chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业深度报告环保行业 2020年 9月 24日 table_main 行业深度报告模板 固废产业链景气度依旧，资源化打开水处理空间 环保行业 推荐 维持评级 核心观点: 政策不变，融资改善，行业显著好转 2020年是“十三五”规划的收官之年，也是保障“十四五”顺利起航的奠基之年，是呈上启下的关键节点。而前两年一直困扰行业的融资问题也得到了解决，专项债的倾斜已经使生态环保方向获得的资金量显著提升；政府牵头、以市场机制设立的绿色发展基金可以有效缓解环境治理中的市场失灵问题；公募REITs环保项目也将落地并推广。多项举措有望改善环保行业企业当前的资金困境。在政策持续深化、财政支持力度加大、融资环境改善的背景下，环保部分细分赛道也将重回高增长的景气周期。 固废产业链景气度依旧 随着各地垃圾分类政策推广和新固废法落地施行，固废产业链将维持当前的高景气度，细分领域机会凸显。传统环卫服务当前的市场空间约1300亿/年，在环卫装备新能源化、环卫服务市场化的达趋势下，环卫项目的服务区域和内容都逐渐增加，行业竞争进一步加剧，市场将开始向龙头集中。根据规划，垃圾焚烧新增产能近两年密集落地，随着在建项目的陆续投产，拥有优质运营资产的行业龙头业绩增长有保障。 污水资源化打开水处理市场空间 环保行业发展初期，政策更关注污染物处理产能的提升，而随着产能的释放，国家的重点也从单纯的点源治理转变为区域综合治理，从“大干快上”转变为“提质增效”。2020 年是“十三五”规划、“水十条”等政策的终考年，在污水资源化、污水处理服务费定价合理化等利好前提下，出水标准高的膜法水处理技术完美契合当前的需求。这也为从事污水处理膜技术研发、生产的企业创造了良好的发展条件，相关企业有望加速成长。 投资建议 看好智能化环卫装备龙头盈峰环境（000967.SZ）；拥有丰富运营经验的固废处理企业瀚蓝环境（600323.SH）；膜法水处理龙头碧水源（300070.SZ）。建议关注环卫运营龙头玉禾田（300815.SZ）、侨银环保（002973.SZ）；危废处理与土壤修复领域领先者高能环境（603588.SH）；餐厨垃圾处理龙头维尔利（300190.SZ）；专注膜应用市场的金科环境（688466.SH）。 风险提示 治理需求不及预期的风险、政策力度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司经营发生合规问题的风险。 分析师 严明 ：010-86359368 ：yanming_yjchinastock 分析师登记编号：S0130520070002 行业数据 2020.09.23 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 table_report 【银河环保】行业动态报告_环保工程及服务_二季度业绩明显好转，固废与水处理领域值得关注-20200903 【银河环保】行业点评_环保工程及服务_范围拓宽，监管趋严，新固废法带来多重机会-20200827 行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、政策不变，融资改善，行业显著好转 . 2 （一）承上启下，关键节点政策不放松 . 2 （二）财政支持力度不减，行业融资明显改善 . 3 （三）固废与水行业板块业绩表现亮眼 . 4 1.固废处理：新固废法将为板块带来深刻变革 . 4 2.水务及水处理：旺盛的处理需求带动板块业绩反转 . 6 二、固废产业链景气度依旧 . 8 （一）环卫：新能源化与市场化为行业发展提供动力 . 8 1.新能源化是环卫装备的发展趋势 . 8 2.环卫服务市场化如火如荼 . 9 3.市场空间估算 . 10 （二）垃圾焚烧:产能集中投放，未来业绩确定性高 . 10 1.垃圾焚烧成为主流 . 10 2.产能集中释放，补贴退坡影响有限 . 12 三、面向未来的污水处理行业系统升级 . 13 （一）污水资源化：打开水处理的市场空间 . 13 1.水资源短缺、污染等问题依然存在 . 13 2.污水资源化需求迫切，相关领域市场空间广阔 . 14 四、投资建议. 17 （一）维持“推荐”评级 . 17 （二）投资策略 . 17 1.固废产业链 . 17 2.污水资源化 . 