2020年Q4主要股票市场研究报告,1,目录,01,全球大背景,02,03,04,当前A股市场的“几碗面”,A股未来展望,美股的判断和展望,2020年至今走势：疫情蔓延股指暴跌，政策对冲全球股市大幅回升3月23日前，疫情在世界范围快速蔓延，供需两面萎缩，恐慌情绪和流动性紧缺，打压全球股市。3月23日后，美联储不限量宽松和货币互换等措施出台，恐慌情绪和流动性问题相继得到缓解和解决；随后各国不断加码 刺激政策，复苏预期和充裕的流动性推动全球股市大幅攀升，美国和新兴市场国家多数创出历史新高。,1.1-3.23,3.24-9.30,1.1 前3季度全球股票市场的演绎,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,-70%,-60%,-50%,-40%,-30%,-20%,-10%,0%,疫情有可能再度扩大，但对经济的抑制作用有限全球新增病例的上升态势并未扭转，美国三度上升，欧洲二次爆发,其他居高难下。北半球冬季来临，疫情可能再度扩大。疫苗可能赶不上这个冬天。灭活疫苗效果就偏弱、且中生扩大3期也会推迟时间，mRNA有望明年上半年，抗疫时间或被低估。医疗系统应对疫情的能力大幅增强，累计死亡治愈比持续降低至3.87%（10.09），谷歌全球移动指数在4月底回升后，并未明显 下降，预计不会出现新一轮全面封锁和过度恐慌。,全球疫情,当前疫情严重地区的新增情况,1.2 疫情冲击,TIP：比较现存病例和日新增，可以近似得到平均每个病例的存续时间约为28天。以28天为一个周期，当前新冠病毒在世界范围的致死率降至2.1%附近，远远低于高峰时期的10%以上。,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,0,5,10,15,20,25,30,3540%,20-03,20-04,20-09,20-10,万人,20-0520-06全球当日新增,20-0720-08全球累计死亡/累计治愈,0,10,000,20,000,30,000,40,000,50,000,60,000,70,000,80,000,90,000,100,000,20-03,20-04,20-09,20-10,各国7日滚动平均新增病例数（人）,20-05美国,20-06德法意西,20-07印度,20-08巴西,超常规政策暂停，美国宽松政策空间有限中国边际收紧。5月以来货币政策回归稳态，并未进一步降息降准，随着政府债大量发行，资金面收紧，利率普遍回升。美国宽松空间有限。上半年，美国财政和货币政策协同，美国财政赤字增加3万亿美元占GDP14%，累计赤字水平近80%；Fed美债持有量增长2万亿，美债累计发行量超GDP100%。下半年，美国财政、货币政策明显放缓。两党在大选前分歧加大、第二轮财政刺激方案难产；Fed明确不会实行负利率，调整通胀目标后基本打消市场对负利率的预期，且购债速度下降、维持在1200亿/月。,美国财政：支出大增、年内赤字额3万亿,美国货币：美联储扩表近3万亿，随后压缩互换、增加国债MBS,1.3 政策对冲,10000,20000,30000,40000,50000,60000,70000,80000,20-03,20-05,20-04美联储-持有MBS 美联储-持有贷款,20-0620-07美联储-持有回购协议美联储-部分临时支持工具,020-0120-02美联储-持有国债美联储-中央银行流动性互换 美联储-外储黄金及其他资产,-1,000,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,美国财政赤字:12月移动平均,美国财政收入:12月移动平均,美国财政支出:12月移动平均,中美问题长期存在，脱钩威胁中长期增长，国内双循环战略促进结构发展G2竞争格局难逆转。19年中国GDP/美国GDP达64.8%，20年2季度进一步大幅提升至71.5%，十分逼近1995年日本GDP/美国GDP峰值。大国“修昔底德陷阱”难以避免。全球化逆转，经济压舱石弱化。全球贸易占经济总量的比值有趋降态势，特朗普在竞选纲领中将“与中国脱钩”列入前三，中国为应对挑 战提出“双循环”战略。桥水民粹指数升至二战以来高点；CNN调查显示，相比于经济联系，70%以上美国人更注重在意识形态上对华强硬。,大国GDP对比:中国直追美国，接近日美对比峰值,全球贸易：贸易对经济的影响趋缓,1.4 地缘格局影响,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,80-03,85-03,90-03,15-03,20-03,95-0300-03日本GDP/美国GDP,05-0310-03中国GDP/美国GDP,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,1960,1965,1970,1975,1980,2005,2010,2015,1985199019952000全球:贸易:占GDP比重,小结：2020年影响世界金融市场的两大因素（疫情和政策对冲）和一大背景（地缘格局变化），前者会延续、但影响减弱；后者的短期影响会被高估、而长期影响会被低估。