请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 寻找长期成长逻辑，关注三类投资机会 2021年纺织服装行业年度策略报告 2020年11月5日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 信 达证 券 股份有 限 公司C I N D A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 寻找长期成长逻辑，关注三类投资机会 2020年11月5日 行业进入成熟期，服装公司欠缺“成长股”逻辑。近年来纺织服装行业逐步进入成熟期，上游纺织业由于劳动力成本上升、中美贸易摩擦、东南亚纺织产业发展等影响，行业收入增速持续放缓甚至下滑，下游服装业由于外部冲击、消费整体较为疲软，且居民消费升级，服装鞋帽零售额增速同样持续下降，因此上市公司业绩普遍较为低迷，缺乏持续增长的成长股逻辑。2020年受疫情影响，纺织服装公司业绩、股价均有下滑，但短期冲击之后部分优质公司业绩持续改善，其中安踏体育、李宁品牌优势明显，管理层能力较强，在业绩驱动下股价快速反弹，20Q2太平鸟、赢家时尚、地素时尚等服装公司业绩出现拐点，股价同样显著提升。 差异化竞争打造服装行业成长股，全面触网推动解决库存难题。长期来看：1）服装行业增速持续放缓、进入门槛低，已成为竞争激烈的买方市场，居民服装消费支出占比预计持续下降，服装公司需打造差异化产品满足消费者需求。2）从需求特征来看，未来服装消费将出现分化，高端奢侈消费及大众消费是两个主要方向，其中大众消费更加注重服装性价比。3）服装公司商业模式需要以打造差异化、有竞争力产品为核心，在存量市场抢占更多消费者。4）打造优质产品基础上，服装行业库存为核心问题，未来优质公司将进一步加强设计、生产、销售、营销等环节数字化、线上化，加快反应控制库存风险。 2021年看好低估值业绩反转、直播电商、运动鞋服投资机会。1）关注低估值服装龙头，新冠肺炎疫情影响进一步改善，20Q4+21Q1 受益于冷冬叠加春节延后等催化，且 20Q1 受疫情影响利润基数低，业绩反转确定性较强；2）关注直播电商赛道长期成长性，直播电商迎合高性价比消费趋势，2021年GMV有望保持高速增长，相关标的进入业绩释放阶段；3）运动鞋服赛道成长确定性较强，三四线城市运动消费释放叠加95后、00后新生代消费者崛起，对本土品牌认可度更高，龙头公司打造差异化竞争壁垒，业绩有望持续超预期。 行业评级与推荐标的：我们认为服装行业目前值得重点关注，优质公司持续优化供应链，不断提升市场份额，看好低估值服装龙头业绩反转机会，建议关注海澜之家、森马服饰；看好直播电商赛道相关公司保持快速增长，推荐星期六、起步股份；运动鞋服赛道成长确定性较强，建议关注安踏体育、李宁。 风险因素：新冠肺炎疫情影响超预期、直播电商行业发展低于预期、天气异常风险。 证券研究报告 行业研究投资策略 纺织服装行业 看好 中性 看淡 汲肖飞 纺服轻工行业首席分析师 执业编号：S1500520080003 邮 箱：jixiaofeicindasc 李媛媛 研究助理 邮 箱：liyuanyuan1 cindasc 本期内容提要 qRsRnMuNvMqQsRoNsPoMsN7NcM7NoMpPsQrReRoPnMlOoOsMbRpOmNxNnQqRvPtOwP请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 目 录 行业历史：服装行业增长疲软，疫情影响20年表现. 1 行业复盘：行业进入成熟期，服装公司欠缺“成长股”逻辑 . 1 2020年总结：疫情影响业绩表现，部分优质公司股价率先回升 . 2 未来趋势：长期来看服装公司如何“突围” . 4 服装行业进入低速增长阶段 . 4 买方市场下差异化竞争方能打造龙头基因 . 6 高性价比需求为长期趋势，部分细分领域存发展空间 . 7 商业模式以打造优势产品为核心，全面触网解决库存痛点 . 9 年度策略：新的一年我们看好什么 . 11 看好四季度及21Q1，低估值龙头业绩反转值得关注. 11 直播电商方兴未艾，迎合高性价比消费趋势 . 13 运动鞋服有望保持高景气度，看好本土品牌扩张市场份额 . 15 投资建议 . 16 风险因素 . 17 表 目 录 表1：不同服装细分品类的主要商业模式 . 