请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师 ： 陈龙 执业证书编号： S0740519040002 Email： chenlongr.qlzq 分析师：卫辛 执业证书编号： S0740520080006 Email： weixinr.qlzq Table_Report 相关报告 检验一季度盈利改善的含金量 观察盈利改善的几个窗口 盈利小幅改善下的隐忧 冲击已定，未来盈利与现金流何去何从？ 预期与现实：百年疫情下全球上市公司的赛跑 Table_Summary 专题策略 1： 疫情恢复期， A 股上市公司业绩究竟如何？ 无论我们采用何种口径还是计算方法，三季报 A 股收入、盈利双双回暖，即使去掉上市公司季节性盈利波动带来的影响， A 股三季报的改善也是较明显的。受此支撑 A 股 ROE（ TTM）小幅抬升。 然而当我们 进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益依旧低于历史均值，经营性活动净收益的增速也显示三季报经济尚未完全恢复至去年年末的水平。 从背后因素看， 我们发现 销售净利率的回升成为支撑 A 股盈利改善的重要因素。进一步拆分后，数据显示这种改善主要集中在期间费用（财务费用率、管理费用、销售费 用率）、税收（税金及附加）两个方面。相反，资产周转率、资产负债率的影响偏负面，进一步拆分后，拖累因素又主要集中在短期有息负债率下滑。 事实上，比起三季度业绩改善的幅度和原因，我们更关心的是企业盈利在四季度、甚至是明年 将面临哪些潜在的机会与风险 ？在回答这一问题前，我们先对全球目前的复苏现状做一个梳理。 2： 由“表”及“里” 看全球经济复苏的动能 整体来看，三季度全球经济步入缓慢复苏 阶段 。就修复程度而言，国家层面，中国 >美国 >欧洲；结构层面，全球消费 好于生产 投资的趋势较为明显。那么往前看，这种复苏的基础坚实吗？未 来又可以持续多久？ “由表”：看短期经济复苏的动能： 我们将短期观察经济动能的因素拆分为库存周期的波动以及终端需求的变化两个方面。 通过梳理后，我们发现三季度全球主要国家和地区仍以被动去库存为主线，经过连续 2 个季度的库存去化，一些行业的库存已经处理历史低位；与此同时，一些国家已经开始显露出主动补库存的迹象。我们知道库存周期对经济拉动的最大时往往是去库存的晚期以及补库存的早期，这也就意味着库存波动可能成为四季度支撑企业盈利修复的关键。 从短期影响经济终端需求的动能因素看，与中报 时 全球投资周期普遍下行不同的是，三季度经济修复下中美投资需求已经有所改善，更为值得关注的是 随着就业的复苏， 全球消费需求，尤其是社交属性明显的可选消费需求普遍回暖 ，成为支撑经济的重要因素。 “及里”：看中长期经济复苏的阻力与合力 ： 从全球范围来看，虽然最新的数据显示代理经济恢复程度表征的投资周期、库存周期已经有所改善，但是往前看，刺激政策是否能够带来需求的持续恢复，还是取决于经济主体资产负债表的健康状况以及修复速度。疫情爆发前欧洲地区本身就面临着债务高企、分化严重的问题，美国则是除居民部门外，其余部门的杠杆率都已经超过金融危机时期的高点。疫情爆发后，短期全球主要国家和地区的杠杆率进一步抬升，往前看这也就意味着经济修复的Table_Industry 证券研究报告 /定期 报告 2020 年 11 月 3 日 全球曲折复苏 下 ： 由“表”及“里” 筛选可能的赢家 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题 报告 空间和持续性都面临都较大的考验。 因此，总体来说明年海外需求复苏的大方向是并没有发生明显的变化，可能只是增长的动量 可能 比较温和，过程比较曲折。 3： 谁又成为潜在的赢家 ？ 综合三季度全球投资周期、库存周期、盈利周期的最新变化，我们发现中游制造行业中的工程机械、电力设备、普通制造业；科技行业中的光器件、被动元件表现亮眼。此外，中美两国在服装、家具等领域库存水平偏低，较低的库存压力 叠加 居民部门相对 健康的资产负债表，需求回暖下 也有望带来局部的回补。 风险提示： 经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题 报告 内容目录 内容目录 . - 3 - 图表目录 . - 4 - 全球曲折复苏下：由 “表 ”及 “里 ”筛选可能的赢家 . - 7 - 一、抽丝剥茧看 A 股业绩恢复如何？ . - 7 - 1.1 A 股上市公司的业绩恢 复究竟如何？ . - 7 - 1.2 哪些因素支撑 A 股业绩的改善？ . - 9 - 1.21 销售净利率 . - 9 - 1.22 资产周转率 . - 10 - 1.22 资产负债率 . - 10 - 二、全球艰难而漫长的复苏 . - 11 - 2.1 曲折的经济复苏之路 . - 11 - 2.2 “由表 ”：看短期经济复苏的动能 . - 14 - 2.21 库存波动 . - 14 - 2.22 终端需求变化 . - 17 - 2.3 “及里 ”：看中长期经济复苏的阻力与合力 . - 23 - 2.31 国内经济方面： . - 24 - 2.32 海外经济方面： . - 25 - 三、多维度筛选行业高景气 . - 27 - 3.1 投资周期视角： . - 27 - 3.2 库存周期视角： . - 29 - 3.3 盈利周期视角 . - 30 - 附录 . - 32 - 附录 1：不同板块的业绩差异 . - 32 - 附录 