请务必阅读尾页重要声明 Table_IndustryData Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 - 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %4 5 . 0 0 %20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09汽车 (申万 ) 沪深 300报告编号： 首次报告日期： 2020 年 10 月 22 日 Table_ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师 ： 郦莉 Tel： 021-53686155 E-mail： lilishzq SAC 证书编号： S0870520080001 Table_Summary 主要观点 直营模式 VS 经销商模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动 经销 商 和直营 作为 汽车销售最主要模式 ，各有优缺点： 经销商模式能 大幅降低整车厂财务压力，但 会 削弱其对 终端的把控力。 直营模式 则 对终端 有更强 把控力， 但明显 提升整车厂财务压力和运营管理能力要求。 我们认为 从主流整车厂角度出发，基于财务和管理压力， 经销商模式的 主流地位短期 难以改变 。 汽车经销商行业 ：车市复苏背 景下，新车业 务贡献显著弹性 经销商的主要业务中 金融保险、售后维保、二手车销售 都具有一定的成长性，而 新车业务 则 受到车市整体景气度以及所售品牌产品周期等因素的影响，波动性较大。我们认为中期看 新车销售毛利占比下行有望降低经销商业绩波动 ，但目前 盈利能力与新车销售波动仍高度相关，在其它业务保持较快增长的同时，车市复苏和融资成本降低 有望为 经销商业绩 带来显著 弹性。 行业集中度持续提升， 头部企业有望获得更多优质标的并购机会 行业具有较强规模效应， 百强经销商 新车销量占比 从 2015 年 28.8%提升至 2019 年的 34.0%， 店均 新车 销量为 1206 台，较行业均值高 125%。行业集中度不断提升， 2019 年百强经销商营收 CR3/CR5/CR10 分别为21.8%、 29.5%和 44.0%。 由于 行业本身具有高杠杆属性，前期车市低迷引发部分经销商资金链风险 ， 这有望为运营情况良好、资金较为充裕的头部经销商提供更多优质标的的并购机会 ，进一步做大做强 。 上市经销商核心指标对比 美东和中升在多项指标上均有优异表现 ： 美东汽车新车销售毛利率和新车库存周转天数 表现突出 ； 中升控股零服吸收率最优 。 永达整体表现相对均衡，而广汇和和谐在车市持续复苏大背景 下可能具有更 大的业绩弹性 。 投资建议 未来十二个月内， 维持汽车行业“增持”评级 建议关注 自身质地优异且充分受益于车市复苏的龙头经销商标的。 风险 提示 汽车行业景气度低于预期 ； 融资成本明显提升 ； 假设可能存在误差。 Table_ForcastEval 数据预测与估值： 关注股票业绩预测和市盈率 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE 投资评级 20E 21E 22E 20E 21E 22E 永达汽车 3669.HK 9.89 0.81 1.03 1.19 12.3 9.6 8.3 暂未评级 中 升 控股 0881.HK 46.57 2.28 2.82 3.31 20.4 16.5 14.1 暂未评级 美东汽车 1268.HK 27.45 0.59 0.83 1.13 46.2 33.2 24.3 暂未评级 广汇汽车 600297.SH 3.77 0.29 0.39 0.47 12.98 9.60 7.96 暂未评级 资料来源：上海证券研究所 股价数据为 2020 年 10 月 21 日收盘价 使用 wind 一致预期 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /行业深度报告 日期： 2020 年 10 月 23 日 车市复苏背景下，头部经销商享受显著弹性 经销商行业深度研究 行业： 汽车 行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 2 目 录 一、直营模式 VS 经销商模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动 . 4 1.1 经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明显差异 . 4 1.2 从主流整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性 . 