银行估值研究专题 分化格局加剧，龙头溢价持续 行业深度报告 行业报告 银行 2020 年 09 月 28 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业月报 *银行 *中报靴子落地，上调评级至“强于大市” 2020-09-09 证券分析师 袁 喆 奇 投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI052PINGAN 银行股估值比较：整体中枢下行， “龙头 ”溢价扩大 。 过去 10 多年 A股银行股的表现主要呈现以下三个特点： 1）站在时间序列维度，国内银行业的估值在过去 10 多年间不断下行，今年由于 受到 疫情的冲击，目前国内银行的估值已经在历史的绝对底部水平。 2）站在国际比较维度，基于ROE-PB 框架，我们发现在同等 ROE 水平下，大部分国内银行的估值要低于海外的银行股。 3）站在个股比较维度，过去 10 多年间银行板块内个股间的估值差距不断拉大，头部银行的估值溢价甚至能够超过 100%。 行业估值归因分析： 宏观经济是对银行股价产生影响的最核心因素，银行股的本质是周期股，回溯 2005 以来 5 轮板块趋势性机会 ，除了 14 年牛市完全由流动性推动，其余都与经济走势强相关。这也能部分解释银行股的估值从 07 年之后就长期下行的原因。 此外， A 股的投资者结构及其投资行为 的影响值得关注 。 A股市场投资者结构目前仍以散户为主，真正意义上的长期资金占比仍然较低。而作为国内机构投资者的重要代表，公募基金受制于考核体系，很难成为银行股长期稳定 的投资者。 从长期来看，国内机构投资者占比的提升和外资的流入有助于银行估值提升，以外资、养老金及险资为代表的长线资金与银行股低波动、经营稳健、高 ROE、高股息的特点相匹配，是长期配置银行的重要力量。 个股估值归因分析：寻找估值溢价的来源 。 过去 5 年间我们观察到了在行业整体降估值背景下， 以招商、宁波、平安为代表的 部分银行提估值的过程 ，我们判断这样的趋势在未来将会延续， 未来 只有少部分银行享有估值溢价。 拥有估值溢价的银行往往具有以下特质： 1）稳定的管理层； 2）稳健且优于同业的经营能力； 3）强劲的财务报表。 投资建议： 当前时点，我们认为银行板块兼具绝对收益和相对收益配置价值，核心逻辑如下： 1）中报靴子落地使得对银行业绩的负面预期出清，后续核心影响因素转移到疫情后国内经济的修复； 2)行业估值对应 20 年0.75xPB，位于历史底部区间， 2 季度基金持仓数据反映银行股的持仓情况亦然，安全垫充分； 3)货币政策从宽松转向稳健，有利于后续银行息差预期的改善，从资金层面低估值板块也更为受益。个股方面，推荐 1）以招行为代表的前期受盈利预期压制的优质股份行； 2）成长性突出的区域性银行：宁波、常熟。 风险提示： 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升； 2）利率下行导致行业息差收窄超预期； 3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。 -20%-10%0%10%20%30%Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20沪深 300 银行证券研究报告 银行 · 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 20 正文目录 一、 银行股估值比较：整体中枢下行， “龙头 ”溢价扩大 .5 1.1 时间序列比较： A 股银行估值在过去 10 多年间不断下行 . 5 1.2 估值国际比较：盈利水平接近，海外银行估值高于国内 . 5 1.3 个股 估值比较： “龙头 ”银行溢价呈现扩张趋势 . 6 二、 行业估值归因分析：是什么影响了银行股的涨跌？ .7 2.1 银行股历史行情回溯 宏观经济是核心驱动因素 . 7 2.2 市场参与主体的结构和行为的影响同样不容忽视 . 13 三、 个股估值归 因分析：寻找估值溢价的来源 .16 3.1 哪些银行享有估值溢价？ . 16 3.2 寻找估值溢价的来源 从财务维度到经营维度 . 17 四、 投资建议 .19 五、 风险提示 .19 银行 · 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 20 图表 目录 图表 1 A 股银行静态 PB（ 2007 年至今） . 5 图表 2 A 股银行静态 PB（过去 5 年） . 5 图表 3 全球银行 PB-ROE 散点图（ 2019） . 6 图表 4 招行估值溢价持续提升 . 6 图表 5 宁波银行估值溢价持续提升 . 6 图表 6 2005 年以来银行股行情走势回溯 . 7 图表 7 银行股上行过程中 GDP 增速处于上行通道 . 7 图表 8 M2 和社融增 速持续上行 . 