敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 证券公司业绩增长点 专题 之一：政策推动多角度打开融券业务空间 2020年 10月 14 日 看好 /维持 非银行金融 行业 报告 分析师 刘嘉玮 电话： 010-66554043 邮箱： liujw_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519050001 投资摘要 ： 融券业务是证券公司信用业务的重要组成部分，融券业务通过融出证券盘活存量资金增强市场流动性， 亦有效 推动价格过高的证券回归合理估值区间，起到了 市场“润滑剂”和“稳定器”的作用， 借鉴海外经验， 其发展 亦 是我国资本市场走向完善的必经之路。 政策松绑推动融券业务从供给端、需求端、交易机制三个角度得到改善。 供给端，两融标的范围的扩大直接打开融券业务空间，同时新增公募基金等四类 合格 出借人 ， 并通过分红持有期改善 增加出借人的参与积极性，极大缓解供给不足的问题；需求端，优化担保机制刺激投资者需求提升；交易机制层面，科创板、创业板均采取 T+0 制度 ， 大幅提升交易效率。近两年来，融券业务规模高速增长，特别是科创板两融结构已经接近成熟资本市场。 对标美 国等成熟资本市场 ，我 国融 券市场规模、标的数量、投资者结构和定价机制上仍待 扩充和完善 。 我国融券业务经历政策松绑后，机制上已经有所改善，但标的少 、 借出机构受限仍使得券 源 不足 。 同时 ， 包括对冲基金在内的投资机构是美股重要的融券交易客户，但 其 在国内却 鲜少 参与融券交易 。此外， 主板 融券业务 的 定价机制也有很大的调整空间。 科创板融券业务机制全方位超越主板，我们预期，当市场化约定申报的融券新机制逐步推广到 主板 等存量板块，势必将带来更大业务增量。在 金融供给侧 改革 大趋势 下， 行业内 竞争 料将加剧 ，业务集中度 或 将会先下降后上升，中长期看头部券商仍更具优势 。 对标美国市场 ， 假设 融券余额在 A 股流通市值中的比重提升至 0.5%，预 计 行业融券业务净收入将增长 约 54.02 亿元 。 风险提示： 宏观经济下行风险、市场风险、流动性风险、监管风险 P2 东兴证券深度报告 证券公司业绩增长点之一：政策推动多角度打开融券业务空间 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 融券业务的发展是我国资本市场走向成熟的必经之路 . 4 1.1 受市场影响，两融业务发展几经波 折 . 4 1.2 融券业务是资本市场体 系中的 “润滑剂 ”和 “稳定器 ”，亟待发展 . 5 2. 政策松绑、机制优化，推动融券业务高速增长 . 6 2.1 融券政 策解绑推动机制 改革，大力拓宽融券供给 . 6 2.2 担保机制优化，刺激融券需求上升 . 8 2.3 市场与交易机制全面改 善，多方受益下业务高歌猛进 . 8 3. 对标美国资本市场，我国融券业务有巨大发展空间 .10 3.1 供给端：标的有待扩容，券源广度和美股市场仍有较大差距 . 11 3.2 需求端：个人投资者数量占比偏高，机构入场积极性不高 . 11 3.3 机制端：国内融券机制不断优化，但与美国市场相比仍有差距 .12 4. 融券业务业绩预测：存量板块空间广阔，融券业务将迎来爆发性增长 .13 5. 风险提示 . 错误 !未定义书签。 相关报告汇总 .15 插图目录 图 1： 我国融资融券业务发展史 . 4 图 2： 融券业务模式 . 5 图 3： 转融券业务模式 . 5 图 4： 2015-2020/9/21 市场融券规模及增速 . 7 图 5： 标的扩容以来市场融券余额分布情况（单位：亿元） . 7 图 6： 我国开放式公募基金与封闭式公募基金净值 . 7 图 7： 2019年 1 月 -2020 年 8 月转融通出借占比 . 7 图 8： 2020/10/12 主板转融通交易 费率及规模（万股） . 8 图 9： 2020/10/12 科创板及创业板交易费率及规模（万股） . 8 图 10： 2019 年以来融券规模迅速增长 . 9 图 11： 2011 年至今我国信用账户数量及结 构 . 9 图 12： 开板至今科创板两融结构 . 9 图 13： 我国融资融券结构 .10 图 14： 美国融资融券结构 .10 图 15： 我国融券占流通市值比例 .10 图 16： 美国融券占流通市值比例 .10 图 17： 2010 年至今我国融券标的数量 . 11 图 18： 美国融券占市值比例 . 错误 !未定义书签。 