请务必参阅尾页免责声明 1 “银行进权益”系列报告之五 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 Table_Title 银发一片，蓝海无限：中国养老资管研究 Table_doctype 大类资产配置策略 Table_Author 孔祥 博士 分析师 电话： 021-22852689 邮箱： 880333cib 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话： 021-22852777 邮箱： yqiaocib 王宁 CFA 分析师 电话： 021-22852791 邮箱： wangning23cib. com Table_Summary 摘要 养老是未来十年资管乃至金融行业最有想象力的场景。（ 1）银发一片，未富先老。 截止 2019 年末，我国 60 岁及以上的老年人口数达 2.54 亿，占总人口比例 18%，老龄人口增速（高于 5%）高于人口平均增速（不足 0.5%），人口结构呈现 “中间大，两头小 ”的形状， “4-2-1”形式家庭比例增加。 （ 2）独木难支，三支柱待破局。 工资替代率不足 50%，居民养老难以仅依赖政府为主的基本养老体系（即第一支柱），同时企业年金与职业年金（即第二支柱）覆盖面不足，未来应增加第三支柱即个人养老的发展，这为养老资管市场繁荣提供了契机。 （ 3） 房 地产和存款难防老，居民资产配置迁徙。 我国居民目前近 80%资产沉淀在房地产和定期存款上，随着相关资产流动性降低和投资回报率要求提高，未来居民增加长久期资管产品的配置需求迫切。 我国最优秀养老资管机构 社保成功的秘密：配置 >择股 >择时，高权益 /股权上限，要求跟投绑定同时激励优秀管理人。（ 1） 管理近 2.5 万亿元百姓养老钱，社保基金投资周期长，长期实现年化近 8%的收益。 （ 2） 社保参与资产类型和区域多元，尤其加大权益和股权资产配置，最高仓位可提至 40%，其中一半以上资产通过委托投资，如在股权投资中，对委托方 GP 一般要求无限责任，实施跟投机制，同时给予较高超额收益分享 。 包括银行理财、信托、公募基金均将成为养老资管新的生力军。（ 1） 海外成熟市场养老资管形成有赖于税收优惠、账户制、投资工具多元化。对我国而言，前两者需要制度红利，后者需要增加机构新角色。 （ 2）未来银行理财、信托、公募基金未来都可以扮演养老资管差异化的职能角色，资产管理和财富管理都可能成为解决方案。银行理财： 净值型产品改造 过程中，配置股票将逐步放开，银行理财产品具有直面客户、门槛最低 、 渠道放开的优势，中长期应拉长负债期限并提升资产风险偏好； 信托： 收缩非标融资，调整过去资金掮客的定位，发挥风险隔离优势，把握高净 值客群传承与养老等场景带来转型机会； 公募基金： 凭借标准化资产的投资优势，公募一方面可定位于提供收益增强策略和工具型产品的角色，接受养老资管机构的资金委托；另一方面可践行投顾制度，以 “全权委托 +投资组合 ”的形式沉淀客户的长期资金。 渠有活水，养老资管繁荣壮大长期资金规模，形成权益市场的正反馈。 预计五年内长期资金规模有可能从目前的约 24 万亿元增长至达到 35 万亿元（剔除嵌套测算），对应复合增速约 7.9%，高于未来五年 GDP 实际增速，估计这有可能新增近 3 万亿元的资本市场资金，约相当于当前权益类公募基金（ 1.5 万亿权 益 +2 万亿偏股混合类）产品规模。 关键词： 养老资管 大类 资产配置策略 资产 配置策略报告 2020年 10 月 策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责声明 2 正文 ： 近年 我国人口结构老龄化程度日益加深，根据联合国预期 2020 年 65 岁以上人口占比将达到 18.5%，并在 2040 年超越 美国、接近欧洲水平。随着人口老龄化加速，居民资产管理的资金期限也在延长， 这 给现有的养老金体系提出了新 挑战 。 