证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 房地产2020Q3财报综述 推荐（维持） 业绩弱销售强，分化加剧、择优汰劣 事件： 3Q2020房地产板块主营业务收入同比+5.7%，较 2019年-13.4pct；归母净利润同比-16.8%，较 2019年-37.3pct。 点评： 3Q20板块营收、业绩增速回落，源于疫情和融资新规影响下结转放缓 3Q20板块营收同比+5.7%，较 19 年-13.4pct，源于在疫情和融资新规影响下，房企竣工结算节奏有所放缓。随着疫情逐步好转以及房企应对融资新规考核结算需求增加，预计 Q4竣工将有所修复。从房企结构来看：二线+9%>一线+8%>三线-3%。同期净利润同比-16.8%，较 19 年-37.3pct；板块营收略增业绩下降更多源于结转毛利率下行以及费用率和少数股东损益占比提升。从房企结构来看：一线-8%>二线-19%>三线-41%，一二线房企下滑幅度相对较小。不过鉴于预收款持续高位、毛利率处于阶段性底部、融资成本下降推动费用率边际改善，且疫情影响减弱后销售逐步恢复，预计综合将助力20年业绩稳增。 3Q20毛利率下行、净利率略降，三项费用率、少数股东损益比有所提升 3Q20板块毛利率30.3%，较 19 年-3.9pct，源于房企一般结算周期滞后于销售周期1.5-2年，16H2-18H1年属于高地价区间，但同期预售价限价政策执行较严，综合导致 18-19 年销售毛利率下行，进而 19-20年结转毛利率下行。从房企结构来看：一线 34%>三线 29%>二线 26%；三项费用率 11.8%，较 19 年+1.5pct；少数股东损益比 24.9%，较 19 年+3.4pct；费用率和少数股东损益比提升推动 20H1净利率降至7.8%，较 19 年-1.7pct。从房企结构来看：一线10%>二线8%>三线 4%。但考虑到当前地价/房价比改善、限价松动以及年内融资成本显著下行，预计将综合推动明后年利润率阶段性改善。 3Q20末净负债率有所上行，源于低库存下补库存行为以及结算偏慢 3Q20末板块资产负债率为 79.3%、较19年末+0.6pct；但 3Q20末预收账款占比总资产为26.7%，较 19年末+1.7pct，剔预收款后负债率为 71.8%，较 19年末+0.1pct；3Q20净负债率 79.3%、较 19年末+0.6pct，主要源于低库存下房企补库存需求仍大以及结算偏慢；从房企未售库存占比总资产持续下行至历史新低来看，后续行业料仍有补库存需求；3Q20 末板块现金短债比为1.05 倍，较19 年的 1.09 倍略有下降，但仍好于 11 年和 14 年的 0.9 倍；其中一线房企现金短债比 1.24倍，仍远好于二三线房企的 0.89、0.99倍。 3Q20销售回款增速回落，预收账款锁定率高位、望助力 20年业绩稳增 3Q20 板块销售回款同比明显下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由19 年+11.6%放缓至 3Q20-1.1%，源于受疫情影响销售增速有所放缓，考虑到疫情受控后销售逐步恢复正常，后续回款预计也将同步改善。行业销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖水平仍在高位，3Q20达 144%，较19年+0.2pct；预收账款同比+12.2%，较 19 年-6.2pct，但预收账款锁定率仍在高位，18-3Q20分别稳定在1.29、1.29和1.52倍，高预收款锁定率望助力 20 年业绩稳增。 投资建议：业绩弱销售强，分化加剧、择优汰劣，重申“推荐”评级 我们依然看好房地产的发展潜力，房企融资新规料将影响供给结构，金融能力的约束和运营能力的倡导，料将推动行业门槛提升、并减少内耗，利于行业集中度提升、盈利能力改善，而由杠杆主导过渡至运营主导，也料将减少周期波动、助力行业健康持续发展。目前房地产处于估值和仓位的历史双底部，优质房企价值重估空间巨大。我们重申房地产板块“推荐”评级、重申物管板块“推荐”评级，推荐：1）住宅开发：A 股：金科股份、万科 A、金地集团、保利地产、阳光城、中南建设；H股：世茂集团、旭辉控股、融创中国、龙光集团、美的置业、中国奥园、中国金茂；2）物业管理：招商积余、碧桂园服务、永升生活服务、新城悦服务、新大正、保利物业、绿城服务，建议关注：宝龙商业；3）商业地产：龙湖集团、宝龙地产、新城控股、大悦城，建议关注：华润置地；4）物流地产：ESR、南山控股。