请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2020 年 10 月 13 日 轻工制造 聚焦赛道，拥抱成长 -轻工行业四季度 投资策略 报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师： 郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 电话： 021-20315133 Email： guomxr.qlzq 研究助理：徐 偲 Email： xucair.qlzq 研究助理：徐 偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 116 行业总市值 (百万元 ) 992360.42931502 行业流通市值 (百万元 ) 628896.84189821 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 顾家家居 63.55 1.84 2.06 2.37 2.75 31.6 30.8 26.8 23.1 2.5 买入 欧派家居 116.89 3.13 3.44 4.1128.4 4.82 26.7 33.9 28.4 24.2 4.2 买入 海鸥住工 10.65 0.24 0.29 0.42 0.56 40.6 36.7 25.3 19.0 1.6 买入 思摩尔国 际 37.85 0.43 0.49 0.76 1.10 - 66.9 43.0 29.8 2.1 未评级 盈趣科技 62.80 2.12 2.36 2.97 3.74 20.7 26.6 21.1 16.7 2.4 买入 备注：股价取自 2020 年 10 月 13 日收盘价 投资要点 家居： 内需改善 ， 外销修复。 内销在 竣工修复、渠道分流的框架下， B 端依然是未来 3 年家居渠道分流的 长期 方向 ，而下半年内需改善为家居 C 端修复提供支撑 。 遵循三条投资主线： 1） C 端内需修复 +外销回暖，软体板块同时受益 。 上半年内销韧性持续体现， 四季度有望延续修复趋势； 疫情下外需短期探底并在二季度 price in，订单集中化 长期 趋势不变 。沙发 格局清晰，龙头向好，长线布局，建议关注【顾家家居】、【敏华控股】 、 优质成长股 MLILY，低估值高弹性【喜临门】 。 2） B 端装配链成长性迎验证期，精装链 从关注到精选 。 看好整装卫浴长期成长性 建议关注【海鸥住工】，精装链 短期波动不改行业长期趋势 ， 精装房渗透率向腰部房企和三线城市延伸， 客户、渠道拓展力强的企业 将逐 步凸显，建议关注【蒙娜丽莎】 。 3）定制 精选扩品类拓渠道能力强的标的。 把握流量渠道变动， 拓品类带来的客单价提升和渠道前置获取流量的路径仍是主旋律。渠道管控、产品拓展和品牌力强的定制家居企业 将 在行业洗牌中脱颖而出 。建议 关注 大宗 +整装 渠道发力的龙头企业【欧派家居】，以及品类红利 释放 和大宗高 增长 【志邦家居】。 造纸 ： 内外共振 ， 周期可期。 我们认为，内因层面文化纸行业在 APP 并购白卡纸龙头 的强强联合催化下格局显著改善，同时从库存周期运行规律看，被动去库存周期可能临近尾声，行业有望在加库存周期催化下迎来上行阶段。外因层面，由于建党 100 周年和禁废令影响造纸行业可能迎来额外催化，从而导致对周期高度的预期抬升。重点推荐木浆系纸种。建议关注： 【 太阳纸业 】 。 跨境电商 ： 模式重构，国货出海。 我们认为，疫情导致的跨境电商渗透率提升是一种长期的消费习惯改变。在此背景下，国内企业 B2B 模式转型为 M2C 模式 ， 带来的是单价和盈利能力的显著改善 。 竞争格局上 ， 由于 M2C 模式相较于 B2B2C 模式下的欧美竞品更具竞争优势 ， 故而疫情过后 ， 国货因性价比优势导致的市占率提升逻辑可能长期延续 。 标的推荐 ： 【 恒林股份 】 、 【 乐歌股份 】 、 【 永艺股份 】 。 新型 烟草 ： 时点渐进 ， 静候东风 。 我们认为，全球环境下，新型烟草已经是一个产业链趋势已经形成的品种。新型烟草对于传统烟草的替代是大势所趋的，烟草行业万亿级的市场容量也决定了资产配置策略下新型烟草板块的是一个良好的弹性品种。外部环境中，我们认为政策、市场、技术三大要素均已成熟，推测新型烟草在国内落地为时不远。核心推荐标的： 【 思摩尔国际 】 、 【 集友股份 】 、 【 劲嘉股份 】 。 新成长：盈趣科技 创新消费电子孵化器。 我们不同于市场普遍认知的观点在于盈趣科技并非一家电子烟企业 ， 而是一家创新消费电子与物联网应用场景下的产品孵化企业。公司的业务逻辑类似于实业中的风险投资，通过大量的产品孵化，发现未来能够获得市场认可的爆款产品，并引发业绩成长曲线的突变。