,CONTENTS,01,全球大事背景,02,03,04,当前A股市场的“几碗面”,A股未来展望,美股的判断和展望,疫情爆发A股探底，政策对冲A股稳步回升，经济复苏A股加速上扬19年底，随着LPR开始调降、库存周期显露回升迹象，A股逐步走高；20年1至3月，国内外疫情两度快速爆发，经济失速、1季度实际GDP下 降6.8%，A股市场两次大幅回落；4月开始，国内疫情得到有效控制，财政扩张和宽松货币的对冲作用开始显现，经济增速回升，A股开始 稳步上升。6月底，在周期、金融带动下快速拉升，随后这种过热的情绪快速降温，Q3呈现一个震荡的格局。宽松环境为弹性股提供绝佳机会，疫情冲击也呈现结构性差异。必选、科技强于金融、周期，科创板、创业板强于主板；成长强于价值。,2.1 前三季度A股走势的演变,3000,4000,5000,6000,20-01,20-04,20-07,20-08,20-09,20-0520-06万得全A,1月20日疫情开 始发酵，第一次 下探,春节期间疫情防控得力， 降息降准及积极财政，2 月3日-4日完成补跌+筑底20-0220-03,2月底，韩意等疫情爆发并蔓 延全球，恐慌+流动性紧张， 全球股市重挫、A股二次下探,3月23日美联储多项工具出台 后，宣布不限量宽松，美股 触低并带动全球股市反弹。,6月底，国内复苏态势明 确，周期、金融走高，A 股快速拉升,7月中旬，结构性估值过 高，市场过热、监管引 导降温，A股开始调整,5月，全球疫情渐渐控制，管制 逐步放松，货币和财政刺激政 策继续加码，基本面好转、货 币开始边际收紧,0.0,0.2,0.4,0.6,0.8,1.0,1.2,1.4,20-01,20-02,20-03,20-0420-05,20-0620-07,20-08,20-09,全指成长,全指价值,A股年内走势,A股风格股指净值化走势：成长风格明显强于价值风格,投资发动机的动能仍在、但继续发力的可能不大投资回升边际钝化，制造业尚有余力。地产投资刚性，但住房自有率97%、空置率高（6540万套连续6个月电表数为0），人口趋降，调控政策坚定；基建恢复较块，但增速开始放缓，经济回暖、逆周期刺激意愿下降；制造业投资仍处负区间，8月恢复加快，尚有余力继续拉升。投资端继续发力的可能不大。宏观杠杆已高，逆周期刺激意愿下降，房地产杠杆已高（三条红线），制造业投资需要盈利能力持续修复。结构上，民间投资的恢复相对缓慢，与制造业相呼应；大企业和中小企业分化，新旧产业的发展分化较大。投资、消费的均衡问题都有隐忧。,基建和地产投资明显强于制造业投资,民间投资明显落后,2.2 基本面（投资）,-30.0-35.0,-25.0,-5.0-10.0-15.0-20.0,0.0,18-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08,固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比,固定资产投资完成额:制造业:累计同比,房地产开发投资完成额:累计同比,0.52,0.54,0.56,0.58,0.60,0.62,-30%,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,15%0.6410%,17-02,17-08,18-02,18-08,19-02,19-08,20-02,20-08,民间固定资产投资:累计同比,固定资产投资:累计同比,民间固定资产投资占比（右轴）,% 15.010.05.0,投资和消费继续修复，消费有望加快追赶，但有结构型制约消费滞后生产，近期有所加快。1)政策刺激主要针对企业投资、修复更快，拉动收入后才能传导消费端；2)与消费关系更紧密的服务业受冲击更大、恢复更晚。8月社零同比0.5%（前值-1.1%），跨省旅游等放开后消费回升速度加快、快于工业生产。疫情冲击低收入群体，制约消费回升。低收入群体集中就业在疫情冲击最大的消费服务等高接触性行业，疫情后滞留农村、收入必然降低；而据统计局，19年全国超10亿人均可支配收入每月不到2千。无论是总体还是结构上，低收入群体消费意愿降低，都会制约消费的整体回升。,消费慢于生产，但8月消费恢复速度加快,乡村消费快于城镇消费增速的态势在今年被打破,2.2 基本面（消费）,-30.0,-25.0,-20.0,-15.0,-10.0,-5.0,0.0,5.0,10.0,18-02,18-05,18-08,18-11,19-02,19-05,19-08,19-11,20-02,20-05,20-08,社会消费品零售总额:当月同比,工业增加值:当月同比,% 15.0,-6.0,-5.0,-4.0,-3.0,-2.0,-1.0,0.0,1.0,2.0,社零:乡村当月同比-城镇当月同比,% 4.03.0,防疫物资和出口替代等拉动出口回暖，但长期不明朗国内出口的复苏主要依托于美国需求的拉升，防疫物资贡献较大。