敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 10 月 11 日 电力设备新能源 从 双 循环 视角看 “ 十四五 ” 的 光伏 产业 光伏 行业系列 专题 报告二 行业 深度 以 双 循环 、碳减排视角 ， 能源安全 、 清洁化 转型 将 在 “ 十四五 ” 规划中具有 重要 地位 。 2020 年 5 月 14 日 中央政治局会议，首次提出了 “两个 循环 ”的概念 ； 2020 年 9 月 22 日，中国领导人首次向全世界郑重宣布，“中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值， 努力争取 2060 年前实现碳中和。”我们认为，可再生能源将在“ 十四五 ”迎来 更大发展 ，我们 以 2025 年 非 化石能源占 比 达到 20%为假设 测算： （ 1） 2021-25E光伏 +风电 发电量平均 增速 14.9%；（ 2） 2021-25E 光伏 累计 装机 CAGR为 18.9%（年均 新增装机 67.4GW） ，累计 装机 将至 581GW； 风电 累计装机 CAGR 为 9.2%（年均 新增装机 27GW） ， 累计 装机 将 至 378GW。 “十四五”期间 ， 光伏 实现 平价后 ， 估值 空间 将进一步打开 。 根据 CPIA预计 ， 2020 年 ，光伏度电成本有望下降至 0.27-0.48 元 /kWh。 2020 年8 月 5 日，发改委、能源局发布 2020 年平价光伏、风电项目名单 ，规模 超预期 ，共计 44.45GW（ 光伏 33.05GW，风电 11.4GW） 。 平价 后，现金流： 平价项目 可 通过 自身降本， 完成 相对市场化 的投资经济性测算，使 增量项目的现金流 完整性更好 ，不依赖补贴 、 不过分 依赖 于政策 ； 成长性 ： “十四五 ”光伏 行业 的成长性 将更为 清晰，周期波动性 较 “十三五 ”或将更为平缓； 在全球 碳减排和 能源政策 的加持下 ， 依然 可 实现较 快 增长 。 “十四五”新能源 电力消纳和 电力 系统灵活性问题需要重点解决，储能 也将迎来进一步发展 。 截至 2019 年， 我国的 光伏、 风电发电 量 占比3.1%与 5.7%， 当可再生能源发电 渗透率 达到 25%左右 时，需要重点考虑 电力系统 灵活性问题 。 储能 在 “十四五”期间， 有望 实现商业化初期向规模化发展 的 转变。 我们 按照 20%功率配比、备电时长 2h 的关键假设 ，当 存量改造渗透率达 30%时 ， 国内及全球 可再生 能源 发电侧储能 存量改造空间 分别 为 58、 168GWh，对应市场空间 分别为 993、 2862 亿元； 当增量项目安装渗透率达到 50%时，国内 及 全球 可再生 能源 发电侧储能 增量 安装 空间分别为 2021 年 16、 42GWh， 2025 年 22、 74GWh，对应 市场空间 分别为 2021 年 275、 714 亿元 ， 2025 年 377、 1265 亿元 。 投资建议： 光伏行业实现平价后，估值空间将进一步打开。“十四五”光伏行业的成长性将更加清晰，在全球碳减排和能源政策的加持下可实现较快增长。关注 光伏产业链核心环节龙头 ，硅片： 隆基股份 ， 硅料 ： 通威股份 ， 胶膜 ： 福斯特 ， 光伏玻璃 ： 信义光能（ H） 、 福莱特 ， 逆变器 &储能 ： 阳光电源 ， 一体化龙头： 晶澳科技 ， 锂电 储能标的： 宁德时代 。 风险分析： “十四五”政策 对 非化石能源 发展占比目标低于预期 ；风光 存量项目 补贴拖欠问题迟迟不解决 ；光伏制造 环节产能 过剩；光伏 、储能 产业 技术进步、降本 及 降价低于预期； 电力系统 灵活性 技术 方法难度过大等。 买入（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号： S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 马瑞山 (执业证书编号： S0930518080001) 021-52523850 marsebscn 郝骞 (执业证书编号： S0930520050001) 021-52523827 haoqianebscn 联系人 陈无忌 021-52523693 chenwujiebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %8%26%44%62%07-1908-1910-1912-1901-2003-2005-2007-20电力设备新能源 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 异质结：下一轮技术迭代周期正在开启 光伏行业系列专题报告一 . 