2：行业景气度演绎 . - 33 - 2.1 必需消费加速改善，信息技术增速小幅放缓 . - 33 - 2.2 能源、工业：军工、普通制造业、工程机械相对较优 . - 33 - 2.3 金融：证券相对较优 . - 34 - 2.4 医疗保健：医疗器械相对较 优 . - 34 - 2.5 必需消费：饲料、生猪养殖相对较优 . - 35 - 2.6 可选消费：小家电相对较优 . - 36 - 2.7 TMT：半导体、互联网相对较优 . - 36 - . - 38 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题 报告 图表目录 图表 1：不同口径下 A 股收入增速 . - 7 - 图表 2：不同口径下 A 股利润增速 . - 7 - 图表 3： A 股净利润的单季环比增速：历年三季报 . - 8 - 图表 4：历年三季报 A 股单季净利润率的环比变化 . - 8 - 图表 5：不同口径下 A 股扣非利润增速 . - 8 - 图表 6：全部 A 股 ROE（ TTM） . - 8 - 图表 7：历年三季报经营性资产净收益 . - 9 - 图表 8：非金融公司经营性净收益增速 . - 9 - 图表 9：非金融上市公司各项费用率变化 . - 9 - 图表 10：非金融上市公司资产周转率 . - 10 - 图表 11：非金融上市公司资产增速 . - 10 - 图表 12：非金融上市公司资产负债率 . - 10 - 图表 13：非金融上市公司负债结构 . - 10 - 图表 14：固定资产投资三大主要分项累计同比 . - 11 - 图表 15：中国进出口同比 （ %） . - 11 - 图表 16：中国不同行业的消费 数据同比 . - 12 - 图表 17：美国的零售销售数据（ %） . - 12 - 图表 18：美国的生产数据（ %） . - 12 - 图表 19：美国不同行业的消费数据同比 . - 13 - 图表 20：欧元区 GDP 同比增速分解 . - 13 - 图表 21：欧洲投资周期变 化 . - 13 - 图表 22：欧元区不同行业的消费数据同比 . - 13 - 图表 23：中国的库存周期 （ %） . - 15 - 图表 24：库存与 PPI 同比（ %） . - 15 - 图表 25：中国不同行业的库存数据增速（ %） . - 15 - 图表 26：美国的库存周期 . - 16 - 图表 27：不同类型库存增速 . - 16 - 图表 28：美国不同环节不同行业的库存数据增速（ %） . - 16 - 图表 29：欧元区库存变化（亿欧元） . - 17 - 图表 30：欧元区经济变化 . - 17 - 图表 31：制造业投资的改善支撑因素 . - 18 - 图表 32：地产投资持续改 善的支撑因素 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题 报告 图表 33：中国不同行业的产能利用率变化 . - 18 - 图表 34：美股的利润增速 . - 19 - 图表 35：美国产能利用率（ %） . - 19 - 图表 36：美国不同行业的产能利用率变化（ %） . - 19 - 图表 37：欧元区工业生产环比 . - 20 - 图表 38：欧洲产能利用率（ %） . - 20 - 图表 39：中国出口份额在全球的变化 . - 20 - 图表 40：主要新兴国家的工业生产同比（ %） . - 20 - 图表 41：主要新兴国家的出口同比（ %） . - 21 - 图表 42：人民币汇率 . - 21 - 图表 43：三季度出口明显改善的国家（ %） . - 21 - 图表 44：三季度出口表现低迷的国家（ %） . - 21 - 图表 45：中国居民收入增速变化（ %） . - 22 - 图表 46：上市公司工资开支的变化（ %） . - 22 - 图表 47：美国劳动力市场（ %） . - 22 - 图表 48：美国不同类型失业率（ %） . - 22 - 图表 49：美国居民收入的 拆分（ %） . - 23 - 图表 50：美国不同类型私人非农企业收入同比（ %） . - 23 - 图表 51：欧洲主要国家失业率（ %） . - 23 - 图表 52：欧洲主要国家工资收入增速（ %） . - 23 - 图表 53： 宏观杠杆率（ %） . - 24 - 图表 54： 20082019 年各部门杠杆率变化（ %） . - 24 - 图表 55： 各部门杠杆率季度上升幅度（ %） . - 25 - 图表 56： 企业资产负债率 . - 25 - 图表 57： 美国各部门杠杆率（ %） . - 26 - 图表 58： 不同国家非金融部门杠杆率 . - 26 - 图表 59： 美股标普 500 的资产负债率（ %） . - 26 - 图表 60： 美 国居民个人实际可支配收入增速 . - 26 - 图表 61： 欧元区各部门杠杆率（ %） . - 27 - 图表 62： 欧洲不同部门的贷款增速 . - 27 - 图表 63：全球硬件设备上市公司的 Capex 增速 . - 28 - 图表 64： 全球及中国材料上市公司的 Capex 增速 . - 28 - 图表 65： 全球半导体上市公司的 Capex 增速 . - 28 - 图表 66： 全 球能源上市公司的 Capex 增速 . - 28 - 图表 67： 被动元件产能扩张情况 . - 29 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题 