请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 有色金属 Table_IndustryInfo 铜行业专题 超配 （维持评级） 2020年09月30日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 供需紧平衡，宏观环境决定铜价上涨高度 铜原料供需紧平衡且供应易受干扰 明后两年全球铜精矿产量预期增速4%，较前两年有所增加，但新增或扩产项目集中在疫情严重的南美地区，疫情导致矿山干扰率上升，项目进度延迟。资本开支领先精矿产量 4-5年时间，2014年以来全球铜矿山资本开支和勘探支出持续偏低，今年疫情导致矿山资本开支大幅削减，远期铜精矿没有大幅增产预期。铜精矿加工费降至近年来最低点，今年长单加工费62美元/吨，现货加工费已降至 50美元/吨以下。废铜供应收紧，进口废铜受国外疫情影响和批文限制同比大幅缩减，今年 1-7 月份进口废铜同比下降 49%；国产废铜增量难以弥补进口废铜减量，导致国内废铜供应偏紧，精废价差收窄。 铜消费：传统消费领域无虞，新能源+新基建成为新增长点 铜的传统消费领域如电网、空调、汽车等领域年内累计消费增速均已接近或超过去年同期水平，四季度电网投资有望进一步释放，汽车产销维持增长势头。地产后周期持续带动家电消费提升，房屋竣工面积缓慢修复带动装备电缆需求增长，今年老旧小区改造目标翻番，旧改全面开展带来电线电缆替换需求。铜在传统消费领域增速稳健。铜具有良好的导电性、导热性和延展性，在新能源汽车、新基建等新兴领域有广阔的应用空间，未来将成为新的消费增长点。国外主要经济体处于疫情后复苏阶段，国内外铜消费边际好转拉动铜需求。 美联储宽松货币政策利好铜价 美联储采取“平均通胀目标”政策淡化对通胀水平的容忍度，实际利率水平继续下降的概率偏大。铜是基本金属中金融属性最强的品种，铜价与通胀水平有较强的正相关性，与美元指数有很强的负相关性。 铜价走势将继续保持坚挺 全球铜市场供需紧平衡，没有大幅过剩预期。原料端铜精矿和废铜供应紧张，未来供应容易受疫情影响。全球铜金属显性库存处于历史偏低位置，铜价具有支撑且弹性增加。由于铜兼具工业属性和金融属性，铜价在全球经济复苏的过程和流动性宽松的环境中有望继续保持坚挺。 投资建议 我们判断铜价仍将继续走强，建议布局具有铜矿资源优势的紫金矿业。 风险提示 全球经济复苏进度不及预期。 相关标的 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 000878 云南铜业 买入 13.83 23,507 0.39 0.78 35 18 1208.HK 五矿资源 1.70 13,689 NA NA NA NA 601899 紫金矿业 买入 6.19 146,402 0.24 0.34 26 18 600362 江西铜业 14.25 40,178 0.55 0.73 26 20 资料来源：WIND、国信证券经济研究所预测；备注：江西铜业盈利预测来自WIND一致预期。 相关研究报告： 有色行业中报总结暨 9 月投资策略-中报业绩出现分化，商品价格仍有上行空间 2020-09-14 山东黄金-600547-2020年半年度报告点评：上半年业绩在指引范围内，公司积极推进海外黄金矿山并购计划 2020-09-01 云南铜业-000878-2020年半年度报告点评：中期业绩有所下滑但不改长期趋势，采选冶产能即将全面达产 2020-08-31 紫金矿业-601899-2020年半年度报告点评：Q2 利润超预期，重大项目建设和自愿并购齐头并进 2020-08-24 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluanguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6O/19 D/19 F/20 A/20 J/20 A/20有色金属 沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 铜产业链概述 . 4 全球铜资源储量丰富，勘探开采成为瓶颈 . 4 我国铜精矿对外依存度高 . 5 矿山企业资本开支下滑 . 6 精矿明后年预期增量大但不确定性高 . 7 全球铜精矿供需平衡 . 8 铜价具有明显的成本支撑 . 9 废铜供应受到多因素抑制 . 10 全球铜冶炼产能过剩，增量主要来自我国 . 12 我国铜消费增速稳健且不乏亮点 . 13 新能源领域成为我国铜消费新增长点 . 15 铜传统消费领域保持稳定 . 15 全球主要经济体制造业复苏利好铜价 . 16 全球铜显性库存降至历史低位 . 17 美联储宽松的货币政策利好铜价 . 18 相关标的 . 