我们认为该商业模式有可能被长期打通： 1）创新消费电子产品升级的大趋势是经济发展和消费者对功能属性追求提升的产物，该赛道存在较为宽广的扩张边界。 2）该业务模式具有较高的客户粘性和进入壁垒。由于深度切入产品前端研发设计，公司可显著提升客户粘性并保持较高的毛利率。 其研发人员的长期积累和柔性化产线的建设能力则提升了该细分领域中的竞争优势。 投资组合建议 ： 顾家家居、 欧派家居 、 MLILY、 海鸥住工、思摩尔国际、盈趣科技 风险提示 ：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险 -20%-10%0%10%20%30%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10沪深 300 轻工制造 (申万 ) 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略 报告 内容目录 四季度投资逻辑综述：聚焦赛道，拥抱成长 . - 5 - 家居：内需改善 +外销回暖，看好 Q4 业绩释放 . - 7 - 投资主线一： C 端内需修复 +外销回暖，软体板块同时受益 . - 7 - 投资主线二： B 端装配链成长性迎验证期，精装链精选个股 . - 9 - 投资主线三：定制板块精选扩品类拓渠道能力强的企业 . - 13 - 造纸：行业格局边际改善，外因催化周期可期 . - 15 - 跨境电商：国货出海新征程 . - 21 - 新型烟草：静待发令枪响 . - 25 - 新成长：盈趣科技 创新消费电子孵化器 . - 29 - 风险提示 . - 34 - 原材料价格大幅上涨风险 . - 34 - 宏观经济波动风险 . - 34 - 行业政策变动风险 . - 34 - 文中数据测算说明 . - 34 - 图表目录 图表 1： 轻工行业与沪深 300 年初至今涨幅 . - 5 - 图表 2：轻工行业个股前三季度累计涨幅分布图 . - 5 - 图表 3：轻工行业 百亿以上市值标的前三季度市场表现 . - 5 - 图表 4： 2020H1 软体板块内销表现（亿元） . - 7 - 图表 5：外销疫情影响逐步 price in（亿元） . - 7 - 图表 6：顾家内销恢复双位数增长 . - 8 - 图表 7：国内功能沙发市场品牌市占率（ 2019 年） . - 8 - 图表 8：喜临 门自主品牌零售业务稳健增长 . - 8 - 图表 9： MLILY 内销收入（亿元）及增速 . - 8 - 图表 10： MLILY 外销业务保持高增长 . - 9 - 图表 11： MLILY 外销业务及产能拆分 . - 9 - 图表 12：我国新建装配式建筑规模（万平方米） . - 9 - 图表 13：装配式 建筑渗透率 VS 精装房渗透率 . - 9 - 图表 14：中央及地方装配式建筑政策文件梳理 . - 9 - 图表 15：我国新建装配式装修规模（万平方米） . - 10 - 图表 16： 2020 年新建建筑中装配式建筑占比要求 . - 10 - 图表 17：整装卫浴市场容量测算 . - 11 - 图表 18：海鸥住工整装卫浴业务放量 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略 报告 图表 19：精装房开盘规模及增速 . - 12 - 图表 20：精装住宅开盘量 TOP10 房企（ 2020H1） . - 12 - 图表 21：各线城市精装房开盘量对比（ 2019 年） . - 12 - 图表 22：定制家居企业累计营收增速比较 . - 13 - 图表 23：剔除大宗业务后定制家居收入增速 . - 13 - 图表 24：定制家居第一梯队企业净开店 . - 13 - 图表 25：第二梯队企业仍持续开店 . - 13 - 图表 26：大宗渠道对总收 入增长贡献拆分 . - 14 - 图表 27：欧派和尚品整装对收入的贡献度 . - 14 - 图表 28：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） . - 15 - 图表 29：造纸行业逻辑框架 . - 15 - 图表 30：典型纸企涨价函梳理 . - 16 - 图表 31：白卡纸行业产能分布图 . - 16 - 图表 32：当前各纸种集中度情况 . - 16 - 图表 33：库存周期不同阶段原材料价格走势 . - 17 - 图表 34：库存周期不同阶段纸价走势 . - 17 - 图表 35：库存周期不同阶段吨盈走势 . - 18 - 图表 36：造纸行业原材料及产成品同比增速情况 . - 18 - 图表 37：文化纸核心纸种开工率近月抬升 . - 18 - 图表 38：库存周期四个阶段的表现形式 . - 18 - 图表 39：建党 100 周年对文纸需求催化的测算 . - 19 - 图表 40： 2020 年废纸产业链来源及缺口测算（万吨） . - 20 - 图表 41： 2019-2021 年各企业海外纤维原料和包装纸产线布局 . - 20 - 图表 42：疫情爆发前后，居家办公占比提升 . - 21 - 图表 43： 80%以上人群拥有居家办公产品 . - 21 - 图表 44：四家企业连续六个季度业绩对比， 2020Q2 业绩表现不俗 . - 22 - 图表 45： OBM 和 ODM 业务毛利率对比 . - 22 - 图表 46： OBM 和 ODM 业务单价对比（美元） . - 22 - 图表 47：美国线上渠道渗透率变动情况 . - 23 - 图表 48：全球部分国家电商占社会零售总额比重 . - 24 - 图表 49：线性驱动产品 B2B2C 和 M2C 模式下零售价测算（元） . - 24 - 图表 50：电子烟发展史 . - 25 - 图表 51：电子烟行业市场规模变化趋势 . - 25 - 图表 52：电子烟占烟草行业比重测算 . - 25 - 图表 53：全球电子烟用户人数 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略 报告 图表 54：菲莫国际将“无烟未 来”作为自己的使命 . - 26 - 图表 55：菲莫国际综合税率和毛利率自 IQOS 放量后逐年好转 . - 26 - 图表 56： 2019 年以来电子烟行业监管大事 . - 27 - 图表 57： 2018 年美国中学生电子烟使用比例飙升 . - 27 - 图表 58：雾化烟产品主要受众来自新烟民尝试 . - 27 - 图表 59： IQOS 在全球各市场市占率 . - 28 - 图表 60：日本市场 IQOS 各大统计指标 . - 28 - 图表 61： IQOS 已成为全球第三大烟草品牌 . - 28 - 图表 62：全球主流烟草集团旗下均有 HNB 产品 . - 28 - 图表 63：中烟 HNB 产品历年申请专利数 . - 29 - 图表 64：四川中烟线 下体验店 . - 29 - 图表 65：盈趣科技 18 年以来电子烟收入占比下降 . - 29 - 图表 66：盈趣科技 18 年以来电子烟毛利占比下降 . - 29 - 图表 67：盈趣科技产品列表 . - 30 - 图表 68：公司合作的客户列 表 . - 31 - 图表 69：不同情境下公司历年收入推演（百万元） . - 31 - 图表 70：不同情境下公司历年毛利推演（百万元） . - 31 - 图表 71：公司前两大客户雕刻机、电子烟均为典型的消费升级产品 . - 32 - 图表 72：盈趣科技与同业企业毛利率对比（ %） . - 33 - 图表 73：盈 趣科技与同业企业研发人员占比对比 . - 33 - 图表 74：盈趣科技与同业企业资产负债率对比（ %） . - 33 - 图表 75：盈趣科技与同业企业人均创利对比（万元） . - 33 - 图表 76： PMI 新型烟草单价远高于传统烟草 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略 报告 四季度投资逻辑综述： 聚焦 赛道 ，拥抱成长 截至 2020年 9月 30 日 ， 轻工制造（申万）板块年初至今累计上涨 13.06%，同期沪深 300 累计上涨 11.98%， 轻工行业小幅跑赢 沪深 300 指数。 但从个股看，轻工行业年初至今涨幅翻倍标的有 6 家 ，相对 收益超过沪深300 的 标的有 50 家 。 另一个维度 看，轻工行业百亿以上市值 公司 合计25 个 ，年初至今涨幅中位数在 33.88%，其中 18 家 （ 72%） 公司 涨幅跑赢沪深 300 指数 。因此 我们 认为 ： 1） 行业精选赛道和个股有助于帮助投资者取得明显超额收益。 2） 行业内大市值白马标的的配置属性在今年的 市场 表现较好。 图表 1： 轻工行业与沪深 300 年初至今涨幅 图表 2： 轻工行业个股前三季度累计涨幅分布图 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 图表 3： 轻工行业百亿以上市值标的前三季度市场表现 简称 总市值 (亿 ) 区间涨幅 相对沪深 300 超额 603208.SH 江山欧派 123.72 202.48% 190.50% 002803.SZ 吉宏股份 157.87 168.41% 156.43% 605009.SH 豪悦护理 191.98 100.76% 88.78% 603195.SH 公牛集团 906.93 80.13% 68.15% 002511.SZ 中顺洁柔 281.01 