8月出口同比9.5%，其中对美国同比20%，而欧盟日本依旧为负。疫情冲击竞争国产业链，国内出口增长也有出口替代效应影响。长期看外部需求尚不明朗、甚至可能转弱。中美关系波折迭起，依靠美国需求并不稳定；全球化逆转、贸易环境并不友好；而随 着疫情冲击减弱、替代效应也会减少。,中国对外出口的增长主要来自美国,主要竞争对手的出口,2.2 基本面（贸易）,-80.0,-60.0,-40.0,-20.0,0.0,20.0,40.0,60.0,18-01,18-07,19-01,19-07,20-01,20-07,越南出口同比,印度出口同比,墨西哥出口同比,-40.0,-30.0,-20.0,-10.0,0.0,10.0,20.0,30.0,40.0,50.0,18-01,18-07,19-01,19-07,20-01,20-07,中国出口美国：同比,中国出口欧盟：同比,中国出口日本：同比 中国出口同比,企业现金流改善，盈利能力有所恢复企业现金流持续改善。8月M1-M0同比增涨7.5%，前值6.25%。企业盈利能力恢复，但同比仍在负数区间、回升速度趋缓。8月工业企业营收累计同比-2.7%（前值-3.9%），工业企业利 润总额累计同比-4.4%（前值-8.1%）,M1-M0增速继续上升,企业盈利能力,2.2 基本面（企业）,-5.0,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,25.0,30.0,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,19-07,20-01,20-07,M1:-M0:对数增长率(Ln),-40%,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,19-07,20-01,20-07,工业企业营业收入:累计同比,工业企业利润总额:累计同比,货币政策回归稳态，灵活稳健、流有空间前4个月货币放松，价格上累计调降LPP15-30BP,并定向降息和补贴5000亿;总量上，三次累计降准0.5%-1.5%。随着经济复苏，5月以来货币政策回归稳态，并未进一步降息降准，相比之下央行更加注重精准导向，通过OMO调控满足发债资金需求、强调对实体企业的直达性，重心转向“宽信用”。3季度货币政策执行报告中，3次提到让贷款利率继续下降，而到明年由于今年的低基数会显得好看，因此大概率明年会正常化。,政策利率回归稳态,2.3 政策面（货币政策）,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,5.5,6.0,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,19-07,20-01,20-07,逆回购利率:14天贷款市场报价利率(LPR):5年,逆回购利率:7天贷款市场报价利率(LPR):1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年,逆回购净投放较前期有所走低,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,14,000,16,000,18,000,20,000,19-12,20-01,20-02,20-03,20-04,20-05,20-06,20-07,20-08,20-09,逆回购投放（亿元）逆回购余额（亿元）,财政刺激较为谨慎，为长期变化流有空间从财政收支看，上半年我国财政收入快速下滑、下半年开始回暖，财政支出再4月、7月有所增长、但整体相对平稳。今年国内赤字目标仅为3.6%（去年2.8%），前8个月新增赤字占GDP比值3%。与世界其他国家相比，我国财政刺激较为谨慎，为应对长期疫情、和国际环境变化流有空间。,财政收支,各国今年新增赤字占GDP比值,2.3 政策面（财政政策）,-0.30,-0.25,-0.20,-0.15,-0.10,-0.05,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,60%0.0050%,19-01,19-04,19-07,19-10,20-01,20-04,20-07,公共财政收入:当月同比,公共财政支出:当月同比,累计赤字/滚动GDP(右轴）,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,16-01,16-07,17-01,18-0719-01,19-07,20-01,20-07,17-0718-01美国累计赤字/GDP,中国累计赤字/GDP,货币市场利率和市场广谱利率出现普遍回升央行二季度政策报告中提到引导市场利率围绕OMO和MLF运行。随着融资需求的不断消化，利率中枢上移，回购利率从2季度 1.5%的水平逐渐回升到当前2.2%水平，趋近央行的逆回购利率；银行同存、shibor3m也向MLF靠近。