5 二、汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性 . 8 2.1 经销商主要业务核心竞争力分析 . 8 2.2 短期看新车销售情况对经销商盈利仍有关键影响， 车市 复苏 背景下经销商业绩有望获得显著弹性 . 16 三、汽车经销商行业竞争格局：行业集中度持续提升，关注核心指标表现 . 18 3.1 行业集中度提升，头部企业有望获得更多优质标的并购机会 . 18 3.2 上市经销商核心指标对比 . 19 四、相关标的 . 22 4.1 永达 汽车（ 3669.HK） . 22 4.2 中升控股（ 0881.HK） . 22 4.3 美东汽车（ 1268.HK） . 23 4.4 广汇汽车（ 600297.SH） . 23 五、 风险 提示 . 24 行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 3 图 图 1 经销商和直营店模式 . 5 图 2 高周转对新车销售盈利具有重要意义 . 8 图 3 国内乘用车销量及增速 . 10 图 4 中汽协乘用车月度销量增速 . 10 图 5 不同级别车的销量增速和网点状态情况 . 10 图 6 2019 年品牌类别经销商库存满意度得分 . 11 图 7 不同级别车的网点数量和店均销量情况 . 11 图 8 豪华品牌 4S店单店新车销售毛利明显优于合资和自主品牌（ 2018H1 数据） . 12 图 9 不同系别乘用车国内市场市占率情况 . 12 图 10 德系、日系和美系车网点数量和店均销量情况 . 13 图 11 国内经销商库存系数仍高于警戒线水平 . 13 图 12 不同经销商库存差异明显 . 13 图 13 金融代理业务和金融自营业务模式 . 14 图 14 国内汽车保有量及增速 . 14 图 15 国内乘用车车龄结构 . 15 图 16 国内后市场规模 . 15 图 17 百强经销商二手车销售台次 . 16 图 18 经销商各类业务中新车销售业务具有较强周期性 . 16 图 19 国内百强经销商收入结构变化 . 17 图 20 国内百强经销商毛利结构变化 . 17 图 21 国内经销商在营网点数量 . 18 图 22 百强经销商新车销量及占比 . 18 图 23 百强经销商店均新车销量明显优于行业均值 . 18 图 24 2019 年百强经销商销售利润率 . 18 图 25 百强经销商营收规模集中度不断提升 . 19 图 26 主要上市经销商 2019 年新车销售毛利率 . 20 图 27 主要上市经销商 2019 年新车库存周转天数 . 20 图 28 主要上市经销商 2019 年毛利结构 . 21 图 29 主要上市经销商 2019 年零服吸收率表现 . 21 图 30 主要上市经销商 2019 年资产负债率 . 21 图 31 主要上市经销商 2019 年 ROE（摊薄） . 21 表 表 1 对整 车厂来说，经销商和直营店模式 差异 . 5 表 2 上汽集团和广汇汽车的库存比较 . 6 表 3 一汽大众、 Tesla 和蔚来在中国的经销商 /直营店情况 . 7 表 4 高周转对新车销售盈 利具 有重 要意义 . 9 表 5 新车销售表现对经销商盈利有显著影响 . 17 表 6 2019 年百强经销商中主要的上市企业表现 . 20 表 7 各经 销商 主要 指标 归一化处理结果 . 22 表 8 重点公司盈利预测 . 24 行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 4 一、 直营模式 VS 经销商模式： 国内经销商模式的主流地位 短期难被撼动 1.1 经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明显差异 经销和直营为汽车销售最主要模式， 提供服务类似，但 整车厂角色差异大。 目前 汽车销售主要有 经销商和直营两 种模式，主流传统车企一般采用 经销 商模 式，而以 Tesla 为 代表的新兴造车企业则一般采用直营店模式。 经销商 /直营店对终端客户提供 的服务类似，主要有新车销售、汽车金融以及售后的维保业务等，两种模式的差异 主要体现在 整车厂的角色。 经销商模式： 经销商独立于整车厂，大幅降低整车厂财务压力 ，但整车厂对于终端的把控力有所削弱 。 经销商模式下，经 整车厂将整车、配件销 售给独立的经销商后即可确认收入，整车的终端销售和其它售前售后服务由经销商独立提供。 该种模式的优势 ： 降低整车厂财务压力：明显 提高整车厂的周转率 ，改善其现金流； 降低 整车厂 运营 管理压力 。 该种模式 的劣 势： 整车厂与经销商之间存在利益冲突； 整车厂对于 终端的把控力较弱（特别是弱势品牌，如不同经销商的销售价格、服务质量有明显差异 ）； 与终端消费者距离较远，对于终端客户的需求反馈较慢 。 