证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 10 月 30 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucsghzq 联系人 ： 赵宁宁 S0350120070040 021-61981322 zhaonnghzq 消费升级和餐饮发展促进 酱油 行业成长 调味品 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 8.2 10.0 60.5 沪深 300 3.9 2.0 22.1 相关报告 食品饮料淘数据 9 月份点评：多品类量价齐升，品牌集中度进一步提高 2020-10-26 食品饮料行业周报：关注白酒三季度业绩改善 2020-10-26 食品饮料行业周报：酱酒和复合调味品火热，白酒动销和库存改善 2020-10-19 食品饮料行业周报：看好三季度预计迎来业绩边际改善的白酒板块 2020-10-11 食品饮料行业周报：看好节日旺季利好的白酒板块 2020-09-28 投资要点： 酱油行业受益量价齐升，集中度存提升空间 。 根据 Euromonitor 数据， 我国 2018 年酱油零售收入为 745.55 亿元，同比增长 9%，其中消费量同比增长 6.33%，价格同比增长 2.51%。与日本酱油行业相比，中国酱油行业集中度较低， CR3 约为 21%，日本 CR3 高达48%。 餐饮快速发展促进 酱油 量增。 餐饮渠道对调味品的使用量比较大，根据中国调味品协会的统计，调味品在餐饮消费中的成本比重已经突破 10%，甚至有部分餐饮企业调味品成本已经达到其收入的 20%。餐饮的快速发展以及餐饮外卖就餐人员的增加将直接带来酱油使用量的提升。 家庭端消费升级促进酱油高端化、多功能化 。 首先，功能细分化和对其他调味品的替代促进酱油量增。 传统酱油逐渐细分为生抽、老抽 ， 生抽发挥提鲜功能，老抽发挥上色功能。在此基础上，进一步发展成红烧酱油、点蘸酱油、蒸鱼豉油、拌面酱油等不同用途的品类。近几年各家庭有 2 瓶以上酱油的比例在不断提高。由于酱油含盐 且增鲜 ，在使用中会对盐 、鸡精、味精等调味品 形成一定替代。 其次， 高端化、品质化成为酱油行业发展趋势 ，促进酱油价增。 高鲜酱油提高酱油核心品质 ，低盐酱油满足健康需求，零添加酱油 、有机酱油满足消费者对 酱油天然口味的 追求。 一般认为， 12 元以上的 500ml 酱油可以称为高端酱油， 2018 年国内高端酱油市场规模突破 200 亿元，达到 202 亿元左右。 行业 评级及投资策略 基于调味品行业在家庭端和餐饮端的需求稳定，家庭端受益消费升级带来 调味品 量价齐升，餐饮业的发展则促进调味品的放量和多元化创新发展，行业增长动力较强。品牌企业则受益于行业集中度提升，业绩增速高于行业增速，给予调味品行业推荐评级，重点推荐海天味业，中炬高新，千禾味业，恒顺醋业。 风险提示： 食品安全事件 ； 推荐标的经营不达预期 ； 宏观经济低迷 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%食品饮料 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-10-30 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 600305.SH 恒顺醋业 20.7 0.41 0.36 0.42 50.49 57.5 49.29 增持 600872.SH 中炬高新 64.37 0.9 1.07 1.35 71.52 60.16 47.68 买入 603027.SH 千禾味业 42.41 0.42 0.43 0.65 100.98 98.63 65.25 增持 603288.SH 海天味业 167.17 1.98 1.95 2.25 84.43 85.73 74.3 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 酱油增长受益量价齐升，集中度存提高空间 . 6 1.1、 餐饮发展和生活水平的提高促进调味品品类多元化和市场规模的扩大 . 6 1.2、 酱油行业量价齐升，集中度待提高 . 8 1.3、 醋 行业渗透率低，集中度较低，品牌龙头成长空间大 . 10 1.4、 料酒行业高速成长，集中度低 . 13 2、 家庭端消费升级和餐饮的快速发展促进酱油行业增长 . 14 2.1、 消 费升级促进酱油高端化，多功能化 . 14 2.2、 餐饮发展促进酱油成长性 . 19 3、 行业评级及投资策略 . 20 4、 公司推荐 . 21 4.1、 海天味业龙头优势明显，管理效率高 . 21 4.2、 宝能入驻增强活力，双百计划彰显未来经营信心 . 