好的提升都将推动证券行业进入良性发展阶段，另一方面政策预期将成为维持券商估值水平的重要逻辑。我们维持对行业的长期看好，未来或将呈现头部券商航母化和精品券商差异化并存的格局，继续推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司，重点关注中信建投（H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。 风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中信证券 28.97 1.39 1.51 1.79 20.84 19.19 16.18 2.32 推荐 华泰证券 18.64 1.29 1.39 1.62 14.45 13.41 11.51 1.38 推荐 中金公司 60.38 1.23 1.31 1.42 49.09 46.09 42.52 6.16 推荐 东方财富 25.18 0.47 0.56 0.7 53.57 44.96 35.97 10.22 推荐 国泰君安 18.16 1.24 1.37 1.6 14.65 13.26 11.35 1.33 推荐 招商证券 21.31 1.43 1.59 1.88 14.9 13.4 11.34 2.65 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年11月 16日收盘价 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukanghcyjs 执业编号：S0360518060005 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingweihcyjs 执业编号：S0360520060002 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinpinghcyjs 执业编号：S0360516110002 占比% 股票家数(只) 49 1.2 总市值(亿元) 39,946.11 4.77 流通市值(亿元) 26,530.25 4.31 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.2 22.42 27.8 相对表现 -7.55 -2.91 1.31 证券行业2020年秋季策略报告：资本市场深化改革：对券商业绩影响几何 2020-08-24 证券行业深度研究报告：资本市场深改，券商营收结构持续优化证券行业 2020 年中报综述 2020-09-13 证券行业重大事项点评：国联证券筹划合并国金证券事项点评 2020-09-20 -10%10%29%48%19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/092019-11-182020-11-16沪深300 证券相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 证券 2020年 11 月 18日 证券行业 2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文从科创板的定位和模式特点出发，以 2019 年 7 月至 2020 年 10 月科创板的首发企业数量、融资规模、上市企业行业分类、承销保荐费率区间、券商跟投收益情况、月度换手率情况、和融券业务开展情况为基础，并与同期的主板进行对比，来观察注册制下的科创板对市场和证券公司展业影响几何。结论为科创板符合国家战略定位，通过差异化定位专注服务高新科技企业，与主板形成互补；注册制下，企业融资效率高、企业首发融资规模与同期主板企业相当，已得到广大投资者的认可；对于券商而言，注册制下科创板交投活跃度高，直接利好经纪和信用业务，投行业务高费率和跟投收益也将增厚整体业绩。 展望未来，“十四五”规划已经将推行全面注册制纳入纲要，提升社会直接融资比例和融资效率已成为接下来资本市场深化改革的核心要点。展望未来，中长期稳定资金持续入市稳步提升交投活跃度、融券等创新业务规模或将扩大成为券商新的收入来源、注册制下精品券商“投行+投资”联动能力更强。在此背景之下，证券行业经营环境全面优化，业绩长期增长的空间已被打开。头部综合性券商及精品投行竞争力有望不断深化，未来或将呈现头部券商航母化和精品券商差异化并存的格局。 投资逻辑 我们判断券商行业目前正处于 2006-2007年和 2014-2015 年之后第三个监管周期的宽松阶段，一方面市场基础设施不断完善、创新业务持续推出、市场交投活跃和风险偏好的提升都将推动证券行业进入良性发展阶段，另一方面政策预期将成为维持券商估值水平的重要逻辑。我们维持对行业的长期看好，继续推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司，重点关注中信建投（H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。 kY8ZmWmWlWnYhUoYxU9P8QbRnPrRpNpPeRpOpOfQmNyQaQnMyRxNmPsQNZsPrP证券行业 2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、资本市场深改持续，科创板试点成效显著 . 6 科创板定位创新，设立至今运行良好 . 8 1. 科创板作为深化改革的重要里程碑，为A股上市制度谱写新篇章 . 8 2. 科创板定位准确，运行至今成效显著 . 9 二、科创板完善市场基础建设，投行展业迎来新机遇 . 12 （一）科创板交投活跃、创新业务有序运行，基础设施持续优化 . 12 （二）科创板投行业务费率高、跟投收益丰厚，精品券商竞争力或有望强化 . 14 三、展望未来，券商行业或将持续受益于政策的不断优化和完善 . 17 （一）展望一：中长期资金入市趋势不变的情景下，两市成交额或将稳步提升 . 17 （二）展望二：参考科创板及港股，融券业务或有望成为券商收入新增长点 . 19 （三）展望三：精品投行深化核心竞争力，投行+跟投业务集中度或将提高 . 20 四、投资建议及业绩预测 . 21 （一）资本市场深改有望持续，维持长期看好券商行业 . 21 （二）2021年券商业绩预测 . 22 五、风险提示 . 