1 特别提示： 本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2018 年 3 月 19 日 金融监管研究 这些企业的生死劫 摘要： 2017 年 12 月 20 日，中央经济工作会议要求，“大力破除无效供给，把处置僵尸企业作为重要抓手，推动化解过剩产能”。近期银监会和证监会相继在多份监管文件中落实相关要求。 本文系统梳理了 “产能过剩企业 ”、 “僵尸企业 ”、 “高负债率企业 ”和“符合退市财务指标的企业 ”的定义 、 相关 概念的变迁和相关金融监管政策。 针对 “产能过剩企业 ”、 “僵尸企业 ”、 “高负债率企业 ”和 “符合退市财务指标的企业 ”的相关政策包括强制退市 、 限制信贷 、 债券发行 ， 甚至限制 企业 投资范围 （ PPP、 资管产品 ）。 何帆 鲁政委 兴业研究 兴业银行 首席经济学家 分析师 华福证券 首席经济学家 银行业研究 金融监管研究 2 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 2017 年 7 月 15 日 ， 全国金融工作会议要求 ， “要把国有企业降杠杆作为重中之重 ， 抓好处置 僵尸企业 工作 ”。 2017 年 12 月 20 日 ， 中央经济工作会议要求 ， “大力破除无效供给 ， 把处置 僵尸企业 作为重要抓手 ， 推动化解过剩产能 ”。 此后 ， 银监会和证监会 相继在多份监管文件中落实相关要求： （ 1） 2017 年 12 月 22 日，银监会 关于规范银信类业务的通知 （ 银监发 2017 55 号 ） 规定 ， “不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、 产能过剩等 限制或禁止领域 ”； （ 2） 2018 年 1 月 13 日 ， 银监会 关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知 （ 银监发 2018 4 号 ） 提到 ， 不得 “违规将表内外资金直接或间接 、 借道或绕道投向股票市场 、 两高一剩 等限制或禁止领域 ， 特别是失去清偿能力的 僵尸企业 ”。（ 3） 2018 年 3 月 2 日 ， 证监会就修改关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见公开征求意见 ， 新闻稿中提到 ， “在完善重大违法行为退市制度的同时 ，将进一步加大对财务状况严重不良 、 长期亏损 、 僵尸企业 等符合退市财务指标企业的退市执行力度 ”。 那么 ， 到底如何定义 “产能过剩企业 ”、 “僵尸企业 ”、 “高负债率企业 ”？ 这些概念和符合退市财务指标的企业之间有何关系 ？ 本文对相关监管概念进行 了 系统梳理。 1 “产能 过剩 ”行业和企业 对于 “产能过剩 ”的定义 ， 在不同时期含义有所变化 。 产能过剩 概念最早 提出时 ， 明确指向 五大 具体 行业。 2013 年 ，国务院 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发 2013 41 号）银行业研究 金融监管研究 3 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 中指出了钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶五大过剩产能行业。 2016 年， 供给侧改革开启， 钢铁煤炭行业被作为化解过剩产能的重点行业 ， 并在这两个 行业内部 区分 “优质骨干企业 ”和 “落后产能 企业 ”， 明确给予差异化的信贷政策 。 2016 年 4 月 17 日 ， 一行三会 关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（银发2016118 号 ） 中 明确要求 ： “坚持区别对待 、 有扶有控原则 ， 积极做好去产能 信贷服务 ”， “对技术设备先进 、 产品有竞争力 、 有市场 、 虽暂遇困难但经过深化改革和加强内部管理仍能恢复市场竞争力的 优质骨干企业 ，按照风险可控、商业可持续原则，继续给予信贷支持。积极向进行布局调整和联合重组 但不新增产能 的钢铁、煤炭企业提供综合性金融服务 ”， 但同时要求 “对长期亏损 、 失去清偿能力和市场竞争力的企业 ，环保、质量、安全生产、技术等不达标 且整改无望的企业， 落后产能 和其他不符合产业政策的产能 ， 坚决压缩退出相关贷款 ”。 