2020-1-19 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 能源安全是实现我国双 循环的 重要一环 ， 能源战略和能源安全在“十四五”规划中具有重要 的 地位 。中国领导人在第七十五届 联合国大会 上 提出“ 二氧化碳排放于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和 ” 的目标，可再生能源将在“ 十四五 ”期间迎来 更大发展 。 我们 的 创新之处 （ 1）以 2025 年我国非化石能源占一次能源消费总量比重达到 20%为核心假设，测算了“十四五” 光伏 、 风电年均装机量 ，并进行了 敏感性分析 。 （ 2） 进一步我们根据 “ 十四五 ” 新增光伏、风电装机的测算，按照 20%功率配比、备电时长 2h 的关键假设， 以不同的渗透率 对可再生能源 储能系统存量改造 、 增量安装 的 市场空间 进行了测算 。 （ 3）按照不同 功率配比 光伏 +储能 系统 进行 成本 分 析 ， 在较低的光伏发电和储能功率配比下，光伏储能系统电力可以率先快速实现平价。 投资观点 光伏 实现平价后，估值空间将进一步打开。“十四五”光伏行业的成长性将更加清晰，在全球碳减排和能源政策的加持下 可实现较快增长 。 关注 光伏产业链核心环节龙头，硅片：隆基股份，硅料：通威股份，胶膜：福斯特，光伏玻璃：信义光能（ H）、福莱特，逆变器 &储能：阳光电源，一体化龙头：晶澳科技，锂电储能标的：宁德时代。 中国人寿集团太平洋保险资产运营管理中心2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 可再生能源 实现双循环，保障能源安全 . 4 1.1、 能源安全：实现我国双循环的重要一环 . 4 1.2、 发展的博弈：中国碳减排 2030 与 2060 . 5 1.3、 可再生能源： “十四五”将迎来更大发展 . 8 2、 估值思考 平价后的周期成长型行业 . 10 2.1、 2021 年我国光伏将实现平 价上网 . 10 2.2、 光伏平价后估值空间将进一步打开 . 13 2.3、 光伏增量提升与存量替代掣肘分析 . 15 3、 储能 “十四五”将迎来进一步发展 . 18 3.1、 储能对提高系统灵活性具有重要意义 . 18 3.2、 可再 生能源发电侧储能市场空间测算 . 22 3.3、 可再生能源发电侧储能降本路径分析 . 22 4、 投资建议：重点关注“十四五”规划及储能发展 . 24 5、 风险分析 . 25 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 可再生能源 实现双 循环 ，保障能源安全 1.1、 能源 安全 ： 实现 我国 双 循环 的 重要一环 从改革 开放以来，中国经济社会发生 了 翻天覆地的变化 。 当前 ， 我国面对的内 、 外部形势日益 复杂 严峻 ， 今年的新冠疫情更加速了 这种趋势。 2020 年 5月 14 日 的中央政治局会议， 为 应对当前 局势 ， 首次提出了 “两个 循环 ” 的概念 ， 即 内循环和外循环 ， 其中 重点 强调保障 粮食安全、能源安全、国防安全和供应链安全 等 ；这也 是 至少 未来 10-20 年， 我国经济发展的大趋势 。 图 1： 中 国 双 循环 提出的 时间 线 5 . 1 4中央政治局 会议 ，首次提出了“两个循环”概念，要“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。5 . 2 3两会 期间，习主席强调“逐步形成以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。6 . 1 8刘鹤副总理在 陆家嘴论坛 开幕式上表示，“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成”。7 . 2 1企业家座谈会 上习主席谈到：面向未来，我们要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。7 . 3 0中央政治局会议 ，“当前经济形势依然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识， 加快形成以国内大循环 为 主体 、国内国际双循环相互促进的新发展 格局”。