本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 宏观 二季度展望：机会？ 陷阱 ？ 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略部 报告 类别 特色主题 报告时间 2018/3/22 分析师 陈 雳 证书编号： SS1100517060001 010- 66495901 chenlicczq 联系人 邵兴宇 证书编号： S1100117070008 010-66495651 shaoxingyucczq 川 财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000号恒生大厦 11楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6号免税商务大厦 21层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心 B座 17楼， 610041 观潮指津 系列之三 直面二月数据乱流，还原实体经济真相 。 二月末以来，各项宏观经济数据均出现了较大波动 ， 且更令人疑惑的是，数据的变动方向也出现了严重的 背离。 PMI 受到了 节日因素扰动， 今冬 严寒直接导致用电 采暖需求大增进而导致工业增加值异常走高，而地产投资则因统计错位问题而导致其他费用增速跳 升 ， 出口 数据相对可信度更高。 金融“供改”进行时 。 自去年上半年金融监管加强以来，社融口径委托贷款已经转入负增长，表明非标业务已经受到了较明显的限制。维持贷款整体保持两位数增速的主要力量在于 1-2 月票据较去年多增 6511 亿元。我们需要指出的是，票据融资增加，一方面与银行资产转表有关，另一方面，票据业务本身依托承兑行的同业信用，贷款风险相对较低，票据融资的大幅提升也从侧面表明银行目前贷款投放态度趋向谨慎，票据资产的配置偏好增 加。 考虑到 资金来源 收紧 将导致投资压力，我们也大致 分别 测算了基建投资、地产 投资 和制造业投资的未来走势 。 整体 看 ，基建投资 面临 资金 面 的全面收紧，其压力相对较为明显，地产投资则 依然 保持有一定的弹性空间，资金压力略小于基建，同时制造业投资全面开启 仍需时日 。 出口 为实体经济提供韧性 。 在 美元指数相对弱势的背景下，我们倾向于认为人民币汇率将在二季度保持同比升值的状态，而回顾历史， 与 经典经济学理论 相违背 的，汇率与出口往往呈现同步走强或走弱 。基于 以上事实 ，预计 二季度出口仍将维持景气水平。同时 ，在 外贸 相对顺畅的环境下， PPI 下 落 过程或将较为平缓，甚至不能完全排除在高基数效应下出现阶段性冲高的可能性，而 PPI保持韧性 也将托底 企业整体利润水平。 投资建议 ： 寻找政策扶持行业方向 。 总而言之，从近期公布的统计数据看，工业增加值、投资及稍早公布的出口数据均大幅超出市场预期水平，并与更早之前公布的 PMI数据产生了明显的背离。尽管这些数据受到了节日、气候、统计错位等多方面的扰动，但仍说明 了目前实体经济的一些问题。一方面，我们要注意到，强监管下资金收紧的情况持续发酵，实体经济压力仍存，资金 问题或将贯穿全年。另一方面，出口表现强势且未来有可能继续 延续景气，对实体经济形成支撑，同时不能排除当部分新兴行业也出现资金压力时央行再度采用类似定向降准的政策予以对冲的可能性。我们仍然维持此前关于实体经济保持韧性的观点不变，对实体经济勿喜勿悲。 风险提示： 外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动；主要工业原料价格超预期调整；下游需求低于预期。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 2/23 正文 目录 一、直面二月数据乱流，还原实体经济真相 . 5 1.1、从 PMI 超预期下跌说起 . 5 1.2、电力热力拉动工业增加值 . 6 1.3、统计错位导致地产投资抬升 . 7 1.4、出口数据可信度相对较高 . 8 二、资金链条：金融 “供改 ”进行时 . 9 2.1、金融强监管下资金收紧已成事实 . 9 2.2、基建投资：资金来源面临全面收紧 . 11 2.3、地产投资：资金来源面临全面收紧 . 14 2.4、制造业投资：开启尚需时日 . 15 三、出口链条：为实体经济提供韧性 . 16 3.1、海外：风险点还是超预期？ . 16 3.2、强汇率对应弱出口？ . 17 3.3、 PPI：除了供改，还有出口 . 18 四、结论及投资建议：寻找政策扶持行业方向 . 20 风险提示 . 22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 3/23 图表目录 图 1： 1/2 月份 PMI 较上年末通常下滑 . 5 图 2： 耗煤量与 PMI . 5 图 3： 钢材库存与 PMI . 6 图 4： PMI 拟合值与实际值 . 6 图 5： 电力热力行业工业增加值增速明显提升 . 6 图 6： 今冬气温明显偏低 . 