1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全球通胀交易窗口有望开启，铜板块重估在即 我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，铜是通胀交易的重要载体 ，有望成为基本金属中最亮眼的品种 。 3 月 23 日以来的 大宗商品 上涨主要由美联储推出无限 QE 带来的流动性宽松来推动，对应的是美债收益率大幅走低至 0.5%-0.7%和美国 M2 增速提升到 22%-23%。 截至 2020 年 9 月 19 日， LME 铜价收于 6,850 美元 /吨，相较于 3 月 23 日最低点已反弹约 56.7%， 创下近 27 个月新高。目前，我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，“名义利率维持低位 +通胀预期上行”将是未来一段时间的重要特征。接下来推升通胀交易的驱动力主要有三个，一是新冠疫苗的逐步落地，二是欧美财政刺激计划落地，三是美联储“平均通胀目标制”的贯彻，鼓励通胀超调。 供应：步入低增速时代，疫情之下受进一步压制。第一，从铜资本开支周期看，2020-2022 年全球铜矿供应本已步入低增长时代，今年疫情影响之下，全球铜矿供应增速进一步放缓。 WBMS 数据显示 ， 2020 年 1-6 月全球矿山铜产量为 1005 万吨，较2019 年同期 仅 增加 0.7%，往后看铜矿供应释放仍不容乐观。 一是占全球铜矿供应40%左右的拉美地区疫情持续恶化，后续工会罢工压力或进一步增加 ； 二是 新冠疫情造成铜企资本开支收缩； 三是 20202022 年除 Cobre Panama、 Kamoa、 Timok Upper、Quebrada Blanca 等 外鲜有大矿投产。据我们测算，预计 20202022 年铜矿供应增速分别为 -1.21%、 3.13%、 2.09%。 第二， 极低的 加工费 将压制冶炼开工。 9 月国内铜矿现货冶炼加工费报 48 美元 /吨，创 8 年新低；铜陵、江铜与 Antofagasta 签订 2021年上半年供应长单 TC 为 60.8 美元 /吨，比 2020 年低 1.2 美元 /吨，创 2012 年以来新低。从铜冶炼环节盈利状况看，目前铜冶炼加工费及硫酸副产品价格水平仍然较低，冶炼厂生产积极性受到压制，铜冶炼的减产风险上升。 需求：国内恢复持续，海外复苏继起 。 一是国内电网、地产领域复苏态势仍有望延续。 2020 年 7 月电网投资累计同比 +1.6%。考虑到疫情对经济的影响，作为经济发展助推器的一大批电网重点基建项目将在 20202021 年重点推进，短期内电网投资规模将明显提升。 房地产行业具备韧性，新开工及竣工数据明显修复。 8 月新开工累计同比收窄至 -3.6%，竣工累计同比收窄至 -10.8%，呈明显修复态势。 汽车行业景气度恢复， 8 月汽车产销 继续 回升。 据车协数据， 8 月全国汽车产量同比 +6.44%，销量同比 +11.57%。 在补贴退坡负面影响反映殆尽、全球产业政策趋向友好、市场化驱动逐渐加速背景下，全球新能源汽车自 2020 年开始重获高速增长将逐渐成为铜需求的重要增长点。 据我们测算， 20202022 年全球新能源车产量有望达 307 万辆、385 万辆、 480 万辆。 预计带来 25 万吨、 31 万吨 、 38 万吨 新增铜需求 ，约占全球铜需求量的 1.05%、 1.3%、 1.6%。 二是 欧美 PMI 持续反弹，再叠加疫苗和财政刺激落地 ， 复苏可期 。 美国 8 月制造业 PMI 反弹至 53.6，高于前值 50.9； 8 月欧元区制造业 PMI 的 51.7，保持 回升 。 如果财政刺激和疫苗落地，将进一步加速复苏进程。 投资建议 ： 铜价具备大幅反弹空间且持续性强， 铜板块重估 在即 。 截至 9 月 18日，三大交易所铜库存合计 23.5 万吨，国内保税区库存 29.57 万吨， 基本 处 于 近 5年新低 的位臵。 我们的测算表明，如果考虑新能源车的需求增量，预计 20202022年全球铜供需平衡分别为 -13.6、 -15.4、 -47.2 万吨。考虑 到 2020 年 Q4 开始疫苗和财政刺激逐步落地，本就存在供需地域错配的 铜 基本面将进一步趋紧， 再加上 美联储鼓励通胀超调， 导致货币宽松收紧的阈值抬高， 我们 认为铜价具备大幅反弹空间且持续性强 。 自从 2016 年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的迎来了显著修复，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下价值凸显。 