图 19： 我国融资融券市场平均担保比例 .12 图 20： 科创板融券余额在科创板流通市值中的占比 .13 图 21： 2019-2020H 融券业务规模排名前十券商 .14 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 证券公司业绩 增长点之一：政策推动多角度打开融券业务空间 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 22： 2019-2020H 融券业务 CR10 情况 .14 表格目录 表 1： 2019年以来融券重要政策不完全统计 . 6 表 2： 转融通期限费率（ 2020/9/21） . 8 表 3： 中美融券机制对比 .10 表 4： 融券业务预测（单位：亿元） .14 P4 东兴证券深度报告 证券公司业绩增长点之一：政策推动多角度打开融券业务空间 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 融券业务的发展是 我国 资本市场走向成熟的 必经之路 1.1 受 市场影响， 两融业务 发展几经 波折 当前 我国 证券信用交易体系 主要 由两类业务模式组成：融资融券和股票质押 ， 其中融资融券业务 又被称为两融业务， 对投资者而言 是保证金业务 ， 存在 杠杆 效应 ； 而 对证券公司而言 既 可以赚到稳定息差 ， 风险 又 相对可控 ， 故 受到市场各类参与主体的认可， 已成为 我国资本 市场的重要 组成 部 分 。 国内 两融业务 经历 近 15 年的发展 ， 大致可分为五个阶段： 准备阶段（ 2006-2011）： 2006 年 6 月 30 日，证监会发布证券公司融资融券业务试点管理办法；同年 8月，融资融券交易试点实施细则中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则相继 发布 。 2010 年 3 月 19 日，中信、国泰君安、国信、光大、海通和广发 6 家证券公司获得融资融券首批试点资格；沪深证券交易所于 当年 3 月 31 日起接受证券公司融资融券交易申报。 发展起步阶段（ 2011-2014.06）： 2011 年 10 月 19 日，中国证券金融 股 份 有限公司成立，融资融券转融通机制 起步。 2013 年 1 月，两融标的扩容。同年 2 月，转融券试点正式开启。 快速发展阶段（ 2014.06-2015.06）： 2014 年，融资融券标的扩容至 900 只 ， 两融资金门槛从最初的 50 万降至零。 借牛市之力，两融余额于 2015 年 6 月 18 日到达历史高点 2.27 万亿 。 调整收紧阶段（ 2015.06-2016.01）： 2015 年 7 月，证监会发布证券公司融资融券业务管理办法，融资业务政策收紧。 伴随市场调整，两融余额也迅速回落。 恢复发展阶段（ 2016.01-）： 2016 年至 2019 年上半年， 两融严 监管 环境仍未发生根本变化，受此影响，伴随权益市场的深度调整， 两融市场 环境未有起色， 直至 2019 年市场行情 缓慢 恢复。同年 8 月，证监会指导交易所修订融资融券交易实施细则， 标的股票扩容至 1600 支，维持担保比例和担保物要求也有所放开，两融 业务收获发展新机遇 。 图 1： 我国融资融券业务发展史 资料来源： 中国证监会 ，东兴证券研究所 融资融券可分为融资业务和融券业务，顾名思义 ，融资业务指 投资者 在 缴纳 一定 保证金 的基础上 ， 融入资金来买进证券 ， 然后在规定时间之内偿还资金 和利息 ；融券业务则 是从证券公 司 借 入证券 并 卖出，在 规定时间内买入同等数量证券，将证券和相应利息 归还证券公司 的业务形式 。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 证券公司业绩 增长点之一：政策推动多角度打开融券业务空间 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 我国的融券业务模式与国外的做空交易略有差异， 部分 国外市场上存在的“卖空”机制，是指投资者若预期未来证券价格将会下跌，在手中没有证券的情况下先行做卖出交易，然后再借入相关证券。我国的融券交易则 要求投资者在交纳一定数额保证金的基础上 ， 按照一定比例向证券公司借券卖出。这种交易存在一定的卖空特征 ， 但因抵押机制的存在 ， 更 类似于信贷行为 。 转融券业务 是由融券业务派生的业务模式， 特指 证券公司通过 证金 平台向基金、社保基金等机构投资者融 券 ，再将 证券借给两融客户的业务模式 。