17 五、重点公司. 18 （一）盈峰环境（000967.SZ） . 18 （二）瀚蓝环境（600323.SH） . 19 （三）碧水源（300070.SZ） . 20 六、风险提示. 21 oWzWlUpYrpY9PaObRnPqQoMnNjMqQuNeRpNqMaQoPqOwMmMnMNZpMtM行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、政策不变，融资改善，行业显著好转 （一）承上启下，关键节点政策不放松 2020 年是“十三五”规划的收官之年，也是保障“十四五”顺利起航的奠基之年，是呈上启下的关键节点。今年环保政策以抓重点、补短板、铺未来为主，一方面是对于“十三五”规划做补充或总结，另一方面则是为“十四五”规划摸索方向，引导行业发展。 构建现代环境治理体系，行业迎来新动力。3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于构建现代环境治理体系的指导意见。意见明确了环境治理参与主体的权责，形成导向清晰、决策科学、执行有力、激励有效、多元参与、良性互动的环境治理体系。此外，意见计划通过健全价格收费机制、完善金融扶植政策等手段保障环境治理企业盈利能力，减轻地方财政支付压力，提振环保行业景气度。 范围拓宽，监管趋严，新固废法带来多重机会。2020年4月末，十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的新固废法，自2020年9月1日起施行。新固废法拓展了固废管理的范围，在原有的基础上增加了生活垃圾分类、建筑垃圾、农业固体废物、医疗废物处理等环境污染防治制度，有助于推动固废产业链细分领域市场空间加速释放。新固废法在对环境违法行为的“严惩重罚”方面也达到了新高度，高昂的罚金辅以严格的执法标准，有助于减少污染事件的发生，根源上促进环境保护整体向好。 城镇环保 “补短板”，污水处理与垃圾分类成为重点。8 月，发改委、住建部、生态环境部等部委针对城镇地区出台了城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案和城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案两项政策，旨在完善全国垃圾与污水处理能力，提高居民生活水平。当前背景下，环保行业 “新基建”、“补短板”的双重属性十分突出。以垃圾分类产业链为代表的“新基建铺设”和以污水处理提标改造为代表的“旧基建翻新”，十分契合当前“国内经济大循环”的思路，是未来一段时间内环保工作的重点。 表1：2020年以来环保行业重要政策梳理 时间 政策名称 内容要点 1月17日 土壤污染防治基金管理办法 鼓励土壤污染防治任务重、具备条件的省设立基金，积极探索基金管理有效模式和回报机制。中央财政通过土壤污染防治专项资金对本办法出台后一年内建立基金的省予以适当支持。 1月19日 关于进一步加强塑料污染治理的意见 全面禁止废塑料进口。到2020年底，禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签;禁止生产含塑料微珠的日化产品。 2月27日 医疗机构废弃物综合治理工作方案 做好医疗废物处置，加强集中处置设施建设，做好输液瓶(袋)回收利用，开展医疗机构废弃物专项整治。为此，符合条件的医疗废物集中处置单位和输液瓶(袋)回收、利用企业可按规定享受环境保护税等相关税收优惠政策。 3月3日 关于构建现代环境治理体系的指导意见 到2025年，建立健全环境治理的领导责任体系、企业责任体系、全民行动体系、监管体系、市场体系、信用体系、法律法规政策体系，落实各类主体责任，提高市场主体和公众参与的积极性，形成导向清晰、决策科学、执行有力、激励有效、多元参与、良性互动的环境治理体系。 4月29日 中华人民共和国固体废物污染环境防治法 新固废法围绕监督管理、工业固体废物、生活垃圾处理、建筑农业固体废物、危险废物、保障措施等方面，明确实行固体废物污染环境防治目标责任制和考核评价制度，将固体废物污染环境防治目标完成情况纳入考核评价的内容。 6月21日 生态环境监测规划纲要（2020-2035年） 到 2025 年，以环境质量监测为核心，统筹推进污染源监测与生态状况监测；到 2030行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 年，环境质量监测与污染源监督监测并重，生态状况监测得到加强；到2035年，环境质量、污染源与生态状况监测有机融合。 