资料来源： 搜狐 新闻， 光大 证券研究所整理 内 循环需要解决的 重要 问题 之一 便 是能源保障 ； 中国 在 光伏 领域 实力突出 可在 外 循环中发挥重要作用 。 一方面 ， 2019 年 我国一次能源消费 结构 中，煤炭、石油和天然气 分别 占比 58%、 19%、 8%，其中石油和天然气的对外依存度 分别 为 71%和 43%； 一旦 国际 局势 进一步恶化 ，能源保障 或将 出现一定的不确定性 ， 因此内循环需要重点解决的问题便是能源保障 ； 另一方面，我国的非化石能源 在“ 十三五 ”亦取得 了突飞 猛进 的发展 ， 在 一次能源消费结构占比达到了 15%， 同时 ，在例 如光伏 四大制造 环节 成本 、技术 及规模化方面 在 全球也 具备 突出的实力 ， 可有效 对能源 保障提供支持 ， 也可以在外循环中发挥重要作用 。 我们认为， 能源战略和能源安 全 在 “ 十四五 ” 规划 中具有重要 位置 。 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2：中国 能源 消费总量 及结构 69%94%78%69%67%97%78%71%0%20%40%60%80%100%120%多晶硅 硅片 电池片 组件产能 产量36.148.62010 201957. 70%18. 90%8. 10%15. 30%煤炭 石油 天然气 非化石能源71%43%11%石油 天然气 煤炭中国能源消费总量 2019 年中国一次能源消费结构2019 年中国一次能源对外依存度 2019 年光伏各环节中国产能、产量占比资料来源： Wind； CPIA；中国 能源 消费总量单位 ：亿吨标准煤 1.2、 发展的 博弈 ： 中国 碳减排 2030 与 2060 全球 气候变暖是一项 需要 长周期 研究 的 课题 ；虽然 ， 人类活动 是 其中 重要 因素之一 ，很多 国家 也 为 削弱气候变化 的 长期负面 影响作出 了 改变 与承诺 ， 但不可否认 的 是 ： 科学和 政治 多重因素 的交织才是 应对全球 气候变暖 的各项 协定 和全球各 国博弈的 主旋律 。 我国 于 2001 年加入 WTO 后 ， 受益于 经济全 球 化 ， 最终实现了“ 中国制造 ”走向 全球， 温室气体排放 量 也随之 快速 上升 ，其中 的 重要 环节 电力 、 工业 部门 贡献 较多 ；但 单一 从 绝对量上进行讨论也有失偏颇，实际上 温室气体的 排放量与经济体 的 发展规模 与 顺序、资源禀赋、全球供应链位置、技术 能力 情况 等因素相关 。 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 3：全球温室气体排放较多的国家（总量和人均） 十亿吨CO2吨CO2每人中国美国欧盟印度俄罗斯日本国际运输全球资料来源： Emission Gap Report 2019 全球各国为了应对气候 变暖 带来的严重影响， 于 1992 年 5 月通过了 联合国气候变化框架公约 （ UNFCCC） ，一般性地确立了温室气体减排的目标；1997 年通过 了 京都议定书 ，这 是第一部具有法律约束力的全球性质的气候治理文件 。 2015 年， 联合国气候变化框架缔约方第二十一次大会在巴黎圆满闭幕，会议期间与会的近 200 缔约方一致同意通过 巴黎协定 ，为全球应对气候变化威胁确立了总体的目标 ： “ 把全球平均气温升幅控制在工业化前水平以上低于 2 以内，并努力将气温升幅限制在工业化前水平以上 1.5 以内 ”。 各国纷纷 制定 各自的 “ 国家自主贡献 ”减排目标 ， 通过没有法律约束力的条 文要求参与各国制定并保持各自的减 排目标 ， 以更加积极的 态度来应对气候变化问题，并做出了针对性的行动安排。 图 4：国际气候谈判历史大事记 1988 年 11 月1992 年 5 月1997 年 12 月2005 年 11 月2007 年 12 月2009 年 12 月2010 年 12 月2012 年 12 月2015 年 12 月2018 年 12 月联合国政府间气候变化委员会 （ I P CC ） 诞生 联合国气候变化框架公约 ( U NF CCC) 通过 京都议定书 世界上第一个温室气体减排条约通过启动 京都议定书 第二阶段温室气体减排谈判议程通过 巴厘路线图 发表了不具有法律效力的 哥本哈根协议 发表 坎昆协议 就 2 0 1 3 年起执行 京都议定书 第二承诺期达成一致 ， 但加拿大 、 俄罗斯 、 日本等国家明确表示不参加 京都议定书 第二承诺期通过 巴黎协定 完成 巴黎协定 实施细则谈判资料来源：联合国官网，光大证券研究所整理 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 5： 2017 年不同国家 发电量含碳水平 及 2008-2017 年不同国家 发电量含碳 变化 资料来源： Energy Revolution A Global Outlook 2020 年 9 月 22 日， 中国 领导人在第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话中 ，首次向全世界郑重宣布， “中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和。” 