本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 市 场 化 债 转股 路 径 选 择与 实 施 方 案 证券 研 究报告 所属部门 总量研究 部 报告类别 宏观专题 报告时间 2020/10/13 分 析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 chenlicczq 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心B 座 17 楼，610041 不 良资产 处置 专题报 告之 二 市 场化 债转股 发展 现状 根据央行发布的盘点央行的 2019 | 重点领 域金融改革显示，2019 年央行积极推进市场化债转股工作， 初步统计， 截至 2019 年末， 市场化 债转股投资规模超 1.4 万亿元。 此前央行披露的数据显示， 截至 2019 年 二季度末市场化债转股投资规模为 10015 亿元。 市 场化 债转股 模式 之一： 收债 转股 “收债转股 ”模式的 债 转股主要运 用于第一 轮 的政策性债 转股，指 的 是 先承接债权 再将债权 转 为股权。在 政策性债 转 股实施过程 中，债转 股 实 施机构为财 政部出资 成 立的四大资 产管理公 司 ，其对口承 接四家国 有 大 型商业银行 的不良贷 款 ，债转股对 象企业为 尚 不需要破产 清算的负 债 企 业，资产管理公司对负债企业实施债转股，即以股抵债。 市 场化 债转股 模式 之二： 入股 还债 “入股还债 ”模式是 市 场化债转股 的主流模 式 ，指的是债 转股实施 机 构 先以股权投 资的形式 给 高负债企业 增资扩股 ， 企业再以该 笔注资偿 还 银 行债务。 “入股还债” 最具代表性的模式是并表基金模式： 由债 转股实施 主体（一般为商业银行） 、负债企业和社会资金三方共同发起设立基金， 并以有限合伙的形式入股企业， 通过合伙协议将基金并入少数股东权益， 用于偿还债务，从而达到降低企业资产负债率的目的。 市 场化 债转股 模式 之三： 股债 结合 “股债结合 ”模式的 市 场化债转股 指的一般 是 银行债转股 实施机构 在 跟 企业签订债 转股协议 时 ，通常还会 为其新增 授 信，并提供 综合性金 融 服 务。 “股债结合” 的作用主要体现在两个方面， 一是可以对企业同时做股 权和债券投 资，不需 要 设法把债包 装成股； 二 是对于债务 融资结构 不 合 理的高负债 企业，可 以 采用低息债 务替换高 息 债务 、长期 债务替换 短 期 债务的方式进行债务结构调整，以此降低企业杠杆。 市 场化 债转股 模式 之四： 债转 优先股 “债转优先 股”模式 指 的是债转股 实施机构 将 债权转换为 负债企业 的 优 先股。 优先股在某些方面与债券具有共同之处， 但又与普通债券很不同。 对于商业银行来讲， 通过 “债转优先股” ， 可避免负债企业因暂时性经营 困难或因抽 贷、断贷 而 造成坏账， 使有潜力 的 负债企业通 过未来的 经 营 改善，偿还贷款。 风 险提 示： 外部经济 形势不明朗，下游需求低于预期，宏观环境超 预期变化。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 2/20 正文目录 一、 我国市场 化债转 股的发 展与 现状 . 4 1.1 市场化债转股的概 念 . 4 1.2 市场化债转股发展 历程 . 5 1.3 市场化债转股发展 现状 . 6 二、 我国市场 化债转 股的运 作模 式 . 7 2.1 市场化债转股的主 要模 式 . 7 2.2 市场化债转股的主 要操 作流程 . 11 三、 市场化债 转股案 例 . 13 3.1 武钢集团开启首单 央企 市场化债 转股 . 13 3.2 中国黄金集团市场 化债 转股探新 路 . 14 四、 市场化债 转股实 施困境 及发 展建议 . 16 4.1 我国市场化债转股 实施 困境 . 16 4.2 市场化债转股发展 建议 . 17 风险提示 . 19 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 3/20 图表目 录 图 1 ：20172019 年市场化债转股实 施规模 （单位 ：亿 元） . 7 图 2 ：收债转股 模式市 场化 债转股 . 8 图 3 ：入股还债 模式市 场化 债转股 . 9 图 4 ：股债结合 模式市 场化 债转股 . 10 图 5 ：债转优先 股模式 市场 化债转股 . 