图表 1： 中国老龄化社会趋势加快 资料来源： 联合国官网，兴业研究 当前我国养老资管的主要参与者是 基本养老保险金、 社保 基金 和企业年金。 截至 2019 年 底 ，全国基本养老保险金约 6.3 万亿 元 ，社保资金约 2.5 万亿 元 ，企业年金约 1.5 万亿 元 。但 近年 我国基本养老保险 金收入的增长 率 已逐步放缓，并 开始低于基金支出的增长率。 收入与支持不匹配的空缺短期由财政 支出 补贴，然而 随着降税降费等政策的出台，财政补贴的模式难以长期维系。 结合海外经验 来看 ， 加快发展和扩充第二、第三支柱资金来源 是核心 解决方案。随着 资管 新规的执行， 资管产品刚兑 逐步被打破， 资金池操作转向净值化发行， 这 为 银行理财、信托和公募基金的参与 提供了契机， 养老资管其实是 “夕阳行业，朝阳产业 ”。 作为 银行进权益系列报告之五， 本文 对养老资管当前的参与者和未来的新进者进行探讨 。本文预计未来五年，我国以养老金三支柱为主的长期资金规模将从目前约 24 万亿元增长至 35 万亿元人民币（剔除嵌套后规模），银行业将成为增量资金的主要贡献者 之一，预计不少于 40%的增量资金将参与到权益市场投资，这将是未来银行进军权益想象力最大的场景。 0204060801001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065 2070 2075 2080 2085 2090 2095 2100中性预期 高波动预期 低波动预期2040年将超越%策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责 声明 3 一、 养老资管的想象力： 人口老龄化和养老体系 完善 1、老龄化将降低我国居民储蓄水平 我国于 2004 年进入人口老龄化社会 ，并且逐年上升。截至 2019 年末，60 岁以上人口所占比重已经达到 18.1%， 65 岁以上人口比重达到 12.6%；根据联合国预测， 2035 年 65 岁及以上人口将多达 4.2 亿，占总人口的比重高达33.79% 。国家统计局 2017 年抽样调查结果显示，在 15 岁及以上人口的结构呈现 “中间大，两头小 ”的形状，而非最优的 “金字塔形 ”。 老龄化将减少居民储蓄水平，同时增加对保值增值资管产品的配置。经典经济学认为，单个家庭根据家庭的当期和未来预期的收入水平来安排自己的消费支出。消费者为了退休时也能保持同退休前一样的生活水平，就必须在挣钱时期进行储蓄，不断增加财产，在退休时进行负储蓄，不断消耗财产。这种情况下，居民老年时期将减少储蓄水平，生活保障更多依赖能提供财富保值增值的产品，长期资金的供给将会增加。 图表 2：中国人口老龄化趋势明显 注：老年人口赡养比，即中老年人口数与劳动年龄人口数之比 资料来源：国家统计局，兴业研究 2、 养老 第二和第三支柱待破局 当前，我国养老金体系由三个层次构成。 第一支柱为基本养老保险 ，由政府主导并负责管理，为退休人员提供最低生活保障，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。城镇职工基本养老保险始于 1997 年，受益群体包括行政机关、事业单位、企业职工及城镇灵活就业人员；城乡居民基本养老保险受益群体为其他 16 周岁以上社会人员。 第二支柱为由政府倡导、由企业自主发展的补充养老保险，包括企业年金和职业年金 。企业 年金由企业5%7%9%11%13%15%17%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018老龄化时代 65岁及以上人口占比 老年人口赡养比策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责 声明 4 和个人共同缴纳，采用完全积累制模式运作；职业年金用于弥补机关事业单位退休制度并轨后基本养老金待遇的下降，目前处于托管人和投管人评选阶段。 第三支柱为商业养老保险 ，主要为由个人或团体建立的私人退休账户，目的是提升退休人员的生活水平。 第一支柱占主导的养老金体系对居民养老保障程度有限。