9 表2：纺织服装行业重点公司EPS及估值情况 . 16 图 目 录 图 1：近年来我国纺织行业收入增长情况 . 1 图 2：近年来全国限额以上服装鞋帽针织品零售额同比增速 . 1 图 3：近年来我国运动鞋服行业市场规模增长情况（单位：亿元） . 2 图 4：近年来我国童装行业市场规模增长情况（单位：亿元） . 2 图 5：近年来服装行业上市公司利润变化情况 . 2 图 6：服装行业平均PE估值变化情况 . 2 图 7：20Q1服装行业收入受到疫情影响 . 3 图 8：申万服装家纺行业指数变化情况 . 3 图 9：优质服装公司业绩表现情况 . 4 图 10：代表性服装上市公司股价表现情况 . 4 图 11：我国服装行业零售额增长情况 . 5 图 12：中国城镇居民服装消费支出及占总消费支出的比重 . 5 图 13：日本服装市场销售额增长情况 . 5 图 14：日本人均服装支出占消费支出比重变化情况 . 5 图 15：中国服装行业龙头市占率处于较低水平 . 7 图 16：国际服装龙头品牌历史收入增速情况 . 7 图 17：中国服装消费注重性价比 . 8 图 18：中国家庭消费分层较为明显 . 8 图 19：中国消费者注重国潮消费趋势 . 8 图 20：中国运动人口渗透率处于较低水平 . 8 图 21：大众休闲服装龙头公司基本商业模式情况 . 10 图 22：服装行业核心面临的库存问题 . 10 图 23：阿里巴巴推出犀牛智造工厂 . 11 图 24：近年来Shein销售额增长情况 . 11 图 25：2020Q2后我国社零总额增速逐步改善 . 12 图 26：近年来全国主要城市平均最低气温变化情况 . 12 图 27：近年来服装行业龙头公司库存情况（单位：亿元） . 13 图 28：公募基金配臵服装行业的比例处于较低水平 . 13 图 29：2019-2021年直播电商市场规模预计快速增长 . 14 图 30：2020年10月21日薇娅、李佳琦直播间观看数据 . 14 图 31：直播电商为商家带来多重效益 . 14 图 32：消费者观看直播及直播购物的原因（2020年4月调查） . 14 图 33：头部网红销售额与线下顶级商场对比（2019年） . 15 图 34：中国消费者获取信息形式向短视频、直播演变 . 15 图 35：中国运动鞋服人均消费处于较低水平 . 16 图 36：中国运动鞋服行业头部品牌市占率变化 . 16 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 1 行业历史：服装行业增长疲软，疫情影响20年表现 行业复盘：行业进入成熟期，服装公司欠缺“成长股”逻辑 近年来纺织服装上市公司业绩表现普遍较为低迷，市场关注度、机构配臵比例较低。从行业角度，纺织服装行业进入成熟发展阶段，市场规模增速持续放缓，其中上游纺织行业由于国内劳动力成本持续提升、东南亚国家纺织行业发展、中美贸易摩擦等因素，2012 年后全行业收入增速降至 10%以下、2016 年后进入负增长，棉纺产能逐步向东南亚地区转移；下游服装行业进入低速增长期，2016年后我国限额以上服装鞋帽零售额同比增速降为个位数甚至负增长，主要由于经济增速持续放缓，先后遭遇中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等外部冲击，且居民消费升级、服装消费占比呈下降趋势。 图 1：近年来我国纺织行业收入增长情况 -40-30-20-10010203005, 00010, 00 015, 00 020, 00 025, 00 030, 00 035 , 00 040, 00 045, 00 0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1主营业务收入： 纺织 业（ 亿元 ） 同比增速（ % ， 右 轴 ）资料来源：中国纺织工业联合会，信达证券研发中心 图 2：近年来全国限额以上服装鞋帽针织品零售额同比增速 -40-20020406080 限额以上企业零 售类 值： 服装 鞋帽 、针、 纺织 品类 ：当 月同 比资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 从服装细分行业来看，多数细分行业市场规模增速较为疲软，运动鞋服、婴童鞋服行业增速相对较高。