24 证券行业 2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 资本市场深化改革12条一览 . 6 图表 2 2018年至今资本市场重要法规一览 . 6 图表 3 科创板注册制和主板核准制的比较 . 9 图表 4 科创板上市标准一览 . 9 图表 5 科创板上市家数情况一览（截至2020.10） . 10 图表 6 科创板首发募资情况一览（截至2020.10） . 10 图表 7 科创板上市企业行业分布情况一览（截至20年10月末） . 10 图表 8 主板上市企业行业分布情况一览（2019.072020.10） . 11 图表 9 科创板各行业市值分布（截至20.10.30日收市） . 11 图表 10 科创板各行业家均市值（截至20.10.30日收市） . 11 图表 11 科创板企业募资总额情况（19.07-20.10） . 12 图表 12 主板企业募资总额情况（19.07-20.10） . 12 图表 13 科创板投资开户条件 . 12 图表 14 2020年三季末基金持有比例情况 . 13 图表 15 科创板月换手率情况（2019.072020.10） . 13 图表 16 上证A股月换手率情况（2019.072020.10） . 13 图表 17 科创板融券余额情况一览（19.0720.10） . 14 图表 18 沪市融券余额情况一览（19.0720.10） . 14 图表 19 科创板融券卖出情况一览（19.0720.10） . 14 图表 20 沪市融券卖出情况一览（19.0720.10） . 14 图表 21 科创板转融券期限一览（19.0720.10） . 14 图表 22 全市场转融券期限一览（19.0720.10） . 14 图表 23 科创板上市所需时间分布（19.0720.10） . 15 图表 24 主板上市所需时间分布（19.0720.10） . 15 图表 25 科创板承销保荐费用情况（19.0720.10） . 16 图表 26 主板承销保荐费用情况（19.07-20.10） . 16 图表 27 科创板承销保荐费率情况（19.0720.10） . 16 图表 28 主板承销保荐费率情况（19.07-20.10） . 16 图表 29 部分券商科创板跟投家数一览（截至20年10月末） . 17 图表 30 部分券商20年科创板跟投收益情况一览（截至20年10月末） . 17 图表 31 部分券商20年科创板跟投规模以及收益率一览（截至20年10月末） . 17 图表 32 社保基金投资资产持续增长 . 18 图表 33 企业年金累计结余呈增长趋势 . 18 证券行业 2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 养老金参与资管产品规模稳步提升 . 18 图表 35 今年新发股票+混合型基金超越15年高点（截至2020年11 月13日） . 18 图表 36 纽交所成交额情况变动一览（截至2020年11 月13日） . 19 图表 37 纳斯达克成交额情况变动一览（截至2020年11 月13日） . 19 图表 38 港股卖空情况一览（截至20年11 月9日） . 19 图表 39 20年11 月13日港股卖空金额前十一览 . 19 图表 40 融券业务测算表 . 20 图表 41 科创板和全部A股IPO主承销家数集中度对比（20年1月至20年10月） . 20 图表 42 上市券商20年前三季度投行收入集中度呈上升趋势 . 20 图表 43 科创板跟投制度一览 . 20 图表 44 科创板累计跟投浮盈集中度情况（截至20年10月末） . 21 图表 45 科创板累计投入金额集中度情况（截至20年10月末） . 21 图表 46 2021年证券行业业绩预测（单位：亿元） . 22 图表 47 重点标的业绩预测（单位：亿元） . 23 证券行业 2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、资本市场深改持续，科创板试点成效显著 自2018年开始，监管逐步推进资本市场基础要素改革，并于 2019年末提出“深改十二条”，奠定本轮市场深度改革的基调，自上而下打开证券公司经营发展的限制和通过提升经营效率推动业绩长远发展。本轮深改将全面完善优化资本市场基础要素，推动证券行业实现长期良性发展，其中，科创板和创业板实行注册制优化证券公司投行业务经营环境，推动投行高质量发展，以配合国家提高直接融资比例、支持实体经济转型升级的伟大战略蓝图；中长期资金陆续入市或将提振市场交投活跃度，有助于券商财富管理业务的转型；切实化解资本中介业务和债券违约风险将利于减轻券商信用减值计提的压力，提高风控合规能力。 图表 1 资本市场深化改革12条一览 序号 主要内容 1 充分发挥科创板的试验田作用。 2 大力推动上市公司提高质量。 3 补齐多层次资本市场体系的短板。 4 狠抓中介机构能力建设。 5 加快推进资本市场高水平开放。 6 推动更多中长期资金入市。 7 切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险。 8 进一步加大法治供给。 9 加强投资者保护。 10 提升稽查执法效能。 11 大力推进简政放权。 12 加快提升科技监管能力。 资料来源：证监会，华创证券 图表 2 2018年至今资本市场重要法规一览 日期 法律法规 主要内容 2018/10/22 证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法 适度放宽私募资管业务的展业条件，允许资管计划完成备案前开展现金管理，完善非标债权类资产投资限额管理要求，在私募股权投资初始募集期、建仓期、委托资金投入期限等方面给予一定灵活性，允许商业银行资产管理机构、保险资产管理机构等担任资管计划的投资顾问。 2018/11/30 证券公司大集合资产管理业务适用操作指引 声明将落实资管新规要求，引导证券公司大集合产品转为公募基金或私募资产管理计划。 2019/1/18 公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引 明确基金投资信用衍生品以风险对冲为目的、货币市场基金不得投资信用衍生品 2019/3/1 科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 明确以下事项：（1）明确科创板股票发行适用注册制。