中国养老金融调查报告 2017显示， 2015 年正在领取基本养老保险待遇和尚未领取基本养老保险待遇的人群的比值为 39.3%，比 2012 年上升了约 7 个百分点，即将近2.5 个在职人员缴费需要供养一位退休人员；中国养老金精算报 告 2019-2050估算，到 2022 年全国不到 2 个缴费者就需要赡养 1 个退休者。国务院发展研究中心金融研究所估算， 2015 年我国退休人员可领取的养老金（基本养老）为退休前工资的 43%，这个比例显著低于国际劳工组织社会保障最低标准公约规定的 55%；而当年基本养老保险发放的养老金占退休人员养老金总收入的 97%。 基本养老基金对政府补贴的依赖性持续上升。扣除政府对社保的补贴后，我国城镇职工养老保险基金呈净流出状态。中国社科院发布的社会保障绿皮书：中国社会保障发展报告（ 2019）显示， 2015 年，我国基本养 老当期收不抵支的省份达 6 个， 2018-2022 年将维持在 13-14 个。根据中国社科院世界社保研究中心发布中国养老金精算报告 2019-2050测算，在保留现有财政补贴机制的情况下，到 2028 年养老金当期收支将出现缺口，累计结余到 2027年将到达顶点，到 2035 年累计结余将耗尽。 随着我国人口老龄化加剧，未来我国居民养老难以仅仅依赖第一支柱 ，而应通过政策红利、市场化改革等多种手段推进养老第二（企业年金与职业年金险 ）和第三支柱（个人养老保险）发展。随着第二和第三支柱扩张，这将为长期资金提供新的来源。 3、 未来 居民 财富将由 住房 和存款 向 资管产品迁徙 房地产在当前我国居民财富中有举足轻重的地位。受益于房价的快速抬升，根据 2018 中国城市家庭财富健康报告统计， 2017 年我国城市家庭总资产中住房资产占比已经高达 77.7%，远高于美国的 34.6%；如果按照同期 143 万元的户均总资产规模来算，中国城市家庭在住房资产上的投入达到了户均 111万元，一线 城市居民资金规模会更高 。 我国居民金融产品仍以刚性兑付产品为主，种类以存款和理财产品为主。金融资产上占我国城市家庭总资产的比重为 11.8%，横向比较来看，美国家庭金融资产占 比为 42.6%，在日本，这一比例为 61.1%，英国、新加坡、瑞士则都超过了 50%，加拿大为 48.6%，法国为 39.8%。而我国城市家庭的金融资产中，银行存款占比高达 42.9%，其次为理财产品，占比为 13.4%，股票占比为8.1%；基金为 3.2%；债券仅为 0.7%。 策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责 声明 5 刚性兑付造成了我国居民对资管产品的投资期限偏短。 2018 中国城市家庭财富健康报告显示，在投资理财产品时， 54.6%的家庭不希望本金有任何损失，同时又期望较高的理财收益。家庭可接受的银行理财产品回报周期普遍较短，缺少长期理财规划。对于可接受的银 行理财产品的回报周期，选择 3个月内、 3-6 个月、 6-12 个月的家庭占比分别为 35.8%、 37.2%和 33.7%，大多数家庭接受的是 1 年及以下的回报周期。 图表 3：中国居民家庭住房占资产的比重较高 图表 4： 2017 年中国家庭金融资产配置 资料来源： 2018 中国城市家庭财富健康报告 资料来源： 2018 中国城市家庭财富健康报告 总体上，现阶段我国居民股票、债券等标准化资产配置少，以房地产和银行储蓄为主，在权益市场以交易性资金为主。目前房地产在居民大类资产中配置意义在下降，一方面一线城市限购限贷不断加码，导致其流动性较差，财富构成中房产占据过高的比例，将严重影响整体财富的流动性。另一方面，房产的高度非标准化属性，决定了其保值增值能力具有较大的差异。一二线城市由于经济发展水平较高，生活、教育、医疗设施较为完善，就业机会更多而将持续保持人口净流入；而三四线尤其是中西部地区的城市，人口将持续净流出，对房价的支撑不足，易发生价格风险。 在储 蓄率走低、基本养老对工资替代率偏低的情况下，居民财富的保值增值显得尤为重要。