7 图表 9 05-07 年上市银行净利润增速表现强劲 . 8 图表 10 工行上市后带动板块估值提升 . 8 图表 11 银行股上行过程中 GDP 增速处于上行通道 . 8 图表 12 09 年 M2及社融持续快增 . 8 图表 13 09 年上市银行净利润增速反弹 . 9 图表 14 08 年 4 季度开始银行不良率明显改善 . 9 图表 15 单季度 GDP 增速超预期 . 9 图表 16 M2 及社融增速自 12 年下半 年开始回升 . 9 图表 17 12 年 4 季度上市银行净利润增速超预期 . 10 图表 18 2012 年 12月 RQFII 和 QFII 投放额度增加 . 10 图表 19 GDP 增速未出现改善 . 10 图表 20 14 年底央行降息开启货币宽松周期 . 10 图表 21 14 年银行业净利润增速并未出现改善 . 11 图表 22 银行板块估值在历史绝对底部 . 11 图表 23 GDP 增速企稳回升 . 11 图表 24 银行资产规模增速持续下行 . 11 图表 25 16-17 年银行业净利润增速回升 . 12 图表 26 北上资金 16 年开始流入加快 . 12 图表 27 银行股驱动因素 . 12 图表 28 A 股银行估值隐含不良率 . 13 图表 29 银行静态 PB自 14 年后很少回到 1 倍 PB 以上 . 13 图表 30 美国机构投资者持股比例 . 14 图表 31 国内机构投资者持股比例 . 14 图表 32 持有银行股超过 5 年期以上的公募基金产品 . 14 图表 33 外资对 于金融股的配置比重明显高于国内 . 15 银行 · 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 20 图表 34 主动管理基金银行配置降至历史低位 . 15 图表 35 日本各类投资者主板成交规模占比（ %） . 15 图表 36 外资偏好金 融、消费板块 . 15 图表 37 股票和银行理财产品配置比例变化较大 . 16 图表 38 高净值人群人数 (万人 )和资产规模 (万亿元 ). 16 图表 39 A 股银行板块过去 10 年的估值变化 . 16 图表 40 短期股价表现对业绩增速会有反映 . 17 图表 41 长期股价表现与 ROE 基本匹配 . 17 图表 42 上市银行 ROE 拆分 -2019 . 17 图表 43 招行的活期存款占比是所有银行中最高的 . 18 图表 44 招行战略变 化 . 18 图表 45 招行和宁波过去 5 年不良生成率优于行业 . 18 图表 46 招行和宁波不良率优于同业 . 18 图表 47 A 股主要上市银行管理层变动情况 . 19 银行 · 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 20 一、 银行 股估值比较：整体中枢下行，“龙头”溢价扩大 过去 10多年 A股银行股的表现主要呈现以下三个特点： 1、 站在时间序列比较维度， 国内银行业的估值在过去 10多年间是不断下行的， 而今年由于 受到 疫情的冲击，目前国内银行的估值已经在历史的绝对底部水平。 2、 站在国际比较维度，基于 ROE-PB 的框架，我们发现在同等 ROE 水平下，大部分国内银行的估值要低于海外的银行股。 3、 站在个股比较的维度，过去 10多年间 银行板块内个股间的估值差距在不断拉大，头部银行的估值溢价甚至能够超过 100%。 1.1 时间序列比较： A 股银行估值在过去 10 多年间不断下行 回溯 2007年以来 A股银行的估值变化能够看到， 银行股 整体估值水平呈现下行 趋势 ，相较 07年当时板块接近 6x 的 PB 估值，当前银行的估值水平仅为 0.71x，处于历史 绝对 底部 水平 。 如果站在 5年的比较维度，近 5年银行整体估值仅在 17年中到 18年初短暂突破过 1倍 PB，其余时间均在 1 倍 PB 以下。 图表 1 A 股银行静态 PB（ 2007 年至今） 图表 2 A 股银行静态 PB（过去 5年） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 1.2 估值 国际比较： 盈利水平接近，海外银行估值高于国内 从与海外银行的横向比较来看，中资银行整体估值的波动区间与外资银行差异不大，但基于 PB-ROE的框架，能够看到在 ROE 接近的情况下，海外银行的估值 会更 高。 