- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级 ： 高于行业均值 市场数据 (人民币） 行业优化平均市盈率 41.68 市场优化平均市盈率 18.44 国金快递物流指数 1812.00 沪深 300 指数 3830.54 上证指数 3367.12 深证成指 10880.56 中小板综指 11603.86 相关报告 1. 7 月快递增幅回落，关注具有优秀成本管控能力及前瞻布局供应链管 . ，2017.8.16 2.中国财团拟收购普洛斯，物流地产进入新一轮发展通道 -物流地产行 .， 2017.7.17 3. 6 月快递业务量增速持续回升，同比增长 35%-快递物流行业点评， 2017.7.12 4. 5 月快递业务量增速回升，电商节呈现常态化发展 -快递物流行业点 .， 2017.6.16 5.“丰鸟之争”开启物流大数据之战，重视过度依赖风险 -快递物流行 .， 2017.6.5 市场空间 +标准化双维度切入， 供应链物流何去何从？ 投资建议 报告特点 : 本报告以市场空间及标准化双维度切入 ，分析物流行业中快递、零担及冷链不同子行业的发展特点，在供应链管理成为行业趋势大背景下，筛选最有发展潜力物流子版块，从中选择优秀标的。 行业策略 ： 我国物流行业处于由量变向质变升级转型的关键时期， 消费需求的改变导致市场需要高效的物流体系及精细的供应链管理来支撑新经济形态下的产业格局 ，而综合物流服务从全链条渗入的角度是最为契合供应链管理的物流服务模式，是未来发展大趋势。 由于快递行业高集中度及具有深度及广度的物流网络布局， 在供应链逻辑下更看好快递行业的发展。 推荐组合 ： 首先我们考虑 拥有强大物流基础设施物流公司，尤其是未来核心资源如仓储等，其次重视信息 平台 建设的标的。 推荐： 京东、顺丰 控股 、中通 快递 、韵达 股份 ， 给予“买入”评级。 行业观点 市场空间和标准化 双维度分析， 物流细分领域发展各异。 我国物流行业市场规模位居全球第一，根据市场空间和标准化程度两条主线 ，区分 货物代理、冷链物流、快递和零担物流四个子行业 的行业发展特点 。从市场空间来看，四者的量级逐渐增大，从行业标准化程度来看， 由冷链、零担、快递到货代标准化程度逐渐增强。 （一） 快递行业应 以 提升效率 和差异化竞争为首要目标。 物流网络方面，多家企业通过 网点布局及渠道下沉， 实现 广度 及深度优化。 物流效率方面，菜鸟 网络平台 具有信息 优势， 而 京东 的 仓配一体化模式 具 时效性 优势 。 未来，快递企业需 建立多层次产品和服务体系，发力 供应链管理 全流程 ，形成差异化竞争优势。 （二） 零担物流市场 发展应以提升标准化程度为主。 行业松散的竞争格局下，零担物流企业亟待扩大规模以抢占市场， 卡行天下 、 安能物流 等企业在整合 资源实现规模化 的方向上探索出了不同的模式 。未来 需在 配载过程 、 运输过程 、 基础设施 等方面进行 标准化 建设，突出重围，抢占制高点。 （三） 控成本、提 效率是 冷链物流 未来的核心竞争力。 生鲜电商推动冷链宅配需求提升。 在 C 端市场，可通过 共同 配送模式整合多个客户与配送企业，在优化配送路线的基础上统一调度 装配，提升配送效率。 在 B 端市场，则需降低腐损 +加快仓储周转率，促进效率提升。 行业转型升级大背景下，综合物流服务需求将进入上升通道，看好快递行业 ： 国内物流近年行业增速趋缓，降本增效成为未来发展主要趋势。同时 消费需求的改变导致市场需要高效的物流体系及精细的供应链管理来支撑新经济形态下的产业格局。供应链管理模式最关键的要素在于全链条信息的串联，所以这需要强大的信息收集及处理能力，另外对于全链条各项不同物流服务产品的全覆盖能力也尤为重要，我们认为综合物流服务 是最为契合供应链管理的物流服务模式 。 在不同物流子行业中， 快递公司对于 C 端具有高广度及深度的大范围覆盖率，所以在全供应链覆盖时，相对于 B 端向 C 端渗透， C 端向 B 端渗透相比较下可行性更高。