23 4.3、 千禾味业具备零添加差异化优势 . 24 4.4、 恒顺醋业全国化拓展可期 . 25 4.5、 收入拆分和盈利预测 . 27 5、 风险提示 . 28 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：调味品行业收入规模（亿元）及同比 2013-2019 . 6 图 2： 调味品产量及同比（ 2013-2019） . 6 图 3：我国调味品市场消费结构（ 2018） . 6 图 4：调味品各细分产业的产量 增速（ 2019） . 6 图 5：调味品各细分产业的集中度 . 7 图 6： 调味品各细分产品生命曲线 . 7 图 7： 调味品的渠道分布 . 8 图 8：酱油行业零售额及同比增速（单位：亿元） 2012-2018 . 8 图 9：酱油行业消费量和价格增长（ 2012-2018） . 8 图 10：日本酱油行业市场格局 . 9 图 11：中国酱油行业市场格局 . 9 图 12：酱油生产所需要的直接材料及成本占比 . 9 图 13：大豆现货价格：日 （元 /吨） . 9 图 14：我国百强食醋行业销售收入 （亿元）及同比 . 10 图 15： 2018 年百强企业中食醋企业产量分布 . 10 图 16：食醋行业市占率分布 . 11 图 17：中国与美国、日本的人均食醋消费量对比（单位： KG） . 11 图 18：食醋行业的上下游 . 12 图 19：料酒行业市场规模及同比（ 2014-2018） . 13 图 20：料酒产量及同比（ 2010-2019） . 13 图 21：料酒行业各企业的市占率 . 13 图 22： 2018 年料酒市场总产值地区分布 . 13 图 23：日本酱油行业的消费升级 . 14 图 24：中国酱油行业的消费升级 . 14 图 25：高端酱油行业市场规模（亿元）及同比 2014-2018 . 15 图 26： 高端酱油行业销量规模及同比 2014-2018 . 15 图 27：中美日人均酱油用量（升 /年） . 16 图 28：日本酱油的减盐趋势 . 18 图 29：餐饮发展（亿元） . 19 图 30： 连锁餐饮企业规模及占比 . 19 图 31：用户规模：网上外卖（万人） . 19 图 32： 2017-2018 年堂食与外卖结构分析 . 19 图 33：海天味业区域营收（亿元）及同比（ 2015-2019） . 21 图 34：海天、千禾和中炬高新销售费用率 . 21 图 35：海天、千禾和中炬高新管理费用率 . 21 图 36：海天、千禾和中炬高新酱油吨价 . 22 图 37：海天、千禾和中炬高新净利率 . 22 图 38：海天、千禾和中炬高新总资产周转率 . 22 图 39：海天、千禾和中炬 高新存货周转率 . 22 图 40：海天、千禾和中炬高新应收账款周转率 . 23 图 41：海天、千禾和中炬高新应付账款周转率 . 23 图 42：海天高中低端酱油占比 2019 . 23 图 43： 海天收入分拆（ 2010-2019） . 23 图 44：千禾味业的直销占 比 . 24 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：千禾味业的线上占比 . 24 图 46：千禾味业区域收入（亿元） 2016-2018 . 24 图 47：恒顺醋业的营收（万元）和同比（ 2010-2020H1） . 25 图 48：恒顺醋业的归母净利润（万元）和同比（ 2010-2020H1） . 25 图 49：恒顺醋业的收 入拆分（ 2017-2020H1） . 26 图 50：恒顺醋业的销售区域分布 . 26 图 51：恒顺醋业周转率指标 . 26 图 52：恒顺醋业食醋的成本构成 . 26 表 1：国内各地区均有区域性食醋品牌分布 . 11 表 2：淘系平台 2020 年 9 月醋制品热销前 10 产品 . 12 表 3：淘系平台 2020 年 9 月料酒热销前 10 产品 . 14 表 4：淘系平台 2020 年 9 月酱油热销前 10 产品 . 15 表 5：我国酱油分级标准（氨基酸态氮的含量）及市场占比 . 16 表 6：部分高端酱油的含盐量、含氮量和价格（按照氨基酸态含氮量排序） . 16 表 7：零添加酱油和普通酱油的配料区别 . 17 表 8：部分零添加酱油配料表和 氨基酸态含氮量 . 17 表 9：中炬高新产品结构 2015-2019 . 24 表 10：海天、千禾味业、中炬高新酱油收入预测 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 酱油 增长受益量价齐升 ，集中度 存 提高 空间 1.1、 餐饮发展 和生活水平的提高 促进调味品品类多元化和市场规模的扩大 调味品是为菜肴增添风味的产品，随着人们收入的提高和生活水平的改善， 在饮食方面不仅要满足基本温饱需求，而且要美味，健康，有新意， 对饮食的追求更加多元化，也促进了调味品的创新和多元化。 