19 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 pOoRpPqNoNwOqPmQmQpOoRbR9RaQsQnNoMnNiNnNuNfQmPnNbRpOwOwMtQmMMYoNnR请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：铜产业链 . 4 图2：2019年全球铜矿产量与储量 . 4 图3：全球铜矿储量及可采年限 （亿吨） . 4 图4：全球铜资源分布 . 5 图5：2019年全球铜矿产量（万吨） . 5 图6：2019年全球铜矿储量分布（饼图） . 5 图7：全球铜精矿产量变化（万吨） . 5 图8：全球铜精矿贸易流向 . 6 图9：中国铜原料自给率 . 6 图10：我国进口铜精矿来源国（万实物吨） . 6 图11：铜精矿进口量递增（万金属吨） . 6 图12：全球69家铜矿企业资本开支与铜精矿产量 . 7 图13：全球铜矿勘探预算与铜精矿产量增速 （亿美元） . 7 图14：中国铜精矿加工费 （美元/吨） . 9 图15：全球22家铜矿企业矿石品位 （%） . 9 图16：全球14家铜矿企业现金成本 （美元/磅） . 9 图17：LME铜价与矿山成本线 （美元/吨）. 10 图18：矿山90%分位线与原油价格变动关系 . 10 图19：国内铜精废价差 （元/吨） . 11 图20：进口2#紫铜扣减 （美分/磅） . 11 图21：我国废铜月度进口量 （万吨） . 12 图22：全球精炼铜产量变化（万吨） . 12 图23：全球铜冶炼产能及开工率（万吨） . 13 图24：全球铜消费地区分布 . 14 图25：中国铜消费领域分布 . 14 图26：全球铜消费领域分布 . 14 图27：全球铜最终使用形态 . 14 图28：主要国家和地区铜消费增速 . 14 图29：电网工程投资完成额累计同比 . 15 图30：国家电网年度实际投资额 （亿元） . 15 图31：中国汽车产量 （万辆） . 16 图32：国内空调产量 （万台） . 16 图33：房屋开工与竣工面积增速 . 16 图34：主要经济体制造业 PMI与铜价 . 17 图35：全球铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+中国保税） （万吨） . 18 图36：美国10年期通胀指数国债（TIPS）隐含的通胀数据. 18 图37：铜与美元指数 . 19 表1：中国铜精矿产消平衡（万吨金属量） . 6 表2：疫情影响2020年精矿产量 （万吨） . 8 表3：未来2年铜矿主要项目增量 （万吨） . 8 表4：铜精矿供需平衡表 （万吨） . 9 表5：废旧金属在金属供应中的占比 . 11 表6：2019-2022 年国内铜粗炼新增有效产能（万吨） . 13 表7：新能源汽车领域用铜量估算 （万吨） . 15 表8：全球精铜供需平衡表 （万吨） . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 铜产业链概述 铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿，铜精矿冶炼成为金属铜，铜冶炼分为火法和湿法两种，火法冶炼是主要的炼铜工艺，2019 年全球火法铜产量占总产量 85%。铜具有良好的延展性、导电性和导热性，可加工成各类杆、管、板带和箔，广泛应用于电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。废铜是铜供应的重要一环，既可以在火法炼铜的吹炼环节加入，起到降温、增产的作用，也可以在加工环节用于制杆，降低成本。根据国际铜研究小组（ICSG）测算，铜消费中 33%来自再生铜。 图1：铜产业链 资料来源:国信证券经济研究所整理 全球铜资源储量丰富，勘探开采成为瓶颈 全球铜矿资源比较丰富，美国地质调查局（USGS）数据显示，2019年全球铜储量（经济可采储量）8.7 亿吨，资源储量达 56 亿吨，近 10 年以来全球铜可采年限始终维持在40年左右。另外铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域（重点为南美安第斯成矿带），其中南美的智利、秘鲁储量分别为 2亿吨、0.87亿吨，分别占全球储量23%、10%，2019年两个国家铜矿产量分别占全球 27%和12%。 