我们认为 ，这种 承诺 不仅仅 是一种 大国 担当，更是 通过碳减排 政策倒逼 产业 升级 ，提升 中国 在国际 供应链 位置 ；提高中国 软实力 和国际 事务中 的 话语权， 同时 有助于实现 “绿水 青山 ”和可持续 发展。 在 这个过程中， 能源向 清洁化转型、 工业体系升级 或 低端 环节外迁将是重要的政策举措。 图 6：中国 不同部门的碳排放量 图 7：中国 发电量结构及应对排放量 资料来源：彭博新能源财经 资料来源：彭博新能源财经 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.3、 可再生能源： “ 十四五 ”将迎来 更大发展 结合 当前 经济 发展 环境及政策趋势，能源安全、 清洁 化转型 将 是 “十四五”我国重要的能源战略 ，可再生能源也将在“ 十四五 ”迎来 更大发展 。 2019年 ，我国 非 化石能源占一次能源消费总量比重 为 15.3%， 我们 以 2025 年 达到 20%为核心 假设进行测算 ，得出 相应结论： （ 1） 2021-2025E 光伏 +风电 年 发电量 的 平均 增速为 14.9%； （ 2） 2021-2025E 光伏 累计 装机 CAGR 为 18.9%（年均 新增装机 67.4GW） ，累计 装机 将 至 581GW； 风电 累计 装机 CAGR 为 9.2%（年均 新增装机 为27GW） ， 累计 装机 将 至 378GW。 此前， CPIA 等第三方机构预测 光伏 在“十四五” 年均 新增 装机约 为 50GW，期间 累计装机 达到 250GW， 风电 在 “十四五 ”年均 新增 装机 约 为 20GW， 期间累计装机 达到 100GW。我们的预测 比此前 市场 预期 水平整体高 30%左右 。而近期 市场预期 也 开始转向 乐观 ，这也是 当前 光伏、风电板块整体上涨的主要原因。 表 1： “十四五” 非化石能源 发电量及装机量预测 科目 单位 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 能源消费 总量 亿 吨标准煤 46.4 48.6 50 52 53 55 56 58 YOY 3.4% 4.7% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 非 化石能源占一次能源消费总量比重 14.3% 15.3% 20% 非化石能源 发电量 亿 千瓦时 21614 23894 25,600 27,428 29,386 31,484 33,731 36,140 YOY 11.1% 10.5% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 发电量 光伏 +风电 亿 千瓦时 5435 6300 7407 8609 9915 11332 12868 14533 YOY 28.2% 15.9% 14.9% 14.9% 14.9% 14.9% 14.9% 14.9% 水电 亿 千瓦时 12329 13000 13325 13658 14000 14350 14708 15076 YOY 3.7% 5.4% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 生物质 亿 千瓦时 906 1111 1211 1320 1439 1568 1709 1863 YOY 13.9% 22.6% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 核电 亿 千瓦时 2944 3483 3657 3840 4032 4234 4445 4668 YOY 18.7% 18.3% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 累计 装机量 光伏（利用小时 数 1200h） 亿 千瓦 1.75 2.04 2.44 5.81 5 年 CAGR 41.5% 18.9% 风电（利用小时 数 2000h） 亿 千瓦 1.84 2.10 2.43 3.78 5 年 CAGR 13.5% 9.2% 资料来源： Wind， 2019 年度全国可再生能源电力发展监测评价报告，光大 证券研究所测算 ； 假设 光伏发电占风光发电总量比重 47% 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 由于 政策具有一定的不确定性，我们也因此进行了敏感性分析。 