我国外卖 行业发展迅速，对 餐饮业的增长 也发挥了重要的作用 ， 在外用餐的人均 调味品 摄入 量 约是 家庭 烹饪 的 1.6倍， 餐饮发展 促进了调味品销量增长。 由于餐饮发挥着饮食风味的引导作用，同时为了吸引顾客，餐饮需要不断创新菜品口味口感，也使得调味品在其中不断创新迭代，促进了调味品的多元化发展。 “油、盐、酱、醋等”是老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，餐饮行业的发展，食品加工业的发展以及 家庭端的 消费升级，成为了 推动行业发展的主要因素。根据中国调味品协会的统计数据显示，调味品行业 年 营业收入已超过 3000亿元， 行业正处于产品不断细分、市场不断集中的成长阶段。 图 1： 调味品行业收入规模（亿元）及同比 2013-2019 图 2： 调味品产量及同比（ 2013-2019） 资料来源： 智研咨询， 国海证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 国海证券研究所 图 3： 我国调味品市场消费结构（ 2018） 图 4： 调味品各细分产业的产量增速（ 2019） 0.00%2.00%4.00 %6.00%8.00 %10.00%12 .00%14.00%050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019调味品收入 同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019调味品产量（万吨） 同比增长证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： 中国产业信息网， 国海证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院 ， 国海证券研究所 图 5： 调味品各细分产业的集中度 图 6： 调味品各细分产品生命曲线 资料来源： 前瞻产业研究院， 国海证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 国海证券研究所 调味品的终端需求按照服务终端主要分为餐饮渠道、 零售 渠道和 食品工业 渠道，分别占比 45%、 30%， 25%。从占比最大的餐饮端来看， 餐饮业经历快速发展和新型餐饮业态的诞生，对调味品量和品类的需求都在增长，催生了调味品的创新和量增。近年来，譬如海底捞火锅，麻辣香锅，酸菜鱼，水煮鱼，水煮肉等菜品在餐饮端的火热， 不仅促进了相关调味品在餐饮端的放量，也 带动 了其 零售终端的放量。 从零售终端看， 调味品提价或高端产品溢价更容易被消费者接受。 调味品最重要的功能是味道，且调味品在每日三餐中都会出现，具有刚性需求属性，使用频次较高。因此，随着人们收入的提高对调味品的消费升级是最先进行升级的品类；且由于调味品价格在日常支出中占比较小，调味品价格的提高也更容易让消费者接受，因此调味品行业的产品升级推进速度更快。而对于餐饮渠道来说，易守难攻。 餐饮业 “消费分化” 特征弱化， 从海底捞的中报来看，一线、二线、三线和以下城市人均差距还不到 20%，远低于其他产业人均消费差距的平均值。 对调味品来说，由于调味品的购买频次较低，可能是一到两个月一次，同时调味品和60%21%5%4% 2%2% 1%酱油醋味精蚝油汤类复合调味料辣椒酱 22.30%14.40%12.70%10.90%9.10 %8.00 %7.90 %5.70 %2.40 %1.80%- 2.80%- 3.70%蚝油调味料酒酱油复合调味料酱类火锅调料味精食醋腐乳酱腌菜鸡精香辛料及香辛调味品85%60%30%39%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%鸡精鸡粉 蚝油 酱油 榨菜 食醋证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 购买的菜品相比价格较低，即便面临产品提价或者高端产品的较高溢价，消费者也更容易接受。 我国菜品多样， 复合调味品 或产生部分替代，但 单一调味品需求仍然稳健。 调味品行业中，酱油，醋作为单一调味品，其需求面临部分复合调味品的替代， 但餐饮和零售端的需求可以转移到复合调味品企业需求中。 但基于我国菜系的丰富，并不是所有的家常菜都可以被复合调味品替代，绝大部分的菜系仍然需要单一调味品，酱油醋 需求稳定 。 图 7： 调味品的渠道分布 资料来源： 中国产业信息网， 国海证券研究所 1.2、 酱油 行业 量价齐升，集中度 待 提高