2020-2021低利率与高P投资方法分析报告,美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系,长期利率下行的最低点会发生什么？对比19201945从资产收益率角度出发对比19661980风险提示 如何看待黄金的上涨,目录,低利率环境下，投资者往往抱着PE将维持高位的看法。1996年格林斯 潘著名的“非理性繁荣”演讲中，引用的证据之一就是股票市场的高昂估 值水平。然而，低利率和持续走低的利率，真的会导致股票估值倍数的走高吗？ 换言之，不断下降的债券回报率，会导致股票名义/实际回报率的走低 吗？我们选取了美国资本市场上互不重叠的长度10年的区间，通过选取尽 可能让区间中的利率呈现一致的趋势走势，绘制了其间长期国债利率 和CAPE的走势（CAPE为R. Shiller创立的指标，为经通胀调整的股票 价格指数除以过去10年的平均盈利）。如果低利率与高PE伴随出现，我们应当看到长期利率与CAPE呈负相 关关系。,低利率环境与高PE的股票,19201930年：相关系数-0.74,19201930年美国长期国债利率与CAPE,19201930年美国长期国债利率与CAPE的倒数,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,5.5,0,10,20,30,40,50,1920,1922,1924,1926,1928,1930,CAPE,利率,3.0%,3.5%,4.0%,4.5%,5.0%,5.5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,1920,1922,1924,1926,1928,1930,1/CAPE,利率,利率下行，CAPE上行,19321942年：相关系数-0.48,19321942年美国长期国债利率与CAPE,19321942年美国长期国债利率与CAPE的倒数,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,0,5,10,15,20,25,1932,1934,1936,1938,1940,1942,CAPE,利率,2.0%,2.5%,3.0%,3.5%,4.0%,0%,5%,10%,15%,20%,1932,1934,1936,1938,1940,1942,1/CAPE,利率,利率下行，CAPE先上行再下行,19421952年：相关系数-0.34,19421952年美国长期国债利率与CAPE,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,5,10,20,15,25,CAPE,利率,2.0%,2.5%,5%,15%,10%,1/CAPE,19421952年美国长期国债利率与CAPE的倒数利率3.0%,利率平稳，CAPE先上行再下行,19581968年：相关系数+0.55,19581968年美国长期国债利率与CAPE,19581968年美国长期国债利率与CAPE的倒数,1.0,2.0,3.0,4.0,5.0,6.0,0,5,10,15,20,25,1958,1960,1962,1964,1966,1968,CAPE,利率,1%,2%,3%,4%,5%,6%,3%,4%,5%,6%,7%,8%,1958,1960,1962,1964,1966,1968,1/CAPE,利率,利率上行，CAPE上行,19711981年：相关系数-0.66,19711981年美国长期国债利率与CAPE,19711981年美国长期国债利率与CAPE的倒数,4%,8%,12%,16%,4%,8%,12%,16%,1/CAPE,利率,3.0,6.0,9.0,12.0,15.0,5,10,15,20,25,CAPE,利率,利率上行，CAPE下行,19811991年：相关系数-0.86,19811991年美国长期国债利率与CAPE,19811991年美国长期国债利率与CAPE的倒数,6,8,10,12,14,16,0,5,10,15,20,25,1981,1983,1985,1987,1989,1991,CAPE,利率,0%,4%,8%,12%,16%,0%,4%,8%,12%,16%,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1/CAPE,利率,利率下行，CAPE上行,19942004年：相关系数-0.09,19942004年美国长期国债利率与CAPE,4,5,6,7,8,10,20,30,40,50,CAPE,利率,3%,6%,2%,4%,6%,1/CAPE,19942004年美国长期国债利率与CAPE的倒数利率9%,利率下行，CAPE先上行再下行,20062016年：相关系数+0.25,20062016年美国长期国债利率与CAPE,2,3,4,5,6,10,20,30,40,50,CAPE,利率,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,5.0%,3%,4%,5%,6%,7%,8%,1/CAPE,20062016年美国长期国债利率与CAPE的倒数利率6.0%,利率下行，CAPE先下行再上行,不同阶段长期利率与CAPE倍数,不同阶段，美国市场上的长期利率与CAPE之间的负相关关系并不能 算明显，其相关系数仅为0.220.24。