0.001.002.003.004.005.006.007.002007-01-05 2007-08-05 2008-03-05 2008-10-05 2009-05-05 2009-12-05 2010-07-05 2011-02-05 2011-09-05 2012-04-05 2012-11-05 2013-06-05 2014-01-05 2014-08-05 2015-03-05 2015-10-05 2016-05-05 2016-12-05 2017-07-05 2018-02-05 2018-09-05 2019-04-052019-11-05 2020-06-05银行 PB0.500.600.700.800.901.001.101.201.302016-09-23 2016-12-23 2017-03-23 2017-06-232017-09-23 2017-12-232018-03-23 2018-06-23 2018-09-23 2018-12-23 2019-03-23 2019-06-23 2019-09-23 2019-12-23 2020-03-23 2020-06-23银行 PB银行 · 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 20 图表 3 全球银行 PB-ROE散点图（ 2019） 资料来源 ： WIND，平安证券研究所 1.3 个股估值比较：“龙头”银行溢价呈现扩张趋势 从上市银行之间的估值比较来看，能够发现 2015 年以来 A 股上市银行之间的估值差在明显加大，以招行、宁波为代表的 高 ROE“龙头”银行的估值溢价持续提升。 图表 4 招行估值溢价持续提升 图表 5 宁波银行估值溢价持续提升 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 J PM美银花旗富国合众汇丰桑坦德法巴巴克莱瑞银渣打三菱日联三井住友瑞穗中银香港恒生东亚工行建行中行农行交行招商中信民生兴业浦发 光大华夏平安北京南京宁波上海江苏贵阳杭州江阴无锡常熟苏农张家港成都-0.501.001.502.002.500% 5% 10% 15% 20% 25%-20 %0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002010-01-08 2010-06-08 2010-11-08 2011-04-08 2011-09-08 2012-02-08 2012-07-08 2012-12-08 2013-05-08 2013-10-08 2014-03-08 2014-08-08 2015-01-08 2015-06-08 2015-11-08 2016-04-08 2016-09-08 2017-02-08 2017-07-082017-12-08 2018-05-082018-10-08 2019-03-082019-08-08 2020-01-08 2020-06-08估值溢价 / 折价 - 右轴 招商银行 银行 ( 中信 )-50 %0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002010-01-08 2010-06-08 2010-11-08 2011-04-08 2011-09-08 2012-02-08 2012-07-08 2012-12-08 2013-05-08 2013-10-08 2014-03-08 2014-08-08 2015-01-08 2015-06-08 2015-11-08 2016-04-08 2016-09-08 2017-02-08 2017-07-08 2017-12-08 2018-05-08 2018-10-08 2019-03-08 2019-08-08 2020-01-08 2020-06-08估值溢价 / 折价 - 右轴 宁波银行 银行 ( 中信 )银行 · 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 20 二、 行业 估值 归因分析： 是什么影响了银行股的涨跌？ 2.1 银行股历史行情回溯 宏观经济 是核心驱动因素 回溯 2005年以来银行股的市场表现，银行股 既有绝对又有相对收益的趋势性行情 大致出现了 5次。以下我们 从 宏观经济环境、货币政策环境、行业 基本面 及事件驱动 等 多个 方面对 上述趋势性机会出现的时点和背后的原因进行分析。 图表 6 2005 年以来 银行股行情走势回溯 资料来源 ： WIND，平安证券研究所 第一轮行情（ 2005 年 -2007 年）： 经济景气度上行 ；货币政策 紧缩 ； 银行股量、价、质 同步改善 ；权重股上市（中行、工行） 催化 。 宏观层面： 2005年， GDP持续保持增长态势， PMI持续提升。 2006年到 2007年央行 8次加息，但货币周转速度的提升使得流动性环境依旧较为宽松， M2 增速和社融增速维持在高位。 