直营模式： 直营店 隶属于整车厂，优势是对终端把控力强，劣势是提升整车厂财务压力和提高对其运营管理能力要求。 直营模式下， 整车厂通过自有的直营店对终端客户提供销售、维保等服务 ，需将整车等产品销售给终端客户后方可确认收入。 该种模式的优势： 离消费者更近，可以根据客户的需求及时调整产品、销售策略 ； 对于终 端的把控力强 （ 如 Tesla、 蔚来 等采 用直营 店的整车厂采取统一定价，服务质量也能得到较好保证 ）。 该种模式的劣势：资产 重 ，提高对整车厂的财务压力 ； 整车厂直接对接终端消费者，对整车厂服务终端客户的能力要求更高 ； 整车厂需管理终端库存，对其的运营管理效率要求更高 。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 5 图 1 经销商和直营店模式 整车厂商 经销商 （ 4 S 店 ） 消费者整车、售后配件资金 资金整车出售售后服务汽车金融整 车厂销售给经销商后可确认收入 ， 收到账款整车制造 直营店 消费者整车、售后配件资金 资金整车出售售后服务汽车金融直营店销售给消费者后可确认收入 ， 收到账款经销商模式直营店模式数据来源：上海证券研究所 表 1 对整车厂来说， 经销商和直营店模式差异 经销商 直营店 与整车厂关系 独立于整车厂 隶 属于整车厂 模式 整车厂 将 整 车 、配件等 销售给经销商， 从而确认收入 。整车的终端销售及服务由独立的经销商提供 。 整车厂 通过自有的直营店对终端客户提供销售、维保等服务。 优势（对于整车厂） 降低整车厂财务压力： 明显 提高整车厂的周转率 ， 改善 其 现金流 降低整车厂 运营 管理压力 离消费者更近 ，可以根据客户的需求及时调整产品、销售策略 对于终端的把控力强 （ 如Tesla、蔚来等采用直营店的整车厂采取统一定价，服务质量也能得到较好保证 ） 劣势（对于整车厂） 整车厂与经销商之间存在利益冲突 对于终端的把控力 较 弱（特别是弱势品牌， 如不同经 销商 的销售价格、服务质量有明显差异 ） 与终端消费者 距离较远，对于终端客户的需求反馈较慢 重资产模式，提高对整车厂的财务压力 整车厂 直接对接终端消费者，对整车厂服务终端客户的能力要求更高 整车厂需管理终端库存，对其的运营管理效率要求更高 数据来源：上海证券研究所 1.2 从 主流 整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性 直营模式短期难撼动经销商模式主流地位。 随着新兴造车企业的崛起，其采用的直营店模式也受到越来越多的关注。 虽然经销和行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 6 直营模式各有优劣， 但从整车厂角度来看 ，我们认为基于财务 和管理 等压 力， 直营模式 难以 取代经销商模式的主流地位。 1.2.1 采用直营模式将大幅提升整车厂财务压力 库存： 若无经销商缓冲，整车厂库存压力会明显提升。 从行业来看整车的库存一般 包括整车厂和经销商 两部分， 整车厂 和经销商相对的强弱势地位使得 经销商 实际上为整车厂承担了部分库存压力 。 我们选取了 2019 年国内最大的整车集团上汽集团和经销商集团广汇汽车进行比较 1。上汽集团 2019 年整车销量 623.8 万辆，广汇汽车 2019 年整车销量 118.4 万辆，其中新车和二手车分别为 89.7万辆和 32.8 万辆。 从整车库 存来看 ： 上汽集团 2019 年整 车 库 存 数量为 17.34 万辆，整车库存占 当年整车销量的 2.77%； 广汇汽车 2019年整车销量 118.44 万辆（新车 89.67 万辆，二手车代理交易 32.84万辆），库存量 8.87 万辆（新车）， 整车库存 占当年整车 /新车销量的 7.52%/9.92%。从库存商品账面价值来看：上汽集团 和广汇汽车2019 年库存商品账面价值 为 439.6 和 134.3 亿元，占营收比例 分别为 5.21%和 7.88%。从上述数据来看，若从经销模式调整为直营模式，将会明显 加大整车厂库存方面的压力。 表 2 上汽 集团 和广汇汽车的库存比较 上汽集团 广汇汽车 整车销量（万辆） 623.8 118.4（新车 89.7，二手车 32.8） 整车库存（万辆） 17.3 8.9（均为新车） 整车库存占整车销量比例 2.77% 7.52%（若以新车销量为分母，则为 9.92%） 库存商品账面价值 2（亿元） 439.6 134.3 库存商品账面价值占营收比例 5.21% 7.88% 数据来源：公司年报 上海证券研究所 资金 ：自营模式明显加大资金端压力。 从投资 和运营成本来看 ： 自营模式 下，整车厂需要自己购买 /建设 /租 赁场 地，提升现金流压力 。 