建议关注西部矿业、云南铜业、江西铜业 、金诚信 为代表的铜业标的重估机会。 风险提示： 1）铜需求持续低迷； 2）铜供应增速超预期； 3）逆周期政策低于预期 。 Table_Tit le 2020 年 09 月 20 日 铜 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601168 西部矿业 13.50 买入 -A 000878 云南铜业 18.30 买入 -A 600362 江西铜业 20.75 买入 -A 603979 金诚信 17.40 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.56 -2.20 -25.58 绝对收益 -2.32 13.38 -5.21 齐丁 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513090001 qidingessence 010-83321063 黄孚 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518090001 huangfuessence 王政 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520020002 wangzheng1essence 王建润 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520080003 wangjressence 010-83321037 相关报告 Codelco 工会对疫情担忧加剧，明确看好 Q4 需求旺季铜价 2020-09-07 交易所库存处近 5 年低位，明确看好 Q4需求旺季铜价 2020-08-31 2020H1 全球铜矿供应显著放缓， Q4 需求有望迎来旺季 2020-08-23 2020H1 多数海外铜矿企业产量下滑，终端需求延续复苏 2020-08-17 -15%-9%-3%3%9%15%21%2019-09 2020-01 2020-05铜 沪深 300 行业深度分析 /铜 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 全球通胀交易窗口有望开启 . 5 1.1. 铜价自年初至今先抑后扬，领涨基本金属 . 5 1.2. 我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，铜是通胀交易的重要载体 . 5 2. 供应： 2020 年铜矿供应增速显著放缓 .11 2.1. 20032016 年供应洪峰已过 .11 2.2. 全球铜矿产量步入低增速阶段 . 12 2.2.1. 疫情影响 2020 年上半年海外矿山正常生产 . 12 2.2.2. 南美疫情持续恶化，制约全年铜矿产量 . 14 2.2.3. 2019-2021 年：全球铜矿供应增速系统性放缓 . 14 3. 成本：铜矿生产成本持续上行 . 16 3.1.1. 全球铜矿开采成本持续提升 . 16 3.1.2. 90%成本分位线支撑扎实 . 17 4. 冶炼：冶炼加工费 8 年新低， 3 季度冶炼厂检修增加 . 19 5. 库存：基本处于 5 年以来新低 . 21 6. 需求：国内需求继续修复 . 22 6.1. 终端需求持续回暖 . 22 6.2. 新能源车景气度大幅提升将成为铜消费领域的重要增长点 . 23 6.3. 下游开工率维持平稳 . 25 7. 8 月海外需求继续回暖 . 27 8. 20202022 年供需平衡：步入紧平衡格局 . 28 9. 铜价具备大幅反弹空间且持续性强，铜板块重估在即 . 29 9.1. 西部矿业：玉龙铜矿预计将于 2020 年 10 月投产，业绩增长强劲 . 29 9.2. 云南铜业：资源潜力雄厚，采选冶炼产能即将全面达产 . 29 9.3. 江西铜业：国内铜业巨头，继续推进产业链布局 . 30 9.4. 金诚信：收购和参股国内外三座矿山，正式转型矿山开发运营商 . 30 行业深度分析 /铜 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1： 2020 年 1-9 月铜价先抑后扬 . 5 图 2： 1 月以来铜价、原油及美元指数变化 . 5 图 3： 3 月以来铜价、原油及美 元指数变化 . 5 图 4：短期看，我们正站在货币宽松交易转向通胀交易的窗口 . 