请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 房地产行业 2020 半 年报综述 ： 利润率筑底有望小幅回升 ， 去杠杆持续 推进 报告摘要 ： Table_Summary 疫情拖累营收增速 ， 2021 年起 利润 率 有望筑底回升 。 样本房企 2020H毛利率、归母净利率分别为 24.34%与 7.10%，较 去 年同期分别 -4.03pct和 -1.87pct。 考虑到 2016、 2017 年地价上行较快，同时重点城市限价导致项目利润端承压，这部分项目目前正处于结算期，因此近两年 房企报表 利润率下滑在预期之内，但从当期拿地均价 /当期销售均价和 T 年拿地均价 /T+1 年销售均价来看， 2018 年起逐渐呈现下降趋势， 拿地项目结算毛利率 呈现改善趋势，因此我们认为当前房企利润率水平基本筑底，预计 2021 年起房企结算利润率水平或将 逐步 迎来改善。但同时我们也认为，由于限价的长期存在和地价的持续提升，房企结算利润率水平未来也不会迎来大幅改善，毛利率中枢长期或将稳定在 25%上下，净利率 或将长期 稳定在 8%-10%区间。 待结转资源依旧充沛，行业去杠杆持续进行 。 板块 预收账款 增速自 2017年以来持续回落，体现了行业整体销售增速的持续下滑。但预收账款 /营业收入覆盖倍数仍然较高，可结算资源仍然充沛，行业业绩增长确定性仍较强 。 板块 净负债率由去年同期 103.64%下降至 91.38%，下行 12.26个百分点 ， 在行业去杠杆背景下近年来房企负债水平持续下行，未来在“三道红线” 压力下 （ 考虑监测指标计算的细节问题 正文 第七部分 作了多种 可能性情形下的 TOP30 房企分档判断供参考 ） 预计板块有息负债规模增速将进一步回落，利好资产负债结构更优的房企巩固其发展优势。 销售微降推盘后移，拿地提升竣工延后。 样本房企 上半年 销售金额同比微降 4.8%，其中多数房企在疫情得到控制的二季度增速实现较大程度反弹 ， 受疫情影响房企今年推盘节奏普遍后移，在下半年加大推盘和较强的市场需求支撑下我们认为多数房企全年销售目标完成可期。若用拿地金额 /销售金额刻画拿地力度， 2020 年 H1样本房企合计为 41.0%，同比上升 6.7pct。 样本房企总体拿地力度提升系上半年融资环境较为宽松、地方政府在财政压力下土地出让较为积极且供给土地质量较为优质所致 。 个股方面推荐业绩确定性强、资源卓越的一线房企：万科 A、金地集团、保利地产、华夏幸福和招商蛇口；建议关注二线龙头房企：滨江集团、中南建设、蓝光发展、金科股份、荣盛发展和旭辉控股集团；持续看 好龙头物管公司：碧桂园服务、保利物业、永升生活服务和招商积余。 风险提示： 行业资金面超预期收紧；市场表现超预期下行 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 万科 A 28.29 3.44 3.91 4.56 8.22 7.24 6.20 买入 保利地产 16.07 2.34 2.76 3.25 6.87 5.82 4.94 买入 金科股份 8.99 1.06 1.34 1.65 8.48 6.71 5.45 买入 荣盛发展 7.75 2.10 2.59 3.04 3.69 2.99 2.55 买入 蓝光发展 5.14 1.15 1.65 2.00 4.47 3.12 2.57 买入 Table_CompanyFinance Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -4.67% 6.65% 5.68% 相对 收益 0.54% -5.08% -13.51% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 134 总市值（亿） 22940 流通市值（亿） 19855 市盈率（倍） 8.91 市净率（倍） 1.97 成分股总营收（亿） 25385 成分股总净利润（亿） 2227 成分股资产负债率（ %） 79.17 Table_Report 相关报告 