11 图 6 ：武钢集团 市场化 债转 股 . 14 图 7 ：中国黄金 集团市 场化 债转股 . 15 表格 1.债转股企业 适用范 围 . 4 表格 2.2016 年市场化、法 治化债转 股开启 . 6 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 4/20 一、 我 国 市 场 化 债 转股 的 发 展 与 现 状 1.1 市场化 债转股的概念 市场化债转股是指通过市场化方式将 商业银行、 资产管理公司等金融机构与 企业之间的债权、债务关系转化为持股人与被持股人的关系，相对直观的降 低了企业杠杆率和银行的不良贷款率 ，有效防范了金融风险 。我国宏观经济 当前面临的其中一个问题就是企业的高杠杆率，市场化债转股可以起到降低 企业杠杆率的作用，有潜力的企业就可以获得发展的机会。同时，市场化债 转股也可以降低银行的不良贷款率 。 企业要想进行债转股，也需要满足一定的条件。 根据 2018 年 6 月 29 日中国 银行保险监督管理委员会发布的金融资产投资公司管理办法（试行） （以 下简称办法 ）第三十五条的规定，可以作为债转股对象的企业应具备以下 条件：发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安 排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有 市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良 信用记录。 表格 1. 债转股 企业适用范围 债转股企业 具体要求 应具备的 条件 发展前景 良好但 遇到暂 时 困难，具 有可行 的企业 改 革计划和 脱困 安排 主要生产 装备、 产品、 能 力符合国 家产业 发展方 向 ，技术先 进， 产品有市 场，环 保和安 全 生产达标 信用状况 较好， 无故意 违 约、转移 资产等 不良信 用 记录 三个鼓励 因行业周 期性波 动导致 困 难但仍有 望逆转 的企业 因高负债 而财务 负担过 重 的成长型 企业， 特别是 战 略性新兴 产业 领域的成 长型企 业 高负债居 于产能 过剩行 业 前列的关 键性企 业以及 关 系国家安 全的 战略性企 业 五个禁止 禁止扭亏 无望、 已失去 生 存发展前 景的“ 僵尸企 业 ”债转股 禁止有恶 意逃废 债行为 的 失信企业 禁止债权 债务关 系复杂 且 不明晰的 企业 禁止不符 合国家 产业政 策 ，助长过 剩产能 扩张和 增 加库存的 企业 禁止金融 业企业 资料来源 ： 中国 银保监 会 ；川 财证 券研究所 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 5/20 1.2 市场化债转股发展历 程 根据 2016 年 10 月 国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见及其附件 关于市场化银行债权转股权的指导意见 （54 号文）的颁布作为分水岭， 将债转股的发展分为两 个阶段。 第一阶段为 1999 年至 2016 年 9 月。由于此 次债转股的主要目的是化解国有 大行的不良资产风险，这一阶段被称为“政策性债转股” 。1999 年原 国家经 贸委、中国人民银行颁布了关于实施债权转股权若干问题的意见 ，用于解 决国有企业负债率过高、银行不良贷款激增的问题 。债转股的企业范围是在 “七五” “八五”期间以及“九五”前两年主要依靠商业银行贷款，最终杠杆 率过高甚至亏损难以还本付息，但是通过债转股可以实现盈利的工业企业。 为缓解这一情况，财政部与央行注资成立四大资产管理公司（AMC ）东 方、华融、长城、信达 。资产管理公司根据国家经贸委推荐的债转股企业名 单，与目标企业谈判具体的债转股方案和企业改革重组方案；债转股方案需 要由国家经贸委会同财政部、中国人民银行进行审批，审批后上报国务院批 准，最后将批准的方案交由资产管理公司实施。此次债转股属于政策性债转 股，有效的实现了国有商业银行不 良贷款的剥离 ，行政干预色彩较浓。 第二阶段为 2016 年 10 月至今。2016 年以 来，我国商业银行不良贷款率上 升较快，企业 面临的债务风险与偿债能力表现出严峻态势。 在这样的背景 下，国家贯彻供给侧改革“三去一降一补” ， 随着关于煤炭、钢铁行业化解 过程产能实现脱困发展的意见 关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见 中 央企业深化改革瘦身简体工作方案等标志性文件的出台，供给侧结构性改 革的工作逐步转向了降成本与去杠杆 ， 不良资产债转股的侧重点转移到了降 低企业负债率上。