请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 战略 延伸，静待 复苏 报告摘要： Table_Summary 品牌 服饰 ： 终端 持续复苏 ， 质优 公司表现 分化 。 2020 年 初爆发 新冠疫情 ， 影响整体 零售业 正常运营， 其中 可选消费 品 服装 受影响较 大 。2020 年 19 月限额以上纺织服装类 同比下降 12.4%，其中 8 月同增4.2%，为今年以来首次正增长， 9 月同 增 8.3%，复苏 趋势较强 。 在各 细分板块 中 ，运动鞋服 表现 出较高恢复弹性，大众 服饰 和中高端服饰 仍处于 恢复中。 其中 质优公司 在 疫情期间表现出较强 运营能力，终端恢复领先 行业。 积极 拥抱 新零售 ， 加速 电商布局趋势明显。 疫情催化消费者习惯的重塑，加速了电商渠道的发展。 2020 年 19 月 ， 实 物商品网上零售额增长 15.3%， 穿着类 累计 同比 增长 3%。疫情 期间消费者 居家 隔离，上网时间 骤增 ， 各 品牌 积极 布局新零售 ，提高 微信小程序、微信购物群 等方式的试用 ，加快布局 直播 电商等。 如地素 时尚在疫情期间推出 一店一商城、海澜之家布局直播间、比音勒芬发力线上等。 加工制造 ：疫情带来不确定性，龙头 优质集中 。 Q1 受到延期复工影响，企业 开工受阻 ， 而 从 Q2 开 始随着国外疫情 加剧 ，需求端承压 。行业加速 洗牌 ， 优质供应商进一步证实 自身实力， 龙头优势集中 。纺织制造是一个相对成熟的行业，上下游 关联密切， 市场竞争激烈。因而具备一定 规模、完成上下游一体化布局的大 企业更能保证 稳健运营， 从而 获取更多的市场份额 。 投资 建议： Q3 以来终端销售复苏，以及 2020 冷冬预期、农历春节晚，双重 催化有利于整个品牌服饰板块。从基本面来看，疫情危机下催化了服饰公司新零售布局、供应链高效管理、加速质优渠道布局，整体运营能力得到提升。从估值角度来看，目前品牌服饰板块对应 2020 年 PE 为 17X，具备一定 吸引力。具 体来看，优质公司依旧表现优于行业平均水平。核心推荐【比音勒芬】、 【地素时尚】 、 【森马服饰】。 风险 提示： 宏观经济增速放缓风险；终端消费低迷风险；海外疫情二次爆发，影响出口订单情况；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等；汇率波动风险。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 比音勒芬 17.75 1.32 0.91 1.14 13.31 19.51 15.57 买入 地素 时尚 22.25 1.56 1.31 1.52 14.26 16.98 14.64 买入 森马 服饰 8.72 0.58 0.22 0.58 15.03 39.64 15.03 买入 太平鸟 40.21 1.17 1.29 1.48 34.37 31.17 27.17 买入 健盛集团 9.89 0.68 0.51 0.7 14.54 19.39 14.13 买入 Table_Invest 落后大势 上次评级： 落后大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -13%-6%1%8%15%22%2019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8纺织服装 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -1.75% 3.28% -3.35% 相对 收益 1.27% -10.15% -19.08% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 89 总市值（亿） 4487 流通市值（亿） 3634 市盈率（倍） 34.29 市净率（倍） 1.64 成分股总营收（亿） 3513 成分 股总净利润（亿） 106 成分股资产负债率（ %） 49.53 Table_Report 相关报告 2020 年中报总结：终端恢复，表现分化 -20201101 地素时尚（ 603587）：线上发力，运营稳健 -20200504 歌力思（ 603808）： EdHardy 仍在调整，出让百秋增厚业绩 -20200505 森马服饰（ 002563）：短期业绩承压，积极优化渠道 &存货结构 -20200505 Table_Author 证券分析师：刘家薇 执业 证书编号： S0550520040001 021-20361258 liujiaweinesc liujiawei nesc 纺织服装 发布时间： 2020-11-02 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 品牌服饰：运营优化、终端改善、表现分化 . 