与此相应的是，合理优化家庭的资产配置结构 并 通过参与一定比例的风险资产，通过承担风险换取收益率的补偿， 这将 是有益的尝试。 二、 当前养老资管主要参与者：社保、企业年金 1、 社保资金：长期资金的运作典范 全国社会保障基金是国家社会保障储备基金，专门用于人口老龄化高峰时期，养老保险等社会保障支出的补充、调剂，由全国社会保障基金理事会（社保基金会）负责管理运营。 全国社会保障基金与地方政府管理的基本养老、基本医疗等社会保险基金不同，资金来源、运营管理及用途存在显著差异。全国社会保障基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹0%20%40%60%80%100%房产 金融资产 工商业 其他中国（ 2017） 美国（ 2016）银行存款理财股票现金基金 债券外币黄金衍生品保险借出款其他策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责 声明 6 集的资金构成，另外社保基金会接受部分基本养老保险的资金进行委托管理。整体看，全国社保基金在资产配置上并没有一味回避风险，相对基本养老保险更能通过合理承担风险获得风险补偿。 当前，基本养老保险基金余额累计结余约 5 万亿元，其中包括一些省份将部分结余委托给全国社会保障基金来管理，总额约 9000 亿。全国职业年金约8000 亿 元，企业年金约 1.6 万亿元，商业养老保险约 1000 亿元。国内各类型养老金的总规模超过 10 万亿元，其中，基本养老保险基金累计结存部分主要投资于国债和银行存款。 自 2000 年成立以来，全国社会保障基金规模扩张迅速。截至 2018 年末，基金资产总额 22,353.78 亿元，较 2001 年底的 795.26 亿元增长 27 倍，年复合增长率 22%，累计投资收益额 9552.16 亿元，年度投资收益率 7.82%。 理论上，社保基金投资周期长，可以跨越周期，从而能够获得更好的累计回报。实践证明，以长期回报为导向的社保基金投资在国内的股票 市场上获得了相当可观的收益。 图表 5： 2001-2018 年社保基金总资产规模增长迅速 资料来源：全国社会保障基金理事会社保基金年度报告，兴业研究 社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基金会直接管理运作，主要投资包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要用于境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。截至 2018 年末，社保基金中直接投资资产 9915.40 亿元，占基金资产总额的 44.36%，委托投资12438.38 亿元，占基金资产总额的 55.64%。境内投资资产 20610.18 亿元，占比 92.20%，境外投资资产 1743.60 亿元，占比 7.80%。 目前，社保基金已经形成了以债券、股票、基金以及股权投资为主的多元化的资产配置结构。截至 2018 年末，总资产主要由交易类金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资、融券回购等构成 ， 其中以证券-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,000（亿元） 资产 当年投资收益率 (右轴 )策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责 声明 7 投资基金和股票为代表资产占比已接近 40%上限。 图表 6：社保基金资产 配置多元 资料来源： 2018 年全国社会保障基金理事会社保基金年度报告，兴业研究 2、 企业年金：养老体系的 重要参与者 我国当前养老金体系以基本养老金（即第一支柱）为主。按照 2019 年底统计数据，目前基本养老保险基金的累计结余约 6.3 万余元，第二支柱的企业及职业年金共计约 2.4 万亿（其中职业年金约 8000 亿元，企业年金约 1.6 万亿元），商业养老保险约 1000 亿元，第二支柱是当前养老体系的 重要参与者 。 