2016 年 10 月， 国务院关 于积极稳妥降低企业杠杆率的意 见及其附件关于市场化银行债权转股权的指导意见 （54 号文） 的颁 布，标志着市场化债转股的序幕由此拉开。2016 年发改委、央行等 五部委在 大型商业银行试点“市场化、法制化”债转股， “商业化化债转股”时期到 来。本轮债转股中收购不良资产的主体就更加多元，涉及到 AMC 、保险资 管、国有资本 投资运营公司、银行附属机构等等。所以本次债转股更加强调 的是一个市场化、法治化的大环境。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 6/20 表格 2. 2 0 1 6 年市场化、法治化债转股开启 时间 监管文件 2016.07 关于做好 银行业 债权人 委 员会有关 工作的 通知 2016.09 国务院关 于积极 稳妥降 低 企业杠杆 率的意 见；市 场 化债转股 纲领性 文 件 2016.10 国务院 关于积 极稳妥 降 低企业杠 杆率的 意见 2016.10 关于市 场化银 行债权 转 股权指导 意见 2016.12 关于印发 市场 化银行 债 权转股权 专项债 的发行 指 引的通 知 2016.12 关于做好 市场化 银行债 权 转股权的 通知， 提出设 置 债转股白 名单 据央行公布数据，2019 年全年，我国实施市场化债转股 规模 1.4 万 亿元，较 2019 年上半年增长近 3000 亿元； 2019 年 地方国企转股成功落地，市场化 为一种重要的 债务处置方式。 在债务重整或不良资产处置 的需求中，市场化债转股 正在下沉。在 2015- 2019 年债务违约的 143 家企业中，共有 14 家企业通过不良资产债转股完成 重组。 1.3 市场化债转股发展现 状 根据央行发布的 盘点央行的 2019 | 重点领 域金融改革显示，2019 年央 行积极推进市场化债转股工作，初步统计，截至 2019 年末，市场化债转股 投资规模超 1.4 万亿元 。此前央行披露的数据显示，截至 2019 年二 季度末市 场化债转股投资规模为 10015 亿元。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 7/20 图 1： 2017 2019 年市场化债转股实施规模 （单位：亿元） 资料来源 ： 中国 人民银 行 ，川 财证 券研究所 ； 二、 我 国 市 场 化 债 转股 的运作模式 2.1 市场化债转股的主要 模式 （1 ）收债转股模式 “收债转股”模式的 债转股主要运用于第一轮的政策性债转股，指的是先承 接债权再将债权转为股权。 在政策性债转股实施过程中， 债转股实施机构为 财政部出资成立的四大资产管理公司 ，其对口承接四家国有大型商业银行的 不良贷款，债转股对象企业为尚不需要破产清算的负债企业， 资产管理公司 对负债企业实施债转股，即以股抵债。 “收债转股”模式存在一个不容忽视的 问题，如果采用 “收债转股”模式，银行往往要先将债权折价出售给债转股 实施机构，实施机构再以债权入股企业； 但是由于一般情况下大型企业债权 人众多、谈判周期长、成本高，银行的积极性 就不会太高。因此，这种模式 没有成为债转股的主流模式。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 8/20 图 2： 收债转股模式市场化债转股 资料来源 ：川财 证券研 究所 ； （2 ）入股还债模式 “入股还债”模式 是市场化债转股的主流模式，指的是债转股实施机构 先以 股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还银行债务。 “入股还债” 最具代表性的模式是并表基金模式： 由债转股实施主体（一般 为商业银行） 、 负债企业和社会资金三方共同发起设立基金，并以有限合伙的 形式入股企业，通过合伙协议将基金并入少数股东权益，用于偿还债务 ，从 而达到降低企业资产负债率的目的。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 9/20 图 3： 入股还债 模式市场化债转股 资料来源 ：川财 证券研 究所 ； （3 ）股债结合模式 “股债结合”模式 的市场化债转股指的 一般是银行债转股实施机构在跟企业 签订债转股协议时，通常还会为其新增授信，并提供综合性金融服务。 “股债 结合”的作用主要体现在两个方面，一是 可以对企业同时做股权和债券投 资，不需要设法把 债包装成股；二是对于 债务融资结构不合理的高负债企 业，可以采用低息债务替换高息债务、长期债务替换短期债务的方式进行债 务结构调整，以此降低企业杠杆。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 10/20 图 4： 股债结合模式市场化债转股 资料来源 ：川财 证券研 究所 ； （4 ）债转优先股模式 “债转优先股”模式指的是债转股实施机构将债权转换为负债企业的优先 股。优先股在某些方面与 债券具有共同之处 ，但又与普通债券很不同。比如 公司在优先偿还债券本息之后，才能支付优先股股息。但与债券相比，虽然 其清偿顺序在次级债之后然而其收益更高条款灵活。 对于商业银行来讲，通 过“债转优先股” ，可避免 负债企业因暂时性经营困难或因抽贷、断贷而造成 坏账，使有潜力的负债 企业通过未来的 经营改善，偿还贷款。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 11/20 图 5： 债转优先股模式市场化债转股 资料来源 ：川财 证券研 究所 ； 2.2 市场化债转股的主要 操作流程 （1 ）确立标的企业 及标的债权 在目前的市场化债转股实践中，债转股实施机构 所选择的债转股企业具有较 大的发展潜力，具有一定的产业价值和上市可能性，本身的业务模式是不存 在高风险，只是暂时性陷入了债务困境。 市场化债转股的标的债权 主要是银 行及财务公司等非银行金融机构的直接贷款或委托贷款 。 （2 ）确定实施机构及资金筹集方式 关于市场化银行债权转股权的指导意见鼓励金融资产管理公司、保险资 产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债 转股，同时鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力， 今后将有更多的险资、养老金、全国社保等社会资本参与到债转股的实施过 程中。虽然监管层多方鼓励各路资本参与本轮市场化债转股，努力化解“签 约多、落地少”等问题，但银行系实施机构仍是债转股主力，保险公司、不 良资产管理公司（AMC ）等机构的参与度仍比较低。 债转股募集的资金由实 施机构利用各种市场化方式和渠道向社会投资者募集或 者发起设立专项基 金。 （3 ）交易价格锁定 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 12/20 锁定转股价格是 市场化债转股交易中心最为重要的合同要素和交易基础 。上 市公司债转股的转股价格主要取决于上市公司大股东的存量股票转让价格， 需要遵守大股东减持新规第六条 “ 大股东减持或者特定股东减持，采取 协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的百分之 五，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、 规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。 ” 、 深圳证券交易所上市公司 股份协议转让业务办理指引第八条 “ 上市公司股份协议转让应当以协议签 署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限 比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所 业务规则等另有规定的除外。 ” ，该等规定设置的目的在于防范大股东集中减 持和股份转让方 与受让方之间的利益输送。根据大股东减持新规和 深 圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引 ，大股东转让一般流通股 交易的价格按照 “转让价格 >= 协议签署日前 一交易日二级市场收盘价 * 90% ”确定。 （4 ）核心交易文件和条款 市场化债转股项目涉及的交易协议根据需要通常可以包括债权转让协议、增 资协议、债转股协议、股权收购协议、股东协议、投资合作协议、合伙协 议、基金协议、发行股份购买资产协议、一致行动协议、标的公司章程等 。 （5 ）退出机制 市场化债转股的退出方式一般有 回购、转让、上市、股权基金化等 。 回购：股权回购是指由债转股企业利用留存收益等资金赎回资产管理公司股 权。