利率曲线呈现熊平态势，短端升幅度较大，国债收益率升至3.1%上方。,各期限中国国债收益率变化,2.4 资金面（利率变化）,0,20,40,60,80,100,120,140,160,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,1Y,2Y,3Y,4Y,5Y,6Y,7Y,8Y,9Y,10Y,20Y,(BPs, 右)2020-09-112020-04-29,DR007向7天政策逆回购利率靠拢,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,1.019-01,19-04,19-07,19-10,20-01,20-04,20-07,逆回购利率:7天DR007SHIBOR3M,高基数影响CPI继续下行，但核心CPI有企稳迹象，PPI持续回升消费价格方面，整体持续下行，但核心CPI有企稳迹象。由于去年猪肉价格飙升提高了基数，今年CPI整体呈现下行趋势，且预计将持续到年低；剔除食品和能源的核心CPI8月同比0.5%（前值0.5%），随着经济回暖有望企稳。低基数给与明年较大压力。工业品价格方面，3月触低以来持续回升，年低有望同比收正。8月PPI同比-2%（前值-2.4%）,CPI、核心CPI、PPI,高频物价数据,2.4 资金面（利率变化-通胀因素）,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,5.0%,6.0%,0.0%16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07 预测平均值:CPI:当月同比CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比,-6.0%,-4.0%,-2.0%,0.0%,2.0%,4.0%,6.0%,8.0%,10.0%,16-01,16-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07,预测平均值:PPI:当月同比,PPI:全部工业品:当月同比,注册制和科技龙头回归下的融资爆发IPO持续扩容，股市融资有上升态势。4月以来，IPO再次提速，伴随创业板注册制实施，9月IPO数量67只，募资金额445亿 元，连续3个月处于历史高位。增发募资、转债等相对平稳。双循环背景下，扩大注册制、让更多高科技和创新企业上市融资，是必然的供给端政策。,IPO发行量,各种股市融资,2.4 资金面（融资需求）,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,4000,2016-01,2020-09,2016-092017-05首发募集资金(亿元)优先股募集资金(亿元),2018-012018-09增发募集资金(亿元)可转债募集资金(亿元),2019-052020-01配股募集资金(亿元)可交换债募集资金(亿元),0,100,200,300,400,500,600,700,0,10,20,30,40,50,60,70,80,90800,16-01,16-07,18-01,18-07,19-0119-07,三板,17-0117-07中小企业板,主板,创业板,科创板,20-0120-07预计募资(亿元),0.00,0.05,0.10,0.15,0.20,0.25,0.30,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%0.35,14-11,15-1116-11,17-11,陆股通成交/成交总额（右轴）,18-1119-11陆股通累计流入/流通市值（左轴）,陆股通资金影响日益加深，持续流出后给出一个相对底部。今年以来，陆股通资金主要净流入，但在3月和近期呈现流出态势。随着陆股通资金日益活跃，其成交占比已达10%-15%，对市场的影响日益加深,陆股通余额和新增,陆股通成交占比,2.5 资金情绪面（陆股通为代表的海外资金）,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,-200,-150,-100,-50,0,50,100,150,200,25014,000,20-01,20-02,20-03,20-04,20-05,20-06,20-07,20-08,20-09,20-10,陆股通当日净流入,陆股通累计净流入,融资也对市场具有重要影响，其资金流动往往跟随陆股通，近期呈现流出态势Q3开始，融资买入额从高位持续回落，融资余额也止步不前两融交易额在成交占比在10%上下融资资金往往滞后于陆股通，近期开始呈现流出态势,融资余额和新增,两融交易额占比,2.5 资金情绪面（融资为代表的投机资金）,0,2000,4000,12000,14000,0,500,1000,1500,2000,250016000,融资买入额,融资余额,5%,6%,7%,8%,14%,15%,两融交易额/成交量,大量资金涌入公募资金，散户开户有所上升公募基金发行火爆，9月近千亿，股混型新发金额超出15年高点、且持续时间更长。