其中 的关键假设 ： （ 1） 2025 年非化石 能源占一次能源消费总量比重 ： 该因素 与政策制定 的 目标 有关 ，需要 具体关注 明年“ 两会 ” 或者 “ 十四 五 ” 规划最终 披露 的数据 ，同时 也可以重点关注政府 部门 前期进行的征求意见 文件 和 相关 公告。 （ 2）光伏发电占 风光发电总量比重 ： 该因素与 光伏 、风电 装机量 、 利用小时数 有关 ， 也与 电网 消纳 能力 、 光伏风电 政策 的 倾向性有关 ， 需要持续关注。 表 2： 2020-2025 年光伏 +风电年均装机量的敏感性分析 2025 年 非化石 能源占一次能源消费总量比重 光伏发电占 风光发电总量比重 17.5% 18.0% 18.5% 19.0% 19.5% 20.0% 45% 39 49 59 69 79 88 50% 42 52 62 72 82 92 55% 45 55 66 76 86 97 60% 48 58 69 79 90 101 65% 51 61 72 83 94 105 资料来源： 光大 证券研究所测算 ； 单位 ： GW 2020-10-11 电力设备新能源 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2、 估值思考 平价后 的 周期 成长型 行业 2.1、 2021 年 我国 光伏 将实现 平价 上网 根据 IRENA 统计 ，全球光伏系统 平均 成本 从 2010 年 的 4702 美元 /kW 已经下降到了 2019 年 的 995 美元 /kW， 降幅达到 78.8%。 随着 技术进步和市场需求的双重驱动，我国 光伏产品的 生产 成本和发电成本也在不断降低。 2019年 ，光伏 组件 方面， 单晶 PERC 组件 成本降至 1.31 元 /W 左右 ， 光伏 系统 初始全 投资成本降至 4.55 元 /W 左右 ，度电 成本 降至 0.28-0.51 元 /kWh；虽然受到 新冠疫情 影响 ， 2020 年 光伏发电系统 初始全投资 成本 仍然有望 下降至4.30 元 /W 左右 ，度电成本有望下降至 0.27-0.48 元 /kWh。 图 8： 全球 光伏系统 成本 下降情况 图 9：光伏实现 平价 政策 和技术 方法 规模化集中开发 目前存在部分地区不科学规划现象，仅考虑个别项目经济性；应加强科学规划与论证、合理布局，有效降低低技术、非技术成本。 结合外送通道布局，保障消纳 选址应靠近特高压通道，同时建议取得政府和电网公司承诺性文件。 坚持竞争优选配置 平价项目依然是稀缺资源，应由各级政府组织竞争优选，保证可持续发展。 提升技术能力 光伏 + 多种形势储能；电源、电网侧储能的应用。消费测电气化替代，火电灵活性改造提升调峰能力、耦合发电等提升输电通道的实际利用小时数。 提升管理能力 建立综合能源平台，提高需求侧响应能力，提升能源利用效率，建立绿证交易平台，建立调峰补偿机制。资料来源： IRENA 资料来源：惠星，西北 勘测设计院有限公司 2021 年， 我国光伏 发电将全面实现 平价上网 。目前电池 、 组件如大硅片 、PERC+及双面等技术的发展， 将 有效提升组件 产品功率 及 发电效率， 跟踪支架应用、运维能力 的 持续提高都将 进一步 降低光伏发电 系统 成本 ， 我们对 光伏 产业 的技术进步和我国在该领域的制造能力充满信 心 。 同时 在 政策 上，合理性的 平价 项目 数量 规划、 优化项目 布局保证消纳 、提升 技术 管理能力 和 增强 电力系统 灵活性 都将 进一步推动我国光伏行业可持续发展。 表 3： 国内 不同 地区 平价上网项目实现条件 省份 脱硫 煤标杆电价 （ 元 /kWh） 年均 利用小时数 （ h） (固定式 ） 单位千瓦 静态投资需控制在多少以内（ 元 /kW） 单位 千瓦动态投资需控制在多少以内（ 元 /kW） 所选 区域 四川 0.4012 1380 5191 5292 甘孜 黑龙江 0.374 1610 5689 5800 齐齐哈尔 1342 4659 4750 哈尔滨 吉林 0.3731 1489 5211 5313 白城 冀北 0.372 1400 4853 4948 张家口 天 津 0.3655 1218 4077 4156 天津