国泰君安国际投资咨询部 1 港股 行业 深度 2018 年 3 月 16 日 教育行业 人均教育支出增长、 二孩 人口 进入上行通道 和 教育经费增长 带动教育消费升级，加上教育普及 率 提升 、新 民促法出台 ，民 办教育 市场迎来“黄金十年” 。基础教育 (幼儿园、小学、初中、高中 )直接受益于学龄人口增长和中等偏上收入家庭数量提升， 预期 民办基础学校无论是市场规模还是人数都将有持续增长 ， 课外培训和线上教育 亦为 如此 。 民办 高 等教育和成人教育方面，则随着中国人口城市化进程的推进，普通高等教育与社会对专业技能需求之间的不匹配，亦将有长足发展。 报告向上分析了宏观环境、政策情况，向下细致观察了各 教育上市公司运营、财务、战略等层面，横向阐述了各个细分市场的现状和未来看点。我们建议投资者在教育股中超配睿见教育 (06068.HK)和好未来 (TAL.US)，标配 枫叶教育 (01317.HK)、 宇华 (06169.HK)、成实外 (01565.HK)和新东方 (EDU.US)。 王昕媛 阮家洛 吴效宇 曾新芫 (852) 25092623 (852) 25092631 (852) 25095323 (852) 25095695 Kate.wanggtjas.hk David.yuengtjas.hk Shawn.wugtjas.hk Xinyuan.zenggtjas.hk 教 育行业 深度 报告 -投资教育行业“黄金十年” - 国泰君安国际投资咨询部 2 港股 行业 深度 2018 年 3 月 16 日 教育行业 內容 教育行业概览 . 11 宏观环境 . 15 政策法规 . 19 K-12 教育 . 22 高等及成人教育 . 25 课外培训 . 28 国际教育 . 31 在线教育 . 36 同业比较 . 38 业务背景 . 38 运营概况 . 40 财务数据 . 42 估值分析 . 45 股价表现 . 45 估值区间 . 46 估值分析 . 47 资金流向 . 47 行业轮动 . 48 国泰君安国际投资咨询部 3 港股 行业 深度 2018 年 3 月 16 日 教育行业 个股纵览 . 50 枫叶教育 (01317 HK) . 51 成实外教育 (01565 HK) . 56 民生教育 (01569 HK) . 61 新高教集团 (02001 HK) . 67 睿见教育 (06068 HK) . 72 宇华教育 (06169 HK) . 78 新东方 (EDU US) . 82 好未来 (TAL US) . 87 国泰君安国际投资咨询部 4 港股 行业 深度 2018 年 3 月 16 日 教育行业 图表目录 图表 1：一年以来教育股平均股价走势领先恒生指数。 . 11 图表 2：年初至今各教育股股价表现 . 11 图表 3：年初至今各教育股个别发展，成实外、民生、新东方横向盘整，新高教、中教控股涨幅领先，睿见、好未来、枫叶、宇华亦有不错的表现。 . 11 图表 4：教育股估值与历史估值区间比较。 . 12 图表 5：港股主板市场按行业划分市值分布概览。教育行业隶属非日常消费板块。 . 13 图表 6：教育服务行业在非日常消费板块中的市值分布。 . 14 图表 7：中国教育行业按年龄和种类划分及相关港股美股上市公司 . 15 图表 8： 2016 年和 2017 年全国各地高考一本录取率 . 17 图表 9：我国人口分布情况 (2016 年 ) . 17 图表 10：我国人口总数变化情况及预测 . 17 图表 11：我国出生人口及出生率情况 . 18 图表 12：居民收入及支出情况 . 18 图表 13：国家财政性教育经费及占 GDP 比率 . 18 图表 14：每 10 万人口中平均在校人数 . 18 图表 15：民办教育不同阶段渗透率 . 18 图表 16：不同阶段入学率 . 18 图表 17：民促法新规下营利性和非营利性学校对比 . 20 图表 18：常见的教育行业 VIE（ Variable Interest Entity）架构 . 21 图表 19： K12 人口自 13 年出现触底反弹。 . 23 图表 20： K12 民办 学校 16 年总人数 4000 万，到 2020 年或达到 4800 万。 . 23 图表 21： K12 民办学校总收入在 2020 年或突破 3000 亿，年均增速维持 12%。 . 23 图表 22： K12 课后辅导市场规模 2020 年可达 2150 亿元。 . 23 国泰君安国际投资咨询部 5 港股 行业 深度 2018 年 3 月 16 日 教育行业 图表 23： K12 人数分布整体变动不大，学前教育在 K12 比重 61%，其次为小学 19%。 . 24 图表 24：沙利文预计民办基础教育渗透率有望从目前的 18%上升至 2020 年的 21%。 . 24 图表 25：到 2022 年中等偏上及以上家庭占比提升至 63%。 . 24 图表 26：品牌民办基础学校头部效应突出 (一本率：根据不同公司各自的统计口径 ) . 24 图表 27：民办学校强势品牌收费高于行业平均水平 . 24 图表 28：预计未来民办高等教育行业总收入将维持 10%以上的增速。 . 26 图表 29：生均收入预计将稳定在 3%-4%的增速区间，至 2020 年生均收入接近 1.8 万元人民币。 . 26 图表 30：供需关系的改善将使得民办高等教育在高等教育中的渗透率稳步提升。 . 26 图表 31：学生人数的增长在经历过 2016-2018 年较高的增速后，将回落至 6%左右， 2020 年学生总数约 870万人。 . 26 图表 32：教育支出占家庭收入比例 . 29 图表 33：不同教育阶段教育消费占比情况 . 29 图表 34：不同教育阶段支 出在年收入中占比及公立学校就读学生人数占比状况 . 30 图表 35：不同教育阶段线上、线下辅导方式占比状况 . 30 图表 36：富裕家庭数量提升状况 . 30 图表 37：学生课外培训花费状况 . 30 图表 38：我国出国留学人数及同比 变化情况 . 32 图表 39：国际教育不同办学形式学校数量变化 . 32 图表 40：全国国际学校分布图 . 34 图表 41： 2017 年各国际课程开设数量 (非学校数 ) . 35 图表 42：全国国际学校已有数量与新增数量 . 35 图表 43：国际教育办学主要形式 . 35 图表 44：未来几年中国在线教育市场规模同比增速料将放缓，但仍维持 15%以上，预计 2019 年达到 2727亿元。 . 37 图表 45：在线教育用户人数增加迅速是线上教育市场快速发展的源动力。 . 37 国泰君安国际投资咨询部 6 港股 行业 深度 2018 年 3 月 16 日 教育行业 图表 46：线上中小学教育增速较快，线上学前教育波动性最大，线上高等和职业教育则在 20%-30%的增速区间。 . 37 图表 47：高等教育在 2017 年线上教育市场中占比高达 57%，职业教育和中小学教育分占 24%和 15%。 37 图表 48：网络本专科招生人数在整体本专科招生人数中的占比趋于稳定。 . 37 图表 49：本港上市教育公司基本数据 . 38 图表 50：本港上市教育公司基本数据 . 39 图表 51：本港上市教育公司收入结构 . 39 图表 52：历年生均学费收入。 . 40 图表 53：历年月均教师薪资水平。 . 40 图表 54：历年生师生比。 . 41 图表 55：历年教师人均利润贡献。 . 41 图表 56：本港上市教育公司历史财务数据一 . 42 图表 57：本港上市教育公司历史财务数据二 . 42 图表 58： 教育行业 6 家企业递延收入占比比较 . 43 图表 59： 宇华教育实际分红率最高，其次为成实外达 64%，民生教育至今未派息 . 43 图表 60：净利润率中，民生教育最高，其次为新高教，最低为睿见教育 . 43 图表 61：教育行业 6 家企业税率比较 (%) . 44 图表 62：教育行业 6 家企业资产负债率及利息覆盖倍数比较 . 44 图表 63： 教育行业 12 个月滚动预估市盈率 . 44 图表 64：教育行业 12 个月滚动预估市净率 . 44 图表 65：一年以来教育股平均股价走势领先恒生指数。 . 45 图表 66：年初至今各教育股股价表现 . 45 图表 67：年初至今各教育股个别发展，成实外、民生、新东方横向盘整，新高教、中教控股涨幅领先，睿见、好未来、枫叶、宇华亦有不错的表现。 . 45 图表 68： 教育行业 12 个月滚动预估市盈率 . 46 国泰君安国际投资咨询部 7 港股 行业 深度 2018 年 3 月 16 日 教育行业 图表 69：教育行业 12 个月滚动预估市净率 . 46 图表 70：教育股估值与历史估值区间比较。 . 46 图表 71：教育行业个股 12 个月滚动市净率与平均资本回报率预测对比。 . 47 图表 72：教育行业个股 12 个月滚动市盈率与每股盈利增速预测对比。 . 47 图表 73：分行业资金流向图。 . 47 图表 74：按 beta 划分，分档资金流向。 . 47 图表 75：按市值划分，分档资金流向。 . 47 图表 76：按一年股价表现划分 ，分档资金流向。 .