同时快递行业集中度较大存在具有规模优势、资金优势的龙头企业，其在向其他子行业渗透 时拥有更强的资金支持（如仓储、信息系统）和议价能力 ；所以快递行业未来在综合物流服务能力拓展上具备先天优势，供应链管理逻辑下更看好快递行业发展。 1525170218782055223124082584160905161205170305170605国金行业 沪深 300 2017年 09月 03 日 快递物流 2017 年 日常 报告 评级： 买入 维持评级 行业研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号： S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang gjzq 风险提示 宏观经济下滑 、业务量增速低于预期、快递单价大 幅降低 等。 公司 股价 EPS PE 评级 16A 17E 18E 17E 18E 顺丰控股 50.78 1.06 0.92 1.08 55 47 买入 韵达股份 44.98 1.32 1.61 2.03 28 22 买入 京东 * 41.99 -1.36 0.23 0.8 183 52 买入 中通快递 * 13.8 0.42 0.61 0.81 23 17 买入 申通快递 26.95 1.23 1.03 1.22 26 22 买入 圆通速递 18.91 0.57 0.57 0.67 33 28 买入 *为 wind 一致预测 股价为 2017 年 09 月 03 日收盘价 资料来源：公司财报， wind，国金证券研究所 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 物流作为供应链管理中的核心环节，重要性突显 .6 供应链优势日益成为企业的核心竞争力 .6 物流成为供应链中的关键环节 .7 我国物流行业市场规模大，细分领域 发展各异 .7 快递行业：物流网络效率 +服务升级为核心 .8 市场空间广阔，集中度仍有提高潜力 .8 物流网络效率与服务升级为核心标准 .9 物流网络“点” +“网”布局为基础 .9 点布局：终端网点覆盖广下 沉深 .10 网布局：转运中心与干线运输网络布局 . 11 拓展全供应链业务，建立多层次服务体系 .14 零担物流市场：行业集中度低，与快递市场相互渗透 .16 竞争格局松散，业务毛利率偏低 .16 资本进入 +平台 +联合加盟，通 过整合快速形成规模 .17 提升标准化程度，快速突出重围 .18 冷链物流市场：千亿市场空间，行业标准化程度极低 .19 行业集中度低，提升空间较大 .19 单品市场小，个性化强 .20 宅配快速发展，共同配送提高 2C 模式效率 .21 控制成本 +提升效率仍是未来核心竞争力 .22 行业趋势判断： 供应链物流发展何去何从 .22 供应链管理将是未来发展大趋势，综合物流服务需求将进入上涨通道 .22 细分领域相互渗透，进行业务板块拓展 .23 快递、零担和冷链企业找准突破关键，供应链逻辑下更看好快递发展 .25 推荐标的 .25 通达系：物流网络效率为关键，行业待整合 .25 顺丰：三网合一， 基础设施保驾护航 .27 菜鸟：背靠电商平台，信息化优势维持 .29 京东：提供一站化服务，发力全供应链 .29 图表目录 图表 1：企业供应链示意图 .6 图表 2：沃尔玛、亚马逊、 Zara 的供应链优势 .6 图表 3： ZARA 的竞争优势 .7 图表 4：物流细分行业特征示意图 .7 图表 5：快递行业市场空间较大，标准化程度较高 .8 图表 6： 2011 -2016 年全国快递业务量 .9 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：中美日快递行业 CR3 比较 .9 图表 8：主要快递企业单件成本呈下降趋势（元 /件） .9 图表 9： 快递运输链条 .10 图表 10：五家快递公司物流网络布局情况（截止 2016 年底） .10 图表 11： 2016 年主要快递公司网点个数（含加盟） .10 图表 12：辐射型网络运输模式 . 