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhaohcyjs 执业编号：S0360516120001 占比% 股票家数(只) 129 3.17 总市值(亿元) 21,388.17 2.67 流通市值(亿元) 18,815.84 3.19 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.11 1.64 -1.96 相对表现 -7.36 -19.78 -22.63 房地产1-9月月报：融资新规下，投资端趋弱，销售端偏强 2020-10-20 房地产行业周报：融资新规新格局，好学生时代来临 2020-10-25 发改委近期扩内需促消费的工作方案点评：推动物管线上线下融合发展，打造扩内需促消费重要主体 2020-10-29 -11%0%12%23%19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/092019-11-012020-10-30沪深300 房地产相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2020年 11月 1日 房地产 2020Q3财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、3Q20板块营收、业绩增速回落，源于疫情和融资新规影响下结转放缓 . 4 1、3Q20营收同比+6%、较19年回落，从结构来看：二线+9%>一线+8%>三线-3% . 4 2、3Q20净利润同比-17%、疫情影响下明显下降，从结构来看：一线-8%>二线>-19%>三线-41% . 4 二、3Q20毛利率下行、净利率略降，三项费用率、少数股东损益比有所提升 . 5 1、3Q20板块毛利率为30%、继续下行，从结构来看：一线34%>三线29%>二线26% . 5 2、3Q20板块净利率8%、较19年略降，从结构来看：一线10%>二线8%>三线4% . 6 3、3Q20三项费用率为12%、较19年增长1.5pct，从结构来看：一线9%三线22%>二线 17% . 8 5、3Q20净资产收益率继续下降，其中一线房企仍远优于二三线 . 8 三、3Q20末净负债率有所上行、源于低库存下补库存以及结算偏慢，现金短债比略有下降 . 9 1、3Q20末资产负债率为79%、较 19年略升，主要源于预收账款增长和结算偏慢 . 9 2、3Q20末净负债率为86%、较19年有所提升，源于低库存下补库存以及结算偏慢 . 11 3、3Q20末现金短债比为1.0倍、较19年略降，但仍好于11 年和14年的情况 . 12 四、3Q20销售回款增速回落，预收账款锁定率高位、望助力20年业绩稳增 . 14 1、3Q20销售回款同比-1.1%、较19年下行，源于受疫情影响、但年内已显著改善 . 14 2、3Q20末预收账款锁定率为1.5倍、仍在高位，从结构来看：二线1.8倍>一线1.6倍>三线 1.0倍 . 15 五、投资建议：业绩弱销售强，分化加剧、择优汰劣，重申“推荐”评级 . 16 六、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 . 17 pOqMoRqPqNpRtOsQoNnPoQ6MdN7NsQpPsQpPeRnMnMfQrRpN8OnNuNNZnOsRwMpNzR房地产 2020Q3财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1、2010-2020Q3房地产板块营业收入增长率 . 4 图表2、2010-2020Q3房地产板块净利润增长率 . 5 图表3、2015-2020Q3房地产板块毛利率水平 . 6 图表4、2015-2020Q3房地产板块净利率水平 . 6 图表5、2010-2020Q3房地产板块中资产减值损失/营业收入 . 7 图表6、2014-2020Q3房地产板块三项费用率水平 . 7 图表7、2014-2020Q3房地产板块少数股东损益占比 . 8 图表8、2015Q3-2020Q3房地产板块净资产收益率水平 . 9 图表9、2014-2019房地产板块净资产收益率水平 . 9 图表10、2010-2020Q3房地产板块资产负债率水平 . 10 图表11、2010-2020Q3房地产板块预收账款占比总资产情况 . 10 图表12、2010-2020Q3房地产板块扣除预收账款后资产负债率水平 . 11 图表13、2010-2020Q3房地产板块净负债率水平 . 11 图表14、2010-2020Q3房地产板块未售存货同比走势 . 12 图表15、2010-2020Q3房地产板块未售存货占比总资产情况 . 12 图表16、2010-2020Q3房地产板块现金短债比情况 . 13 图表17、2013-2019房地产板块EBITDA利息覆盖倍数情况 . 