至此 ， “产能 过剩行业 ”已经由过去较为明确的 某些具体 行业 ， 而转变为 是否符合 国家供给侧改革 政策 的行业 和企业 ：在国家 进行了 供给侧改革 之后 ， 相关行业 就不再是 “产能 过剩 行业 ”； 在这些行业 ， 信贷支持的重点仅仅限于 “去产能 ”后的 “优质产能 ”， 对新增产能 提供 的融资本质上 并不符合 供给侧 “去产能 ”的 导向 ， 因而 仍然属于需要进行限制的监管范畴 。 银行业研究 金融监管研究 4 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 1 产能 过剩 行业的定义变化 和相关政策 时间 文件名 内容 2013 年 10 月 6 日 关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发 2013 41 号） 化解产能严重过剩矛盾是当前和今后一个时期推进产业结构调整的工作重点。为积极有效地化解钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业产能严重过剩矛盾，同时指导其他产能过剩行业化解工作，特制定本意见。 2016 年 2 月 1 日 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展 的 意 见 （ 国 发20166 号） 落实有保有控的金融政策，对化解过剩产能、实施兼并重组以及有前景、有效益的钢铁企业，按照风险可控、商业可持续原则加大信贷支持力度，支持各类社 会资本参与钢铁企业并购重组；对违规新增钢铁产能的企业停止贷款。 2016 年 2 月 1 日 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展 的 意 见 （ 国 发20167 号） 金融机构对经营遇到困难但经过深化改革、加强内部管理仍能恢复市场竞争力的骨干煤炭企业 ， 要加强金融服务 ， 保持合理融资力度 ， 不搞 “一刀切 ”。 支持企业通过发债替代高成本融资 ， 降低资金成本 。 2016 年 4 月 17 日 关于支持 钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（银发 2016118 号） （一）满足钢铁、煤炭企业合理资金需求。银行业金融机构要充分认识钢铁、煤炭行业的支柱性、战略性地位，准确把握行业发展规律，对技术设备先进、产品有竞争力、有市场、虽暂遇困难但经过深化改革和加强内部管理仍能恢复市场竞争力的 优质骨干企业，按照风险可控、商业可持续原则，继续给予信贷支持。 积极向进行布局调整和联合重组但不新增产能的钢铁、煤炭企业提供综合性金融服务。支持企业以采矿权、应收账款等资产做抵押进行融资。 （二）严格控制对违规新增产能的信贷 投入。对未取得合法手续的钢铁、煤炭新增产能项目，一律不得提供授信支持； 对违规新增产能的企业停止贷款。对长期亏损、失去清偿能力和市场竞争力的企业，环保、质量、安全生产、技术等不达标且整改无望的企业，落后产能和其他不符合产业政策的产能，坚决压缩退出相关贷款。 主动跟踪和对接地方政府和中央企业化解钢铁、煤炭过剩产能的实施方案，及早应对可能引发的违约风险。 2016 年 12 月 1 日 关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见（银监发 201651 号） 坚决停止对落后产能和 “僵尸企业 ”的金融支持 。 对不符合国家产业政策规定的落后产能企业，或环保、能耗、质量、安全生产、技术等不达标且整改无望的企业，或已停产半停产、连年亏损、资不抵债、失去清偿能力的 “僵尸企业 ”， 以及有恶意逃废债行为的企业 ， 银行业金融机构要坚决压缩、退出相关贷款。 2017 年 12 月 22日 关于规范银信类业务的通知（银监发 2017 55 号） 商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政策，遵守相关法律法规，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。 2018 年 1 月 13 日 关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知（银监发 20184 号） 违规将表内外资金直接或间接 、 借道或绕道投向股票市场 、 “两高一剩 ”等限制或禁止领域 ， 特别是失去清偿能力的 “僵尸企业 ”。 数据来源：各政府部门网站，兴业研究。 银行业研究 金融监管研究 5 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 随着供给侧改革的深入 ， 在 2017 年 之后 的政策文件中 ， “过剩产能 ”的行业指向 已不再明确 ， 但 “僵尸企业 ”、 “高负债率企业 ”的措辞 在政策中 开始更多出现。 