东北证券房地产周报：多地上调二套房首付比，土地出让新政出台 2020-09-28 2020 年 1-8 月房地产数据点评：累计销售金额增速转正，土地市场热度边际回落 2020-09-22 东北证券房地产周报： 8 月投资销售持续火热，央行副行长表态融资新规 2020-09-22 东北证券房地产周报：泰康战略入股阳光城，常州收紧限售限贷 2020-09-14 Table_Author 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 18117166023 wuyxnesc 房地产 发布时间： 2020-09-30 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2/75 Table_PageTop 行业深度报告 目录 1. 公司分类标准及市值复盘 . 9 1.1. 年报综述样本房企分类 . 9 1.2. 样本房企市值占比稳定，头部房企市值集中度提升 . 9 2. 利润表分析：利润率筑底， 2021 年起有望小幅回升 . 10 2.1. 营收及利润 分析：疫情拖累营收增速，二线房企表现靓眼 . 10 2.2. 利润率分析：利润率筑底， 2021 年起有望小幅回升 . 12 2.3. 费用率分析：费用率基本稳定，一线房企优势显著 . 15 2.4. 投资收益分 析：非并表结算规模下降，增速显著收窄 . 17 3. 资产负债表分析：待结转资源依旧充沛，行业去杠杆持续进行 . 18 3.1. 预收账款分析：增速持续回落，营收覆盖倍数仍然较高 . 18 3.2. 存货分析：增速稳步下行，一二线房企补货力度较高 . 20 3.3. 杠杆分析：行业去杠杆持续推进，二线房企降负债明显 . 21 4. 现金流量表分析：经营性现金流转负，筹资活动现金流显著提升 . 24 4.1. 经营活动现金流分析：回款减少拿地增加，经营性现金流近年来首次转负 . 24 4.2. 筹资活动现金流分析：融资环境宽松，房企筹资活动现金流显著提升 . 25 4.3. 投资活动现金流分析：支出增速有所扩大，少数房企实现净流入 . 25 5. 公司经营分析：销售微降推盘后移，拿地提升竣工延后 . 26 5.1. 销售分析：销售同比微降，推盘节奏后移 . 26 5.2. 拿地分析：拿地力度 提升，地价上行明显 . 29 5.3. 开竣工分析：疫情影响竣工交付，下半年竣工结算或将提速 . 32 6. 当前行业基本面分析：累计销售金额增速转正，土地市场热度边际回落 . 34 6.1. 投资增速高位走稳，土地投资未来或有放缓 . 34 6.2. 新开工高位回落，竣工同比降幅收窄 . 36 6.3. 土地购臵面积连续两月下滑，溢价率仍维持相对高位 . 37 6.4. 累计销售金额增速转正，单月增速再创近两年新高 . 39 6.5. 房企到位资金增速持续上行，国内贷款、自筹资金增速承压下行 . 43 7. 当前行业政策面分析：从 “因城施策 ”到 “因企施策 ” . 48 7.1. 秉承房住不炒主基调，地方因城施策有收有放 . 48 7.2. “三道红线 ”因企施策，房企融资管控箭在弦上 . 58 7.3. 多地上调二套房首付比，个别城市房贷有所收紧 . 63 8. 投资逻辑：高业绩确定性下低估值优势彰显 . 64 8.1. 基金低配地产板块，金科股份加仓明显 . 64 8.2. 泰康战略入股阳光城 ，长期资金看好地产板块 . 68 8.3. 各项估值均处历史大底，高业绩确定性下低估值优势彰显 . 71 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3/75 Table_PageTop 行业深度报告 9. 风险提示 . 73 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4/75 Table_PageTop 行业深度报告 图表目录 图 1：沪深 300 与申万房地产指数涨幅 . 9 图 2：样本房企合计市值 . 10 图 3：市值占申万房地产板块比重 . 10 图 4： 31 家样本房企市值占比 . 10 图 5：五类企业占申万房地产板块比重占比 . 