13 图表18、2010-2020Q3板块销售商品及劳务的现金流入累计同比 . 14 图表19、2010-2020Q3房地产板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平 . 15 图表20、2010-2020Q3房地产板块预收帐款锁定率情况 . 16 图表21、2005-2020Q3房地产板块机构配置情况 . 17 房地产 2020Q3财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、3Q20板块营收、业绩增速回落，源于疫情和融资新规影响下结转放缓 1、3Q20营收同比+6%、较19年回落，从结构来看：二线+9%>一线+8%>三线-3% 3Q2020，房地产板块整体主营业务收入同比增长5.7%，较 2019年度下降13.4pct。其中，一线房企营业收入同比增长8.4%，较2019年度下降13.5pct；二线房企营业收入同比增长 8.9%，较 2019年度下降18.9pct；三线房企营业收入同比下降2.7%，较2019年度下降8.4pct。 3Q2020，房地产板块营业收入增速下降，其中降幅二线>一线>三线，主要由于疫情和融资新规影响竣工进度，但我们预计Q4竣工将有所修复。由于房企一般结算周期滞后于销售周期约2年时间，而房企在16-18年销售持续走好，因此对应 18-20 年结算也应表现较好。而从结构来看，营收增速整体呈现二线>一线>三线的现象，其中一二线房企在疫情影响下仍能保持正增长。考虑到年初至今资金相对宽松，并且四季度地产结算占比相对较高，因此一二线房企全年结算趋势或仍优于三线房企。其中，一线房企中，招商蛇口录得 96%的高增速，领跑一线房企。二线房企中，新城控股（+137%）、滨江集团（+30%）、阳光城（+19%）、中南建设（+12%）、荣盛发展（+12%），领跑二线房企。 图表1、2010-2020Q3房地产板块营业收入增长率 资料来源：万得数据，华创证券 2、3Q20净利润同比-17%、疫情影响下明显下降，从结构来看：一线-8%>二线>-19%>三线-41% 3Q2020，房地产板块整体净利润同比下降16.8%，较 2019年下降37.3pct。其中，一线房企净利润同比下降7.9%（剔除招商蛇口后-3.2%），较 2019 年下降 38.5pct（剔除招商蛇口后-25.1pct）；二线房企净利润同比下降 18.9%，较2019年下降37.2pct；三线房企净利润同比下降41.1%，较2019年下降59.9pct。 3Q2020，房地产板块净利润同比下降，主要由于疫情和融资新规影响竣工结算进度以及结转毛利率下行，其中降幅三线>二线>一线，预计净利润也将随着Q4竣工修复而有所修复。房企一般结算周期由于滞后于销售周期1.5-2年的时间，2016H2-2018H1 年属于高地价区间，但同期预售价限价政策执行较严，综合导致 2018 销售毛利率下行，以及2020年结转毛利率下行。净利润增速低于营收增速主要源于竣工结算规模及结转毛利率下行。一线房企增速下降主要由于招商蛇口扰动，剔除后一二线房企业绩和营收表现略有改善。其中，一线房企中，万科和保利地产净利(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.02010 2012 2014 2016 2018 2020Q1 2020Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体)%(房地产 2020Q3财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 润分别录得9%和3%的增速，领跑一线房企。二线房企中，中南建设（+63%）、新城控股（+27%）、阳光城（+22%）均实现高增速，领跑二线房企。 图表2、2010-2020Q3房地产板块净利润增长率 资料来源：万得数据，华创证券 二、3Q20毛利率下行、净利率略降，三项费用率、少数股东损益比有所提升 1、3Q20板块毛利率为30%、继续下行，从结构来看：一线34%>三线29%>二线26% 3Q2020，房地产板块整体毛利率为 30.3%，较 2019 年下降 3.9pct。其中，一线房企毛利率为 33.9%，较 2019年下降 4.3pct；二线房企毛利率为26.1%，较 2019年下降3.3pct；三线房企毛利率为28.7%，较 2019年下降3.6pct。 3Q2020，房地产板块结转毛利率继续下行，其中一线>三线>二线。一线房企毛利率相对较高主要源于其拿地模式多样并且拿地成本管控能力较强；三线房企毛利率居中，主要源于其大多采取囤地模式，土地成本相对更低；二线房企由于其扩张意愿较强，在利润率和扩规模之间更多倾向于后者，故销售毛利率相对更低。