股权回购的主体是债转股原企业，股权回购的资金由企业自筹，股权回 购的价格可以考虑两种方式： 一是在考虑资金时间价值及机会成本基础上确 定，通常应以年利率表述； 二是协议中明确以回购到期日等额股权的净资产 价值作回购价 。 转让：股权转让是资产管理公司将持有的股权转让给其他投资者。在股权转 让方式上，因债转股企业的公司不同而有所不同。 上市：股权上市是债转股企业债转股后，企业资产负债率下降，资产负债结 构调整，或通过资产重组后建立现代企业制度，成立股份公司并符合上市条 件而公开上市。当然较多的做法是转让给 PE 机构后，通过兼并重组完成上 市退出。 股权基金化： 由资产管理公司作为主发起人，联合其他机构投资者共同作为川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 13/20 发起人，设立企业重组基金。投资者购买基金后，可以获得相应比例的股 权，按所持股份获取股息红利，另外还可以按基金单位分得基金投资回报收 益。股权基金化也是一种金融创新，资产管理公司一方面筹到资金；另一方 面将股权转化为基金让渡给投资者，股权变现。 三、 市场 化 债 转 股 案例 3.1 武钢集团开启首单央 企市场化债转股 2016 年 10 月 11 日， 武汉钢铁（集团）公司与建设银行共同设立的武汉武钢 转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模 120 亿元，意味着首 单央企市 场化债转股落地。 （1 ）实施背景 武钢股份合并报表的净利润显示，受行业下行和计提减值影响，15 年公司巨 额亏损 75 亿，今年利 润寥寥，同时 16 年半 年末考虑应付票据后公司总债务 超过 900 亿元，利息 偿付压力巨大。从武钢集团的数据来看，武钢集团的资 产负债率逐年攀升，至 2016 年第一季度已达 74.74% ，高于行业 平均资产负 债率水平。再 从武钢集团的负债结构来看 ，根据披露的中报，2016 年中期总 负债 1272 亿元中短期负债高达 1067 亿元， 兑付压力大。 （2 ）实施过程 2016 年 8 月 18 日，武 钢集团与建设银行签订去杠杆业务合作框架协议，将 通过设立转型发展基金的方式，降低集团资产负债率并促进集团转型升级。 转型发展基金将分阶段设立，共计两支，总规模 240 亿元，用途主要 是帮助 武钢集团降低杠杆率，降低财务成本。首期武汉武钢转型发展基金（合伙 制）由建行行 与武钢集团共同设立。该基金的合伙人结构是，建银国际与武 钢下属基金公 司做双 GP ，LP 则是建行理财 资金和武钢集团自有资金。LP 的出资比例为 1 ：5 ， 武钢出资 20 亿元，建 行出资 100 亿元。GP 的出资 比例约 1 ：2 ，武钢为 100 万元，建行出 49 万元。 建行采用“子公司设 立基金”模式，这样一方面可以风险隔离，另一方面也可以更好地将债转股 的利益保留在本行体系内。 在定价问题上， 债权定价，武钢集团债转股的标 的是正常贷款，建设银行主导的发展基金以 1:1 的企业账面价值承接债务。 股权定价，上市公司可结合 市价，形成合理的估值区间，再经双方谈判确定 交易价格。2017 年 9 月末，武钢集团公布方案，武钢股份停牌价为 3.17 元/ 股，债转股价格就在 3 元左右的这个区间范围内。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 14/20 图 6： 武钢集团市场化债转股 资料来源 ：川财 证券研 究所 ； （3 ）实施意义 对武钢集团来讲，市场化债转股的实施解决了公司债务危机的燃眉之急 ，降 低了杠杆率，优化了资本结构，财务风险得到缓解。另外，在实施了市场化 债换股之后，减轻了公司利息支付的压力，使得武钢集团能够重新整合资 金，开发新项目，实现新的发展 。最后，公司治理也得到了优化，市场化债 转股实施之后，设立的基金认购了股份，集团原有股东持有的股份得到稀 释，在一定陈年感光度上减少了大股东对公司经营管理的干预，新的股东公 司也会积极督促公司未来发展， 对公司经营管理起到正向影响。 3.2 中国黄金集团市场化 债转股 探新路 中国黄金集团债转股项目是资本市场第一单创新型的市场化债转股+ 优质资产 注入并配套融资的 综合优化方案，属于重大无先例 。这次市场化债转股突破 性地将优质资产注入上市公司与引入投资者增资减债两者有效结合，是对市 场化债转股方案的创新实践。 （1 ）实施背景 债转股对象企业为 中金黄金的全资子公司中原冶炼厂 ，截至评估基准日 2018 年 7 月 31 日，中原冶 炼厂总资产 168.7 亿元 ，负债 146.9 亿元，资 产负债川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 15/20 率达 87% 。