11 图表 13：传统的点对点运输模 式 . 11 图表 14：自动化分拣系统示意图 .12 图表 15：主要快递公司转运中心处理效率 .12 图表 16：菜鸟信 息化平台示意图 .12 图表 17：国内主要快递公司对于网点的管控策略 .13 图表 18：车货匹配流程图 .13 图表 19：仓配模式运输示意图 .14 图表 20：京东仓配一体化布局 .14 图表 21：顺丰电商平台“顺丰优选” .15 图表 22：中通电商平台“中通优选” .15 图表 23：京东开放产品示意图 .15 图表 24：五家快递公司物流网络布局情况 .16 图表 25：零担物流市场空间广阔，但标准化水平较低 .16 图表 26：我国零担行业整体竞争格局分散 .17 图表 27：德邦零担业务毛利率与其他公司快递业务毛利率对比 .17 图表 28：德邦 IPO 募投项目及资金投向情况 .18 图表 29：零担行业通过整合快速形成规模 .18 图表 30：零担企业提升标准化的途径 .19 图表 31：冷链具有千 亿市场规模，标准化程度极低。 .19 图表 32：冷链物流市场规模快速增长 .20 图表 33：农产品、水产品冷链流通率在提升 .20 图表 34： 2016 年全球各国冷库保有量（百万立方米） .20 图表 35： 2016 年全球城市居民人均冷库容量 (立方米 /人 ).20 图表 36：冷链物流个性化强，需求多样化 .21 图表 37：生鲜电商市场交易规模快速扩大 .21 图表 38：冷链宅配共同配送提升效率 .22 图表 39：控制成本 +提升效率是未来核心竞争力 .22 图表 40： 2015 各国物流费用占 GDP 占比 .23 图表 41：国内物流总费用 .23 图表 42：快递与零担业务相互渗透 的趋势越发明显 .23 图表 43：顺丰零担业务快速发展 .24 图表 44：德邦快递业务毛利率逐年提升 .24 图表 45：三通一达竞争力分析 .25 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 46：韵达股份业务量增速 .26 图表 47：韵达股份单件收益分析 .26 图表 48：顺丰竞争力分析 .27 图表 49：顺丰和圆通、 EMS 自有航空运力对比 .28 图表 50：顺丰物流场地资源情况（不含办公楼） .28 图表 51：快递企业研发情况对比 .29 图表 52：菜鸟竞争力分析 .29 图表 53：京东竞争力分析 .29 行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 物流作为供应链管理中的核心环节，重要性突显 供应链优势日益成为企业的核心竞争力 企业面临日益激烈的竞争环境，需敏捷、高效地对市场作出反应。 经济全球化加剧竞争的广度和深度，产业结构升级、消费升级背景下，消费者对多样化的产品和服务的需求增加。企业需要准确把握，快速、高效地响应消费者需求的变化。 供应链管理的作用突显 ：准确判断、快速响应、降本增效。 供应链管理模式的特点是使企业与供应商、经销商及客户产生协作关系，对各方的物流、信息流及资金流进行计划、协调及控制。在该模式中，通过客户需求信息导入及各节点信息集成，企业 可对市场做出较为准确的判断。对产业链全流程的把控，是实现快速响应的保证。而各环节的整合联动，可实现对资源的合理配置，降本提效。 图表 1： 企业供应链示意图 来源： 数字化企业网， 国金证券研究所 供应链优势 是支撑企业实现差异化竞争的重要基础 。以 沃尔玛、亚马逊、Zara 为例，对供应链的长期关注及持续投入，是各自形成差异化竞争优势的关键。 图表 2： 沃尔玛、亚马逊、 Zara 的供应链优势 来源： 时尚头条， 国金证券研究所 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： ZARA 的竞争优势 来源： 时尚头条， 国金证券研究所 物流成为供应链中的关键环节 物流活动具有增值的经济效应。 