图表 7：中国的养老保障体系 资料来源： Bloomberg，兴业研究 目前全球发达国家基本建立了国家养老金和企业、个人养老相结合的养老保障制度。由于基本养老金更为强调资金安全性，资金的投资收益预期相对较低，难以保障居民长期养老需求。 2018 年年末，经济发展与合作组织（即OECD）国家养老金的资产总额是 48.6 万亿美元 ，平均占各个国家 GDP 的62%。其中，私人养老金占了 42 万亿，占到养老金总规模的 87.6%，平均各国的私人养老金的占比是 GDP 的 49.7%；而从美国经验看，私人养老金的规模 27.5 万亿 美元，位列全世界第一，占其养老金资产总额的 90.4%，占其 GDP比例高达 134.4%，这意味着 62%的美国家庭至少有一个职业年金或者个人养（万亿元） 39.10% 37.30%10.71% 8.13%1.71%0%10%20%30%40%50%交易类金融资产持有至到期投资可供出售金融资产长期股权投资 融券回购策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责 声明 8 老金账户。表面上看美国人储蓄率水平较低，但是他们通过制度设计进行了养老金财富的储蓄，老百姓通过 IRA、 401K 计划把钱 “存 ”到了资本市场。 图表 8：美国的养老保障体系 资料来源： Bloomberg，兴业研究 未来，我国应重点开展以个人养老账户为核心的第三支柱养老金业务，这对保障我国居民退休后的生活水平，增强我国养老保障体系的韧性等有战略意义。 但 第三支柱扩张的过程中仍将遇到很多问题，如账户制度改革，合理的账户制度设计能激发投资者参与第三支柱的热情，进而显著提高第三支柱的参与率和资金规模，应作为第三支柱个人养老资管扩张的核心。 对此监管层人士已做了较多探讨，下文总结了 部分 分析 ： 图表 9：养老体系 改革 当下的问题及思考 问题 思考 1 养老金缺口需要精确计算 要更加精确计算未来养老金缺口有多大，结合概率分布与政策作用，给与一个合理区间。方法上应使用动态系统模拟（ simulation）来测算，而不是典型意义上的保险精算（ actuary)。 2 构建企业和个人的激励机制 现行体制下，养老金不能作为企业对劳动者的报酬，也没有体现对劳动报酬的激励，或导致生产率下降，表现为企业活力下降。在机制设计时，应着重考虑养老金在企业活力、激励方面的作用。 3 提高个人账户在养老金三支柱中所占的比重较 大幅度增加个人账户在养老金三支柱中所占的比重，充分发挥个人账户的激励作用。一是 对生产率的激励，二是对个人供款的激励，避免再次出现中国传统计划经济体制下“吃大锅饭”的道德风险。 4 用历史还原法处理代际差异以实现养老金体制过渡 养老保障体系是跨代的，从一种体制过渡到另外一种体制，存在着过渡性的困难，采用历史还原的办法，来处理过去不同年代的人和不同工作岗位的人个人账户“空缺”的问题是较好的解决办法。 （万亿美元） 策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责 声明 9 5 明确企业和个人缴费全部供入个人账户 当前养老金缴纳是企业交 16%，但这 16%未供入个人账户，因此降低了对生产率的激励作用和大家对养老体制的信心。将企业供款部分和个人供款部分 均供入个人账户是有效解决方案。 6 划拨国有资本做实个人账户 微观角度来看，划拨国有资本不仅要解决统筹方面所存在的少量缺口，还应该考虑填充“名义个人账户”缺口，使未来的个人账户具有更强的可信度和激励作用。 7 用 N 对 1支付的做法解决劳动力流动的问题 如某个职工在 N个地方工作过，退休时，不同地区的养老金管理者按照其工作年限中的供款向退休者支付该阶段的退休资金，包括投资运营回报（须有透明度）。 8 实现养老金的高透明度 为了使养老金体系更加有效，特别是缴费的激励机制更加有效，需要实现全面的透明化。每个人都能够清楚且方便地通过网络查询养老金个人账户。 