图2：2019年全球铜矿产量与储量 图3：全球铜矿储量及可采年限 （亿吨） 资料来源：USGS、ICSG、国信证券经济研究所整理 资料来源：USGS、国信证券经济研究所整理 资源储量56亿吨探明储量21亿吨铜矿储量8.7亿吨铜矿产能2413万吨铜矿产量2053万吨0102030405002468101994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018铜矿储量 铜矿年产量 储量/产量：右请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图4：全球铜资源分布 资料来源:USGS、国信证券经济研究所整理 图5：2019年全球铜矿产量（万吨） 图6：2019年全球铜矿储量分布（饼图） 资料来源：USGS、国信证券经济研究所整理 资料来源：USGS、国信证券经济研究所整理 图7：全球铜精矿产量变化（万吨） 资料来源:Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 我国铜精矿对外依存度高 我国铜储量仅占全球3%，铜精矿年产量占全球 8%，然而我国铜粗炼产能占全球 42%，精炼产能占全球 38%，铜消费量占全球 47%。铜精矿产量和冶炼产能、消费能力极度不匹配，决定了我国需要大量进口铜精矿来补充产消缺口。由于国内近几年冶炼产能快速扩张，冶炼增速超过国内精矿产量增速，导致国内精矿产消缺口逐年扩大。 010020030040050060023%10%10%7%6%6%3%3%3%2%2%25%智利秘鲁澳大利亚俄罗斯墨西哥美国印尼中国哈萨克斯坦刚果金赞比亚其他-3%-1%1%3%5%7%9%1200140016001800200022002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019精矿产量 产量增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表1：中国铜精矿产消平衡（万吨金属量） 产量 消费量 产消平衡 2016 年 161.4 549.9 -388.5 2017 年 164.2 585.3 -421.1 2018 年 156.1 629.7 -473.6 2019 年 155 681.4 -526.4 2020年E 156 712 -556 资料来源:安泰科、国信证券经济研究所整理 据统计全球可供贸易铜精矿约 50%流向中国。我国的铜精矿来源国主要是南美的智利、秘鲁、蒙古等国，其中南美洲的智利和秘鲁两国占我国铜精矿总进口量62%，因此两国疫情往往备受关注。 图8：全球铜精矿贸易流向 图9：中国铜原料自给率 资料来源:BGRIMM、国信证券经济研究所整理 资料来源:SMM、国信证券经济研究所整理 图10：我国进口铜精矿来源国（万实物吨） 图11：铜精矿进口量递增（万金属吨） 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:SMM、国信证券经济研究所整理 矿山企业资本开支下滑 虽然全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。过去20年有两轮明显的铜矿开发投资热潮，第一轮是在 2004 年前后，驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求，导致铜价在 2004-2006年走出一轮大牛市，刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入；第二轮出现在 2010 年前后，驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求，铜价在2009-2011年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到历史高位。2011年之后，中国发展逐渐进入新常态，全球铜需求增速也出现放缓，铜价持20%25%30%35%40%45%02004006008001000 2015 2016 2017 2018 201951525354555 进口精矿 国产精矿请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 续阴跌到2016年才触底，在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。 图2：铜价与矿山勘探预算 资料来源：S&P Global、LME、国信证券经济研究所整理 一般而言，铜矿山从勘探开发到产出矿石有 5年左右滞后期，2008年之前铜勘探投入增加，对应铜矿产量增速在 2013年达到顶点；2012年前后铜勘探投入高峰，对应铜矿产量增速在 2016 年前后达到顶点。从铜矿产量绝对值来看，上一轮铜矿开发热潮的顶点是在 2013年左右，对应铜矿产量在 2018年达到高点。自 2012 年之后，铜价单边下行持续了 4 年，铜矿勘探开发投入也陷入低迷期，导致铜矿产量增速在过去 2017-2019 年持续下滑。虽然 2017 年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响。尤其是 2020 年上半年疫情对铜市场造成严重冲击，标普发布的2020全球勘探趋势报告预计今年铜勘探支出将减少约40%。 