通过在消费者要求的特定时间，将商品和服务按照正确的数量，从生产地转移到需求地，物流活动产生了 时间 、 空间 和 数量 维度上的经济效应，使商品增值。 物流是各主体联系的基础。 原材料和商品在采购、生产和销售等环节的流通，是将供应链中各主体联结起来的基础 ， 是信息流和资金流的载体。 物流成为供应链管理的关键部分。 供应链中所有主体物流系统的协调或一体化是成功管理供应链的必然要求，物流的成本和效率极大地影响供应链管理的整体效率，从而对企业的竞争力的产生影响。 我国物流行业市场规模大，细分领域发展各异 我国物流行业总体规模世界第一。 至 2015 年 ,中国物流业市场规模 (用物流成本衡量 )达到约 2 万亿美元 ,远超过 美国的 1.5 万亿美元 ,稳坐世界第一大物流市场规模。物流行业在经济、社会中占据重要地位。 物流细分领域发展各异 图表 4： 物流细分行业特征示意图 来源：国金证券研究所 物流行业中的主要细分领域包括：货物代理、冷链物流、快递和零担物流等。从市场空间来看，四者的量级逐渐增大，但从行业标准化程度来看，则是另一幅图景，此处标准化指商品、物流设施、客户、服务等的同质性。 行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 货物代理： 即接受 委托商委托代理收运货物和揽货，行业标准化程度较高，但市场规模较小 ，仅为 400 亿元左右，长期来看，相比其他物流子行业成长空间有限。 冷链物流： 即运输冷藏冷冻类商品，随着生鲜电商的发展， 市场空间逐渐增大， 2016 年市场空间为 2250 万亿元左右， 2017 年有望突破 4000 亿元。但行业标准化程度较低， 不同商品对于冷藏冷冻条件的要求不同，未来有望通过共同配送和加强仓储周转率来提高运送效率。 快递： 指对客户货物通过铁路、 航空和 公路等各种运输方式进行快速投递，行业标准化程度较高， 目前市场总空间在 4000 亿元左右。 伴随着电子商务的迅猛发展，行业集中度不断提高，未来市场空间将达到万亿级别。 零 担： 指将不同货主的货物按同一到站凑整一车后再发运的服务形式，由于需要等待凑整车 ， 所以运输速度较慢， 在货物包装尺寸、装卸运输等流程上标准化 程度 较快递行业 更低 ， 目前市场空间达 1.04 万亿元，未来增长前景广阔 。 接下来，我们将分别对这四个方面进行详细的分析。 快递行业 ：物流网络效率 +服务升级为核心 图表 5： 快递行业市场空间较大，标准化程度较高 来源：国金证券研究所 市场空间广阔，集中度仍有提高潜力 我国快递行业 空间广阔，集中度仍 有提高潜力 。 快递行业相比其他物流子行业而言，单件标准化程度较高， 市场空间较大 。经过十多年的高速发展，截止 2016 年，我国快递业务总单量达到 312.8 亿件，同比增速 超过 50%，总 市场空间在 4000 亿元左右，十三五期间， 我国快递 市场规模有望突破 1万亿元 。 当前我国快递行业集中度相比发达国家仍有差距 ，对标美日等发达国家快递市场，美国及日本快递市场的 CR3 均在 90%以上， 我国快递市场 CR3（中通、圆通、韵达）仅为约 40%左右。 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502011 2012 2013 2014 2015 2016快递业务量（亿件） YoY图表 6： 2011-2016 年全国快递业务量 图表 7： 中美日快递行业 CR3 比较 来源： 国家邮政局 ，国金证券研究所 来源： Bloomberg， Wind， 国金证券研究所 物流网络效率与服务升级为核心标准 快递行业本身劳动与资本 较为密集，只有达到一定的规模单位成本才可以降低，盈利才能实现有效改善，这首先要求快递企业建立一个广泛而深入的物流网络，并在此基础上尽可能提高其运营效率，通过成本的降低以及效率的提升来实现差异化竞争优势。 另外，在提高物流网络运营效率的基础上，要实现长足的发展，还必须进行服务升级，积极进行全供应链业务拓展，建立多层次的服务体系，从而更好受益市场份额提升带来的盈利增厚与业绩的持续增长。 