请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告 海外市场研究 社会服务 Table_IndustryInfo 华住 酒店 深度报告 2020 年 09 月 21 日 Table_BaseInfo 一年该行业与 恒生指数、标普 500、纳指 走势比较 相关研究报告： 锦江酒店 -600754-重大事件快评：行业低谷借增发谋发展，龙头地位有望强化 2020-09-03 锦江酒店 -600754-2020 年中报点评： Q2 国内外酒店分化，中线关注龙头集中与整合潜力 2020-08-31 首旅酒店 -600258-2020 年半年报点评：环比趋势逐步复苏，龙头有望逆势加速集中 2020-08-28 酒店行业专题 -穿越周期弹性看未来成长 2020-07-23 酒店行业专题：新一轮周期前夕，再论酒店板块投资逻辑 2019-12-20 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 酒店翘楚 引领变革， 赴港二次 上市再次启航 国内酒店：长尾分布，下沉空间广，连锁提升有空间 国内酒店 总量 61 万 间， 规模分化， 长尾分布， 低线 下 沉 空间 广 ， 且连锁化率仅 22%，对标欧美 40-70%提升 潜力大 。 传统酒店业 周期性强，但酒店龙头 依托 加盟 扩张 可 兼具周期与成长。 目前 国内连锁酒店龙头竞争格局 初 定， 但 全 住宿行业集中度仍待 提升 。 酒店龙头依托品牌 +会员 +技术 +资金 等构筑壁垒 正 强化 行业变革， 有望加速 龙头 集中 。 华住酒店： 创始人主导 ， 品牌 +流量 +IT，构筑专业高效酒店龙头 华住系 国内民企 背景， 效率为先的 全 品牌酒店 集团。 公司 创始人 掌舵 ，治理 优良， 不仅 经济型酒店后 来居上 ， 且 中端先发布局规模领先， 较快并购整合等 外延 扩张， 目前已经 成为全球第九，国内第二的酒店龙头 ，经营效率为行业标杆 。 公司以 “品牌 +流量 +IT”构筑护城河， 一是内生外延打造全品牌矩阵，二是 强大会员体系流量支撑，三是 IT 高效带来 酒店龙头 强技术 基因 ， 酒店管理专业高效不断引领行业变革 。 华住 酒店 成长展望：全档次多品牌，千城万店规模可期 公司依托经济型和中端酒店持续下沉，辅以高端和软品牌扩张，争取未来 3 年实现“千城万店”，其中经济型和中高端占比各 35-39%，即3500-3900 家，系主要构成；软品牌预计 20-25%，而 高端占比 3-5%，疫情下预计目标不变。整体 来看，公司未来 3-5 年 有望酒店客房规模翻番 ，且品牌 +流量 +IT 持续 优化 下 ， 公司未来快速 盈利成长可期。 国内外龙头 估值 借鉴 ： 规模、成长与效率支撑估值 国际酒店龙头 万豪 、希尔顿、洲际、雅高 等 EV/EBITDA 估值受 经济周期、规模与运营、上市市场 差异等 影响， 一般在 【 10x,35x】间波动，估值高峰期一般为快速扩张或成功并购 时 ，其中万豪作为规模第一的优质龙头估值表现相对最佳， 高成长 外延 阶段估值 30-35x，其他均值20x。 国内酒店：相对分化， A 股酒店龙头估值周期贝塔属性较突出，其中 首旅 、 锦江 PE 估值区间 【 17x,38x】， EV/EBITDA 则 11-12x。 风险提示 宏观 经济、 疫情等 系统 性 风险； 并购 整合 、经营 及财务风险等 投资建议 ： 长线值得期待的优质龙头，暂给予“增持”评级 公司预计 9 月 22 日港股挂牌，二次上市虽短期带来摊薄影响，且疫情下公司境内外酒店短线承压，但公司系国内酒店行业优质龙头，以“品牌 +流量 +IT”构筑护城河，经营效率系行业标杆，不断引领行业变革。考虑国内酒店行业连锁提升和低线下沉空间广阔，且公司在行业低谷时成功融资助推逆市扩张，未来依托高中低多品牌阵列，“千城万店”目标落地可期。考虑融资后股本摊薄影响， 预计其 20-22 年EPS-2.64/6.50/8.75 元，对应 21/22 年 PE40/30x，对应 21/22 年 估算EV/EBITDA 约 24/20x，我们看好公司长线成长，短期结合横 向估值对比，暂首次给予“增持”评级，未来将适时调整。 -20.000.0020.0040.0060.0019/9 19/12 20/3 20/6社会服务 恒生指数标普 500 纳斯达克指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值 与投资建议 公司预计 9 月 22 日港股挂牌，二次上市虽短期带来摊薄影响，且疫情下公司境内外酒店短线承压，但公司系国内酒店行业优质龙头，以“品牌 +流量 +IT”构筑护城河，经营效率系行业标杆，不断引领行业变革。考虑国内酒店行业连锁提升和低线下沉空间广阔，且公司在行业低谷时成功融资助推逆市扩张，未来依托高中低多品牌阵列，“千城万店”目标落地可期。考虑融资后股本摊薄影响，预计其 20-22 年EPS-2.64/6.50/8.75 元，对应 21/22 年 PE40/30x，对应 21/22 年 估算 EV/EBITDA约 24/20x， 我们看好公司长线成长，短期结合横向估值对比，暂首次给予“增持”评级，未来将适时调整。 核心假设或逻辑 1、 假设 国内疫情防控趋好， 2021 年 经济 开始 逐步恢复， 假设 2021 年下半年或 年底 公司 境内酒店 同店 RevPAR 逐步 开始恢复 至 2019 年 水平 ； 2、 公司未来 三年 依托 内生外延 酒店 规模翻番 ； 3、 国外 2021 年 也开始逐步恢复， 公司境外 酒店 2021 年 也开始持续恢复， 经营基本 过盈亏平衡线 。 与市场预期不同之处 第一 ， 市场对 公司收购 DH 酒店存有异议 ，我们认为 收购 DH 虽然 短期因疫情影响承压 明显，且可能带来一定 减值 压力，但中线来看， 公司收购 DH 一是主要服务于国内高端酒店市场的布局， 有助于公司 品牌 互补，向高端 酒店 品牌进军，并可借 其品牌中国化后进一步扩张，二是作为其国际化的长线布局过度， 具有 其战略意义。 第二 ，疫情 下酒店行业承压明显 ， 公司赴港 二次 上市短期也带来摊薄影响。 但我们认为，疫情 之下 ，国内酒店行业 正 加速洗牌，反而有助于行业龙头进一步加速集中。公司在 行业低谷时融资，短期虽有 摊薄 影响，但中线则有助于进一步 其 借机逆势扩张 ，强化 和 提升 市场份额和竞争地位， 且对内可进一步 优化经营效率 ，内外 发展兼顾， 有助于 公司 加速中长线成长。 股价变化的催化因素 第一， 宏观经济 恢复，公司 RevPAR 恢复 或者门店扩张快于预期； 第二， 公司收购优质标的并且 较快实现有效 整合； 第三， 依托技术 革新 和 管理优化 等 ，公司 经营 效率提升 带来 盈利增长超预期 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 宏观经济 及大规模传染疫情等 系统性风险； 第二， 收购整合低于 预期 并可能 存在商誉减值风险； 第三 ， 行业供给过剩及竞争格局加剧等风险；新开门店低于预期； 第 四 ， 加盟商管理 不当 影响 品牌声誉； 快速 扩张中的 财务风险 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 酒店行业：长尾分布，下沉空间广，连锁提升有空间 . 6 国内酒店：规模分化，长尾结构，连锁率仍可提升，低线下沉空间广阔 . 6 竞争格局：连锁酒店垄断格局凸显，全体住宿行业则仍待集中 . 7 商业模式：传统酒店行业，优良加盟模式 . 8 公司概况：酒店行业翘楚，创始人掌舵治理优良 . 10 公司沿革：快速成长，效率为先的全品牌酒店龙头 . 10 股权结构：创始人主导，三次成功创业彰显专业眼光 .11 经营概况：收入盈利较快成长，盈利能力领先同行 . 12 商业模式：加盟模式为主，持续驱动成长，构筑逆周期支撑 . 13 选址特色：尤其强调位置，过往区域分布上一二线占比相对高 . 15 收购 DH：强化高端布局和全球扩张 . 16 公司护城河：品牌 +流量 +IT，构筑专业高效酒店龙头 . 17 公司核心：品牌 +流量 +IT 构筑三大护城河，助力龙头崛起 . 