转融券扩大了 融券 标的券源， 进而推动了融券业务规模的扩张。 图 2： 融券业务模式 图 3： 转融券业务 模式 资料来源： 上海证券交易所 ，东兴证券研究所 资料来源： 证金公司 ，东兴证券研究所 1.2 融券业务 是资本市场体系中的“润滑剂”和“稳定器”， 亟待发展 融券交易推动两融业务价格发现功能完善， 并有助于 稳定市 场 。 高资金成本压力使得信用交易投资者需要更精确地把握时机、掌握市场信息，并对信息做出更快速 的 反应，因此融资融券交易者往往是市场中较为活跃的参与者 ，频繁的信用交易将更多的市场信 息 融 入证券价格， 发挥价格发现功能 。同时，在频繁交易中间融资融券双向交易模式的价格稳定器作用逐步体现，当股价上涨 至大幅 高于合理估值时，投资者可以选择通过融券卖出的方式降低证券需求从而 推动 价格下降；同样 ， 当股价下降 至大幅 低于合理估值时，投资者可以通过融资买入的方式推动证券价格上涨。然而 在多种因素影响下 我国信用市场长期以融资 交易 为主， “自断一臂”必然 导致 交易模式发展 不均衡， 故 发展融券业务将改变两融结构失衡的现状，进一步完善我国资本市场价格发现机制，平抑 证券 价格波动。 完善融券机制盘活存量资金，增加市场流动性。 融资 融 券 为市场带来更多投资选择，拓宽资金流入证券市场的通道，通过融券出借增 加 证券流动频率，激活市场活力，提升流动性。同时，融资融券业务的杠杆属性具有放大市场内 资金 存量的作用，扩大资金与证券的供需。 金融 对外开放力度持续加强， 推动 融券制度向成熟市场靠拢。 从市场角度看， 受疫情影响 全球经济增速 超预期 放缓， 进一步凸显 国内资产吸引力 。 伴随着国际三大指数逐步纳入 A 股，国内沪股通、深股通、 QFII、 RQFII等渠道的完善，外资持续涌入 A 股市场，为市场注入流动性。从政策角度看， 2018 年以来一系列对外开放政策相继落地，境外机构 投 资 者投资限额持续放开，外资券商持股比例限制和 准入门槛进一步放宽，我国资本市场对外开放步伐明显提速。然而 受制 于国 内 融券市场的相对落后，以及与国外成熟市场的制度差异，国外投资者难以有效发挥多空交易的经验与能力。外资的持续涌入将带来先 进的技术与理念，加快国内融券机制改革，驱动融券机制向海外成熟资本市场靠拢。 P6 东兴证券深度报告 证券公司业绩增长点之一：政策推动多角度打开融券业务空间 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 政策松绑、机制优化 ， 推动 融券业务 高速增长 2019 年 6 月以来，资本市场供给侧改革的步伐不断迈进，证券市场主基调从控风险向推动制度逐步完善和鼓励创新业务 做大做强 转 变。在这样的大背景下，融券政策持续松绑，科创板 融 券 机制改革、公募基金参与转融券借出、两融交 易实施细则、持有期计算变动、创业板融券机制改革等一系列政策相继落地，为融券市场注入活力。 表 1： 2019 年以来融券重要政策不完全统计 日期 政策文件 主要内容 2019年 4月 30日 上海证券交易所 中国证券金融股份有限公司 中国证券登记结算有限责任公司科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则 （ 1）科创板证券出借的标的证券范围与上交所公布的可融券卖出的科创板标的证券范围一致；（ 2）符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及战略投资者，可以作为出借人 ， 战 略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票可参与科创板证券出借；（ 3）出借人通 过约定申报和非约定申报方式参与科创板证券出借。（ 4）通过约定申报方式参与科创板证券出借的，证券出借期限可在 1 天至 182 天的区间内协商确定，借入人申报的费率不得低于或等于科创板转融券费率差（ 5）上交所对科创板证券出借约定申报进行实时撮合成交，生成成交数据，并对中国证券金融公司和出借人的账户可交易余额进行实时调整。 2019年 6月 21日 公开募集 证券投资基金参与转融通证券出借业务指引 处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金、 开 放 式股票指数基金及相关联接基金、战略配 售基金、中国证监会认可的其他基金产品可参与出借业务。 2019 年 8 月 9 日 融资融券交易实施细则 （ 1）取消了最低维持担保比例不得低于 130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。