9 认真设计统筹账户在养老金三支柱中所占的比重 统筹占比需要结合第二、三支柱，以及中央和地方财政之间的关系进行综合考虑。在统筹方式上，目前有对农村的低保和对城镇设计的统筹退休金。 10 给予第二、第三支柱足够的税收激励政策 可以参考国际上的各种经验，出台合理的税收安排，税收激励应针对 不同支柱（甚至支柱内的分项）而作出不同的设计论证。 11 建立合理的预筹养老金经营体制 从更长的历史阶段来看，保值增值大概率要依靠资本市场。一方面，养老金投资对资本市场发展有很大好处；另一方面，养老金投资有几十年的跨度，从长期看，这个回报对养老金体系可持续性很重要。 资料来源： 周小川 关于养老金改革的几个问题 ， 刊于中国金融 2020 年第 19-20 期， 兴业研究 三、 未来 养老资管新进入者：银行理财 、信托、 公募 基金 以个人养老金计划为核心的第三支柱类似于个人理财， 从海外经验看，通过发展第三支柱来补充第一、二支柱的不足是发达国家的普遍做法。养老第三支柱 在基金管理 层面 上没有政府或企业的参与，但能够享受政府税收优惠政策。 我们判断未来银行理财、信托、公募基金未来都可以扮演差异化的职能角色。 1、 银行理财： 直面最 广大 零售 端客户 在资管新规要求下，银行理财尤其是公募理财产品与公募基金监管标准有相似性，净值型产品的广度和深度大幅拓展。第一，银行理财大类产品线已扩充至股票资产，理财新规放开了过去公募理财产品不能直接投资与股票的限制，第二，理财产品销售起点大幅降低，银行理财业务中的公募理财产品由 5 万元降至 1 万元，理财子公司则不设置理财产品销售起点；第三，银行理财子公司同时可以挖掘其自身优势，包括销售渠道更加多样化、仍可以配置一定比例非标资产等。 结合银行自身网点覆盖面广的优势，在养老资管的扩张中 银行理财 将成为主力军，服务广大 零售 端客户需求。 策略 专题 报告 大类资产 配置策略 请务必参阅尾页免责 声明 10 考虑到过去的理财运作模式仍有较多红利，净值化产品转型不会一步到位，预计将是渐进转型的过程。 我们从 资产配置 和 产品创新 两方面重点分析。 资产配置上，权益等风险资产配置需求增加，后续探索指数与 FOF/MOM并行，挖掘另类资产机会。 新设的理财子公司推出了若干款净值型产品投资于非上市 公司股权或者去一级市场打新。尽管从存量规模比例看仍比较小，但这较之前与固收和非标的配置模式相比是一个突破。如部分产品通过布局科创板的方式参与了权益市场，相关产品一般期限较长，由于战略配售有 12个月的锁定期限制，较长的负债期限有利于减少净值波动。 目前理财子公司多通过 FOF 或 MOM 模式参与权益配置，也有机构开始基于优化指数（如区域优化指数等、股债联动策略）等方法参与。采用 FOF和 MOM 形式好处在于有利于选择优质的权益管理人，在银行理财子公司缺乏风险资产投资能力时这是试水的第一步，坏处在于相关产品存在双重收费问 题，如果缺乏合理的评价机制，也会产生利益输送等隐患。利用指数化投资，好处在于费率低廉，容纳大资金参与，坏处在于与直接融资比例占比高的市场相比，目前权益指数赚钱效应一般，后续仍需在优化指数上进一步发力。从市场有效性的角度看，对于权益这种流动性较好的资产适合指数化投资，这也解释了近十年来成熟市场资产管理机构为何将被动类权益产品作为主要发展产品。 图表 10：长期看指数化投资比 FOF/MOM 更占优 FOF/MOM 指数 成本投入 需持续投入，存在双重收费问题 期初需搭建 资产配置体系，投入较大，后续投入减少 收益 争取获得 Alpha 超额收益 获取市场平均收益 合规 存在向委托人利益输送可能性 限制较少 容纳资金 较小，需要分散 较大 资料来源：兴业研究 从海外实践看，对于流动性和有效性不那么好的资产（一般为另类资产），通过 FOF 形式参与配置是挖掘超额收益的可能手段。在我国，另类资产涉及领域较多，包括房地产、中小企业融资计划乃至 PE 股权投资等。 这 也是银行理财在养老资管扩张进程中和公募基金、信托等参与者形成差异化竞争的 主要方向。 产品创新上，后续动力来自于监管需求、外部渠道需求和新增渠道需求三者的博弈。