请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产 Table_IndustryInfo 房地产 2021 年投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 11 月 05 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 2020 的真与幻 ,2021 的冷与暖 我们想讨论的事 行业基本面是否真的如数据般强势？如何给出一条逻辑线索，将行业近年看似矛盾的数据串联到同一个框架中？更重要的是，沿着这条逻辑遥望 2021 年，会看到怎样的行业图景 ？ 2020 的真与幻 二季度以来，销售、投资、土地、房价呈现出持续的韧性，但这并不代表行业在“变好”。因为新开工 趋弱，典型房企主动 收缩， 土地热度 消退，去化率 下行， 这些都不是周期上行应有的表现。 中周期看，行业 18 年达到景气顶点，随后缓慢回落；短周期看，疫情扰动供需节奏，引致景气上行“幻象”，是理解本年行业表现的逻辑线索 。 2021 的冷与暖 展望 2021 年，我们认为： 1.行业整体景气度下行，新开工去化率由 80%下降至 70%； 2.补库意愿降低，土地与新开工继续走弱 ，土地购置费预计-5%，新开工预计 -10%； 3.销售转负，且幅度可能超预期 ，预计销售面积和销售额同比增速分别为 -11.1%和 -9.1%； 4.投资趋弱 ，预计全年 +3.4%；5.竣工兑现 ，三季度达到高峰，预计 10%到 15%； 6.景气下行引致政策基调趋暖 。 “旧贵族”的新机遇：效率提升，多元开花 传统开发行业的长期机遇在于 提效率对冲降杠杆， 从“高杠杆 +高 ROE”走向“低杠杆 +高 ROE”， 促进 公司 价值重估 。 物管的商业模式 类似收租，具备高估值基础，短期具备高确定和高成长的双重优势 。 策略：立足真实，理解现实，静待估值修复 当前行业已过“景气顶”，相应的“政策底”也已经到来，因此此时 A 股地产的估值已经处于短周期底部。随着 2021 年主要数据的回落， A 股地产将迎来明显的估值修复 。 投资建议 开发行业推荐 金地集团、保利地产、阳光城、中南建设、佳兆业集团 ；物业板块 建议关注开发商背景强或具备品牌优势的优质物管公司 ；同时建议关注 A 股中介服务优质标的我爱我家。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨 收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600383 金地集团 买入 13.63 615 2.51 3.03 5.4 4.5 600048 保利地产 买入 15.54 1860 2.69 3.07 5.8 5.1 000671 阳光城 买入 6.97 287 1.31 1.68 5.3 4.1 000961 中南建设 买入 8.75 331 1.86 2.14 4.7 4.1 01638 佳兆业集团 买入 3.68 226 0.98 1.22 3.8 3.0 000560 我爱我家 买入 3.62 86 0.24 0.39 13.2 8.2 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 房产中介行业专题报告：存量时代，黄金机遇 2020-10-29 房地产 2020 年四季度投资策略：底部区域，积极布局 2020-10-15 房地产 2020 年 9 月投资策略：景气下行明确，看好地产超额收益 2020-09-14 典型房企 2020 中报阐微：景气下行报表修复，如何看待当前地产板块 2020-09-10 房地产 2020 年 8 月投资策略：持续关注“估值 +业绩”共振行情 2020-08-11 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renheguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyueleiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 联系人：王静 电话： 010-88005344 E-MAIL： wangjing20guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.70.91.11.3O/19 D/19 F/20 A/20房地产（中信）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为 近年房地产开发行业的关键逻辑线索是： 中周期看， 18 年达到 景气顶点，随后缓慢回落；短周期看，疫情扰动供需节奏，引致 本年 景气上行“幻象” ，2021 年 行业景气 将 延续回落 。 