7月28日 城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案 到 2023 年，县级及以上城市设施能力基本满足生活污水处理需求。生活污水收集效能明显提升，城市市政雨污管网混错接改造更新取得显著成效。城市污泥无害化处置率和资源化利用率进一步提高。缺水地区和水环境敏感区域污水资源化利用水平明显提升。 7月31日 城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案 到2023年，推动具备条件的地级以上城市基本建成分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾分类处理系统，全国生活垃圾焚烧处理能力大幅提升，县城生活垃圾处理系统进一步完善，建制镇生活垃圾收集转运体系逐步健全。 资料来源：北极星环保网，中国水网，中国银河证券研究院 图1:2003-2018年全国生态保护和环境治理投资额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 “十四五”开启环境治理新篇章，环保产业有望继续保持旺盛态势。“十四五”是中国推动实现高质量发展、实现国家治理体系和治理能力现代化的关键期，也是2035年实现根本好转的关键基础。从2021年开始的下一个“五年规划”中，转换车道的中国经济仍将以绿色发展作为重要任务。2018年，我国生态保护和环境治理投资同比增长43%，同比上升了19.1%。随着污染防治攻坚战持续推进、融资环境转好及多项环境经济政策加速落地，“十四五”期间环保产业有望步入新一轮发展周期，在更市场化的价格机制下环保企业盈利能力有望进一步增强，成为国民经济的重要组成部分。 （二）财政支持力度不减，行业融资明显改善 生态环保方向专项债显著提升。根据万得提供的数据，2020年以来发行的用于生态环保、污染治理、水务的地方政府专项债134只，合计规模2,481亿元，占新增专项债比重为8.44%（不考虑水利农林、募集资金用途中包含项目较多且与环保不直接相关的专项债）。2019 年国常会明确专项债不得用在土地储备和房地产相关领域后，生态环保方向获得的资金量得到了显著提升。2020年为污染防治攻坚战决胜年，各地方政府有足够的动力利用专项债额度倾斜，完成十三五考核目标，且2020年预计房地产类专项债下发额度将降低，非标准化项目收益专项债券中，环保类项目有望优先受益。 行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图2:2018-2020年8月全国新发行环保相关专项债情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公募REITS进一步打通环保行业资金循环。4月30日，证监会与发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知。环境保护为本次基建 REITs 聚焦的七大领域之一，城镇污水垃圾处理、固废危废处理能够产生稳定现金流，有望成为最先落地的试点领域。存量资产多、在手订单充足、杠杆高的的环保企业可以借助公募REITs将缺乏流动性的资产转化成流动性强的金融产品，提高资金的利用效率，增强企业流动性和盈利能力。 国家绿色发展基金为生态文明建设注入新的动力。生态环境治理项目虽然具有良好的社会和环境效益，但由于其投资周期长、资金占用多等特点，市场资本往往不愿介入。政府牵头、以市场机制设立的绿色发展基金可以有效缓解环境治理中的市场失灵问题，在资金规模、资源调配方面具有天然优势，有望缓解环保行业企业当前的资金困境。 （三）固废与水行业板块业绩表现亮眼 1.固废处理：新固废法将为板块带来深刻变革 2020年上半年，A股市场25家固废处理领域上市公司共实现营业收入589.4亿元，同比增长14.5%；实现净利润63.6亿元，同比增长12.1%。受新冠肺炎疫情影响，固废处理领域企业营收和净利润增速均出现明显下降，随着疫情好转，项目建设加速，叠加垃圾分类政策持续推进等利好因素，下半年固废处理板块企业营收与净利润增速有望快速恢复。