69.94% 57.96% 002605.SZ 姚记科技 120.1 55.47% 43.49% 002078.SZ 太阳纸业 365.39 44.67% 32.69% 603429.SH 集友股份 136.77 43.56% 31.58% 603899.SH 晨光文具 629.82 40.43% 28.45% 603733.SH 仙鹤股份 136.04 38.58% 26.60% 603816.SH 顾家家居 381.34 35.24% 23.26% 002867.SZ 周大生 182.27 33.88% 21.90% 603833.SH 欧派家居 641.94 30.02% 18.04% 002572.SZ 索菲亚 240.5 29.52% 17.54% 002701.SZ 奥 瑞金 127.88 25.24% 13.26% 002831.SZ 裕同科技 278.48 20.83% 8.85% -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020-01-022020-01-162020-02-072020-02-212020-03-062020-03-202020-04-032020-04-202020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-062020-07-202020-08-032020-08-172020-08-312020-09-142020-09-28轻工制造（申万） 沪深 300 6 10 12 45 62 100%以上 50%-100% 30%-50% 0%-30% 下跌 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略 报告 002301.SZ 齐心集团 103.57 17.01% 5.03% 000488.SZ 晨鸣纸业 154.88 4.87% -7.11% 600612.SH 老凤祥 246.34 0.80% -11.18% 002678.SZ 珠江钢琴 102.96 -8.63% -20.61% 002243.SZ 通产丽星 156.41 -13.44% -25.42% 300616.SZ 尚品宅配 120.79 -17.63% -29.61% 600567.SH 山鹰纸业 141.54 -18.30% -30.28% 002191.SZ 劲嘉股份 132.28 -19.54% -31.52% 来源： wind、中泰证券研究所 展望四季度，我们认为轻工行业板块与个股配置策略依然遵循“精选赛道，拥抱成长”的大逻辑。我们推荐的三个核心方向为： 1.由于外部环境修复导致业绩可能出现边际改善的板块。 1）家居板块：2 季度以来我们强调竣工修复趋势不变， B 端精装链高景气度不变，边际变化看，疫情后 C 端需求恢复逐步在前端接单体现，定制板块 6-7 月零售接单转正，下半年有望逐季上行，而外贸环节疫情影响伴随中报披露也逐步 price in。展望 Q3/Q4，竣工修复有望带动家居需求逐季上行，看好 B 端及 C 端的地产后周期投资机会。 2）造纸板块：三季度开始造纸行业进入传统旺季，今年提价幅度显著超过往年，表明供需格局存在改善。明年在建党 100 周年催化下文纸需求有望抬升。禁废令落 地可能导致纤维原料出现缺口，并传导影响至 灰底白板纸开工率上。作为灰底白替代品种，白卡纸价格有望出现上行，并同步带领文纸行业走出周期行情 2.由于产业趋势发生变化，带动远期业绩天花板大幅抬升的板块。 1）跨境电商： 20 年 1-4 月，美国线上零售渗透率升幅相当于 09-19 年十年升幅。对于企业而言，传统 B2B 业务模式转型为 M2C 模式，销售跳过中间环节直达消费者，导致同销售数量下，公司营收和盈利能力出现大幅抬升。长期来看，即使疫情过去，跨境电商模式下国货出海的大逻辑也很可能因为 M2C 模式对标 B2B2C 模式下良好的性价比 优势而得以打通，提升企业的成长天花板。 2） 新型烟草：在全球烟民健康意识提升和新型烟草较为优厚的税收条款催化下，新型烟草革命大势所趋。 FDA 官方批准 IQOS 在美以减害烟草制品标签销售，标志着 FDA 对新型烟草减害属性持认可态度。 IQOS 4 年在日本转化近 1/3 用户使用该产品，东亚市场孵化已趋于成熟，国内新型烟草开放大势所趋。 建议 关注 四季度 板块机会。 3. 自下而上 ， 选择逻辑扎实的长期真成长标的 。 本季度我们主要推荐盈趣科技 。 这也是我们第一次将盈趣科技独立于电子烟板块 进行逻辑的重新梳理。 