行业景气下行会驱动 2021 年政策基调将趋于缓和 。 当前行业已过“景气顶”，相应的“政策底”也已经到来 ，随着 2021 年主要数据的回落， A 股地产将迎来明显的估值修复 。 开发： 随着 2021 年主要数据的回落 ， A 股地产将迎来明显的估值修复，我们明确看好 A 股地产的贝塔收益， 推荐金地集团、保利地产、阳光城、中南建设、佳兆业集团 。 物管 ： 物管的商业模式具备天然的高估值基础，短期业绩也具备高确定和高成长的双重优势， 在相对 保守 的假设下主流物管公司的平均估值已回落至 25 倍左右 ， 估值已极具性价比 ， 建议关注开发商背景强或具备品牌优势的优质物管公司 。 中介 ： 地产渐入存量时代，中介服务面临黄金机遇。短期高增速可持续，长期受益平台化和数字化，提升经营效率。行业具备规模经济，且集中度仍有提升空间，一超多强格局渐成， 推荐我爱我家 。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积 不会出现迅速萎缩 。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2， 随着景气下行 ， 房价上涨动力大幅减弱 ，土地市场趋冷，政策会视实际情况进行切合实际的调整 。 核心假设 3， 存量房的买卖租赁将逐渐占据中国住宅市场的主导地位 ， 物管行业的高续约率在中短期内将维持，物管公司维持现有在管面积无需面临激烈的竞争。 与市场预期不同之处 1.我们认为 2020 年房地产主要数据的修复并非行业景气上行的体现 ， 而是疫情扰乱供需节奏 ， 引起的 “幻象”。 站在 3 到 5 年的中周期看，行业景气度下行、房企补库动机减弱的趋势在 2020 年并未发生改变 ； 2.我们对 2021 年行业主要数据的判断相对悲观 ， 特别是 新开工 、 土地购置 和销售均有可能出现超预期的下滑 ，房地产开发投资的韧性也已接近本轮周期末尾； 3.我们认为 17 年 至今 政策趋紧的原因可能是行业的高景气度 ，在此期间土地、销售、投资均表现强势，并无放松动机。相应的，随着景气度的下行， 政策基调并非没有放松可能 。 股价变化的催化因素 第一，需求端调控政策出现实质性松动，并能够一定程度上改善房企销售。 第二， 明年 出现更大范围的降价促销，土地市场继续降温。 第三 ，增长放缓、 自由现金流改善 、 报表修复背景下 ， 房企适当提升分红比例 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 从新开去化率指标判断景气度，虽然与历史相符，但对未来的判断可能出现偏差 。 第二， 疫情对行业的影响可能仍未完全显现，特别是对购买力的影响 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 . 6 2020 的真与幻 . 6 数据看似 “韧性 ”依旧 . 6 数据修复，是否意味着行业变 “好 ”了？ . 10 立足真实，理解现实 . 15 2021 的冷与暖 . 19 整体景气度延续下行 . 19 供给意愿降低，土地与开工继续走弱 . 20 销售转负，且幅度可能超过预期 . 21 投资趋弱，竣工兑现 . 21 政策基调趋于缓和 . 22 “旧贵族 ”的新看点：效率提升，多元开花 . 23 开发行业：提效率对冲降杠杆，促进价值重估 . 23 物业管理：长期空间广阔，中期确定性高增，期待单盘盈利提升 . 25 房地产中介：存量时代，黄金机遇 . 29 策略：立足真实，理解现实，静待估值回归 . 34 开发：估值修复在即，弹性或超预期，明确看好超额收益 . 34 物管：估值已极具性价比，阶段性调整已经结束 . 36 投资建议 . 37 国信证券投资评级 . 40 分析师承诺 . 40 风险提示 . 40 证券投资咨询业务的说明 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：商品房销售额增速（单位： %） . 7 图 2：商品房销售面积增速（单位： %） . 7 图 3：代表性房企 20Q3 销售额增速 . 7 图 4：百强房企销售额增速 . 7 图 5：一线城市新房成交强势复苏 . 7 图 6：二线城市新房市场成交金额增速分化明显 . 