在我们重点关注的一二线房企中，3Q2020结算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性，包括：华侨城（57%）和华夏幸福（42%）等，或具有较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（64%）、金融街（39%）等。 (80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2020H1 2020Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体)%(房地产 2020Q3财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表3、2015-2020Q3房地产板块毛利率水平 资料来源：万得数据，华创证券 2、3Q20板块净利率8%、较19年略降，从结构来看：一线10%>二线8%>三线4% 3Q2020，房地产板块整体净利率为7.8%，较 2019年下降1.7pct。其中，一线房企净利率为9.8%，较 2019年下降3.1pct；二线房企净利率为8.1%，较 2019年下降1.7pct；三线房企净利率为3.7%，较2019年提升0.8pct。 3Q2020，房地产板块整体净利率有所下降，其中一二线下降、三线提升。一二线房企净利率下行主要由于上半年结算结构影响；三线房企则由于基数较低。此外，结算收入和三项费用率的错配在疫情下也一定程度上拖累报告期内的利润率水平。在我们重点关注的一二线房企中，3Q2020净利率较高的房企包括：苏宁环球（34%）、华侨城（16%）、华夏幸福（13%）和金地集团（12%）等。 图表4、2015-2020Q3房地产板块净利率水平 资料来源：万得数据，华创证券 33.230.728.031.131.627.0 27.529.236.328.8 28.932.038.731.9 32.135.038.229.432.334.233.926.128.730.32022242628303234363840一线公司 二线公司 三线公司 板块总体2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3(%)10.29.15.98.710.4 10.17.59.513.310.49.411.512.910.52.69.412.99.72.99.59.88.13.77.802468101214一线公司 二线公司 三线公司 板块总体2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3(%)房地产 2020Q3财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表5、2010-2020Q3房地产板块中资产减值损失/营业收入 资料来源：万得数据，华创证券 3、3Q20三项费用率为12%、较19年增长1.5pct，从结构来看：一线9%三线22%>二线 17% 3Q2020，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为24.9%，较2019年增长3.4pct。其中，一线房企少数股东损益占比为29.0%，较 2019年增长 5.8pct；二线房企少数股东损益占比为16.7%，较 2019年持平；三线房企少数股东损益占比为23.4%，较2019年下降1.5pct。 3Q2020，房地产板块整体少数股东损益占比有所提升，其中提升幅度一线>二线>三线。考虑到目前一二线城市土地门槛持续处于高位，出于分担项目风险以及拿地增长的考虑，近两年来房企联合拿地行为持续增加，并且从主流公司的拿地权益来看，少数股东占比已经普遍超 30%；因此预计后续少数股东损益占比仍将呈现小幅提升趋势，但同时考虑到自2019年开始部分主流房企已开始提升拿地权益比，因而后续少数股东损益比提升空间有限，虽然或仍将对净利率有一定的侵蚀、但幅度也预计有限。在我们重点关注的一二线房企中，3Q2020少数股东损益较高的房企包括：世茂股份（47%）、金地集团（45%）、滨江集团（44%）、首开股份（37%）。 图表7、2014-2020Q3房地产板块少数股东损益占比 资料来源：万得数据，华创证券 5、3Q20净资产收益率继续下降，其中一线房企仍远优于二三线 2019年，房地产板块整体净资产收益率为11.1%，较 2018年下降0.4pct。