图表 8：主要快递企业单件成本呈下降趋势（ 元 /件 ） 来源：公司公告，国金证券研究所 物流网络“点” +“网”布局为基础 物流环节是指商品从商家到消费者的整个物流运输链条 ， 包括将商品从网点揽件并运输到物流转运站、从物流转运站进行异地运输送达消费者所在城市的物流转运站（干线运输）、通过同城运输向购买者派件的整个过程。一个有效的物流网络体系要求首先从“点”布局（包括网点以及转运中心）以及 “网 ”布局两方面实现广度及深度。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本 美国 中国 0510152025顺丰 圆通 申通 韵达 中通 2013 2014 2015 2016行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：快递运输链条 来源： 各公司公告整理 ，国金证券研究所 图表 10：五家快递公司物流网络布局情况 （截止 2016 年底） 项目 顺丰 圆通 中通 申通 韵达 县级市覆盖率 92.0% 93.9% 96.6% 96.4% 94.6% 终端网点数 12608 24000 23000 10000 24000 转运中心数 282 82 74 82 57 自有车辆 15000 32000 2100 - - 陆路运输干线（条） 9600 3475 1980 - 4200 加盟商数量 0 2610 7700 1495 2800 飞机架数 34 4 - - - 来源：公司年报，国金证券研究所 点布局：终端网点覆盖广下沉深 网点布局的广度和深度是物流运输的基点 。 物流运输最前端的派件以及最后端的揽件环节都由网点进行，任何一个高效物流网络的建立都需要密布的网点作为支撑，这就好比人体的 “关节”。 截止 2016 年底，包括 三 通一达、 顺丰在内的主要快递企业都 已基本完成全国布局，终端网点数 均 在一万家以上，县级市覆盖率均超过 90%；京东物流在全国拥有 6780 个配送点，覆盖 2691 个区县。 图表 11： 2016 年主要快递公司网点个数（含加盟） 0500010000150002000025000300003500040000顺丰 申通 韵达 圆通 中通 行业研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司年报，国金证券研究所 “ 加盟 ” 模式更有利于网点扩张与下沉。 物流运输 主要 存在 “直营”和“加盟”两种 模式， 其一是在快件揽收以及快件派送环节引入加盟商，由加盟商负责网点建设、揽件、末端配送（最后一公里配送）， 其二是由快递商独自完成整个物流运输 环节。 加盟模式下，网点可以迅速得到扩张，渠道下沉速度快，直营模式下，初始成本高，网点辐射速度慢。 网布局：转运中心与干线运输网络布局 对于物流网络 而言 ，最后端（揽件）和最前端（派件）的网点布局是一方面，中间的干路运输网布局也十分关键，这要求企业建立一个高效 的转运中心 +干路运输网络。参照国际快递巨头 FedEx 公司的辐射型运输模式，此 模式以一些城市的转运中心为枢纽，其他城市的 转运中心通过中转枢纽进行连接，枢纽之间直接进行直达运输， 较传统点点相连的布局提高了效率，降低了成本。 图表 12： 辐射型网络运输模式 图表 13：传统的点对点运输模式 来源： Fedex 公告整理 ，国金证券研究所 来源： Fedex 公告整理 ，国金证券研究所 物流网络运营效率提高为制胜点 随着消费者对物流服务速度、质量的重视度提升， 仅仅 在物流网络布局基础上 做大规模 对于快递企业来说是远远不够的， 运营效率 日益成为快递公司比拼的标准，具体来说，主要包括转运效率、信息化管理、仓配一体化等因素。当前我国几大快递巨头均已实现上市（有的为借壳），在 快递价格已经处于较低的水平的情况下，快递运输效率的提高就成为提高自身竞争力的必由之路。其中影响运营效率的因素有转运效率、运营效率、信息化管理和仓储管理等。 