图表 7 银行股上行过程中 GDP增速处于上行通道 图表 8 M2 和社融增速持续上行 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%-100 %0%100%200%300%400%500%600%700%800%2005-01-07 2005-05-27 2005-09-30 2006-02-17 2006-06-30 2006-11-10 2007-03-23 2007-07-27 2007-12-07 2008-04-11 2008-08-15 2008-12-26 2009-05-08 2009-09-11 2010-01-15 2010-05-28 2010-09-30 2011-02-01 2011-06-10 2011-10-21 2012-03-02 2012-07-06 2012-11-16 2013-03-29 2013-08-02 2013-12-06 2014-04-11 2014-08-15 2014-12-19 2015-04-24 2015-08-28 2015-12-31 2016-05-13 2016-09-14 2017-01-26 2017-06-02 2017-10-13 2018-02-14 2018-06-22 2018-11-02 2019-03-15 2019-07-19 2019-11-22 2020-04-03 2020-08-07累计超额收益 - 右轴 银行指数 沪深 300银行（中信）指数涨幅沪深3 0 0涨幅银行股超额收益2 0 0 5 / 1 / 4 2 0 0 7 / 1 1 / 1 580% 461% 120%2 0 0 8 / 1 2 / 2 3 2 0 0 9 / 7 / 3 0 109% 80% 29%2 0 1 2 / 1 0 / 3 1 2 0 1 3 / 2 / 4 51% 23% 29%2 0 1 4 / 3 / 1 1 2 0 1 4 / 1 2 / 3 1 89% 68% 20%2 0 1 6 / 5 / 7 2 0 1 8 / 2 / 6 46% 33% 13%2 0 1 5 / 1 / 5 2 0 1 5 / 6 / 2 11% 46% - 3 5 %2 0 1 9 / 1 / 2 2 0 1 9 / 5 / 2 8 17% 24% - 7 %2 0 0 8 / 2 / 2 2 2 0 0 8 / 8 / 5 - 3 2 % - 4 5 % 13%2 0 1 1 / 4 / 6 2 0 1 1 / 1 2 / 1 5 - 1 6 % - 2 8 % 13%2 0 1 5 / 6 / 3 2 0 1 6 / 5 / 6 - 1 4 % - 3 9 % 25%2 0 1 8 / 2 / 7 2 0 1 8 / 1 2 / 2 8 - 2 3 % - 2 7 % 5%2 0 0 7 / 1 1 / 2 2 0 0 8 / 2 / 2 1 - 2 7 % - 1 3 % - 1 4 %2 0 0 9 / 7 / 3 1 2 0 1 1 / 2 / 2 1 - 3 0 % - 1 0 % - 2 0 %2 0 1 2 / 1 / 2 0 2 0 1 2 / 9 / 2 6 - 1 5 % - 1 1 % - 4 %2 0 1 3 / 2 / 5 2 0 1 4 / 3 / 1 0 - 2 8 % - 2 4 % - 4 %2 0 2 0 / 1 / 2 2 0 2 0 / 6 / 2 9 - 1 5 % - 1 % - 1 4 %无绝对无相对区间有绝对有相对有绝对无相对有相对无绝对6.07.08.09.010 .011 .012 .013 .014 .015 .016 .02004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-12G DP: 当季同比经济高涨，有复苏到过热2005/1/4 - 2007/11/1, 银行板块上涨 580% ，超额收益 120%22 %23 %24 %25 %26 %27 %28 %29 %30 %31 %32 %14 %15 %16 %17 %18 %19 %20 %2005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-03M2 同比增速 社融同比增速：右轴M2 增速、社融增速持续上升，流动性充裕银行 · 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 20 行业 基本面： 受益于经济 景气度上行 、央行持续加息以及充足的市场流动性，银行股量价质齐升，净利润增速持续提高。 催化剂： 2006 年 7 月 5 日和 2006 年 10 月 27 日中行和工行分别上市，进一步催化了板块行情。 图表 9 05-07 年上市银行净利润增速表现强劲 图表 10 工行上市后带动板块估值提升 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 第二轮行情（ 2008年底 -2009年上半年）： 2008年底 4万亿刺激计划出台 改善经济预期； 货币政策 宽松 ； 银行盈利反弹 。 宏观层面： 08 年次贷危机后， 国内 经济面临持续下行的风险，为了 刺激经济增长， 08 年 11 月政府推出了 4万亿经济刺激计划，并且央行在 9月到 12月 5次降息、 5次降准，在宽松货币政策的大环境下， M2 增速和社融增大幅增长，市场流动性充裕。