7 图 7：房地产开发投资增速（单位： %） . 8 图 8：建安投资与土地购置对开发投资的拉动 . 8 图 9：土地购置费 &土地出让金增速 . 8 图 10： 300 城宅地溢价率有所上升 . 8 图 11：全国 &300 城商品房销售价格增速（单位： %） . 9 图 12： 300 城宅地溢价率有所上升 . 9 图 13：不同经济区住宅均价及同比增速（单位：元 /平方米） . 9 图 14：不同地区住宅均价及同比增速（单位：元 /平方米） . 9 图 15：新开工累计同比增速（单位： %） . 11 图 16：新开工单月同比增速（单位： %） . 11 图 17：龙头与大中型房企平均净经营资产（单位：亿元） . 11 图 18：龙头与大中型房企扩表速度延续下降 . 11 图 19：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） . 12 图 20：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元） . 12 图 21：部分房企历年自由现金流（单位：亿元） . 12 图 22：部分房企历年自由现金流（ 2）（单位：亿元） . 12 图 23：判断房企收缩的主动与被动之间关系到对行业景气度的判断 . 13 图 24： 样本房企 20H1 债权现金流 （单位：亿元） . 13 图 25： 样本房企 20H1 年有息债务收缩 /扩张幅度 . 13 图 26： 300 城宅地成交金额及面积累计增速 . 14 图 27： 300 城土地市场供需关系并未扭转 . 14 图 28： 300 城销售面积增速（单位： %） . 14 图 29：百强房企销售额增速 . 14 图 30： 新开工去化率仍处于下降区间 . 15 图 31： 土地购置对投资的拉动趋弱 . 15 图 32：本年新开工明显后劲不足（单位： %） . 16 图 33：库存连续 17 个月增加（单位：月） . 16 图 34：新开工去化率与景气周期 . 16 图 35： 300 城住宅供应面积及增速（单位：百万平米） . 17 图 36： 300 城住宅销供比 . 17 图 37：销售额增速自 2016 年开始持续下行（单位： %） . 17 图 38：土地市场在 2016 至 2018 热度提升（单位： %） . 17 图 39：新开工去化率与房企自由现金流存在比较稳定的负相关关系（单位：亿元） 18 图 40：高景气时期房企加速扩张 . 18 图 41：景气度高 周转快 ROIC 提升（单位： %） . 18 图 42： 20 家典型房企有息负债增速 . 19 图 43：有息负债增速降低的直接结果是扩表速度下降 . 19 图 44：新开去化率预计回落至 65%左右，对应行业景气继续下行 . 20 图 45：土地市场热度将进一步下降（单位： %） . 21 图 46：新开工面临较大压力（单位： %） . 21 图 47：预计 2021 年销售面积同比 -11.1%（单位： %） . 21 图 48：预计 2021 年销售额同比 -9.1%（单位： %） . 21 图 49：判断房企收缩的主动与被动之间关系到对行业景气度的判断 . 22 图 50：景气下行有望驱动政策回暖 . 23 图 51：归母 ROE 中财务杠杆的贡献比例 . 24 图 52：内地房企 ROIC 仍然取决于周期（单位： %） . 24 图 53：内房 ROE 对财务杠杆的依赖明显高于其他行业 . 24 图 54：房企 ROE 的分解公式 . 25 图 55：房企有望从 “高杠杆 +低 ROE”走向 “低杠杆 +高 ROE” . 25 图 56：居民服务业平均工资（单位：元 /年） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57： CPI 同比增速（单位： %） . 26 图 58：百强物管核心收入构成（单位：元 /平方米 /元） . 27 图 59：代表性物管核心收入构成（单位：元 /平方米 /元） . 27 图 60：不同初始毛利率下的单盘毛利率（工资增速 6%） . 28 图 61：不同人力成本增速下的单盘毛利率（单位：年） . 28 图 62：物管行业 2014 年至今毛利率逐渐上升 . 28 图 63：部分上市物管公司核心业务毛利率 . 28 图 64：中短期新盘支撑整体毛利率不下滑 . 29 图 65： 长期看单盘盈利维持平稳 . 29 图 66： 未来 10 年新房年均需求小幅下降（单位：亿 ） . 29 图 67：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段 . 