报告 图表 68： 光器件产能扩张情况 . - 29 - 图表 69： 普通制造业产能扩张情况 . - 29 - 图表 70： PCB 产能扩张情况 . - 29 - 图表 71： 全球硬件设备上市 公司的库存阶段 . - 30 - 图表 72：全球材料上市公司的库存阶段 . - 30 - 图表 73：工程机械的收入与存货增速 . - 30 - 图表 74：光器件的收入与存货增速 . - 30 - 图表 75：三季报盈利能力连续 2 季度持续改善的行业 . - 31 - 图表 76：三季报盈利能力连续 2 季度持续改善的行业 . - 31 - 图表 77：不同板块收入增速 . - 32 - 图表 78：不同板块利润增速 . - 32 - 图表 79：不同指数收入增速 . - 32 - 图表 80：不同指数利润增速 . - 32 - 图表 81：大类行业盈利增速变化 . - 33 - 图表 82：能源、工业盈利增速 变化 . - 34 - 图表 83：金融盈利增速变化 . - 34 - 图表 84：医疗保健盈利增速变化 . - 35 - 图表 85：必需消费品盈利增速变化 . - 35 - 图表 86：可选消费品盈利增速变化 . - 36 - 图表 87： TMT 盈利增速变化 . - 37 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题 报告 全球曲折复苏下：由“表”及“里”筛选可能的赢家 一、 抽丝剥茧看 A 股业绩恢复如何 ？ 无论我们采用何种口径还是计算方法， 三季 报 A 股收入、盈利双双回暖，即使 去掉上市公司季节性盈利波动带来的影响， A 股三季报的改善也是较明显的。 受此支撑 A 股 ROE（ TTM）小幅抬升。 然而当我们 进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益依旧低于历史均值，经营性活动净收益的增速也显示 三季 报经济尚未完全恢复至去年年末的水平。 1.1 A 股上市公司的业绩恢复究竟如何？ 三季 报 收入、 盈利增速 双双 持续上 升 。 （ 1） 中位数口径下， 季调环比折年后 全 A/非金融 /非金融两油 2020 年 三季 报的营业收入增速从 中 报的4.2%/3.9%/3.9% 回 升 至 8.9%/8.9%/9.0% ， 利润同比从 中 报的0.5%/0.4%/0.4%回升至 7.4%/7.5%/7.4%； （ 2） 整体法口径下， 全 A/非金融 / 非金融两油 2020 年 三季 报的营业收入增速从 中 报的-1.8%/-3.8%/0.1%回升至 1.3%/0.0%/4.2%， 利润同比增速从中报的-17.4%/-23.8%/-13.5%回升至 -6.1%/-4.8%/-1.9%。 如果去掉上市公司季节性盈利波动带来的影响， A 股三季报 的改善也是较明显的 。 其中， 2020 年 Q3 利润单季环比 24.9%， 创 2004 年以来的新高 ，剔除金融后，三季报单季环比 26.7%，依然创下历史同期新高 。从单季利润率的环比变化看， 2020 年 三季度的盈利水平同样超过了历史的平均水平 。 图表 1： 不同口径下 A 股 收入 增速 图表 2： 不同口径下 A 股利润增速 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中位数 整体法- 4 0 . 0 %- 3 0 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中位数 整体法请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题 报告 受此支撑 ， 三季报 A 股 ROE 也呈现 小幅改善 。 （ 1）中位数口径下： 全部 A 股的 ROE(TTM)从 中 报 的 6.1%回升 至 6.2%， 环比增加 0.1 个百分点。 （ 2）整体法口径下： 全部 A股的 ROE(TTM)从 中 报 7.2%上升 至 7.3%，同样 环比小幅上升 0.1%。 尽管如此， 为了更清晰的看到上市公司经营能力的改变，我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响， 数据显示 三季 报非金融公司的经营性资产的经营性净收益为 2.6%，仍然低于历史均值与去年同期水平。从经营性净收益的增速看， 2020 年 三季 报非金融上市公司同比从 中报的-28.6%回升至 -12.5%， 仍然 低于去年年底的 -5.8%，表明 三 季度 经济 虽然持续回暖，但 尚未完全恢复 。 图表 3： A 股净利润的单季环比增速：历年三季报 图表 4： 历年三季报 A 股单季净利润率的环比变化 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 5： 不同口径下 A 股扣非利润增速 图表 6： 全部 A 股 ROE（ TTM） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 - 3 0 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020单季度利润环比- 3 . 0 %- 2 . 0 %- 1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %2004 2006 200