我们认为，公司的长期逻辑并非 IQOS 产品驱动 ， 而 在于 公司的创新消费电子与物联网应用场景下的产品孵化逻辑能够因为赛道足够宽广的边界长期跑通 ， 以及 公司在该领域拥有显著的先发优势 ， 构筑长期竞争壁垒 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略 报告 家居：内需改善 +外销回暖，看好 Q4 业绩释放 投资主线一： C 端内需修复 +外销回暖，软体板块同时受益 在竣工修复、渠道分流的框架下，软体板块受益于需求回暖同时免受 B端分流影响。我们在年初发布的 2020 年度投资策略中，概况软体板块为“ 内外销两条主线均有业绩和估值修复逻辑，形成较好的投资机会 ”，观点已经逐步验证， 4 季度依旧延续全年投资逻辑。 复盘 2020Q1-3：软体内需韧性已经体现，外销疫情影响 price in。从上半年时间窗口看， 1）内销需求韧性持续体现： 顾家 20H1 内销收入增长 10%，其中 Q2 内生内销增速提至 20%左右； MLILY 20H1 内销收入增长 21%；喜临门 20H1 自主品牌下滑 6%，其中 Q2 增长约 20%。 2）疫情下外需短期探底，并在二季度 price in： 顾家 20H1 外销收入下滑约20%，其中 Q2 下滑加剧； MLILY 受益海外产能爬坡及行业订单集中，外销增长 23.4%（剔除 MOR 并表影响）。整体看，海外疫情至板块 Q2外销业务大幅滑坡，三季度已逐步修复。 图表 4： 2020H1 软体板块内销表现（亿元） 图表 5： 外销疫情影响逐步 price in（亿元） 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 展望 2020Q4： 内外销景气上行。 1）在竣工修复、内销回暖大背景下，沙发龙头 凭借 自身产品 及 渠道下沉，内销有望 持续 中高速增长。 2）而外销端， Q2 外销 业务 受疫情影响 大幅下挫后 ， Q3 订单边际修复趋势明显，Q4 趋势有望延续 。 中长期看，床垫和沙发分别是“好赛道”和“好格局”的细分行业，零售条线下建议积极配置。 沙发：格局清晰 ，龙头向好，长线布局 从中报看，顾家家居内销二季度内生增速恢复至 20%；喜临门国内自主品牌增速二季度提升至 22%，均较 Q1 明显好转。 终端调研看，三季度顾家、敏华内销持续恢复， 增速向好。 我们认为， 沙发行业在当前双龙头格局下，顾家、敏华基于自身产品和渠道下沉，有望凭借品牌、管理和渠道优势持续提升市场份额，行业步入一段竞争红利期。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060802015 2016 2017 2018 2019 2020H1顾家 -内销收入（ RMB） 梦百合 -内销收入（ RMB） 顾家 -yoy 梦百合 -yoy -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040602015 2016 2017 2018 2019 2020H1顾家 -外销收入（ RMB） 梦百合 -外销收入（ RMB） 顾家 -yoy 梦百合 -yoy 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略 报告 图表 6： 顾家内销恢复双位数增长 图表 7： 国内功能沙发市场品牌市占率（ 2019 年） 生产商市占 率 品牌市占 率 敏华控股有限公司 50.10% Cheers（敏华） 50.10% 顾家家居 11.40% Natuzzi（顾家） 5.80% 喜临门家具 8.10% La-Z-Boy（顾家） 5.60% 左右家私 3.30% M&D（喜临门） 5.20% 富丽法雷尔家私 2.60% Farrell（富丽法雷尔家私） 2.60% 总计 75.50% 总计 69.30% 来源： wind，中泰证券研究所测算 来源： 公司公告，中泰证券研究所 床垫： 优质赛道促品牌成长，外销订单集中化趋势不变 行业自上而下的投资框架不变：中高频消费、前后端规模效应明显的优质品牌成长赛道。 1）床垫消费需求较地产波动相对平滑，具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的依赖。 2）生产和销售端规模效应显著、产品属性强、渠道高加价倍率，具备诞生拥有品牌护城河的高市占率企业土壤。 图表 8： 喜临门自主品牌零售业务稳健增长 图表 9： MLILY 内销收入（亿元）及增速 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 个股长期成长逻辑通顺，短期不确定性 price in。 1） 短期 外贸政策风险下，头部企业海外运营及产能优势进一步凸显，订单短期扰动不改长期趋势 。 2020 年 4 月 20 日，美国商务部应礼恩派等企业 3 月 31 日提交的申请，对泰国