上半年固废处理领域上市公司的资产负债率为62.5%，同比降低0.5pct，随着项目建设进度加快，未来还有进一步上升的可能。 图3:2016H1-2020H1固废公司营收与净利润增速 图4:2016H1-2020H1固废上市公司资产负债率 行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 2020上半年固废处理领域上市公司的毛利率为24.9%，同比无变化；净利率10.8%，同比减少 0.2pct。本期销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.7/5.6/3.8/1.6%，同比变动-0.3/0.3/-0.1/0.1pct。固废项目的增加导致管理费用和财务费用大幅增长，压制了企业盈利能力。 图5:2016H1-2020H1固废公司毛利率与净利率 图6:2016H1-2020H1固废行业公司费用率 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 上半年固废处理领域上市公司收现比为96.4%，同比增加3.7pct，较前几年有了明显的提升，应收账款占总资产比重为11.3%，同比减少1.4pct。固废处理相关企业通过积极催收账款，优化订单结构，开展现金流良好的业务等手段，提高现金流，保障经营稳定性。 图7:2016H1-2020H1固废上市公司收现比 图8:2016H1-2020H1固废公司应收账款/总资产 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 2.水务及水处理：旺盛的处理需求带动板块业绩反转 2020年上半年，水务及水处理领域上市公司实现营业收入375.4亿元，同比增长0.7%；实现净利润54.6亿元，同比增长1.0%。受新冠肺炎疫情影响，水务及水处理领域企业项目建设进度放缓，营收增速下降明显，而净利润增速则较去年同期有所回升。上半年水务及水处理处理领域上市公司的资产负债率为59.5%，同比增加2.6pct，根据中国水网发布的报告，上半年新增水相关项目投资额超1300亿元，同比增长20%，处理需求依然旺盛。 图9:2016H1-2020H1水公司营收与净利润增速 图10:2016H1-2020H1水行业上市公司资产负债率 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 2020 上半年水务及水处理领域上市公司的毛利率为 34.1%，同比增加 0.2pct；净利率14.6%，同比增加 0.1pct。本期销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.4/8.3/7.1/1.7%，同比变动-0.4/-0.2/0.9/0.2pct。大量新增的水处理项目导致企业财务费用大幅增长。而行业内的企业通过控制成本、压缩费用等手段制止住了毛利率和净利率连续下滑的势头。 图11:2016H1-2020H1水行业公司毛利率与净利率 图12:2016H1-2020H1水行业公司费用率 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 上半年固废处理领域上市公司收现比为98.3%，同比减少3.6pct，应收账款占总资产比重为8.0%，同比减少0.7pct。大部分水务及水处理相关企业都拥有充足的运营资产，按供给量或处理量收费的模式能为企业提供稳定的现金流。 图13:2016H1-2020H1水行业上市公司收现比 图14:2016H1-2020H1水行业公司应收账款/总资产 行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 上半年项目成交数量和投资额与去年同期相比有所增加。根据中国水网发布的水务行业半年度报告，2020年上半年，社会资本共成交超220个水务投资运营PPP项目，投资额超1300亿元，同比增加20%左右。2月份由于疫情导致部分项目招中标程序延后，随着疫情得到有效控制，招投标市场也逐渐恢复正常。上半年220个项目中包含78个市政污水处理项目，47个水环境项目，40 个村镇污水项目，9 个水库项目，6 个园区污水项目，5 个市政供水项目，5个市政/村镇污水项目以及23个其他项目。从投资额来看，水环境项目投资额占比最大，占整个水务市场的45%。