从分布上也能看出，因为20年代 和80年代较强的负相关关系，以及60年代的强正相关，模型应当以自 回归处理。我们考察的8个时间段中，负相关:不相关:正相关的比例为4:3:1，呈现 明显负相关的时间段仅有一半，而简单推论低利率下股票市场持续高 估值，有13%的可能性会错10年。综上所述，长期利率走低和股票估值倍数走高之间的关系并不可信。,不同阶段长期利率与CAPE倍数,10年相关系数平均值-0.24,-1.0,-0.5,0.5,1.0,0.01920,1940,1960,1980,2000,2020,19202020年美国长期国债利率与CAPE之间的相关系 数10年相关系数,0,40,80,120,160,-1.0,-0.3,0.4,1.0,19202020年美国长期国债利率与CAPE之间的相关系 数分布10年相关系数,20年相关系数平均值-0.245年相关系数平均值-0.22,-1.0,-0.5,0.5,18802020年美国长期国债利率与CAPE之间的相关系 数20年相关系数1.0,-1.0,-0.5,0.5,1.0,18802020年美国长期国债利率与CAPE之间的相关系 数5年相关系数,美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系,长期利率下行的最低点会发生什么？对比19201945,从资产收益率角度出发对比19661980风险提示 如何看待黄金的上涨,目录,20112021年：相关系数+0.09,20112021年美国长期国债利率与CAPE,20112021年美国长期国债利率与CAPE的倒数,0,1,2,3,4,0,10,20,30,40,2011,2013,2015,2017,2019,CAPE,利率,0.0%,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,2%,3%,4%,5%,6%,2011,2013,2015,2017,2019,1/CAPE,利率,利率平稳，CAPE上行,长期利率走低和股票估值倍数走高之间的关系并不可信。最近10年长期利率平稳，CAPE则一直在上行。我们在对比历史数据的时候发现，1980年以来美国长期利率下行的长 周期中，资本市场的表现，可以在一定程度上与19201940年的利率 下行作比较。二者的前一半（19802000/19201930），都发生了CAPE的大幅上行，长期利率与CAPE呈负相关（相关系数都在-0.7-0.8之间）二者的后一半（20002020/19301942），长期利率下行期间，与CAPE的负相关关系明显减弱，而且在一部分5年长度的时间段中，呈现正相关关系,最近10年利率平稳，与CAPE弱相关,1980年至今经历长期利率下行 与19201945年的对比,1980年至今美国长期国债利率与CAPE,19201945年美国长期国债利率与CAPE,0,4,8,12,16,0,15,30,45,60,1980,1990,2000,2010,2020,CAPE,利率,2,4,6,8,0,10,20,30,40,1920,1925,1930,1935,1,045,94019,CAPE,利率,WWII,负相关弱相关,负相关弱相关,1980年至今经历长期利率下行 与19201945年的对比,对比两个阶段的长期国债利率,对比两个阶段的CAPE,4,8,12,16,利率,利率(1920-50)*2,15,30,45,60,CAPE,CAPE(1920-50),WWII,WWII,当今美国市场估值向何处去？,对比19201945年和1980年至今的CAPE,0,15,30,45,60,1980,1990,2000,2010,2020,2030,2040,CAPE,CAPE(1920-50),WWII,把19802020的40年，与19201940的20年做对比，CAPE呈现出一定的相似性。也许直接对比19201945年的估值 走势过于机械，但是仍然需要警醒 的是，美国市场过高的PE倍数，即 使是全球低利率环境持续，仍然是 资本市场的巨大压力。?,美国长期国债与CAPE没有呈现稳定的负相关关系,长期利率下行的最低点会发生什么？