一方面，中国居民更加重视健康，体育锻炼的参与度、运动人口渗透率逐步提升，因此运动鞋服行业景气度持续较高。欧睿数据显示，2014-19年中国运动鞋服市场规模年均复合增速为16.37%，显著高于服装行业年均复合增速5.93%。另一方面，尽管我国新生儿数量持续下降，但中国家长婴童消费持续升级，对母婴产品支付意愿强，重视产品品质、品牌，带动童装、童鞋市场规模保持较快增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 2 图 3：近年来我国运动鞋服行业市场规模增长情况（单位：亿元） -10-50510152025303501, 0002, 0003, 0004, 0005, 0006, 00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E运动鞋服市场规 模（ 亿元 ） 同比增速（ % ， 右轴 ）资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 图 4：近年来我国童装行业市场规模增长情况（单位：亿元） 02468101214161805001, 0001, 5002, 0002, 5003, 000 童 装 规 模 （ 亿 元 ） 同比增速（ % ， 右 轴 ）资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 从上市公司角度，多数服装行业公司业绩表现呈现“周期股”的特征，围绕库存周期波动。一方面，由于服装行业非标品的属性，多数服装企业粗放化运营，库存管理难度较大，行业快速成长阶段公司业绩保持增长，在外部冲击、行业竞争加剧下容易出现库存积压，导致利润下滑，库存周期性波动影响利润。另一方面，因为行业整体增速放缓，且服装公司业绩波动较大、成长持续性较弱，上市公司估值持续承压，2015年后纺织服装行业估值持续下滑。 图 5：近年来服装行业上市公司利润变化情况 -2 5 %-2 0 %-15 %-1 0 %-5 %0%5%10%15%20%02, 00 04, 00 06, 0008, 00010, 00 012, 00 014, 00 016, 00 018 , 00 020 , 00 0201 5 201 6 20 1 7 201 8 201 9A+H 服装上市公司 合计 净利 （百 万元 ） 同比增速（右轴 ）资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：仅选取 2015年前上市的服装公司以确保可比性 图 6：服装行业平均PE估值变化情况 010203040506070 纺织服装行业平 均 PE 估值 (申 万一 级 )资料来源：Wind，信达证券研发中心 2020年总结：疫情影响业绩表现，部分优质公司股价率先回升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 3 2020Q1国内新冠疫情发生，居民外出购物受到影响，且消费偏必需品类，服装行业线下门店客流量显著下滑，上市公司收入同比减少，成本、费用刚性导致利润端降幅更大。肺炎疫情发生后，悲观预期下服装行业上市公司股价出现下跌。 图 7：20Q1服装行业收入受到疫情影响 -40 . 0 %-30 . 0 %-20 . 0 %-10 . 0 %0. 0%10. 0%20. 0%201 6 201 7 20 1 8 201 9 202 0Q1A 股服装公司合计 收入 增速 A 股 纺 织 公 司 合 计 收 入 增 速资料来源：Wind，信达证券研发中心 图 8：申万服装家纺行业指数变化情况 05001, 0001, 5002, 0002, 500 服装家纺 (申万 )资料来源：Wind，信达证券研发中心 疫情后服装行业公司业绩、股价“分批次”回升，疫情影响为短期冲击，优质公司价值被市场认可。1）安踏体育、李宁等运动服装优质龙头品牌优势明显，管理层能力业内顶尖，股价因疫情下跌后快速反弹，并在业绩驱动下创出历史新高。安踏体育2020年4月6日业绩发布会表示20年3月销售好转，股价开始企稳，此后2020Q1营运数据、2020H1业绩表现超预期，4 月后股价持续增长。李宁 2020 年业绩同样持续改善，带动股价创下新高。