2 “僵尸企业 ” 对于 “僵尸企业 ”， 最早出现 的 较为明确界定的应该是在 2015 年 12月 9 日的国务院常务会议上 ： “对不符合国家能耗 、 环保 、 质量 、 安全等标准和长期亏损的产能过剩行业企业实行关停并转或剥离重组，对持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组、产权转让 、 关闭破产等方式予以 出清 ， 清理处置 僵尸企业 ， 到 2017 年末实现经营性亏损企业亏损额显著下降 。 ”由此 ， “持续亏损三年以上且不符合产业结构调整方向 ”， 被视为是 “僵尸企业 ”最为明确的标志 。 2017 年以来 ， 多个文件均指出要抓好处置 “僵尸企业 ”工作 。 2017年 7 月 15 日 的 全国金融工作会议要求 ： “要把国有企业降杠杆作为重中之重 ， 抓好处置 “僵尸企业 ”工作 。 ”2017 年 12 月 20 日的中央经济工作会议指出 ： “大力破除无效供给 ， 把处置 “僵尸企业 ”作为重要抓手 ， 推动化解过剩产能 。 ”2018 年 1 月 13 日 ， 银监会 关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知（银监发 2018 4 号） 指出违反信贷政策的行为包括 ： “违规将表内外资金直接或间接 、 借道或绕道投向股票市场 、两高一剩 等限制或禁止领域 ， 特别是失去清偿能力的 僵尸企业 。 ” 银行业研究 金融监管研究 6 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2 “僵尸企业 ”的概念及相关政策 时间 会议或 文件名 内容 2015 年 12 月 9 日 国务院常务会议 对不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准和长期亏损的产能过剩行业企业实行关停并转或剥离重组，对持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组 、 产权转让 、 关闭破产等方式予以 出清 ， 清理处置 僵尸企业 ， 到 2017 年末实现经营性亏损企业亏损额显著下降 。 2017 年 7 月 15 日 全国金融工作会议 要把国有企业降杠杆作为重中之重 ， 抓好处置 “僵尸企业 ”工作 。 2017 年 12 月 20日 中央经济工作会议 大力破除无效供给 ， 把处置 “僵尸企业 ”作为重要抓手 ， 推动化解过剩产能。 2018 年 1 月 13 日 关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知（银监发 20184 号） 违规将表内外资金直接或间接 、 借道或绕道投向股票市场 、 “两高一剩 ”等限制或禁止领域 ， 特别是失去清偿能力的 “僵尸企业 ”； 违规为地方政府提供债务融资，放大政府性债务；违规为环保排放不达标、严重污染环境且整改无望的落后企业提供授信或融资；违规为固定资产投资项目提供资本金，或向不符合条件的固定资产投资项目提供融资，导致资金滞留或闲置；不 尽职审查和管理，导致用于支持棚户区改造、精准扶贫、乡村振兴战略等民生领域的贷款被侵占或挪用；人为调整企业标准形态，规避小微企业贷款指标等。 数据来源：各政府部门网站，兴业研究。 3. 符合退市财务指标的企业 2018 年 3 月 2 日，证监会就修改关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见 公开征求意见 ， 新闻稿中提到 ， “在完善重大违法行为退市制度的同时， 将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损 、 僵尸企业 等符合退市财务指标企业的退市执行力度 ”。 那么 ，“僵尸企业 ”是否属于 “符合退市财务指标企业 ”的范畴 呢 ？ 根据沪深交易所股票上市规则，上市公司的退市财务指标主要涉及净利润、净资产、营业收入和审计报告意见几大类指标，概括来说，符合以下财务指标之一的企业，属于应当被 暂停上市 的范畴：（ 1） 最近三个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值 ；（ 2）最近两个会计年度经审计的期末净资产为负值或者被追溯重述后为负值；（ 3）最近两个会计年度经审计的营业收入低于 1000银行业研究 金融监管研究 7 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 万元或者被追溯重述后低于 1000 万元；（ 4）最近两个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告。 