经评估机 构评估，净资产价值为 29.4 亿元，增值率 34.99% 。 （2 ）实施过程 中原冶炼厂本次引入的投资者共计 5 名 ，分别为中国国新资产管理有限公 司、国新央企运营（广州）投资基金（有限合伙） 、河南中鑫债转股私募股权 投资基金（有限合伙） 、北京东富国创投资管理中心（有限合伙） 和农银金融 资产投资有限公司 ，出资共 46 亿元，其中 30.3 亿元计入注册资本。 首先，债转股。 中金黄金向国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创 和农银投资等发行股份购买其持有的中原冶炼厂 60.98% 股权。在购 买股权 前，先对投资者持有的中原冶炼厂进行资产评估，最终决定转成上市公司股 权的价值。接下来，注入优质资产。 中金黄金向中国黄金发行股份及支付现 金购买其持有的内蒙古矿业 90% 股权。内蒙 古矿业为中国黄金下属的重要铜 矿山企业，内蒙古矿业经营业绩稳定，预计能为上市公司带来一定的利润。 在购买股权前，也需要对内蒙古矿业进行估值，预计 100% 股权预估 值为 50 亿元左右。 图 7： 中国黄金集团市场化债转股 资料来源 ：川财 证券研 究所 ； 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 16/20 （3 ）实施意义 本次市场化专转股 交易完成后，中金黄金将持有内蒙古矿业 90% 股 权、中原 冶炼厂 100% 股权。内 蒙古矿业为中国黄金下属的重要铜矿山企业，经营业 绩稳定，能够大幅提升上市公司业绩水平。中原冶炼厂是中金黄金下属的重 要黄金冶炼企业，随着产能的逐渐释放、规模效应体现，以及本次市场化债 转股的实施后，中原冶炼厂的经营业绩将得到较为显著的提升。本次交易， 有助于提升上市公司净利润水平，有利于保障上市公司和全体股东的利益， 实现国有资产的保值增值。 四、 市场化债转股 实施 困 境 及 发 展 建议 4.1 我国市场化债转股 实 施困境 （1 ）转股债权人数量问题 根据公司法的有关规定，有限责任公司的股东人数应为 50 人以下， 股份有限 公司的发起人应为 2 人以上 200 人以下。 如果 拟转股金融机构数量接近股东 上限，且选择转股的经营类债权 数量庞大 ，作为有限责任公司中拟转股债权 人人数超过 50 人时如 何设计债转股方案就显得格外重要。 （2 ）银行类债权人如何选择持股主体 根据商业银行法43 条的规定，商业银行作为股东的权力受限，原有债转 股方式对商业银行作为股东介入公司内部治理结构的限制，制约了银行对债 转股企业的帮扶力度按照原有的债转股操作流程。这一限制一方面使得银行 无法发挥自身的财务管 理及资金管理优势，帮扶企业更好发展；另一方面也 增加了银行在实施债转股前的风险担忧。 （3 ）如何协调好参与债转股各方的主体利益 债转股涉及到银行、企业、其他债务人及地方政府等多方主体，如何有效兼 顾好各方主体的利益关系，是实施市场化债转股首先要考虑的问题。 主要参 与方商业银行、负债企业和政府部门在实施债转股的过程中 也具有不同的目 标。银行在债转股过程中想要尽可能保障债权，同时也想掌握负债企业经营 决策的主动权。 银行也会更倾向于将优质项目交给所属机构管理，劣势项目 交给资管公司 ，资管公司就增大了参与的压力。 负债企业想要降低资产负债 率，尽可能维护自身经营决策权。政府基于国家整体考虑，希望 推进新一轮 债转股，缓解金融风险，也不希望国有企业在债转股过程中遭受太大损失。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 17/20 （4 ）支持政策模糊 2020 年以来， “新冠肺炎疫情”施虐全球，重创各国民生和经济，世界政治 经济和地缘格局都在发生着前所未有的重大变化。我国在较短时间内取得疫 情防控阻击战的重大战略成果，尽量将疫情对生产生活的影响降到了最低。 但受疫情冲击影响，保民生、促增长是我国未来一定时期内的主基调，此后 市场化债转股 是否能继续获得监管部门的大力支持存 在不确定性。 （5 ）后续资金落地困难 后续资金落地困难是市场化债转股实施中不可忽视的一大难题，企业一般会 设置多个项目，实施机构分批进行资金注入与债务置换，全部项目完成需要 耗费多年。在这种情况下，后续资金 能否注入与企业未来经营情况好坏紧密 相关。