在 4万亿以及宽松货币政策的刺激下， 2009年经济触底反弹。 图表 11 银行股上行过程中 GDP增速处于上行通道 图表 12 09 年 M2 及社融持续快增 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 行业 基本面： 09 年 1 季度央行巨量投放信贷（共投放 4.58 万亿，同比增 244%）， 5-6 月份的信贷投放持续超预期（共投放 2.19万亿 ，同比增 237%）， 推动 银行资产规模快增 。 息差 结束下行，推动盈利增速底开高走 。 - 100%- 50 %0%50 %10 0%15 0%20 0%25 0%30 0%35 0%2004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4平安 浦发 华夏 民生 招商10 0%11 0%12 0%13 0%14 0%15 0%16 0%17 0%2006-02-062006-02-272006-03-202006-04-102006-05-012006-05-222006-06-122006-07-032006-07-242006-08-142006-09-042006-09-252006-10-162006-11-062006-11-272006-12-18申万大盘指数 / 小盘指数工行上市促风格转换5.06.07.08.09.010 .011 .012 .013 .02008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/12G DP: 当季同比经济复苏2008/12/23 - 2009/7/30,银行板块上涨 109% ，超额收益 29%22 %27 %32 %37 %42 %47 %14 %16 %18 %20 %22 %24 %26 %28 %30 %32 %2008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12M2 同比增速 社融同比增速：右轴M2/ 社融增速持续提高，市场流动性充裕银行 · 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 20 资产质量方面， 08 年开始银行改制推进，不良资产处置核销力度加大，四大 AMC 批量承接银行剥离的不良资产，使得 行业不良率由 2008 年三季度的 5.49%下降到四季度末的 2.40%， 2009 年受益于经济好转，商业银行不良率处于下行通道。 图表 13 09 年上市银行净利润增速反弹 图表 14 08 年 4 季度开始银行不良率明显改善 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 第三轮行情（ 2012年底 -2013年初）： 宏观 经济 12年下半年 企稳回升 ； 货币政策由紧缩转向宽松； 银行下半年业绩超预期； QFII+RQFII放开，催化 外部增量资金入场 。 宏观层面： 2012年 4-7月央行 2次降息、 2次降准，货币政策由紧缩转向宽松，社融增速在 年中 见底， 10 月 PMI指数重新站上枯荣线 上方 并持续上升， 2012 年 4 季度 GDP 增速小幅反弹，宏观指标释放出经济企稳信号。 2012 年 10 月十八大 召开领导人换届，提振市场对于经济增长的信心。 图表 15 单季度 GDP增速超预期 图表 16 M2 及社融增速自 12年下半年开始回升 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 基本面： 2012 年银行业的净利润实际增速仍维持在 17%的高位水平，这相比市场预期 10%的净利润明显要高得多。主要原因在于 2012 年年中两次降息叠加利率市场化加速预期，使得当时市场对银行股当年的净利润增速持非常悲观的预期状态。 催化剂： 2012 年年底外资入场并带动公募基金加仓银行。 12 月底 外资 大举进入股市，第四季度 RQFII+QFII发放额度共 346亿美元，增量资金带动银行板块补涨，引来大量场内存量资金增加对银- 20%0%20 %40 %60 %80 %10 0%12 0%14 0%16 0%18 0%1Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q20094Q20091Q20102Q20103Q20104Q2010净利润增速5.7 8 5.58 5.49 2.40 2.0 4 1.77 1.66 1.58 0.01.02.03.04.05.06.07.002,00 04,00 06,00 08,00 010 , 0 0012 , 0 0014 , 0 002008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/12不良贷款余额