已经被暂停上市的企业，满足以下财务指标之一，属于应当被强制终止上市的范畴： （ 1）公司披露的最近一个会计年度经审计的财务会计报告存在扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值； （ 2）期末净资产为负值；（ 3） 营业收入低于 1000 万元 ；（ 4）被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告等 情形。 可以看出 ， 由于僵尸企业定义为 “持续亏损三年以上且不符合产业结构调整方向 ”的企业 （ 见本文第 2 部分 ）， 其中 “持续亏损三年以上 ”已经满足了强制退市财务指标，所以，僵尸企业属于交易所规定的应当被强制退市的企业。 4 “高负债率企业 ” 对于 “高负债率企业 ”， 此前主要出现在企业债券的发行限制中 ，今后可能 进一步出台 分行业 的 负债率红线，限制此类企业的投资 ，并要求其降低负债 率 。 各类 债券发行政策中 所 设置 的 企业负债率红线。 （ 1）企业债券：2012 年 12 月 11 日，发改委 关于进一步强化企业债券风险防范管理有 关问题的通知（发改办财金 2012 3451 号）中根据负债率对企业发债设置红线， 针对 资产负债率水平 65%至 80%、 80%至 90%和超过 90 的发债企业 ， 分别采取 “重点关注 ”、 要求提供担保措施和不予核准发债的差异化监管措施 ；此后， 2015 年 5 月 25 日，发改委关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展银行业研究 金融监管研究 8 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 的通知（发改办财金 2015 1327 号）中，又对部分行业的资产负债率进行了调整 （具体资产负债率标准和对应监管要求详见图表 3） 。（ 2）公司债券： 2016 年 10 月 28 日 ， 沪深交易所 关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函中，对于 房地产企业、钢铁企业和煤炭企业分别设定了 65%、 80%和 75%的 资产负债率 水平 ，作为多项综合指标之一，若企业 同时 触发多项 指标，交易所要求主承销商审慎承接相关项目或增加发行 人的增信措施 （各行业对应的资产负债率详见图表 3） 。 2016 年以来，煤炭和钢铁行业的资产负债率有所下降，但仍属于工业企业中资产负债率较高的行业， 2017 年 末，煤炭开采和洗选业和黑色金属冶炼及压延加工业的资产负债率分别为 67.80%和 64.09%。 图表 3 高负债企业发行债券限制 时间 文件名 内容 2012 年 12 月 11日 关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知（发改办财金 2012 3451号） 一、根据发行主体资产负债率情况细化风险防范措施 对于部分企业资产负债率偏高，相应偿债保障措施比较薄弱的情况，在已有措施基础上，根据发行人最近一年末经审计财务数据计算的资产负债率水平分别采取不同的偿债保障措施。 （一）资产负债率在 65%至 80%之间的发债申请企业，在审核工作中对偿债风险实行 “重点关注 ”。 另外 ， 对负债率低于 65%但负债绝对额较大的发债申请企业 ， 在审核中也给予 “重点关注 ”。 应关注其流动比率 、 利息保障倍数、现金流、可变现资产规模等情况，必要时要求其安排担保措施 。 对能够提供有效抵质押担保或第三方担保措施的 “重点关注 ”类企业，将优先核准发债申请。 （二）资产负债率在 80%至 90%之间的发债申请企业，原则上必须提供担保措施。 （三）资产负债率超过 90，债务负担沉重，偿债风险较大的企业发债，不予核准发债。 但实行有效的多种复合性风险防范措施的企业，可适当放宽资产负债率要求。 （四）特定行业企业资产负债率水平要求可适当放宽。 2015 年 5 月 25 日 关于充分发挥企业债券融资功能支持重 三、科学设置企业债券发行条件 （四）将 城投类企业和一般生产经营类企业需提供担保措施的资产银行业研究 金融监管研究 9 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 时间 文件名 内容 点项目建设促进经济平稳较快发展的通知（发改办财金 20151327 号） 负债率 要求分别放宽至 65%和 75%；主体评级 AA+的，相应资产负债率要求放宽至 70%和 80%；主体评级 AAA 的，相应资产负债率要求进一步放宽至 75%和 85%。 （ 五 ） 对符合条件的企业发行债券 ， 可按照 “净利润 ”和 “归属于母公司股东净利润 ”孰高者测算净利润指标 。 （六）将债券募集资金占项目总投资比例放宽至不超过 70%。 2016 年 10 月 28日 关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函 房地产企业、钢铁企业和煤炭企业 分别设定了资产负债率指标，作为多项综合指标之一，若企业触发多项指标，交易所要求主承 销商审慎承接相关项目或增加发行人的增信措施，其中， 房地产企业的资产负债率指标值为 “最近一年末扣除预收款后资产负债率超过 65%”， 钢铁企业的指标值为 “最近一年末资产负债率超过 80%”； 对于煤炭企业 ， “最近一年末资产负债率超过 75%”。 数据来源：各政府部门网站，兴业研究。 图表 4 2016 年以来煤炭和钢铁行业的资产负债率有所下降（单位： %） 注：图表中为工业企业分行业资产负债率。 数据来源：国家统计局 ,wind，兴业研究。 50.055.060.065.070.01999/021999/092000/042000/112001/062002/012002/082003/032003/102004/052004/122005/072006/022006/092007/042007/112008/062009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10煤炭开采和洗选业 黑色金属冶炼及压延加工业银行业研究 金融监管研究 10 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 5 2017 年末煤炭和钢铁行业仍属于工业企业中资产负债率较高的行业（单位： %） 注：图表中为 2017年末工业企业分行业资产负债率。 数据来源：国家统计局 ,wind，兴业研究。 限制高负债率企业的 投资规模 、限制投资 PPP 项目和资管产品 。 （ 1）央企设立分行业资产负债率警戒线，限制高资产负债率企业的投资业务 。 2017 年 8 月 23 日 ， 国务院常务会议指出 ， “要建立严格的 分行业负债率警戒线管控制度， 对高于警戒线的企业在年度经营业绩考核中增加资产负债率的权重， 并严格把关主业投资、严控非主业投资 、 禁止安排推高负债率的投资项目 ”。 2018 年 1 月 17 日 ， 2017 年中央企业经济运行情况发布会上，国资委明确了分行业的资产负债率控制标准，工业企业 、非工业企业和科研设计企业分别为 70%、 75%和65%；同时， 针对警戒线和偿债能力采取分类监管措施，控制投资规模、风险业务和财务风险等 。 这一资产负债率 标准相较于 2016 年 以前， 央企企业负责人经营业绩考核 中 使用的 工业企业和非工业企业资产负债0102030405060708001020304050607080煤炭开采和洗选业 黑色金属冶炼及压石油加工、炼焦及有色金属冶炼及压金属制品、机械和废弃资源综合利用业电力、热力的生产汽车制造铁路、船舶、航空化学纤维制造业计算机、通信和其电气机械及器材制燃气生产和供应业 水的生产和供应业 黑色金属矿采选业其他采矿业化学原料及化学制造纸及纸制品业 专用设备制造业开采辅助活动纺织业通用设备制造业有色金属矿采选业农副食品加工业非金属矿物制品业金属制品业 其他制造业文教、工美、体育橡胶和塑料制品业家具制造业纺织服装、服饰业非金属矿采选业石油和天然气开采业皮革、毛皮、羽毛食品制造业仪器仪表制造业酒、饮料和精制茶印刷业和记录媒介木材加工及木、医药制造业 烟草制品业资产负债率（分行业） 工业企业：资产负债率（右轴）55.5银行业研究 金融监管研究 11 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 率指标分别提高了 5 个百分点 （ 2016 年 12 月 12 日，国资委发布的中央企业负责人经营业绩考核办法（国资委令第 33 号）中， 这一考核指标 已经不再明确 列入 ）。 截至 2015 年末， 根据财政部统计数据， 工业、非工业及科学研究和技术服务业的平均资产负债率分别为 58.99%、68.33%和 59.94%。 从资产负债率趋势来看 ，根据财政部统计数据 ， 2017年末，央企平均资产负债率为 68.05%，同比下降 0.54%；地方国企资产负债率为 63.45%，同比上升 0.17%。从上市央企或央企子公司的数据来看， 2017 年三季度末，工业、非工业及科学研究和技术服务业的平均资产负债率分别为 54.00%、 73.11%和 49.78%，资产负债率超红线的公司数量分别为 40 家、 19 家和 1 家。 图表 6 2012-2017 年央企和地方 国企 资产负债率走势（单位： %） 数据来源： 财政部 ， wind， 兴业研究。 