（ 2）完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。（ 3）将融资融券标的股票数量由 950 只扩大至 1600 只。标的扩容后，市场融资融券标的市值占总市 值 比 重由约 70%达到 80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。 2020年 4月 17日 关于转融通证券出借涉及证券持有期计算有关事项的通知 明确证券出借人参与转融通证券出借业务的，其持有证券的持有期计算不因出借而受影响。 2020年 6月 12日 创业板转融通证券出借和转融券业务特别规定 （ 1）符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者，以及战略投资者可以作为出借人参与证券出借；（ 2）可以出借的证券类型包括无限售流通股、战略投资者配售获得的在承诺持有期限内的股票；（ 3） 证券出借人和转融 券 借入人可以通过 约定申报和非约定申报方式参与证券出借以及转融券业务。通过约定申报方式参与的，由出借人、借入人协商确定数量、期限、费率等要素；（ 4）约定申报方式由现行证券公司借入股票当日可供客户融券卖出；（ 5）转融通单笔最低申报数量为 1000 股，单笔最大申报数量为 1000 万股。 2020年 9月 25日 合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法 今年 11 月起， QFII（合格境外机构投资者）、 RQFII（人民币合格境外机构投资者）将可依规投资新三板挂牌股票、私募投资基金、金融期货、 商 品 期货、期权，还可参与债券回购、证券交易所融资融券、转融通证券出借交易。 资料来源：证监会，上交所，深交所，东兴证券研究所 2.1 融券政策解绑推动机制改革，大力拓宽融券供给 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 证券公司业绩 增长点之一：政策推动多角度打开融券业务空间 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 标的股范围扩大直接带来融券规模增长。 2019 年 8 月两融标的增加 650 只（除科创板），中小板、创业板股票占比提升， 同时 科创板股票 自上市首日起即可成为两融标的，也成为标的扩容的重要组成部分。标的股扩容直接带来融券规模的增长，截至 2020 年 10 月 12 日，沪深两市融券规模 比 2019 年年末增加了 560.44%。 图 4： 2015-2020/9/21 市 场 融券 规模 及增速 图 5： 标的扩容以来市场融券余额分布情况（单位：亿元） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 新增四类公募基金可参与出借，券 源 进一步打开。 2019 年 6 月中国证监会公布公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引，允许规模较为稳定的四类公募基金参与转融券出借，同时科创板、创业板新增公募基金、社保基金、保险基金、战略投资者四类出借人。近年来，我国公募基金规模持续稳定增长， 带动新资金 涌入融券市场，带来 更为 丰富的券源供给， 正逐步 完善资本市场双向交易机制。同时，参与转融通出借会为出借者带来额外收益，提高基金收益率，有效提高出借人参与积极性， 从 一定程度上缓解券源不足的问题。 图 6： 我国开放式公募基金与封闭式公募基金净值 图 7： 2019 年 1 月 -2020 年 8 月转融通出借占 比 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 分红持有期 计算方式调整 ， 出借人 参与积极性提高。 当前融券业务的券源主要 来自 证券公司的自有股票和 上市公司 股东出借给证金公司的持股，其中证金公司转融通余额 占比接近 99%， 转融通券 源 成为证券出借的绝对主力 。新规下出借人持有证券的持有期计算不因出借而受影响，意味着其需要缴纳的股息红利税 占潜在收益的比例 下降，对 提升 股东的 出借意愿有重要作用。 P8 东兴证券深度报告 证券公司业绩增长点之一：政策推动多角度打开融券业务空间 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.2 担保 机制优化 ，刺激融券需求上升 自 2019 年 8 月 9 日 融资融券交易实施细则 发布后 ， 融券担保比例 取消“ 130%” 的一刀切限制，证券公司可以与借入者自主商定担保比例及担保品，资信较好或者担保品流动性高的借入者可以以较低的担保比例融入证券。