29 图 68：美国城镇化率变迁， 1900-2010 . 30 图 69：美国存量房销售占住宅市场绝对主导 . 30 图 70：日本城市化率变迁， 1920-2015 . 30 图 71：日本东京圈二手房销售占比提升 . 30 图 72：中国部分城市的二手房交易量已经超过存量房（单位：万 ）， 2019 . 30 图 73：中国房产中介服务行业佣金收入， 2019-2030E . 31 图 74：分业务类型佣金收入同比增速， 2020E-2030E . 31 图 75：二手房连环交易及客户全生命周期管理示意图 . 32 图 76：房产中介门店规模经济示意 . 33 图 77：美国房产中介头部企业市占率， 2019 . 34 图 78：中国房产中介头部企业市占率， 2019 . 34 图 79：景气下行有望驱动政策回暖 . 35 图 80： 样本房企连续两年扩张减速（单位： %，亿元） . 36 图 81： 内地房地产指数与行业景气度的相关性强于政策拐点 . 36 图 82：保守假设下样本物管公司潜在估值下限 . 37 图 83：中性假设下样本物管公司潜在估值下限 . 37 表 1：三季度调控基调趋严 . 9 表 2：部分城市本年新出台调控政策一览 . 10 表 3：典型房企近年有息负债增速 . 19 表 4： 2020/2021 房地产开发投资测算（单位：亿元） . 22 表 5： 2030 年末全业态存量面积测算（单位：亿平方米） . 25 表 6： 2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 . 26 表 7：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务） . 27 表 8： 2030 年房产中介行业预期规模 . 31 表 9：轻资产平台相对于重资产门店的运营优势 . 32 表 10：中国房产中介头部公司门店及经纪人数量 . 33 表 11：贝壳、我爱我家、易居三种门店平台联动模式的主要区别 . 34 表 12：主流物管公司平均估值回落至 25 倍左右，已极具性价比 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 前言 2020 年伊始 ，突如其来的 新冠疫情打乱了地产行业的固有节奏 ， 也为 全年带来极大的不确定性 。 疫情期间，各地政府对房地产行业给予了集中于供给端的政策扶持。随着疫情缓和，房地产强势复苏，部分城市房价出现过快上涨，进而引来因城施策式调控。年中高层重申房住不炒，政策基调再次收紧，随后的“三道红线”再为行业带来不确定性，地产股走势也从此一蹶不振。 本报告中， 我们想讨论的是 ， 行业基本面是否真的如数据般强势 ？如何给出一条逻辑线索，将行业近年看似 矛盾的数据 串联到同一个框架中？ 更重要的是 ，沿着这条逻辑遥望 2021 年 ， 会看到怎样的行业图景 ？ 2020 年的真与幻 ： 二季度以来， 销售、 投资、土地、房价呈现出持续的韧性，政策亦因此有所收紧，但我们认为，这并不代表行业在“变好”。因为新开工延续弱势，典型房企主动进入收缩， 土地市场热度并未延续，去化率有所下行，开发投资也逐渐向建安支撑转化， 这些都不是周期上行应有的表现。我们认为， 中周期看， 行业 18 年达到 景气顶点，随后缓慢回落；短周期看，疫情扰 动供需节奏，引致景气上行“幻象” ，是理解本年行业表现的逻辑线索。 2021 年的冷与暖 ： 在上述逻辑线索的基础上展望 2021 年 ， 我们认为 ： 1.行业 整体景气度下行 ，新开工去化率由 80%下降至 70%； 2.补库意愿降低 ，土地与新开工继续走弱 ，土地购置费预计 -5%， 新开工预计 -10%； 3.销售转负 ， 且幅度可能超预期 ， 预计销售面积和销售额同比增速分别为 -11.1%和 -9.1%； 4.投资趋弱 ，预计全年 +3.4%； 5.竣工兑现 ， 三季度达到高峰 ，预计 10%到 15%； 6.景气下行引致政策基调趋暖 。 2020 的 真与幻 对 行业景气方向的判断，并据此对政策基调的判断，是目前市场的根本分歧，也是明年地产板块的最大预期差。 在本部分中 ， 我们回顾了 2020 年行业主要数据的表现 ， 并寻找其背后的逻辑线索 。我们认为，销售、土地、房价等数据的持续修复，并不代表行业整体景气度的改善。 行业景气仍在下滑 ，房企 被动加库存 ，进而 扩张动机进一步减弱 ， 直白的说，今年的 地产 行业并不 “好” 。 中周期看， 行业 18 年达到 景气顶点，随