2012年 12月 29日 ， 国资委 中央企业负责人经营业绩考核暂行办法（国资委令第 30号） 中 规定，“ （三）资产负债率在 75%以上的工业企业和 80%以上的非工业企业，资本成本率上浮 0.5个百分点。 ” 及“ （三）资产负债率控制在合理范围内（工业企业 75%，非工业企业 80%） ” ，同时符合下列条件之一的企业，授予“管理进步特别奖” 。 2016年 12月 12日 ，国资委发布 中央企业负责人经营业绩考核办法 （国资委令 第 33号 ），不再包含上述考核要求， 中央企业负责人经营业绩考核暂行办法（国资委令第 30号）同时废止 。 62%63%64%65%66%67%68%69%2012/022012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/12资产负债率 :央企 资产负债率 :地方国企银行业研究 金融监管研究 12 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 7 2003-2015 国有企业分行业 资产负债率 走势 （单位： %） 注：上图中“非工业”包括了财政部行业分类中除去工业、科学研究和技术服务业之外的其他行业，非工业资产负债率 =非工业总负债 /非工业总资产。该数据披露存在滞后性，仅截至 2015年末。 数据来源： 财政部 ， wind， 兴业研究。 图表 8 2012-2017 上市央企或央企子公司分行业资产负债率走势（单位： %） 注：这里的行业分类为证监会行业分类，工业包括制造业、采矿业以及 电力、热力、燃气及水生产和供应业 ；非工业包括除工业、 科学研究和技术服务业 、金融业 之外的其他行业 。 数据来源： wind， 兴业研究。 45%50%55%60%65%70%75%2012 2013 2014 2015 2016 2017Q3工业 非工业 科学研究和技术服务业50%55%60%65%70%75%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015全国国有企业 :资产负债率 :工业全国国有企业 :资产负债率 :非工业全国国有企业 :资产负债率 :科学研究和技术服务业银行业研究 金融监管研究 13 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 9 上市央企或央企子公司资产负债率情况 工业 非工业 科学研究和技术服务业 资产负债率红线 70% 75% 65% 上市央企或央企子公司数量合计 235 101 6 其中： 2017 年第三季度末超红线企业数量 40 19 1 2016 年末超红线企业数量 38 19 1 注：这里的行业分类为证监会行业分类，工业包括制造业、采矿业以及 电力、热力、燃气及水生产和供应业 ；非工业包括除工业、 科学研究和技术服务业 、金融业 之外的其他行业 。 数据来源： wind， 兴业研究。 （ 2）管控高资产负债率央企投资 PPP 项目。 2017 年 11 月 17 日，国资委 关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知（国资发财管 2017 192 号 ） ， 规定 “资产负债率高于 85% 或近 2 年连续亏损的子企业不得单独投资 PPP 项目 ”。 （ 3）限制高资产负债率企业投资资管产品。 2017 年 11 月 17 日，资管新规 （ 征求意见稿 ） 中 ， 规定 “资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品 ”。 图表 10 高负债企业 的 投资限制 时间 文件名 内容 2017 年 8 月 23 日 国务院常务会议 当前要抓住央企效益转降回升的有利时机 ， 把国企降杠杆作为 “去杠杆 ”的重中之重，做好降低央企负债率工作。 一要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度。对高于警戒线的企业在年度经营业绩考核中增加资产负债率的权重，并严格把关主业投资、严控非主业投资、禁止安排推高负债率的投资项目。 2012 年 12 月 29日 中央企业负责人经营业绩考核暂行办法（国资委令第 30 号）（已废止） 三、资本成本率的确定 （一）中央企业资本成本率原则上定为 5.5%。 （二）对军工等资产通用性较差的企业，资本成本率定为 4.1%。 （三） 资产负债率在 75% 以上的工业企业和 80% 以上的非工业企业 ，银行业研究 金融监管研究 14 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 时间 文件名 内容 资本成本率上浮 0.5 个百分点。 