以 蔚来为例，其 2019 年与销售市场管理有关的租金 7.38亿元， 单车分摊成本达到 3.58 万元 ；而具有较高单店销售效率的 特1 上汽 和广汇的整体品牌的差异会导致其表现差异，但我们认为两家作为国内最大的整车集团和经销商集团，其数值比较具有一定指导意义 2 公司披露的库存商品包含整车和零部件等，因此该数据并不能准确反应整车库存的账面价值，仅通过该数据做粗略的判断 行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 7 斯拉 也 调整了开店策略 ， 停止继续在商场扩张直营店， 而 是在相对偏远的位置开了一些集销售、维修、充电等多功能于一体的“特斯拉中心”，以优化店面效率。 虽然预计随着销售规模的提升，单车的分摊成本会明显下降，但 以主流主机厂年销量几十万至上百万辆的规模，直营模式会 带来很大的资金负担。从资金周转效率来看：相较于直营模式， 经销商模式下，整车厂可以通过经 销商来缓解库存压力，提高周转 效率 ，获 得更好的经营现金流表 现 。 1.2.2 传统 主机厂 销售规模大、车型数量多，采用直营模式管理难度大 传统主机厂 在整车销量 和 车型数量上 远高于新能源汽车主机厂，采用自营模式将大幅提升管理难度 。 以中国市场为例， 2019 年国内乘用车品牌销冠一汽大众销量为 212.99 万辆 ，在售车型数量为26； 新能源车的代表性品牌蔚来的销量为 2.06 万辆， 在售车型数量为 3； Tesla 中国 市场 2020H13的销量为 5.03 万辆 ，在售车型数量为4。一汽大众、 Tesla 和蔚来中国市场的经销店 /直营店数量分别 为1600、 83 和 154 家 ， 店 均 销 量分别为 1331、 1212 和 133 辆，从这三家车企来看，经销商的单店新车销售效率并不弱于直营店，但考虑到其庞大的数量，若是整车厂采用直营模式自己管理，其运营管理难度将远大于目前销量仅为传统车企零头的新兴主机厂。 表 3 一汽大众、 Tesla 和蔚来在中国的经销商 /直营店情况 一汽大众 Tesla 蔚来 2019 年销量（万辆） 212.99 5.03（ 2020H1，保险数据） 2.06（交付量） 车型数量 （大众 9，奥迪14，捷达 3） 4 3（ EC 6 即将交 付） 经销商 /直营店数量 1600 83（体验店与展厅） 154（ NIO House） 店均销量*4（辆） 1331 1212 133 数据来源： 一汽 -大众 2018-2019 年可持续发展报告 各车企官网 上海证券研究所 3 （考虑到 Tesla 上海工厂是 2019 年底开始投产， 2020 年中国销量快 速提升，因此采用 2020 年数据） 4 店均销量 =总销量 /（经销商 /直营店数量）， 其中 Tesla 总销量数据采用2020H1 销量 *2，其它采用 2019 年全年销量数据。 考虑到除了经销商 /直营店外，车企还有线上、汽贸店等渠道销售整车，因此该方法计算出的店均销量与实际情况有所偏差 行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 8 1.2.3 新造车势力选择自营模式也有品牌宣传和规模方面的考虑 我们认为 目前新造车企业选择自营模式 主要有 可通过其进行品牌宣传、提升品牌形象；目前主要布局于一线城市，门店数量较为有限； 车企 处于发展初期，未来品牌的发展潜力、可持续时间等均有较大 的不确定性，该种情况下，经销 商对 于进 行重资产的网点投入可 能会有所犹豫。 未来随着其规模的提升，布局城市的不断下沉，是否仍会采用纯直营模式需要进一步观察。 基于上述讨论，我们认为 经销商仍将是中期主流的汽车销售模式 。 二 、 汽车经销商行业： 车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性 2.1 经销商主要业务核心竞争力分析 经销商 的 业务主要包括 新车销售、二手车销售、金融保险 、 售后 服务等 ， 我们下文对于各类业务的发展情况和核心影响因素进行分析。 2.1.1 新车销售盈利表现： 与行业表现和产品周期关联度高， 经销商自身库存管理能力也是 关键 性因素 ，重点关注库存周转 率指 标 新车毛利和库存周转效率 是影响经销商新车销售盈利水平的重要因素。 经销商新车业务具有高杠杆的特点，使用自有资金 +外部资金杠杆向整车厂购买新车，将新车销售给终端客户获得利润，单次销售利润和库存周转次数决定了整车厂新车销售业务的整体盈利水平。 图 2 高周转对新车销售盈利具有重要意义 新 车库存 终端客户自有资金外部资金资金流向单 次销售利润周转次数 总利润数据来源：上海证券研究所 经销商新车盈利 水平需权衡 新车毛利和库存周转效率。 