6 图 7： 工业增加值构成占比 . 7 图 8： 剔除电力行业后工业增加值走势 . 7 图 9： 其他费用增速跳升 . 7 图 10： 百大城市土地成交总价已经出现下滑 . 7 图 11： 地产投资对比 . 8 图 12： 固定资产投资对比 . 8 图 13： 香港对内地进口与国内出口对比 . 8 图 14： 新兴国家出口贸易均出现不同程度回暖 . 8 图 15： 企业贷款增速下行幅度快于总体 . 9 图 16： 委托贷款扩张受限 . 9 图 17： 银行理财规模变动 . 10 图 18： 银行总资产规模扩张放缓 . 10 图 19： 银行理财保本非保本型占比 . 10 图 20： 银行理财投向 . 10 图 21： 基建资金来源大类占比 . 11 图 22： GDP 增速与公共财政收入 . 11 图 23： 预算内资金与国内贷款增速 . 12 图 24： 基建资金来源细项占比 . 12 图 25： 政府性基金收入与土地出让 . 12 图 26： 地方专项债发行节奏 . 12 图 27： 城投债净融资规模变动 . 13 图 28： PPP 项目数量与投资规模变动 . 13 图 29： PPP 退库项目占比 . 13 图 30： PPP 落地率与执行阶段投资规模 . 13 图 31： 背离地产资金来源构成 . 14 图 32： 销售面积与金额出现趋势性 . 14 图 33： 三线城市房价仍保持两位数增速 . 14 图 34： PSL 投放大幅度加速 . 14 图 35： 地产库存情况 . 15 图 36： 地产现金流问题 . 15 图 37： 制造业投资后续或将缓慢开启 . 16 图 38： 利差因素对美元指数解释力下降 . 16 图 39： 利差解释力受到通胀因素影响 . 16 图 40： 实际利率解释力更好 . 17 图 41： 特朗普税改进一步推升美国赤字水平 . 17 图 42： 美元指数与人民币汇率 . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 4/23 图 43： 人民币汇率与出口金额 . 17 图 44： 资本项目引起储备变动 . 18 图 45： 短期资本流动自 2015 年起逆差扩大 . 18 图 46： 出口情况估测 . 18 图 47： 17 年部分行业价格上涨确实受益于改革 . 19 图 48： 外贸因素亦不容忽视 . 19 图 49： 出口因素对于 PPI 的影响逐步提升 . 19 图 50： PPI 环比跌至负值 . 20 图 51： 二季度 PPI 面临较高翘尾 . 20 图 52： 利润总额与 PPI 高度相关 . 20 图 53： 主要新动能行业利润改善 . 20 表格 1. 租赁市场对地产投资影响测算 . 14 川财证券 研究报告 本报告由川财证券 有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/23 一、 直面 二月数据乱流 ，还原 实体 经济真相 作为宏观 经济研究最为基础的材料，宏观经济 数据 的准确性直接左右了研究的质量 。 但是 ，不幸 的是，二月末以来，各项宏观经济数据均出现了较大波动 ，且更令人疑惑的是，数据的变动方向也出现了严重的 背离。 PMI 创下自 2012年 5 月 以来最大单月跌幅， 出口 金额当月同比 却 处于 2015 年 初以来最好 水平 ，同时 地产投资、 工业增加值等数据亦较去年年末出现大幅跳 升。 我们 认为，在对二季度进行 展望 前，我们有必要溯清近期数据 存在 的各项扰动，以更好的还原经济真相。 1.1、从 PMI 超预期 下跌说起 二月 份 PMI 数据 出现了较大幅度的下行，引 发了市场对于目前实体经济 的 担忧。 单纯以 PMI 指标 自身纵向比较而言，我们总结了 2010 年 以来 PMI 数据的 波动情况 。 由于 每年农历 春节日期 不一 ， 我们 直接采用 1/2 月份 PMI 均值 ，并将其与上年末数据比较 。 比较 结果 表明，在春节 假期 的作用之下， PMI 数值往往出现较大幅度的回 落， 平均看回落幅度达到了 0.7， 而今年 1/2 月份 均值较上年末回落 0.8 个 百分点，整体看似乎仍处于可接受水平。 图 1： 1/2 月份 PMI 较 上 年末 通常下滑 图 2： 耗煤量 与 PMI 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研 究所 另一方面 ，我们也使用了一些 高频 经济数据，试图对 PMI 数值进行 横向比较。从 一些常用的经济高频数据上看，发电集团耗煤量、 30 大中 城市销售情况和全社会钢材总库存等几个指标均能够在一定程度上反映实体经济的活跃程度，从数据对比上看，也与 PMI 的 走势具有较强的 相关性 。我们 也使用这 三个指标 对 PMI 的 解释力进行了一 点简单 的数据检验。 就回归 结果而言，以上三个指标均 对 PMI 走势 具有较高的回归显著性 ， 我们使用 高频 数据拟合得到 的 PMI数值 与 PMI 实际值 之间的历史走势 也 颇为接近。