图12：全球69家铜矿企业资本开支与铜精矿产量 图13：全球铜矿勘探预算与铜精矿产量增速 （亿美元） 资料来源:Bloomberg、USGS、国信证券经济研究所整理 资料来源:S&P Global、USGS、国信证券经济研究所整理 精矿明后年预期增量大但不确定性高 根据机构统计的未来铜矿主要项目，未来 2年铜矿增产主要集中在南美的智利、秘鲁，非洲刚果金，以及亚洲的印尼。今年新冠疫情爆发后，3 月份各国均宣布进入紧急状态，并多次延长紧急状态，南美洲主要产铜国受影响较为严重。 根据 Wood Mackenzie 统计，仅上半年受疫情影响铜矿减量至少 49 万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占 61%。上半年因疫情造成的矿山干扰率为2.3%，其他原因造成的干扰率为 0.8%，如果按历史平均干扰率 5%计算，则仅剩1.9%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制，8月份以来国外二次疫情爆发，秘鲁、智利相继宣布进入新一轮国家紧急状态，可能导致在产项目和新010203040502000400060008000100001990/01 1994/01 1998/01 2002/01 2006/01 2010/01 2014/01 2018/01LME铜价 矿山勘探支出亿美元0.150.160.170.180.190.20.21468101214亿美元资本开支：左 全球精矿产量 亿吨0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035404550 全球铜勘探预算铜矿产量增速:5年移动平均请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 投项目持续受到影响，矿山干扰率可能进一步增加，超过历史平均干扰率，并影响今后两年的矿山投产进度。 表2：疫情影响2020年精矿产量 （万吨） 国家 原预测产量 疫情干扰 现预测产量 疫情干扰占比 智利 594 11 582 0.5% 秘鲁 231 19 212 0.9% 中国 172 0 172 0.0% 刚果金 155 1 154 0.1% 美国 140 2 138 0.1% 赞比亚 97 1 97 0.0% 澳大利亚 86 2 84 0.1% 俄罗斯 86 0 86 0.0% 墨西哥 77 0 77 0.0% 哈萨克斯坦 65 0 65 0.0% 加拿大 58 2 56 0.1% 印尼 49 0 49 0.0% 波兰 44 0 44 0.0% 巴西 39 1 38 0.1% 伊朗 34 0 34 0.0% 蒙古 31 0 31 0.0% 巴拿马 30 7 22 0.3% 西班牙 17 0 16 0.0% 缅甸 15 0 15 0.0% 土耳其 12 0 12 0.0% 其他 132 2 130 0.1% 总计 2161 49 2112 2.3% 资料来源:Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 2020-2022 年新增产量主要集中在智利和秘鲁，另外印尼的 PT Freeport 项目正处于地上转地下开采阶段，预计 2022 年完全转为地下开采，未来两年增量较大；另外紫金矿业位于非洲刚果（金）的卡莫阿项目以及塞尔维亚的 Timok项目均有望在2021年实现首期建成投产。 表3：未来2年铜矿主要项目增量 （万吨） 国家 项目 2020年 2021年 2022年 非洲 刚果（金） Kamoa-Kakula 5.0 25.0 35.0 亚洲 中国 Qulong 0.0 2.0 7.0 Yulong 4.0 8.0 10.0 印尼 Batu Hijau 10.8 16.1 16.1 PT freeport 34.9 66.1 75.0 蒙古 Oyu Tolgoi 15.5 18.5 26.4 欧洲 塞尔维亚 Timok 0.0 2.0 13.5 南美 智利 Chuquicamata Underground 6.0 15.5 25.5 Escondida 89.9 103.0 116.0 Spence 0.0 11.5 17.0 巴拿马 Cobre Panama 22.3 31.0 32.5 秘鲁 Las Bambas 31.9 40.0 40.0 Mina Justa (Marcona) 0.0 9.0 9.8 Mina Justa (Marcona) SxEw 0.0 5.0 5.5 小计 220.2 352.7 429.4 增量 21.1 132.5 76.7 资料来源:Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 全球铜精矿供需平衡 如果按5%的历史平均干扰率计算，机构预计今年精矿供需紧平衡，明后两年平衡或小幅过剩。