17 品牌矩阵：内生外延打造高中低品牌体系，核心品牌 +软品牌协同扩张 . 17 流量体系：获客方式多元，规模效应突出 . 19 IT 支持：盟广信息打造强大 IT 中台，赋能连锁扩张 . 20 效率领先：品牌 +流量 +IT 三维发力结果，经营管理和成本管理持续优化 . 21 并购扩张：平台运营支持，桔子案例彰显公司并购整合潜力 . 23 成长展望：全档次多品牌，千城万店规模可期 . 25 空间展望：高中低全系发力，千城万店目标不变 . 25 经济型酒店：产品迭代注重多元与高效，支撑三四线加速下沉 . 25 中高端品牌：全季做爆款，多元细分扩规模 . 27 高端品牌：布局高端市场，关注长线国内高端酒店本土化 &连锁化机遇 . 29 软品牌：非标多元错位发展，加速下沉与规模提升 . 30 空间测算：预计 2025 年公司门店规模有望较 2019 年翻番 . 32 疫情冲击积极应对，回港募资助力中线成长 . 33 疫情之下：行业受挫下华住经营承压，但公司 Q2 国内环比明显改善 . 33 疫情之后：赴港二次上市支持逆势扩张，中线龙头有望更趋集中 . 34 国内外龙头估值借鉴：规模成长与效率影响估值 . 37 国际龙头：定位高端，规模庞大，增长稳定，关注 EV/EBITDA 变化 . 37 国内酒店：相对分化， A 股酒店龙头估值周期贝塔属性较突出 . 38 盈利预测与投资建议 . 40 风险提示 . 41 国信证券投资评级 . 42 分析师承诺 . 42 风险提示 . 42 证券投资咨询业务的说明 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 2016-2019 年 我国酒店住宿业规模（万间） . 6 图 2： 国内住宿行业规模及增速 . 6 图 3：我国 2019 年酒店住宿结构分布 . 6 图 4： 2019 年规模以上酒店档次分布：长尾结构 . 6 图 5： 2019 年规模以上酒店按城市分布占比 . 7 图 6：中国、欧洲及美国酒店连锁化率 PK . 7 图 7： 2019 年规模国内各区域酒店连锁化率对比 . 7 图 8： 2019 年国内酒店分层级连锁化率情况 . 7 图 9： 2019 年底酒店集团占住宿市场份额： CR4=11.2% . 8 图 10：单体自营酒店运营模型拆解 . 9 图 11：华住加盟业务营业利润率高，且相对稳定 . 9 图 12： 2019 年底，国内十大酒店集团市占率（按连锁酒店计） . 11 图 13： 2019 年底，国内十大酒店品牌市场连锁酒店占有率 . 11 图 14： 华住酒店的股权结构（截至 2019 年年报） . 12 图 15： 2010-2019 年华住营收增长趋势 . 12 图 16： 2010-2019 年华住归母业绩及净利润变化趋势 . 12 图 17： 2017-2019 年三家龙头酒店盈利能力 PK . 13 图 18： 2005-2020Q2 华住酒店加盟门店占比逐年上升 . 13 图 19： 华住酒店加盟收入占比逐步显现（单位：百万元） . 13 图 20： 管理加盟是华住主要加盟模式 . 14 图 21： 华住酒店加盟业务盈利贡献估算（主营业务利润） . 14 图 22： 2015 年华住加盟收入同比增长 51.3% . 14 图 23： 2015 年华住业绩同比增长 42.1% . 14 图 24：华住酒店的区域分布 . 15 图 25： 收购 DH 有助于公司高端品牌丰富 . 16 图 26： 收购 DH 有助于公司全球布局 . 16 图 27：按合并备考计算， 公司 2019 年收入构成 . 16 图 28： DH 的品牌和模式分类 . 16 图 29：华住三大护城河：品牌 +流量 +IT . 17 图 30：华住品牌矩阵 . 18 图 31：截至 2019 年底，国内经济型酒店品牌规模占比 . 18 图 32：截至 2019 年底，国内中端酒店品牌规模占比 . 18 图 33： 2018-2020 年 Q1 华住中高端酒店房间数及收入占比 . 18 图 34：华住会员人数及会员预定占比 . 19 图 35：截至 2019 年底酒店龙头会员体系比较（亿人） . 