10 图 6：样本房企营业收入合计 .11 图 7：样本房企归母净利润合计 .11 图 8：分类别样本房企营收构成 .11 图 9：分类别样本房企归母净利润构成 .11 图 10：重点覆盖房企营收增速一览 . 12 图 11：重点覆盖房企归母净利润增速一览 . 12 图 12：毛利总量变化情况及构成 . 13 图 13：净利润总量变化情况 . 13 图 14：毛利率变化情况 . 13 图 15：归母净利率变化情况 . 13 图 16：拿地均价 /销售均价情况（季度） . 13 图 17： T 季累计拿地均价 /T+4 季累计销售均价 . 13 图 18：拿地均价 /销售均价情 况（年度） . 14 图 19： T 年累计拿地均价 /T+1 年累计销售均价 . 14 图 20：分类毛利率变化图 . 14 图 21：分类净利率变化 . 14 图 22：重点覆盖房企毛利率一览 . 15 图 23：重点覆盖房企归母净利率一览 . 15 图 24：三费合计比例 . 16 图 25：三项费用率明细 . 16 图 26：各类企业三项费用率合计变化情况 . 16 图 27：各类企业管理费用率变化情况 . 16 图 28：各类企业财务费用率变化情况 . 16 图 29：各类企业销售费用率变化情况 . 16 图 30：重点覆盖房企三项费用率一览 . 17 图 31：重点覆盖房企销售费用率一览 . 17 图 32：重点覆盖房企财务费用率一览 . 17 图 33：样本房企合计投资收益及同比 . 18 图 34：样本房企合计投资收益 /归母净利润 . 18 图 35：重点覆盖房企投资收益 /归母净利润一览 . 18 图 36：样本房企预收账款合计 . 19 图 37：样本房企预收账款 /营收 . 19 图 38：重点覆盖房企预收账款增速一览 . 20 图 39：重点覆盖房企预收账款 /营业收入一览 . 20 图 40：存货情况 . 21 图 41：存货 /预收账款情况 . 21 图 42：分类别房企存货占比 . 21 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5/75 Table_PageTop 行业深度报告 图 43：分线房企存货增速 . 21 图 44：样本房企有息负债合计 . 22 图 45：五类企业净负债率 . 22 图 46：样本房企现金短债覆盖比 . 22 图 47：五类企业现金短债覆盖比 . 22 图 48：样本房企资产负债率（扣除预收账款） . 22 图 49：五类企业资产负债率（扣除预收账款） . 22 图 50：重点覆盖房企有息负债增速一览 . 23 图 51：重点覆盖房企净负债率一览 . 23 图 52：重点覆盖房企现金短债比一览 . 23 图 53：经营性现金净流入 . 24 图 54：五类企业中报经营性现金流净额情况 . 24 图 55：分线房企销售现金流入增速 . 24 图 56：销售商品、提供劳务收到的现金（亿 元） . 24 图 57：样本房企筹资活动产生的净现金流 . 25 图 58：五类企业筹资活动产生的净现金流情况 . 25 图 59：投资性现金流支出 . 25 图 60：五类企业中报投资性现金流支出 . 25 图 61：分线房企及一线房企销售概况 . 26 图 62：样本房企销售金额同比 . 26 图 63：分线房企销售金额增速 . 26 图 64：样本房企销售面积同比 . 26 图 65：分线房企销售均价增速 . 27 图 66：样本房企销售均价同比 . 27 图 67：重点覆盖房企销售金额增速一览 . 27 图 68：重点覆盖房企销售均价增速一览 . 28 图 69：历年 房企销售金额集中度 . 29 图 70：历年房企分梯队销售金额集中度 . 29 图 71：今年来房企销售金额集中度 . 29 图 72：今年来房企分梯队销售金额集中度 . 29 图 73：样本房企拿地金额同比 . 30 图 74：样本房企拿地面积同比 . 30 图 75：样本房企拿地均价同比 . 30 图 76：购买商品、接受劳务支付的现金 . 30 图 77：样本房企拿地力度同比 . 31 图 78：样本房企