如果疫情导致今年干扰率超过 5%，则今年精矿缺口会扩大，同时影响新建或扩建项目进度，明后两年精矿供应可能持续紧张。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表4：铜精矿供需平衡表 （万吨） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 铜精矿基础产量 1545 1641 1647 1723 1742 1728 1913 2013 产量调整（干扰率 5%） -34 -96 -101 精矿供应 1545 1641 1647 1723 1742 1694 1817 1912 冶炼需求 1534 1615 1647 1727 1721 1697 1810 1895 精矿平衡 11 26 1 -3 21 -3 7 17 资料来源:Wood Mackenzie、国信证券经济研究所 精矿短缺最直接体现为精矿加工费（TC/RC）持续走低。TC 是粗炼费，代表从铜精矿经过熔炼、吹炼和精炼加工成阳极铜的费用。RC是精炼费，代表从阳极铜经电解精炼产出阴极铜的费用。自 2019 年以来矿山劳资纠纷频繁、部分大型矿山地上转地下开采损失部分产量，导致精矿供应紧张，加上中国铜冶炼产能扩张高峰，反映在加工费上则是 2019 年以来 TC持续走低，2020 年铜精矿长单TC仅62美元/吨。2020年6月中国铜原料联合谈判小组敲定的三季度TC/RC地板价为53美元/吨及5.3美分/磅，是近年来的最低价，现货TC也跌至50美元/吨以下，直接反映了当前铜精矿供应紧张的局面。 图14：中国铜精矿加工费 （美元/吨） 资料来源:SMM、国信证券经济研究所整理 铜价具有明显的成本支撑 铜矿品位长期下降趋势导致采选成本上升。观察全球22家铜矿生产企业矿石品位，近20年总体处于下降趋势，品位下降一方面导致矿石采选成本近年来处于上升趋势，另一方面影响矿石产出。 图15：全球22家铜矿企业矿石品位 （%） 图16：全球14家铜矿企业现金成本 （美元/磅） 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理 30507090110130150305070901101301502013/1/11 2015/1/11 2017/1/11 2019/1/11现货TC CSPT季度地板价0.20.40.60.812000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180.611.41.8请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 分析过去 20 年铜价运行区间，在大多数时间，铜价运行在 90%成本分位线之上，铜矿90%成本分位线具有较强的支撑作用，只有全球宏观经济遭受大的冲击时，铜价才会跌破 90%分位线，在 75%成本分位线获得支撑，如 2001 年、2008 年和 2015 年。根据机构统计今年一季度全球铜矿山 90%、75%和 50%成本分位线分别为5157美元/吨、4209美元/吨、3327美元/吨，上半年铜价最低点出现在 3 月 19 日，最低下行到 4371 美元/吨，跌破 90%成本分位线并在75%成本分位线附近获得支撑。 图17：LME铜价与矿山成本线 （美元/吨） 资料来源：Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 铜矿成本中30-40%是能源成本，主要是柴油。上半年油价大跌也导致矿山成本线下移，随着4月底以来原油价格触底反弹，矿山成本也随之反弹。 图18：矿山90%分位线与原油价格变动关系 资料来源:Wind、Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 废铜供应受到多因素抑制 疫情影响废旧金属回收。废旧金属回收利用是所有金属供应的重要一环，基本金属当中除了锌之外，其余品种的废旧金属均占其总供应量 30%以上。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的 15%，再考虑到加工环节加入的废铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%，废铜供应量大小直接影响供需平衡。今年国内疫情爆发以来，各地采取严格的隔离措施，废铜的回收、拆解活动停顿了 2 个月左右，造成废铜供应紧张，据 SMM 统计 2-3 月份废铜单月减量至少在3-4万吨，导致精废价差一度收窄甚至倒挂。 200040006000800010000 LME3m铜收盘价 90%成本线 75%成本线 50%成本线-0.6-0.4-0.200.20.40.62001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019原油年均价同比 当年成本下移比例