对比19201945,从资产收益率角度出发对比19661980,风险提示 如何看待黄金的上涨,目录,资本主义社会150年，资产回报率高于GDP3% 财富增值的速度超过全社会平均的经济增长,主要资本主义国家资产回报率与GDP,主要资本主义国家资产回报率与GDP之差,3%,资产回报率,6%,GDP,3%,财富增值的速度超过全社会平均的经济增长,主要资本主义国家资产回报率与GDP之差,过去150年，16个资本主义国 家，按照价值加权的资产回报 率(r)减去GDP(g)的平均值为 3%，也就是说富人坐在家里， 财富增长的速度超过社会平均 增长3%目前正在从2%向1%滑落,3%1%,我们离世界大战还有100bp,主要资本主义国家资产回报率与GDP之差,历史上只有两个时间段，r-g低于 0，正是第一次世界大战和第二次 世界大战（图中阴影时间段）19681978年，r-g低至1%左右，核武器保证了当时不会出现热战现在我们又回到了1968年的状况， 年轻人的不满积聚资产回报率低迷会导致向年轻人 分配财富的道路阻塞，而资产回 报率低迷的真正原因是资本变得 不那么稀缺了，这是中国在过去 的40年间太过成功的结果。,3%1%,1968年法国 五月风暴,1978年中国 改革开放,2015年发生的巨大转变，意味着全球资产的远期真实回报降到了异常低的水平上，几乎为0。第一类资产是名义回报高增长的，可以通过推高当期估值来使其真实回报 降到0：中国“核心资产”：消费增长的确定性美国科技股黄金的真实回报是0第三类资产是名义回报增长不多，但是名义回报率很高的资产，比如水电发达国家的水电、水务、燃气资产中国的城市基础设施，包括城市燃气、水务、发电资产（既包括水电也包 括火电）,站在2015年向后看30年，三类资产可以配置,我们在前面对比了当下与1968年，那么什么资产是1970年代涨的最多的呢？是黄金。1980年的金价上涨到了1970年的19倍之多。那么60年代最辉煌的股票们漂亮50呢？1970年代漂亮50跌了大约9%，相比标普500指数跑输约0.5%。然而70年代美国的通货膨胀率，平均高达年化7.8%。股票市场的真实 回报率很低。,资金抱团 漂亮50在70年代,19651981年，名义涨幅虽高，实际涨幅几乎 为零，与19281944年接近,0,100,200,300,2,4,6,8,10,12,14,16,美国历史上三个阶段的股票指数名义值对比1928-19441965-19811999-2015,0,100,200,300,2,4,6,8,10,12,14,16,美国历史上三个阶段的股票指数实际值对比1928-19441965-19811999-2015,5%与10%的回报率，中国资产的稀缺性,主要资本主义国家资产回报率与GDP之差,对于全球配置的资本而言，在 承受平均风险的前提下，5%以 上回报率的资产就是“好的资 产”。考虑到中国GDP增速运行区间， 中国市场的组合配置经理的目 标收益率应为910%。然而，当前中国的组合投资经 理和基金经理们面临的问题是， 自己的目标收益率是9%，来了 一群预期6%收益率的饿狼。,3%1%,中国资产真实 回报超过8%,19651989年，日本指数实际表现超越美国,同期日本股票指数实际值与美国的对比,19651989年，日本股票指数 的真实涨幅，远远高于同期美 国指数，尽管日本经历了更高 的通货膨胀。,0,50,100,150,200,250,300,1965,1970,1975,1980,1985,日本/美国,我们在前面对比了当下与1968年，那么什么资产是1970年代涨的最多的呢？是黄金。1980年的金价上涨到了1970年的19倍之多。那么60年代最辉煌的股票们漂亮50呢？1970年代漂亮50跌了大约9%，相比标普500指数跑输约0.5%。然而70年代美国的通货膨胀率，平均高达年化7.8%。股票市场的真实 回报率很低。,风险提示,特别声明,国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和 个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发， 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应 当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证 券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立 投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能 为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。,THANKS,