6 图 5：受新冠疫情影响，美国 M2 货币乘数今年 1-5 月份出现显著下降，自 6 月份复工以后才出现回升 . 6 图 6：美国基础货币 3 月份开始猛增，由于货币乘数前期被疫情压制， M2 增速从 5 月份才开始加速上行 . 6 图 7：美联储在 9 月议息会上调低 2021-2022 年实际 GDP 预测，调高 2020 年实际 GDP 以及2020-2022 年 PCE、核心 PCE 预测 . 8 图 8： 2020 年 9 月议息会利率点阵图显示大部分美联储委员认为 2023 年以前都不会加息 . 8 图 9：中长期看，通胀交易还远未达到货币政策实质性收紧的天花板，而且天花板还会进一步上移 . 9 图 10：以铜为代表的工业金属在疫情后时代有望迎来加速上行的通胀超调模式 . 10 图 11： 1998-2022 年铜矿供应增速变化 .11 图 12： 2003 2013 年铜价走高带动样本铜企资本支出上行 .11 图 13： 2019-2021 年大型项目投产较少 . 12 图 14： 2020 年 1-5 月全球铜矿供应同比增速显著回落 . 13 图 15： 2020 年全球铜矿供需累计同比 . 13 图 16：全球铜矿产量及其同比 . 13 图 17： 2019 年全球铜供应格局 . 14 图 18： 2019 年全球铜需求结构 . 14 图 19：秘鲁疫情加速恶化 . 14 图 20：智利疫情加速恶化 . 14 图 21： 1990-2017 年全球铜矿平均品位持续下降，未来或延续下降趋势 . 16 图 22： 19902017 年地采矿占比持续提升，未来或继续提升 . 16 图 23： 2018 年铜矿现场成本构成 . 17 图 24： 铜矿要求价格 2016-2018 年持续上升 . 17 图 25：历史上铜 价长期表现会高于成本曲线 90 分位水平 . 18 图 26：截至 2020 年 9 月 13 日，铜价可覆盖全球 99%以上铜矿山现金成本 . 18 图 27： 3 月以来冶炼加工费持续回落印证铜矿供应收紧 . 19 图 28：国内 精练铜产量（万吨） . 19 图 29：国内铜材产量（万吨） . 19 图 30： LME+SHFE+COMEX 交易所铜库存（吨） . 21 图 31：今年 3 月初以来，国内保税区库存持续去化（万吨） . 21 图 32： 7 月电网累计投资由负转正 . 22 图 33： 3 月以来房地产新开工和竣工数据跌幅收窄 . 22 图 34： 8 月汽车产销数据大幅回升 . 23 图 35： 8 月空调产量增加 . 23 图 36：国内铜杆开工率 . 25 图 37：国内铜板带箔开工率 . 25 图 38：铜线缆开工率 . 26 行业深度分析 /铜 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 39：全球制造业 PMI . 27 图 40：美国制造业 PMI . 27 图 41：欧元区制造业 PMI . 27 图 42：中国制造业 PMI . 27 表 1： 2020 年海外铜矿一季度生产回落（单位：万吨） . 12 表 2： 2020-2023 年大型矿山投建情况（单位：万吨） . 15 表 3： 2020 年国内主要冶炼企业计划检修情况 . 20 表 4：新能源汽车耗铜量测算 . 24 表 5： 2020-2022 年全球铜供需平衡表预测 . 28 表 6： A 股铜上市公司业绩弹性测算 . 30 行业深度分析 /铜 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 全球 通胀交易窗口 有望 开启 1.1. 铜价自年初至今先抑后扬，领涨基本金属 2020 年 1 月 20 日 至 3 月 23 日 ，新冠疫情先后在国内外爆发，全球 经济 受到冲击，铜价大幅下挫。 自 3 月 13 日往后的 6 个交易日内，铜价呈现加速下跌趋势，一度大幅下跌 19.8%最低至 4371 美元 /吨 ，创 2016 年 10 月以来新低。 3 月 23 日以来铜价反弹约 49%，领涨基本金属。 结合新冠疫情对全球铜产业供应链的影响，当前以拉美地区为主的铜资源 供应国生产活动仍受疫情压制，以中、欧、美为主的铜消费国需求正逐步恢复，铜价收复失地 。 截至 2020 年 9 月 18 日，铜价收于 6850 美元 /吨，相较于3 月 23 日最低点已反弹约 49%，相比年初上涨 10%。 