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券 有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/23 图 3： 钢材 库存与 PMI 图 4： PMI 拟合值 与实际值 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 事实上 ，若以回归结果来看， 2 月份 PMI 拟合值 仅比 1 月份 下滑 0.1 个 百分点，这表明实体经济高频数据 并不支持 二月份 PMI 数据 大幅度的下行。同时 ，作为 官方 PMI 的 一个重要替代指标，财新 PMI 指数 甚至 给出了 二月份 PMI 指数 上行的数据 。 1.2、 电力热力拉动工业增加值 另一方面 ， 工业 增加值数据 上行至 7.2%的高位水平 ， 增速较上年 12 月加快 1个百分点 。 其中 ，电力燃气行业增加值上升最为明显， 增速 由 8.3%大幅上升至 13.1%。 但是 ，电力 行业 此次大幅度 度抬升一定程度上受到了气候因素的影响，我们看到，今冬严寒天气一定程度上 造成了 取暖用地需求大幅上升， 对我们 分析实体经济基本面造成了一定干扰。 图 5： 电力 热力行业工业增加值增速明显提升 图 6： 今冬 气温明显偏低 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 我们 也对工业增加值三大分项占比进行了一点简单的拆解，拆解结果表明 电力 、燃气及 水的生产供应 行业 在 工业增加值中占比约为 10.83%。而 将 这部分 增加值剔除后 ，我们重新构建了仅包含制造业和采矿业的工业增加 值增速，计算结果表明，工业增加值 仅由 去年年末 6.5%的水平上升至 6.6%， 整体 仍处于大致平稳状态，并未出现 明显 跳升。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券 有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/23 图 7： 工业 增加值构成占比 图 8： 剔除 电力行业后工业增加值走势 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 1.3、统计 错位 导致 地产投资抬升 新 公布的地产投资数据 亦 大幅度 超出 了 市场 的预期水平 ， 其 9.9%的 增速也 直接 创下了自 2015 年 以来的最高 水平 。 另一方面 ，在地产投资总量攀高的同时，新开工 面积、施工面积、建安投资等 大部分 主要数据却 仍维持平缓 下行趋势，令 市场感到颇为费解。 图 9： 其他费用增速跳升 图 10： 百大 城市土地成交总价已经出现下滑 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 从 细项数据 来看 ，本月地产投资 大幅 超出预期唯一的 分项 因素在于其他费用项 ，主要是土地购置部分。 1-2 月 ，计入其他费用项目金额较去年同期大幅上升36.4%，为 6 年 来最高增速，大大超出了去年其他费用项目 19.6%的 水平。 土地 购置高 增速 ，一方面固然 与 去年以来土地市场 热度 居高 不下 ，地产企业积极拿地有关， 但 另一方面， 我们 需要 注意 到，实际上以百大城市土地成 交总价情况看，今年 1-2 月 企业拿地水平已经明显放缓，我们认为， 本期其他 费用项目超预期，很大程度上也与 地产 企业 土地购置费延期支付有关。 在 土地 出让金 高增长 的 背景下， 地方政府提前完成 2017 年 财政收入 目标， 同时 18 年 资金紧张的 预期 始终存在， 造成 了本次统计错位。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券 有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 8/23 图 11： 地产投资 对比 图 12： 固定资产 投资对比 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 我们 也尝试进行 对 这一统计错位因素进行调整， 如果剔除 其他费用 部分 仅计算建安投资及 设备工器具 购置费，则地产投资水平在今年 年初 大致 保持了平稳，没有出现明显的 波动 趋势。同时 ， 在 民间 投资 走高 的支撑下，固定资产投资完成额同比仍然保持了一定的增速上行。 1.4、出口 数据可信度相对较高 图 13： 香港 对内地进口与国内出口对比 图 14： 新兴 国家出口贸易均出现不同程度 回暖 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 出口 数据方面，从历史经验看， 由 海关总署公布的出口数据由于无法完全避免 “虚假贸易”的 问题而往往出现与汇率 同步 波动的情况 ， 具体表现为 人民币兑美元升值时，升值预期使得跨境资金通过虚假贸易大量流入，因此出口量 不降反增。 