对于担保物，除了货币、债券、股票以外，借入人还可以使用证券公司认可的其他资产充当担保物。 在此机制优化之下， 一方面证券公司 拥 有更大管理 业务 风险的空间，驱动证券公司完善内 控 ，提高管理能力；另一方面，高 资质参与 者拥有更多融券机会， 进而 刺激融券业务需求量增长，引 导资金进入融券市场。 图 8： 2020/10/12 主板转融通交易费率及规模 （ 万股 ） 图 9： 2020/10/12 科创板及创业板交易费率及规模 （ 万股 ） 资料来源： 证金公司 ，东兴证券研究所 资料来源： 证金公司 ，东兴证券研究所 2.3 市场与交易机制全面改善，多方受益下 业务高歌猛进 试点市场化定价，融券费率显著上升。 根据 2020 年 9 月 21 日中证金的公开数据，科创板、创业板转融券平均费率高于主板市场。其中主板 市 场 3 天期转融券固定费率为 4%、 7 天 期 为 3.9%、 14 天期为 3.8%、 28 天为 3.7%、 182 天为 3.6%，中证金收取费率差分别 为 2.5%、 2.3%、 2.1%、 1.9%和 1.5%，而科创板及创业板市场 14 天期转融券费率在 1.6%7.6%不等，平均费率为 5.5%，明显高于 主板的 固定 期限 费率，中证金收取费率差下降至 0.6%。出借人收益率明显上升， 大幅 推 升其 出借意愿， 中长期看势必 扩大融券供给，缓解融券供需不平衡现状。 表 2： 转融通 期限费率 （ 2020/9/21） 固定期限费率 期限 3 天 7 天 14 天 28 天 182 天 转融入年费率 0.015 0.016 0.017 0.018 0.020 转融出年费率 0.040 0.039 0.038 0.037 0.035 市场化期限费率 下限 上限 转融入年费率上、下限 0 - 转融出年费率上、下限 0.006 - DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券深度报告 证券公司业绩 增长点之一：政策推动多角度打开融券业务空间 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 费率差 0.006 资料来源： 证金公司 ，东兴证券研究所 科创板、创业板对约定申报施行实时交易制度，显著提高交易效率。 对于转融券非约定申报交易，出借方、借入方采用盘中申报、盘后一次性撮合成交的方式交易，中国证券金融公司在结算日按照 成交数据进行证 券划转。相反，约定申报机制下，借入人实时借入，上交所实时调整融券参与者余额。实时交易制度的试行加快了交易效率，证券公司可以更快地将证券出借给证券需求方，融券 交易 更加快捷 高 效。 图 10： 2019 年 以来 融券规模迅速增长 图 11： 2011 年至今我国信用账户数量及结构 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 在 规模迅速扩张 的同时 ，参与者结构 更趋 合理。 随着科创板融券新规、融 资 融券交易细则修订等政策的 落地 ，融券余额、融券交易额都有明显上升。截至 2020 年 10 月 12 日，市场融券余额达 910.11 亿元，较 2018 年末 增长了 842.88 亿元 ， 融券规模爆发 式 增长了 1253.73%。 此外， 2019 年以来信用账户中机构投资者数量也实现 快速增长， 截 至 2020 年 8 月底，机构投资者信用账户数量 达到 27,846 户，增 幅 达 62.17%，相较于个人投资者信用账户 14.40%的增长率，机构投资者参与度提升 更快 。机构投资者以其 资金、信息、技术等优势在信用市场占据重要地位， 是成熟市场中信用交易的核心参与者， 故 机构投资者参与度上升是我国信用市场走向成熟的重要标志。 图 12： 开板至今科创板两融结构 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504004502 0 1 9 - 7 2 0 1 9 - 8 2 0 1 9 - 9 2 0 1 9 - 1 0 2 0 1 9 - 1 1 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 1 2 0 2 0 - 2 2 0 2 0 - 3 2 0 2 0 - 4 2 0 2 0 - 5 2 0 2 0 - 6 2 0 2 0 - 7 2