41.1. 2020 年：疫情笼罩，终端积极复苏 . 41.2. 2021 年：战略转型深化，盈利改善 . 51.3. 分板块来看：运动鞋服高景气，大众 &中高端复苏拐点显现 . 62. 加速布局电商，积极拥抱新零售 . 132.1. 疫情催化消费者习惯重塑，电商加速发展 . 132.2. 直播带货成为销货新宠 . 142.3. 质优品牌通过高效运营拉开差距 . 173. 加工制造：疫情带来不确定性，优选龙头 . 203.1. 防护产品拉动纺织品出口增速 . 203.2. 加速洗牌，优选龙头 . 214. 板块表现、估值及投资策略 . 224.1. 板块表现 . 224.2. 估值水平 . 245. 投资策略 . 266. 重点公司推荐 . 27风险提示 . 28图表目录 图 1：社会消费品零售总额分月同比增速（ %） . 4图 2： 社会消费品零售总额累积同比增速（ %） . 4图 3：限额以上纺织品服饰零售额分月同比增速（ %） . 4图 4：限额以上纺织品服饰零售额累积同比增速（ %） . 4图 5：实物商品当月网上零售额及同比增速（ %） . 5图 6：网上零售额及零售总额同比增速（ %） . 5图 7：近三年城乡社会消费品零售额同比 . 5图 8： GDP 与限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速比较 . 6图 9： GDP 比限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速的比值 . 6图 10：中国运动鞋服市场规模 . 6图 11：中国运动鞋服市场竞争格局趋于集中 . 7图 12： 2019 年 CR10 市占率情况 . 7图 13：小众运动兴起 . 7图 14：安踏体育的品牌矩阵 . 8请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 Table_PageTop 行业深度报告 图 15：安踏 X 汤普森 . 8图 16：中国童装市场规模 . 9图 17：中国童装市 场龙头集中 . 9图 18： 20102019 年 CR5 和 CR20 变化情况 . 9图 19：海外快时尚公司大中华区终端渠道情况 . 10图 20：海外快时尚品牌促销关店 . 10图 21：核心大众服饰公司终端渠道情况 . 10图 22：核心大众 服饰公司线上线下销售增速 . 10图 23：海澜之家 X 周杰伦 .11图 24：联名款 X 跨界联名，提高时尚度 .11图 25：核心中高端服饰公司终端渠道情况 . 12图 26：核心中高端服饰公司线上线下销售增速 . 12图 27：网民规 模和互联网普及率 . 13图 28：网购用户规模及网购使用率趋势 . 13图 29：网上商品和服务当月零售额及同比增速 . 14图 30：网上实物商品（累计值）渗透率 . 14图 31： 2017-2020 年直播电商市场规模（亿元） . 15图 32： 2020 年 3 月主要直播电商平台 MAU（万） . 15图 33：各直播电商平台消费者关注产品品类 . 15图 34：太平鸟 X 李佳琪、刘涛直播 . 16图 35：波司登品牌直播 . 17图 36： SHEIN 产品展示 . 19图 37： 太平鸟数据驱动管理 . 20图 38：纺织品服装及全国出口累计同比增速 . 21图 39：纺织品和服装出口累计同比增速 . 21图 40：龙头制造公司具备较强运营稳定性 . 21图 41：龙头制造公司具备较强盈利能力 . 22图 42：年初至 今各板块市场表现 . 22图 24： 2017 年至今品牌服饰板块和沪深 300 涨幅 . 23图 43：年初至今品牌服饰板块市场表现 . 23图 44：年初至今纺织制造板块市场表现 . 24图 45：年初至今运动鞋服板块市场表现 . 24图 46：各板块估值 2020 年处于 05 年以来历史分为水平 . 24图 47：品牌服饰、加工制造板块估值变化 . 25a 表 1：运动鞋服公司终端流水情况 . 8表 2：中高端服饰多品牌布局情况 . 12表 3：各平台头部主播情况 . 15表 4：各平台头部主播情况 . 17表 5：核心公司估值情况 . 