图 1： 2020 年 1-9 月铜价先抑后扬 资料来源： wind,安信证券研究中心 图 2： 1 月以来铜价、原油及美元指数变化 图 3： 3 月以来铜价、原油及美元指数变化 资料来源： wind,安信证券研究中心 资料来源： wind,安信证券研究中心 1.2. 我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口 ，铜 是 通胀交易的重要载体 我们认为 ， 3 月 23 日以来的全球大宗商品的 上涨主要由美联储推出无限 QE 带来的流动性宽松来推动。 从对美国十年期实际利率（通胀保值性债券收益率）的分解来看，自从美联储于3 月 23 日推出无限 QE，美国十年期国债收益率 从 1.6%的水平 出现了大幅回落， 降至0.5%-0.7%的区间，而与此同时，十年期通胀预期则由于流动性危机缓解出现了显著回升，从 0.5%升至 1.5%-1.7%的区间，而铜、石油等大宗商品均出现底部反转，大幅上涨。 行业深度分析 /铜 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从美元的货币创造角度看，由于新冠疫情在美国的蔓延以及随之而来的经济封锁，美国的信贷创造在 1-5 月份出现了明显的抑制， M2 货币乘数 出现超过 20%的同比下滑，直到 5-6 月份开始重启经济才有所企稳回升。这导致即使从 3 月开始美国基础货币的投放已经显著加速，但 M2 同比直至 5 月份开始才开始显著上行至 22%左右，并且至今一直维持在 22%-23%的高位。这也很好地解释了铜价自 3 月底 -5 月的上行斜率较为缓和，而 6 月开始出现加速上行。 图 4： 短期看，我们正站在货币宽松交易转向通胀交易的窗口 资料来源： wind,安信证券研究中心 图 5： 受新冠疫情影响，美国 M2 货币乘数今年 1-5 月份出现显著下降，自 6 月份复工以后才出现回升 图 6： 美国基础货币 3 月份开始猛增，由于货币乘数前期被疫情压制， M2 增速从 5 月份才开始加速上行 资料来源： woodmac,安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 站在目前时点，我们可能正处于从货币宽松交易转向通胀交易的 窗口 。 从对美国十年期实际利率（通胀保值性债券收益率）的分解来看，随着美国经济的逐步复苏，近期十年期通胀预期已升至 1.6%-1.7%的位臵，同期美债收益率也基本结束前期的单边下行，进入到企稳和小幅反弹的阶段，目前维持在 0.7%左右。如果我们相信接下来全球经济将进一步走出疫情的影响，“名义利率维持稳定 +通胀预期上行”将是未来一段时间的重要特征。 接下来推升通胀交易的驱动力主要有三个，一是新冠疫苗的逐步落地，二是欧美财政刺激计划落地，三是美联储 “平均通胀目标制”的贯彻，鼓励通胀超调。 首 先， 根据 WHO 最新数据， 截至 9 月 9 日 ，全球新冠肺炎病毒候选疫苗 182 个，临床试验 36 个，临床前研究 146个，有 9 个疫苗进入临床 III 期 。 据 9 月 18 日来自 全球科学与生命健康论坛 的报道 ， 目前我-30%-20%-10%0%10%20%30%美国 M2 货币乘数同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%美国基础货币同比增速 美国 M2 同比增速行业深度分析 /铜 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国已有 11 款新冠疫苗进入临床试验阶段，其中 4 款进入 III 期临床 试验 。 期临床试验是确定疫苗能否获批上市的关键研究 ，将真正验证疫苗的安全性和有效性，需要数千至上万人的样本量。目前 已启动的新冠病毒疫苗 期临床试验预计最快可在 11 月前获得初步数据。 我们认为 ，新冠疫苗正在加速推进当中，疫苗研发成功与逐步落地将显著推升全球经济活动水平，带动大宗商品需求出现加速回升。 第二，目前欧美财政刺激计划正在推进过程中，一旦落地将进一步 推动经济复苏。 欧洲方面，欧盟领导人在 7 月 23 日就 7500 亿总额的复苏计划达成一致，超出市场预期。 一是 最终拨款额接近 3900 亿欧元，其中复苏和恢复项目 (RRF) 的规模得到了保护，甚至其拨款额度比初版还有所上升，而该工具的拨款受到的限制很少。加上欧央行扩大购买主权债，复苏计划可以有效地弥合欧元区在 2020-22 年间的资金缺口。 二是 7500 亿欧元的总规模比市场预期的 6000 亿欧元要多。虽然贷款远不如拨款重要，但以极低附加条件发放的贷款能为南欧国家提供有吸引力的资金。 