但是 ，我们使用 香港对 内地进口情况作为对比，结果表明二者近期走势是 一致 的。 另一方面， 我们也使用其他主要新兴国家近期出口数据作为 参照 ，发现大多数国家均在 17 年 末至 18 年初出现 了 不同 程度的上升，这也从侧面印证了近期贸易复苏的事实。 整体 来看， 尽管 2 月份 出口数据同样超出市场预期 且 其中也 存在着 季节性因素的影响，但是我们通过各类数据相互验证，认为出口贸易的回暖大致是可信的。 总而言之，受到 统计错位、春节假期 、 气温等各方面因素的影响， 近期 经济数 川财证券 研究报告 本报告由川财证券 有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 9/23 据出现了 不少 极端 情况 ，但我们认为，实体经济既不 像投资 、工业增加值数据反映的如此强势，也不像 PMI 数据 走得如此悲观，实体经济 仍 处在平缓下行的阶段。 二 、 资金链条 ： 金融 “ 供改 ” 进行时 在缕清 近期经济数据的 基础 上， 我们认为， 二季度 及 其后 更长一段时间 影响宏观经济 走势 的两个主要 过程 在于金融强监管 下 银行贷款 向投资 的转化 及贸易 复苏下出口向工业利润的转化。 2.1、 金融 强监管下 资金收紧 已成事实 图 15： 企业 贷款增速下行幅度快于总体 图 16： 委托 贷款扩张 受限 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 自 去年上半年金融监管 加强 以来， 社融 口 径委托贷款已经 转入 负增长，表明 非标 业务 已经 受到了 较明显 的限制。 实际上 ，尽管 近期公布的数据显示人民币贷款仍然保持 较快 增速，但是其中 企业短期贷款与中长期贷款均较去年同期有不同程度下滑， 累计同比 均已转负，维持贷款整体保持两位数增速的主要力量在于 1-2 月 票据较去年 多增 6511 亿元 。 我们需要 指出的是， 票据融资增加，一方面 与银行 资产转表有关 ，另一方面 ， 票据业务 本身依托承兑行的同业信用，贷款风险 相对 较低 ， 票据融资的大幅提升 也从 侧面表明 银行 目前 贷款投放态度趋向谨慎， 票据资产的配置偏好增加。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券 有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 10/23 图 17： 银行理财 规模变动 图 18： 银行总资产规模 扩张放 缓 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 图 19： 银行理财 保本非保本型占比 图 20： 银行理财 投向 资料来源 ： 2017年中国银行业理财市场报告 ，川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 从 负债端 上讲 ， 自 金融危机以来，银行理财 开始 呈现爆发式增长 。 尽管 在 近期强力 监管之下，理财产品增速已经下降至 0 附近 ，但目前仍保有接近 30 万亿的存量 。理财余额 迅速膨胀 的 一个重要原因在于刚性兑付 ， 要 打断 理财 通道 /委外 链条就需要 解决刚性兑付 问题。 我们 看到，截止 2017 年末 ， 保本产品的存续余额仍有 7.37 万亿元 ， 预计未来保本型仍将继续受到较大的监管 压力 。 而 从资产端看， 非标资产表内部分主要体现在金融机构信贷收支表的“股权及其他投资”里， 2017 年末余额为 22.86 万亿元 ， 其中约有一半左右是非标资产。表外部分 从 银行理财年度报告 看，截止 2017 年末，非标余额约 4.8 万亿元 。 由于相关报告自 2016 年后就不在公布非标资产资金流向的具体行业分布情况，我们只能根据历史经验做出一个大致的估测。从我们了解的情况看，非标资产当中地方政府融资平台占比在 50%以上，地产占比 则 在 30%左右（约 5万亿元）。从这一点上讲，资管新规主要通过资金端施压基建和地产投资， 抑制实体 加杠杆过程 以 实现 “ 脱虚向实 ” 的 政策目的。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券 有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 11/23 2.2、基建 投资： 资金 来源面临全面收紧 在 不久前刚刚公布的政府工作报告中，政府宣布将 18 年财政 赤字目标由去年3%下调至 2.6%。在此之前 ， 财政部 50 号 文和 87 号 文已经对地方融资 做出了 较为详细的 规范 ，同时 财政部 92 号 文和发改委 192 号 文则对 PPP 进行 了整肃， 再结合 去年贯穿全年的金融强监管压力， 基建投资 资金来源面临全面收紧 。 图 21： 基建资金来源 大类占比 图 22： GDP 增速 与 公共 财政 收入 资料来源： Wind，川财证券研究所 注： 由于财政决算数据暂缺，以上以 16年 测算 资料来源： Wind，川