26请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 Table_PageTop 行业深度报告 1. 品牌 服饰： 运营 优化、终端改善、表现分化 1.1. 2020 年 ： 疫情 笼罩，终端积极复苏 2020 年 初爆发 新冠疫情 ， 影响整体 零售业 正常运营， 其中 可选消费 品 服装 受影响较 大 。 2020 年 1-9 月社会消费品零售总额 273324 亿元，同比下降 7.2%， 其中 9月 同比增长 3.3%，增速环比提高 2.8pcts。 2020 年 8 月 ， 限额以上纺织品服装零售额同比增长 4.2%，为今年以来首次正增长； 9 月 ，限额以上服装鞋帽类零售额当月同比 增长 8.3%，显示出较强复苏 趋势 。 具体 来看， Q1 受新冠疫情影响，居民居家隔离，商场 人流寥寥 ，导致社会消费品零售总额同比显著下滑，服饰零售额同比更甚， 3 月限额以上纺织品服饰零售额同比跌幅达到 -34.8%。 Q2 随着疫情逐步控制，终端零售降幅迅速收窄，环比 不断改善。Q3 限额以上服装鞋帽类零售额 同比 增速首次转正 。 图 1： 社会消费品零售总额分月同比增速（ %） 图 2： 社会消费品零售总额 累积 同比增速（ %） 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 图 3： 限额以上纺织品服饰零售额分月同比增速（ %） 图 4： 限额以上纺织品服饰零售额累积同比增速（ %） 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 分渠道 来看， 线上 明显好于线下 。 2020 年以来，线上线下零售规模均缩窄，但线上同比增速 明显好于 线下。 19 月，网上 零售 累计 同比增长 10%，其中实物商品网上请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 Table_PageTop 行业深度报告 零售额增长 15.3%， 穿着类 累计 网上 销售额 增速 小于 吃类 和 用 类， 同比 增长 3%。 图 5： 实物商品当月网上零售额及同比增速（ %） 图 6： 网 上零售额及零售总额同比增速（ %） 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 分结构 来看， 乡村地区 受冲击程度略微低于城镇地区。 在疫情发生之前，乡村累积同比与城镇累计同比保持了 10%+的增长优势， 2 月 疫情 对零售影响显现 ，城镇 /乡村 社销同比下降 20.7%/19%。在疫情峰值过后，乡村消费品零售回暖速度 好于城镇 ，截至 9 月，城镇消费品零售额及乡村消费品零售额分别同比下降 7.3%/6.7%。 图 7： 近三年城乡社会消费品零售额同比 数据来源： wind， 东北证券 1.2. 2021 年 ： 战略 转型深化， 盈利 改善 我们判断 2021 年服饰终端消费有望恢复稳健增长。 2020 年全球经济受疫情影响 有所 低迷萎缩，财政收支为达平衡 有望 显著增加支出投入。在近期疫情情况转好情况下，消费持续回暖，市场经济情况逐渐修复。据国际货币基金组织 IMF 预测， 2021年 GDP 增速预计为 8.2%，叠加 2020 年 整体受疫情影响 ， 2021 年服饰零售增速维请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30 Table_PageTop 行业深度报告 持中高单位数 增速 。 图 8： GDP 与限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速比较 图 9： GDP 比 限上纺织品服饰零售额季度累计同比增速的比值 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 1.3. 分板块 来看： 运动鞋服高景气，大众 &中高端复苏拐点显现 2020 年 初至今，终端零售受疫情影响，各 细分 板块 表现 出不 同 的 终端 恢复 能力。 其中 ，运动 鞋服 板块相对处于景气高位，终端恢复弹性较大， 大众 服饰与中高端服饰板块 仍处于 恢复中，但不同公司表现有所差异。 运动鞋服 ： 景气 维持高位，终端复苏弹性大 行业 景气度延续上行趋势 ， 竞争格局 趋于 稳定。 从 市场空间来看， 据 Euromonitor测算 ， 2013 年 2019 年我 国运动鞋服 市场规模年均 复合增速超 过 15%达到 3166 亿元 ， 预计未来仍 将 保持高单位 数的 复合 增速发展。 