2）太平鸟、赢家时尚等服装公司 20Q2 后销售持续改善，盈利能力回升，8月业绩发布后公司股价同样大幅提升，得到市场关注。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 4 图 9：优质服装公司业绩表现情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图 10：代表性服装上市公司股价表现情况 0102030405060708090100202 0-11 -02202 0-08 -18202 0-06 -05202 0-03 -23202 0-01 -09安踏体育 H K D 赢家时尚 H K D李宁 HKD 太平鸟 CNY资料来源：Wind，信达证券研发中心 未来趋势：长期来看服装公司如何“突围” 在提出明年的投资策略前，我们希望尽可能研究行业长期的变化趋势，从而判断投资策略的可靠性与持续性。长期来看，我们对行业的判断总会出现错误，能从时间的迷雾中窥探部分趋势已实属不易。尽管预测未来困难重重，我们还是希望通过逻辑推理与对比分析，定性判断行业未来大概率存在的发展趋势。 服装行业进入低速增长阶段 结论 1：中国服装行业市场预计难以恢复高速增长，未来将保持低速增长甚至进入持平发展阶段。中国服装行业整体发展逐步成熟，近年来增速持续放缓，仅运动鞋服、婴童鞋服等细分行业增速较高。欧睿数据显示，2019年中国服装行业零售额为26205.59亿元，同增5.30%，增速为近年来较低水平。我们认为，目前中国服装人均消费额与发达国家相比有一定差距，随着收入水平提升，未来中国居民服装消费额有望保持增长，但由于居民消费升级，且对比发达国家消费行为变迁，我们认为服装整体消费额将保持低速增长，其中运动鞋服、婴童鞋服行业景气度较高，有望保持较快增速。 论据1：中国居民持续消费升级，服装等基础消费支出占比逐步下降，未来消费者有望持续增加教育、娱乐、医疗健康等高阶消费支出，追求马斯洛高级需求的满足。国家统计局数据显示，2010-19年我国城镇居民服装支出占消费支出的比重由10.72%降至 6.53%，服装消费重要性逐步减小，居民消费更注重性价比等要素。未来预计消费升级趋势持续，我们预计居民服装消费占消费支出的比重将持续下滑，人均服装消费额增长放缓甚至出现下滑，整体服装行业零售额长期处于低速增长期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 5 图 11：我国服装行业零售额增长情况 024681012141605, 00010 , 00 015, 00 020 , 00 025, 00 030 , 00 0 零售额（亿元） 同比增速（ % ， 右轴 ）资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 图 12：中国城镇居民服装消费支出及占总消费支出的比重 0. 0%2. 0%4. 0%6. 0%8. 0%10. 0%12. 0%02004006008001, 0001, 2001, 4001, 60 01, 8002, 000中国人均年服装支出（元 ）中国人均服装支出占比 ( 右轴 ）资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 论据2：从国外经验来看，在生活水平达到小康后，居民消费同样呈现升级趋势，服装、食品等基础消费支出占比长期持续下降（最直观表现为恩格尔系数持续下降）。以日本数据为例，1978年日本人均GDP达到8776.41美元（相比之下2017年中国人均GDP达到8826.99美元），20世纪70年代末生活水平提升后服装消费支出增速处于低位，1991年经济泡沫破裂后人均服装支出甚至持续下降，1978-2017 年日本人均服装支出占比由 3.15%降至 1.49%。美国人均服装支出占消费支出的比例在长周期同样呈下降趋势。我们判断中国未来经济保持增长，在较长经济周期内服装支出占比将有所下降，服装行业销售额将保持低速增长。 图 13：日本服装市场销售额增长情况 -8-6-4-20246802, 00 04, 0006, 0008, 00 010, 00 012, 00 014, 00 016, 00 018, 00 020192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981纺织服装配饰品 零售 额（ 十亿 日元 ）同比增速（ % ， 右轴 ）资料来源：日本统计局，信达证券研发中心 图 14：日本人均服装支出占消费支出比重变化情况 0. 