理财净值化、基金超额均有帮助。公募持股占比自18年的4%升至20年6月的6%。股票型份额从19年初0.75万亿升至1.12万亿，混合型份额从1.5万亿升至2.5万亿。散户开户积极。个人投资新开户呈上升态势，8月新增295万，新开融资户7.1万，均为近三年高位。,股票和混合型公募基金发行量,自然人投资者,2.5 资金情绪面（公募和开户代表的散户资金）,8008070070600605005040040300302002010010,0014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07A股账户新开户（万/月)股票个人信用账户开户数（万/月）,0,20,40,60,80,100,120,-500,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500140,14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07,股混基金新成立金额股混基金新成立个数,A股整体位于较高水平截至9月底，万德全A(除金融、石油石化）的PE达到38.2，位于2010年以来79.6%,万德全A(除金融、石油石化）的PB达到2.79，位于2010年以来56.5%,A股PE-ttm,A股PB-lf,2.6估值面（A股估值）,20,40,60,80,100,120,140,160,010-06,11-06,12-06,13-06,16-06,17-06,上证50 上证综指,14-0615-06沪深300 创业板指,18-0619-0620-06中证500万得全A(除金融、石油石化),2,4,6,8,10,12,14,16,010-06,12-06,13-06,14-06,15-06,16-06,17-06,19-06,20-06,18-06中证500,11-06上证50上证综指,沪深300 创业板指,万得全A(除金融、石油石化),创业板盈利走高，G/PE回暖提供成长性估值支撑本轮疫情对主板公司的冲击较大，上证综指和沪深300的G/PE持续下探，并进入负区间。而创业板上市的医药、科技类受到的影响较小， G/PE逐步走高，延续19年以来的回升势头。,G/PE,PE水平,2.6估值面（A股估值）,-1.5,-0.5,0.5,1.5,2.5,3.5,沪深300,中证500,上证综指,创业板指,0,40,80,120,160,2010年至今主要指数估值水平（PE TTM）情况,最大值最小值中位数现值,股价高位叠加利率走高，股市相对债市的吸引力下降，股市的风险溢价抬升截至9月30日，上证综指的股债利差回落至3.2%，略高于17年，但位于2018年4月以来的底部区域；全A指数回落1.16%（18 年1月最低0.86%），创业板-1.69%均处于底部。上证综指的股息率/国债10yy回落至0.67，高于17年的底部，但位于19年以来偏低水平。,股债利差(1/PE-国债10yy)自高点回落,股息率吸引力（股息率/国债10yy）自高点回落,2.7 A股风险溢价（股债跷跷板）,(3),(2),(1),0,1,2,3,4,5,6,7,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,19-07,20-01,20-07,上证指数,深证成指,创业板指,万得全A,0.20.10.0,0.3,0.4,0.5,0.80.70.6,0.9,1.0,16-01,17-07,18-07,19-07,16-0717-01上证指数,18-01深证成指,19-01创业板指,20-0120-07万得全A,利率难松、盈利未起，风险偏好的向上空间还有20%左右影响股价的三大因素：无风险利率、风险偏好和企业盈利能力。其中企业盈利能力持续下行，当前预期未现拐点，疫后修复仍待考验。4月下旬以前，无风险利率下行支撑了A股估值；5月后，无风险利率走高，风险偏好上升抬升了A股估值，当前无风险利率下行可能不大。以风险溢价衡量风险偏好，9月30日（0.77%）接近17年底高点（-0.01%），距15年极值（-0.91%）尚有距离。不过控楼市、疯牛，货币和杠杆并未持续加码，不太可能出现15年的泡沫行情。以17年为鉴，若无风险利率和盈利不变，全A估值还有20%左右的上行空间。,A股主要股指净值化走势：科创、创业板涨幅较大,影响股市的主要因素：盈利，无风险利率，风险溢价,小结：三因素看A股市场还有多大空间,P,P/E,无风险利率,风险偏好（风险溢价),E,企业盈利能力,-1.00,0.00,1.00,2.00,3.00,4.005.006.007.008.00,9.00,0.0,2.0,4.0,6.0,8.0,10.0,12.0,14.0,16.0-2.00,