其中，一线房企净资产收益率为15.9%，较2018年下降1.9pct；二线房企净资产收益率为11.6%，较 2018年下降0.3pct；三线房企净资产收益率为3.0%，较2018年下降0.1pct。 3Q2020 房地产板块整体净资产收益率为 5.2%，同比下降 1.9pct。其中，一线房企净资产收益率为 7.0%，同比下降2.6pct；二线房企净资产收益率为5.4%，同比下降2.3pct；三线房企净资产收益率为2.1%，同比下降1.4pct。 3Q2020房地产板块整体净资产收益率继续下降，其中一线房企净资产收益率持续优于二三线。3Q2020房地产板块整体呈现出结算净利率下降、营业收入增速放缓隐含结算周转率放缓、但资产负债率略升，综合推动房地产板块整体净资产收益率下降。其中一线房企净资产收益率高达7.0%，持续高于二线和三线房企。在我们重点关注的一二线房企中，3Q2020净资产收益率较高的房企包括：绿地控股（12.6%）、金地集团（11.0%）、中南建设（10.9%）、万科（9.9%）、苏宁环球（9.9%）等。 20.2 9.6 9.0 15.2 27.2 12.8 5.8 20.4 21.3 8.4 10.3 15.8 19.4 13.1 10.1 15.7 24.4 19.3 23.6 23.2 16.6 24.9 21.5 29.0 16.7 23.4 24.9 0612182430一线公司 二线公司 三线公司 板块总体（%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3房地产 2020Q3财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表8、2015Q3-2020Q3房地产板块净资产收益率水平 资料来源：万得数据，华创证券 图表9、2014-2019房地产板块净资产收益率水平 资料来源：万得数据，华创证券 三、3Q20末净负债率有所上行、源于低库存下补库存以及结算偏慢，现金短债比略有下降 1、3Q20末资产负债率为79%、较19年略升，主要源于预收账款增长和结算偏慢 3Q2020，房地产板块整体资产负债率 79.3%，较 2019 年末增长 0.6pct。其中，一线房企资产负债率为78.8%，较2019年末增长0.3pct；二线房企净资产负债率为82.5%，较 2019年末增长0.5pct；三线房企净资产负债率为76.0%，较2019年末增长1.2pct。 3Q2020，房地产板块整体资产负债率较 19 年末略升，剔预收款后一线负债率下降、二三线略升。3Q2020 末，房地产板块整体资产负债率为 79.3%，较 2019 年末增长 0.6pct；一二线房企同期预收账款占比总资产分别为 30.0%8.3 6.2 3.7 6.1 8.7 5.4 3.9 6.1 8.1 5.5 5.4 6.5 9.7 6.4 5.4 7.4 9.6 7.7 3.5 7.2 7.0 5.4 2.1 5.2 024681012一线公司 二线公司 三线公司 板块总体(%)2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q316.4 12.4 7.0 11.7 16.0 9.6 4.6 10.3 16.0 10.7 6.9 11.3 15.7 11.2 8.5 12.1 17.8 11.9 3.1 11.5 15.9 11.6 3.0 11.1 02468101214161820一线公司 二线公司 三线公司 板块总体(%)2014 2015 2016 2017 2018 2019房地产 2020Q3财报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 和28.6%，较2019年末分别同比+2.3pct和+0.7pct，显示一二线房企的预收账款的增长仍为资产负债率增长的主因。在我们重点关注的一二线上市房企中，3Q2020末资产负债率较高的房企包括：中南建设（89%）、绿地控股（89%）、新城控股（87%）和泰禾集团（86%）等。 图表10、2010-2020Q3房地产板块资产负债率水平 资料来源：万得数据，华创证券 图表11、2010-2020Q3房地产板块预收账款占比总资产情况 资料来源：万得数据，华创证券 65.067.069.071.073.075.077.079.081.083.085.02010 2012 2014 2016 2018 2020Q1 2020Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体)%(101214161820222426283032342010 2012 2014 2016 2018 2020Q1 2020Q3（%）一线公司 二线公司 三线公司 板块总体