从 竞争格局来看， 2010 年 2019年 我国运动鞋服 市场 CR5 从 50%提升至 73%。 具体 来看 ，海外龙头 Nike 和 Adidas稳居 TOP2， 市占率从 2010 年 的 14%/10%提升至 2019 年 的 23%/20%。安踏 作为本土运动鞋服第一品牌 2019 年市占率达 16%（包括 FILA） ，李宁 稳定在 7%左右。 图 10： 中国运动鞋服 市场规模 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 Table_PageTop 行业深度报告 数据来源： Euromonitor， 东北 证券 图 11： 中国 运动鞋服市场 竞争格局趋于集中 图 12： 2019 年 CR10 市占率 情况 数据来源： Euromonitor， 东北 证券 数据来源： Euromonitor， 东北 证券 全民 健身时代， 新品类 需求崛起。 居民健身 意识 普遍 提高 。 根据 Frost&Sullivan统计 ，中国全民常规体育运动参与率由 2014 年 14.7%提高至 2018 年 18.7%； 政策 扶持 体育 行业发展。 2014 年 出台 国务院关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见 指出到 2025 年，中国体育产业的市场规模有望超过 5 万亿人民币。2016 年 出台 的 各项文件中均表明中国 健身 休闲是体育产业的重要子行业 ； 小众运动 需求崛起 。我国滑雪场从 2012 年 的 348 家 增长至 2019 年 的 770 家 ， 滑雪 人次从800 万增加 至 2090 万次 ， CAGR 近 15%； 瑜伽、 单车、攀岩等运动成为年轻人运动新宠，根据 艾媒数据统计 ， 这三项 运动 2535 岁 运动人数占比分别为 55%、 52%、45%。 图 13： 小众运动 兴起 数据来源： 互联网， 东北 证券 2020 年 上半年 终端 受疫情影响 较大， 下半年显示出较强的恢复弹性。 2020Q1 终端受疫情影响较大 ，安踏 品牌终端流水下滑 20%-25%， FILA 品牌中单位数 下滑 ， 李宁线下渠道下滑 20%30%，特步国际 和 361 度 均出现 20%+的下 滑。 从 Q2 开始 ，请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30 Table_PageTop 行业深度报告 运动鞋服 率先呈现 复苏之态， 各品牌 降幅均收窄，其中 FILA 等品牌终端转正。 Q3恢复 进一步加速， 安踏 品牌终端流水 同比转正， FILA 品牌实现 20%25%的增长 ，安踏 旗下其他品牌同比增长 50%55%； 李宁 线下 为低单位数下滑，线上同增40%50%； 特步 国际 同比转正 。 表 1：运动鞋服 公司终端流水情况 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 安踏体育 安踏 +低双位数 +中双位数 +中双位数 +高 双位数 -20%-25% -低单位数 低单位数 FILA 65%-70% 55%-60% 50%-55% 50%-55% -中单位数 10-20% 20%-25% 其他 30%-35% 25%-30% -高单位数 25-30% 50%-55% 李宁 线下 10%20%高 段 20%30%低段 20%30%高 段 30%40%高 段 -20%30%低段 -10%-20% -低单位 数 电商 40%50%低段 20%30%高段 50%60%低段 40%50%低段 10%20%低段 20%30%中段 40%-50% 特步 国际 20%+ 20%+ 約 20% 20%+ -20%25% -低单位数 中单位数 361 度 低单位数 高单位数 高单位数 高单位数 -25%30% -低双位数 -高单位数 数据来源： 公司公告 ，东北证券 我们 认为 运动鞋服“大行业、高增速” ， 优选龙头 公司。 运动鞋服品牌 不 受消费者年龄及身份 地位 限制，受众 大 而广。 同时 ，运动鞋服 产品需要具备 科技含量以满足运动 之需，因而 具备 强大科技研发实力的 公司 更占 优势 ； 品牌营销 往往赞助知名赛事、聘用明星运动员代言，而这 类 资源稀缺且有限，因而龙头公司 更 能抢占优质资源 ， 形成强者恒强的竞争格局。 目前 ，本土品牌中安踏体育已成为当之无愧的运动鞋服龙头， 安踏运营 稳健， FILA 维持高增速、其他小品牌也表现出较强潜力，收购 Amer 讲进一