（2）以信息披露为中心，精简优化现行发行条件。（3）强化信息披露要求，针对科创板企业特点制定差异化的信息披露规则。（4）科创板企业新股发行价格通过向符合条件的网下投资者询价确定。 2019/6/21 公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行） 规范公募基金参与转融通证券出借业务的行为，规定可出借的具体产品类型及投资比例。 2019/8/9 融资融券交易实施细 （1）取消了融资融券最低维持担保比例不得低于130%的统一限制。（2）完善维持担保证券行业 2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 则 比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以其他证券等资产作为补充担保物。（3）将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。标的扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由约70%达到80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。 2019/8/23 科创板上市公司重大资产重组特别规定 对科创公司重大资产重组认定标准、发行定价机制、创新试点红筹企业并购重组等重点问题作出规定。明确科创公司发行股份购买资产实施注册制，由上交所进行审核，证监会收到上交所报送的审核意见等相关文件后，在5个交易日内对科创公司注册申请作出同意或者不予注册的决定。 2019/11/8 扩大股票股指期权试点 正式启动扩大股票股指期权试点工作，表示将按程序批准上交所、深交所上市沪深 300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。 2020/2/14 上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理暂行办法、上市公司非公开发行股票实施细则 （1）精简发行条件，取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件。 （2）优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者，调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10名和5名，统一调整为不超过35名。 （3）延长再融资批文6个月有效期至12个月。 2020/5/29 证券公司次级债管理规定 修订内容包括：（1）允许证券公司公开发行次级债券。（2）为证券公司发行减记债等其他债券品种预留空间。 2020/6/3 关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见 对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定，明确证券交易所、全国股转公司、中介机构等有关各方的责任。 2020/6/12 创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行） （1）精简优化发行条件，区分向不特定对象发行和向特定对象发行，差异化设置各类证券品种的再融资条件。（2）明确发行上市审核和注册程序，深交所审核期限为二个月，证监会注册期限为十五个工作日。同时，针对“小额快速”融资设置简易程序。（3）强化信息披露要求，要求有针对性地披露业务模式、公司治理、发展战略等信息，充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素。（4）对发行承销作出特别规定，就发行价格、定价基准日、锁定期，以及可转债的转股期限、转股价格、交易方式等作出专门安排。 2020/6/12 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行） （1）精简优化创业板首次公开发行股票的条件，将发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求。（2）对注册程序作出制度安排，实现受理和审核全流程电子化和全流程公开，减轻企业负担，提高审核透明度。（3）强化信息披露要求。（4）明确市场化发行承销的基本规则，并规定定价方式、投资者报价要求、最高报价剔除比例等事项应同时遵守深交所相关规定。 2020/7/3 科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行） （1）明确适用范围，上市公司发行股票、可转换公司债券、存托凭证等证券品种的，适用科创板再融资办法。（2）精简优化发行条件。区分向不特定对象发行和向特定对象发行，差异化设置各类证券品种的再融资条件。（3）明确发行上市审核和注册程序。上交所审核期限为二个月，证监会注册期限为十五个工作日。同时，针对“小额快速”融资设置简易程序。（4）强化信息披露要求，要求有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理等内容，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等信息。（5）对发行承销作出特别规定，就发行价格、定价基准日、锁定期，以及可转债的转股期限、转股价格、交易方式等作出专门安排。 2020/7/31 第二十八条、第四十五条的适用意见证券期货法律适用意见第15号 调整方案的相关要求。 2020/8/6 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） (1)明确基础设施证券投资基金定义与运作模式。(2)压实机构主体责任，严控基础设施项目质量。(3)明确基金份额发售方式，采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。(4)规范基金投资运作，加强风险管控，夯实投资者保护机制。(5)明确证监会监督管理和相关自律组织管理职责，强化违规行为约束。 2020/8/28 关于实施公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法的规定 （1）强化基金销