当前水处理需求依然旺盛，而长江大保护、黄河流域治理、生活污水处理补短板、污水处理厂提标改造等政策也将持续推进，水务及水处理行业依然维持景气周期。 图15:2020年1-6月水务投资运营市场情况 图16:2020年1-6月水务项目类型分布（按投资额） 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 二、固废产业链景气度依旧 （一）环卫：新能源化与市场化为行业发展提供动力 1.新能源化是环卫装备的发展趋势 随着各地垃圾分类政策的陆续落地，固废市场空间被进一步打开。环卫作为固废产业链的第一道环节，担着城市公共区域的清扫保洁、生活垃圾的收集转运处理、垃圾初步分类、城市公厕的运营维护、粪便收集处理等工作，是营造居民良好生活环境的基础。伴随着我国经济社会的快速发展和生活水平的不断提高，不论是城市还是乡镇均呈现生活垃圾产生量不断激增、环卫服务作业量不断上涨、环卫工人工作量不断加大的现象。无论是环卫装备还是环卫服务，近几年均呈现高速增长态势。 生活垃圾清运量稳定提升，环境公共卫生持续投入加大。根据住建部发布的2018 年城乡建设统计年鉴，2018年我国城市生活垃圾清运量为22,802万吨，县城生活垃圾清运量6,660万吨。近四年城市生活垃圾清运量增速约6%，而县城生活垃圾清运量则几乎没有增长，在6,600万吨上下浮动。随着经济稳步发展、民众生活消费水平、城镇化率不断提高，生活垃圾产生量持续走高，预计未来几年城市生活垃圾清运量或将维持每年 5%增速持续增长。在生活垃圾清运量稳定增长的同时，各地政府关于市政环卫的财政投入力度逐年加大。2019 年，全国的城乡社区环境卫生公共财政支出为2,845亿元，同比增长10.4%。 图17:2002-2018城市/县城生活垃圾清运量 图18:2010-2019全国城乡社区环境卫生支出 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 环卫装备新能源化水准将进一步提高。在需求和政策的双重推动下，我国环卫专用车辆设备总数稳步增长。2018 年，全国城市与县城市容环卫专用车辆总数达 313,920 辆，其中城市252,484辆，县城61,436辆；城市机械化清扫率68.9%，县城机械化清扫率63.7%。根据欧美地区发达国家的经验，城市或县城的机械化清扫率均在80%以上，因此我国机械化清扫率依然存在提升空间。国务院于18年发布的打赢蓝天保卫战三年行动计划就已提出，要加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、出租、轻型物流配送车辆，使用新能源或清洁能源汽车,重点区域使用比例达到 80%。工信部制定了推动公共领域车辆电动化行动计划，旨在推行公共服务领域电动化。该政策目前正在征求意见阶段，有望在年内正式发布实施。通过该计划的实施，我国公交、环卫、邮政、出租等车辆的电动化水准将进一步提高。 行业策略报告/环保行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图19:2002-2018城市/县城市容环卫专用车辆数 图20:2002-2018年城市/县城道路机械化清扫率 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：住建部,中国银河证券研究院 2.环卫服务市场化如火如荼 环卫服务市场化增势不减。根据环境司南发布的数据，今年 1-7 月全国各地幻云运营项目的成交年化额达到389亿，与去年同期相比增长23.5%，按照今年前7个月成交年化额月平均值估算，2020 年全国环卫运营项目的成交年化总额有望突破 600 亿大关，再创历史新高。近五年来，全国环卫市场化增势不减，成交年化额呈现出逐年走高的态势，2019 年成交年化金额为565亿元，同比增长29%。 全国的环卫市场化改革进程从2016年开始加速，经历近五年的高速发展，各地环卫市场化改革快速推进，目前超过80%的区县已经完成或正在进行环卫市场化改革，但在已经进行市场化改革的地区，其市场化程度其实并不高。根据侨银环保的测算，目前我国环卫市场化率大约在30%左右。而根据中央，在国家大力推进垃圾分类政策，提出希望各地政府通过市场化方式来解决环卫问题的背景下，环卫市场化程度也将持续深化。 图21:2016-2020E全国新签环卫服务合同年化总金额 资料来源：国家统计局，水利部，中国银河证券研究院