三是 达成协议的时间比市场想象的要早，意味着未来欧盟将继续一体化。特别是通过预先发行欧盟债券的方式来实行复苏计划，在欧盟体制框架和预算运作方面开创了先例。 美国方面， 两党对财政刺激计划谈判陷入 僵局，预计在 11 月大选之后才有定论。 国会 3 月通过的 2.3 万亿美元支出计划中，政府对小企业和失业者的援助计划已 于 7 月底 结束，而 两党 目前在提供新一轮援助计划的问题上陷入僵局。 主要分歧在于刺激计划总规模以及一些焦点支出项目，民主党主张的刺激规模明显大于共和党 ，在此背景下，特朗普 8 月 7 日 不得不签署行政令， “为美国人提供他们需要的救济”，包括延长失业补助至年底、暂停驱逐租客等，还将暂停征收工资税直到 12 月 。 9 月 15 日 ，众议院两党温和派发布了 1.5 万亿美元的折中方案，希望建立继续谈判的框架 ，但 美国国会众议院议长、民 主党人佩洛西继续反对共和党 “ 瘦身版 ” 刺激法案，仍 坚持至少2.2 万亿美元的救济法案。 与此相反 ， 白宫方面显然 寻求降低刺激规模 ， 美国财长姆努钦曾表示，希望新一轮救济法案的总规模维持在 1 万亿美元左右，除了要结合美国近期经济数据趋势，也与预算考虑有关。据国会预算办公室统计， 2020 财年前 11 个月的美国联邦预算赤字已升至 3 万亿美元。 我们认为，考虑到大选党争因素，以及当前美国经济较好的复苏态势使得财政刺激推出的紧迫性略有缓和， 美国财政刺激激化难以在 11 月大选之前推出，但美国经济虽然环比复苏明显，但同比复苏态势仍然羸弱， 推出财政刺激仍是大势所趋，再加上一旦新任总统上台，必然推动提振经济的施政纲领落地，将进一步助推美国经济的加速复苏。 第三， 美联储发表新的“平均通胀目标制”货币政策框架 意义深远 ，允许通胀超调。 美联储主席鲍威尔在 8月 27日 Jackson Hole全球央行年会上发表 New Economic Challenges and the Feds Monetary Policy Review的重要讲话，发布了 新的长期目标和货币政策策略声明 ，提出 讨论许久的“平均通胀目标制（ AIT）， “ 我们将寻求实现平均 2%的通胀水平。因此，在通胀水平低于 2%的时期过后，适当的货币政策可能会在一段时间内以实现稍高于2%的通胀水平为目标 ”，即所谓的“允许通胀超调。” 当然， 如果出现过度的通胀压力，或者通胀预期超过了我们的目标水平，美联储也 会毫不犹豫地采取行动。 行业深度分析 /铜 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 更进一步，美联储在 9 月 17 日 FOMC 议息会上，虽然并无太多短期的鸽派增量信息，但是实际上 FED 进一步作出了清晰的“鼓励通胀超调”的动作。 一是 调低 2021-2022 年实际 GDP预测，但调高 2020 年实际 GDP 以及 2020-2022 年 PCE、核心 PCE 预测；二是 从利率点阵图看， 大多数委员都认为 零利率 应该维持到 2023 年，这比此前的维持到 2022 年的市场预期更加鸽派。 图 7： 美联储在 9 月议息会上调低 2021-2022 年实际 GDP 预测， 调高 2020 年实际 GDP 以及2020-2022 年 PCE、核心 PCE 预测 资料来源： 美联储 ,安信证券研究中心 图 8： 2020 年 9 月议息会利率 点阵图显示大部分美联储委员认为 2023 年以前都不会加息 资料来源： 美联储 ,安信证券研究中心 我们认为，平均通胀目标制的修订本质上是就是美联储通过实际负利率来刺激经济。 目前名义利率已贴近零利率的地板，考虑到美元的国际本位币地位，名义负利率需要极端慎重，而美联储此时祭出鼓励通胀超调的平均通胀目标制无非就是通过塑造更高、更决绝的通胀预期来倒逼经济主体在货币宽松的背景下去投资和消费，否则就要被征收每年较高的通胀税。由于名义利率有零利率的底线，而通胀目标其实并无上限， 实际负利率因此就没有下限， 这实际上给美联储提供了更为宽广的刺激空间，当然这也 为美国埋下了债务货币化、美元信用崩溃的种子。 落实到当前的通胀交易上来说，我们检视 2003 年至今的实际利率框架中十年期国债收益率和同期通胀预期的变化可以 看 到，一般通胀预期达到 2.5%即遇到 Fed 货币政策收紧的天花行业深度分析 /铜 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 板，但如果通胀超调，意味着 2.5%的天花板会进一步上移，即美联储会持续维持国债收益率 处于 低位，进一步撬动通胀预期进一步上移。考虑到当前十年期通