我们对销售利润率和库存周转对新车销售盈利的影响进行了测算 ，其中杠杆率我们 参考美东汽车 2018 年 年报给 出数 据 。从结果中我们可以看到新车单次销售的利润率固然重要，但即使在销售利润率为 1%的较低水平下，保持库存的高周转仍能获得较好的收益水平。因此行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 9 经销商在运营的过程中需要权衡这两方面的因素，如果一味追求单次销售的盈利水平，牺牲周转销效率，从综合盈利水平上反而得不偿失。甚至导致库存积压过多，在资金成本的压力下不得不给出更大的折扣。 表 4 高周转对新车销售盈利具有重要意义 杠杆率 （外部借用资金 /自有资金）5 年化资金成本 单次销售利润率 库存 周转次数 总利润 /自有资金 90% 7% 1% 12 57% 9 27% 6 -3% 3 -33% 2% 12 177% 9 117% 6 57% 3 -3% 3% 12 297% 9 207% 6 117% 3 27% 数据来源： 美东汽车 上海证券研究所 新车毛利和库存周转效率 主要受到车市整体表现； 所销售整车品牌的产品 周期和竞争力以及供应链管理策略；经销商的库存管理水平等因素的影响。 车市整体表现：国内 乘用车销量持续下滑，边际有所 改善 。自 2018 年以来，国内乘用车销量持续下行 。 2020 年 前三季度销量为 1337.6 万辆，同比下滑 12.4%， 预计年度销量将连续第三年下滑 。但从月度数据来看，市场已逐步走出疫情的冲击，自 2020 年 5 月以来已连续 5 个月增速为正；考虑到 19Q4 较高的基数，国内 20Q4面临一定压力，但从中期来看，随着经济的持续修复，从 21 年起，国内乘用车销量有望重回正增长。受此拉动，经销商行业整体业绩表现有望持续回暖。 5 参考美东汽车年报给出数据 行业深度报告 请务必阅读尾页重要 声明 10 图 3 国内乘用车销量及增速 图 4 中汽协乘用车月度销量增速 1792 .8 1970 .0 2110 .9 2429 .2 2474 .4 2367 .2 2143 .3 1337 .6 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500销量（万辆） 增速数据来源： 中汽协 上海证券研究所 数据来源： 中汽协 上海证券研究所 所销售整车品牌的产品 周期和竞争力以及 经销商网络扩张和供应链管理 策略：豪华品牌、日系德系品牌具有更强竞争力。 a）分级别看豪华车销量和 4S 店运营情况较为健康。 豪华车表现一枝独秀， 网点扩张策略稳健 ，经销商对品牌库存管理满意度较高 。 相较于整体表现低迷的乘用车市场， 豪华车近年销量保持较快增长， 2019 年销量增速达到 8.6%。在此背景下， 豪华车经销商 网点并未一味扩张， 仍保持较好节奏， 在库存管理上也较为合理。 2019 年 豪华品牌 网点新增率和停业率 分别为 7.9%和3.1%，停业率明显低于合资品牌和自主品牌，说明豪华品牌经销商运营的稳定性较好。 从 2019 年品牌类别经销商库存满意度得分来看（反映经销商对整车品牌所下达的任务指标、库存结构和库存深度是否合理的指标），豪华品牌经销商的满意度最高 。 图 5 不同级别车的销量增速和网点状态情况 豪华品牌 合资品牌 自主品牌销量增速网点状态1 3 .9 %1 6 .4 %1 0 .9 %8 .6 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 911.4%- 3.9%- 7.4%- 2.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%2016 2017 2018 201939 .2%2.1%- 9.7% - 10.5%-15%-5%5%15%25%35%45%2016 2017 2018 20191. 8%2. 4% 2. 9%3. 1%8. 8%10 . 7%9. 3%7. 9%0%5%10%15%20%25%20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9停业率 新增率5. 3%3. 9%6. 9%8. 2%5. 3%9. 7%7. 3%10 . 0%0%5%10%15%20%25%20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9停业率 新增率7 . 7 %10 . 3%8. 9%17 . 3%18 . 4%22 . 1%17 . 3%22 . 9%0%5%10%15%20%25%20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9停业率 新增率数据来源： 威尔森监测 上海证券研究所