19 图 36： 2019 年各渠道预订贡献 . 19 图 37：疫情后华住自有渠道恢复较快 . 19 图 38： 盟广信息连锁服务业数字化解决方案 . 20 图 39：盟广客户运营提升显著 . 20 图 40：盟广信息的优化成效 . 20 图 41： 华住后台系统简介 . 22 图 42： 酒店龙头人房比对比 . 22 图 43： 华住直营酒店能耗和消 费品占直营收入比重变化 . 22 图 44： 酒店龙头直营店营业利润率比较 . 22 图 45：华住会员等级及会员优惠折扣 . 22 图 46： 2017Q2-2020Q1 桔子酒店门店数量及季度开店增速 . 24 图 47：收购前后桔子水晶同店 RevPAR 增速 . 24 图 48： 收购前后桔子水晶人房比 (每百间客房） . 24 图 49：收购前后桔子水晶直销渠道预定占比 . 24 图 50： 华住未来 3 年千城万店目标及预计结构情况 . 25 图 51：截至 2019 年底，国内经济型酒店连锁化率仅 21% . 25 图 52：三四线城市宽裕小康和大众富裕家庭占比逐步提升 . 25 图 53： 汉庭门店城市分布 （截至 2020 年 7 月） . 26 图 54： 2012-2020 年 Q1 汉庭门店数量增长情况 . 26 图 55：截至 2019 年底，国内中端、中高端酒店连锁化率 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：亚太连锁酒店市场结构（按房量） . 27 图 57：欧洲连锁酒店市场结构（按房量） . 27 图 58：美国连锁酒店市场结构（按房量） . 27 图 59： 部分中端酒店品牌平均房间数量 （截至 2020 年 12 月） . 28 图 60： 2019 年，酒店龙头中高端酒店经营表现 . 28 图 61： 华住中端酒店品牌目前所处发展阶段 . 28 图 62： 2017-2019 年中档以上签约酒店数量城市分布 . 28 图 63： 收购德意志酒店后，华住各档次酒店构成 . 29 图 64：华住和雅高合作引入的重点品牌在国内扩张良好 . 29 图 65： 禧 玥 门店布局地区（截至 2020 年 7 月） . 30 图 66： 我国单体酒店广泛分布于三线以下城市 . 30 图 67： 2013-2020 年酒店行业全国景气度指数发展趋势 . 33 图 68：中国内地酒店入住率恢复情况 . 33 图 69：国内代表酒店龙头 Revpar 同比增速 . 33 图 70：酒店龙头 2020Q1 经营表现 . 33 图 71： 华住疫情爆发后入住率持续恢复 . 34 图 72：华住疫情爆发后 RevPAR 呈对勾型复苏 . 34 图 73：华住赴港上市募资用途 . 35 图 74： 2019 年底中国酒店集团规模 TOP20 排行榜（按房量） . 35 图 75：国际代表酒店龙头收入增长（剔除会计准则调整影响） . 38 图 76：国际代表酒店龙头净利润增长（剔除会计准则调整） . 38 图 77：国际代表酒店龙头 EV/EBITDA 情况 . 38 图 78：首旅酒店 2016 年以来动态 PE 估值复盘情况 . 39 图 79：锦江酒店 2016 年以来动态 PE 估值复盘情况 . 39 图 80：华住酒店估值复盘情况（ EV/EBITDA） . 39 图 81：华住、锦江、首旅 EV/EBITDA 对比 . 39 表 1：酒店管理公司运营模式 . 8 表 2：华住酒店的发展历程 . 10 表 3：华住酒店创始人季琦三次成功创业 . 11 表 4：管理加盟及特许加盟对比 . 14 表 5：代表酒店品牌单房构造情况 . 21 表 6：华住品牌并购时间线 . 23 表 7：华住收购桔子酒店及锦江收购维也纳酒店情况对比 . 23 表 8：汉庭版本演变及各版本特色说明 . 26 表 9：国际与国内高端酒店品牌对比 . 29 表 10：公司品牌加盟政策对比 软品牌与核心品牌的差异 . 31 表 11：华住各品牌酒店门店数量及未来展望 . 32 表 12：三家酒店龙头 2020 年的开店计划和 2019 年开店情况 . 34 表 13：国际酒店龙头对比 .