0%0. 5%1. 0%1. 5%2. 0%2. 5%3. 0%3. 5%4. 0%02, 00 04, 0006, 0008, 00 010, 00 012, 00 019671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015日本人均年服装支出 ( 日元）日本人均服装支出占比 ( 右轴 ）资料来源：日本统计局，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 6 买方市场下差异化竞争方能打造龙头基因 结论 2：行业进入买方市场，竞争加剧，差异化、具有优势的产品打造龙头成长基因。随着服装销售额增速放缓，且进入门槛较低，行业参与者众多，服装行业逐步进入买方市场。在服装行业供给过剩后，品牌商首先需要思考的问题是：“我们的衣服有哪些优势能够吸引哪些消费者来购买”，即品牌的定位及竞争优势。我们把服装分为价格、设计、品质、功能性、品牌形象等产品本身的竞争维度（主要）及门店形象、消费者服务等外部维度（次要），品牌商需要解决最重要的问题是定位哪一部分细分人群，产品相对竞品具有哪些优势吸引消费者，在存量市场中扩大市场份额，同质化品牌没有成长空间。 论据1：服装行业整体进入成熟期，未来除运动鞋服、婴童鞋服等以外的细分行业难以重现双位数以上快速增长，行业成为竞争激烈的红海市场。 论据2：行业门槛进入低，市场份额较为分散，同质化竞争较为严重。服装行业进入门槛低、做好的门槛高，除运动鞋服等少数行业外，多数服装细分行业龙头市占率处于较低水平。服装行业参与者众多，不管是早期进入市场的香港品牌、国产品牌，还是后期进入市场的国际品牌、线上品牌、设计师品牌，以及顽强生存的杂牌，整个行业新进入者层出不穷，而服装本身也是非标品，消费比较个性化，随着中国消费者不断成熟、精明，对服装的需求也越来越挑剔，同质化甚至老化的品牌难以获得用户青睐，需要品牌打造差异化竞争优势不断争取到更多消费者，实现由“周期股”向“成长股”的转变。 引申问题：服装行业能否有“成长股”的逻辑？集中度有无提升的可能？我们看到服装是一个非常大的赛道，但是目前国内只有安踏、李宁两家运动行业的龙头初步显示出“成长股”的逻辑，其他多数服装公司产品差异化优势尚不明显，难以获得持续性长期增长。我们认为在行业快速增长期杂牌难以退出市场，头部品牌缺少动力变革，在行业低速增长阶段反而具有集中度提升的机会，但需要头部品牌“刮骨疗伤”、二次创业，打造具有竞争优势的品牌。此外观察国外服装龙头优衣库、Zara、耐克等成长历史，我们发现头部品牌多数时间保持10%左右的中低增速、但增长持续性较强，长期累积成为龙头。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 7 图 15：中国服装行业龙头市占率处于较低水平（单位：%） 051015202530日本 中国 美国2019 分 品 牌 C R 1 0资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 图 16：国际服装龙头品牌历史收入增速情况（单位：%） -50510152020 1 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9优衣库 Z a r a N i k e A d i d a s资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心 高性价比需求为长期趋势，部分细分领域存发展空间 在服装品牌确定差异化优势前，我们首先需要对未来服装消费趋势做出预判，看消费者大概率偏好什么特征的服装产品。我们的结论是：服装消费未来会分化，高性价比需求成为主流趋势。中国消费具有二元化特征，社会出现M型结构，未来服装有望继续分化，高端奢侈消费及高性价比消费是两个主要的方向，其中高端人群更为注重服装的品牌形象、设计等要素，大众消费群体更为成熟精明，且生活成本较高，在服装消费上将更注重价格要素。考虑到大众群体人口占比较高，高性价比消费将成为服装行业长期趋势，在低价的基础上需要有设计、品质等更多的附加值。