二、获奖条件及评定办法 （三） 资产负债率控制在合理范围内（ 工业企业 75% ，非工业企业 80% ），同时符合下列条件之一的企业，授予“管理进步特别奖”： 1、效益大幅度增加。 2、盈利水平显著提高。 3、价值创造能力优异。 4、扭亏增效成绩突出。 2018 年 1 月 17 日 2017 年中央企业经济运行情况发布会 第一，采取了“五个控”。一是控行业标准，企业在不同的行业，资本结构不一样，发展阶段不一样，这种情况下我们确定了一个能够保证企业稳健发展的合理的 资产负债率控制标准，这个标准分成三大类，工业企业为 70%，非工业企业为 75%，科研设计企业为 65%。 二是控财务杠杆 ，我们针对警戒线和偿债能力把中央企业 98 家进行业务分类，将超过了警戒线，偿债能力比较弱的企业纳入重点管控，纳入重点管控的企业又进行分类管控，分成三大类。第一类是重点关注的，是指负债水平超过警戒线，但是偿债能力、流动性、盈利能力还可以的企业。第二类是 重点监控类，是指比重点关注类的杠杆更高一些的企业。第三类是特别监管类，是一些必须采取严格管理措施的企业。 对这三类企业采取不同程度的管控措施，包括从开支规模、投资规模、薪酬、成本费用（招待费、管理费）从严控制。 三是控 投资规模 。 这几年企业投资规模比较大，是形成高杠杆重要原因。所以国资委在控杠杆过程中把控投资规模作为一个重要的措施，特别是纳入国资委管控范围的企业要对投资规模进行严格管控。在管控过程 中，首先，高负债企业的非主业投资要严禁。其次，对于低效业务的投资也要严格控制，对偏离主业的业务都要严格控制。特别是对一些超越财务承受能力的企业的投资要严格把控。 四是控 风险业务 。 负债率比较高的企业，抗风险能力比较弱，对存在风险的业务要严格管理。主要包括 应收账款、存货 的占用要大幅压降，各类 垫资 的业务也要严格管理，包括 对外担保、委托贷款，还有融资性贸易业务 ，国资委都采取了严格的管控措施。 五是控财务风险。 在以上四个控的基础上对个别风险比较高、资金链比较紧张的企业，进行实时监管。 2017 年 11 月 17日 关于加强中央企业PPP 业务风险管控的通知（国资发财管 2017 192 号） 三、严格规模控制，防止推高债务风险。各中央企业要高度关注 PPP 业务对企业财务结构平衡的影响，综合分析本企业长期盈利能力、偿债能力、现金流量和资产负债状况等，量力而行，对 PPP 业务实行总量管控，从严设定 PPP 业务规模上限，防止过度推高杠杆水平。一是纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对 PPP 项目的净投资（直接或间银行业研究 金融监管研究 15 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 时间 文件名 内容 接投入的股权和债权资金、由企业提供担保或增信的其他资金之和，减去企业通过分红、转让等收回的资金）原则上不 得超过上一年度集团合并净资产的 50%，不得因开展 PPP 业务推高资产负债率。二是集团要做好内部风险隔离，明确相关子企业 PPP 业务规模上限； 资产负债率高于85%或近 2 年连续亏损的子企业不得单独投资 PPP 项目 。三是集团应加强对非投资金融类子企业的管控，严格执行国家有关监管政策，不得参与仅为项目提供融资、不参与建设或运营的项目。 2017 年 11 月 17日 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 (征求意见稿 ) 个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品， 资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品 ，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。 数据来源：各政府部门网站，兴业研究。 （完） 银行业研究 金融监管研究 16 C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告 阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研 判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或 任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司，且不得对本报告 进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。