资金逐步注入使得企业不能快速脱离债务危机的困境，企业一旦无法 获得足够的资金，企业发展可能会再度恶化，陷入反复举债的恶性循环 。 4.2 市场化债转股发展建 议 （1 ）不断完善债权转让市场化竞价机制并建立破产债权交易二级市场。 既可以考虑由各类实施机构通过竞价获得金融机构的债 权资产，也可考虑由 国家层面建立全国范围内统一的破产债权交易二级市场，进一步增强破产债 权的流通性和债权资产定价的市场化、公开化。 （2 ）关注国家重点产业领域。 对于不良贷款债转股问题，并非所有的企业都要采用，而要制定科学的标 准，严格选择具体对象，实施债转股的行业应集中在国家政策鼓励发展、发 展前景较好、符合我国或当地的资源禀赋结构、有助于优化我国的产业结 构、对提高国家或地区综合竞争力具有较大帮助的行业。这类企业，符合经 营暂时遇到困难但发展前景较好，在行业内具有较大影响力或者处于龙头地 位的企业，给其一定的时间可以 盘活资产，从而具备健康的现金流和偿付能 力。 （3 ）拓展实施机构。 充分发挥市场“看不见的手”的调控机制，整合社会各界资源，坚持市场化 方向，对参与债转股的实施机构进行“负面清单”管理，鼓励社保基金、养 老基金、公募基金、私募基金、外资合资格投资机构等各类合法社会资源参 与债转股。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 18/20 （4 ）融资政策创新。 吸引更多的市场化、社会化资金参与“债转股”项目，形成多元化、长期化 的债转股资金来源体系。除拓宽债转股子公司资金来源外，政策层面还可考 虑通过央行再贷款、定向降准、财政贴息、发行金融债券和债转股专项债， 以及在国家层面设立债转股引导基金和债转股补偿基金等方式，撬动更多社 会资金，为符合条件的各类实施机构提供低成本资金支持。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 19/20 风险提示 外部 经 济形势 不明 朗 下 游需 求低于 预期 宏 观环 境超预 期变 化 。 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 报告 C0004 20/20 分析师 声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究 方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本 报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公 司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证 券的绝对收益为分类标准。30% 以上为买入评级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中 性评级；-15% 以下为减持评级 。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行 业相对市场基准指数的收益为分类标准。30% 以上为买入评 级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中性评级；-15% 以 下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责 任公司（以下简称“本公司” ） 客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读 者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料 ，如 非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本 报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同 时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价 格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不 限于销售人员、交易人员）根据不同假 设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或 交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或 其他投资标的的邀请或保证。