自动化应用助推，转运效率提升 包裹在 转运中心 之间的流通占据整个快递物流链条的很大一部分，转运中心的包裹处理能力和转运能力直接影响整个运输的时间。随着自动化技术普及度的提升，包裹转运速度得到了较大的提升，如自动化分拣系统能够对商品进行快 速准确分类并送到制定地点，以及取出商品运送到不同的理货区域，可达 2 万票 /小时。 强大的航空机队以及公路运输车队 能够有效保证快递运送的及时性和安全性，更好地提高整体运营效率。顺丰目前已经建立了业界领先的航空机队，圆通也正处于拓展阶段 。 行业研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 自动 化分拣系统示意图 图表 15： 主要快递公司转运中心处理效率 来源： 公司官网 ， 国金证券研究所 来源：公司官网 ， 国金证券研究所 立足信息化管理，有效控制全物流链 通过对整个物流链条信息的搜集与整合， 不仅可以提 高 对 快递运力的调配力 ， 还可以增强对于仓储体系等的管控。这种信息化管理包括对于网点的信息化管控、 菜鸟网络是信息化平台运用的 典例，由阿里巴巴（占 43%）、银泰、复星、顺丰、申通、韵达等企业联合建立，其最大的优势在于互联网平台带来的信息流。其信息化平台可以基于消费者对应的销量信息、商家对应的商品库存信息、物流企业对应的商品运转信息等来帮助卖家进行商品的库存以及调度安排、进行商品仓储、配送环节的有效管控，从而实现整个环节的效率提升。 图表 16：菜鸟信息化平台示意图 来源： 菜鸟官网 ， 国金证券研究所 借力信息化管理，加强网点管控。 网点是物流网络布局最基础的一环，快递企业对于整个供应链的整合控制力很大程度上反映在其对于网点的管控能力上。直营模式下快递企业直接掌握网点，总部与网点形成信息共享能为基层网点提供最为有效的配送方案，可以实现配送方式的优化与运力效率的提升；如韵达、中通等公司主要通过网点的覆盖广度以及有效的激励机制来实现下游的网点把控力。 00.511.522.5处理效率 (万票 /小时） 顺丰 圆通 申通 韵达 中通 行业研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：国内主要 快递公司 对于网点的管控策略 项目 管控策略 顺丰 采用直营 模式，由总部对各分支机构实施统一经营、统一管理，在开展业务的范围内统一组织揽收投递网络和集散处理、运输网络，并根据业务发展的实际需求自主调配网络资源 韵达 通过 增加自营网点的数量，来优化对网点的信息化管理。 申通 通过网点的覆盖广度以及有效的激励机制来实现下游的网点把控力 ， 对加盟营业网点在品牌、价格、收派区域、面单信息、店铺装修等方面进行较为严格的管理， 中通 通过加盟商持股的方式加强对网点的管理。 来源：公司年报，国金证券研究所 车货匹配平台： 实现有效运力调配与路线规划。 路由指快件运输的路径，不同揽件以及派送区域的中转线路等路由设计对于提高快件时效十分重要，一个有效的车货匹配平台能够利用信息进行 路由的设计、优化以及调整 ，实现最优路线规划从而提高效率，另外，它可以为货物匹配 最适合的物流运输方式，合理调配不同快递公司之间 或者是快递公司内部 的运力资源，提高运输效率，降低 运营成本。 以菜鸟网络为例， 菜鸟利用自身的数据平台，对物流情况进行实时监控，在高峰期预测订单流量和流向，合理将订单和快递进行匹配，并通过高德地图进行精准地定位，提供更精准的线路规划和配送分派。根据配送过程中每个环节 的反馈结果不断地向各运输环节进行动态优化的组合配置，在提高客户体验的同时节省了运力。 图表 18：车货匹配流程图 来源： 菜鸟官网整理 ， 国金证券研究所 仓配一体化建设，时效性增强 仓配模式可以 极大程度 提高时效性。 仓配模式指“仓储” +“配送”，是一种 提前备货、售出时 将商品从仓库发往客户的物流模式， 这种模式将 干线运输环节 前移 ，将异地件直接转换为同城件， 极大减少产品到终端的配送时间，提高了服务地效率 。 当前 我国 仓配体系体量小， 高端仓面积占比不到 5%，且多适用于 3C、快消等标准品，主要服务于电商的自营等经营模式