请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 软件与服务 Table_IndustryInfo PDF 行业专题报告 超配 （维持评级） 2020 年 09 月 18 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 PDF 群雄逐鹿： Adobe、 金山 、福昕各领风骚 全球 PDF 空间广阔 ，国内市场亟待开发 随着电子阅读的兴起，以及 PDF 版式文件相比 Word 文档的优势， PDF应用持续渗透。根据 Adobe 在 2019 年 PDF 部分 12.25 亿美元收入反推 ，当前全球 PDF 市场约为 20 亿美金左右。 如果根据当前 1.64 亿台 PC 出货量 （假设付费意愿 30%） 和 约 15 亿部手机出货量 （假设付费意愿 10%）测算，全球 PDF 远期市场空间将达到 400 亿美金以上 。按照同样逻辑，国内也有 90 亿美金的 PDF 市场。随着信创领域的推广，以及正版化的持续提升，国内市场有望逐步释放。 22 年市场有望达到百亿美金 ，国内厂商有望持续发力 除了办公信息化的持续普及， SaaS 化和正 版化也在加速 PDF 市场的渗透。 Adobe 文档业务 年度经常性收入由 2012 年的 0.49 亿美元增至 2019 年的 10.9 亿美元，期间年复合增速达 55.76%。同时，全球 PC软件盗版率也由 11 年的 42%下降为 17 年的 37%。多种因素持续催化PDF 商业市场， 根据 Adobe 测算， PDF 文档相关业务潜在市场规模（ TAM） 2020 年 到 2022 年 可达 到 53 亿、 75 亿 、 130 亿美元，复合增速仍保持在 56.6%。 虽然 Adobe 在全球和国内市场均占据了极高的市场份额，但是以福昕 为代表的国产厂商凭借技术优势和高性价比，也在不断开拓。国内市场即将开启，也吸引众多厂商 “班师回朝”，国产厂商在国内外竞争均有一定优势，看好国内 PDF 厂商持续发展。 投资建议： 重点关注福昕软件、万兴科技、金山办公 虽然 Adobe 是全球 PDF 龙头 ， 但是国内厂商也证明了 自身的技术竞争力。福昕软件收入呈现加速态势，虽然九成收入来自国外，但公司也成立了中国区事业部，加大国内的投入，公司 “互联 PDF” 也是 PDF 技术领域的又一大创新。万兴科技 办公软件收入占比仅为 14%， 但其PDFelement 也是 在全球市场的终端用户超过 2 亿，企业用户超过 50 万 ，产品 以 OCR 作为产品的亮点，实施差异化战略。 金山办公在收购完成后，将持有数科网维 67.52%的股份 ，金山的 Office 软件和数科的 OFD 在信创市场有望形成广泛协同。 风险提示 国内正版化和商业化市场开拓不及预期 ； 国内外市场竞争加剧 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 688095 福昕软件 无评级 332.00 15982 2.58 3.84 128.68 86.46 300624 万兴科技 增持 67.87 8827 0.98 1.29 69.26 52.61 688111 金山办公 买入 331.10 152637 1.77 2.70 187.06 122.63 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 信息安全深度剖析 1：从奇安信看信息安全新玩法、新技术、新市场和新格局 2020-07-09 医疗信息化行业快评：上海市将互联网医疗纳入医保报销，互联网医疗再下一城 2020-02-23 医疗信息化行业快评：“疫情 +再融资”新规双 推 动 医 疗 信 息 化 蓬 勃 发 展 2020-02-17 信息安全行业动态点评：等保 2.0 国家标准落地，信息安全行业将加速成长 2019-05-14 医疗信息化行业动态点评：国家医保信息平台招标工作结束，将带动各级医保及商保信息化投入 2019-05-10 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519030002 证券分析师：于威业 电话： 0755-81982908 E-MAIL： yuweiyeguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519050001 证券分析师：库宏 垚 电话： 021-60875168 E-MAIL： kuhongyaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520010001 证券分析师：朱松 E-MAIL： zhusongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520070001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6S/19 N/19 J/20 M/20 M/20 J/20上证综指 软件与服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 PDF 市场潜力大，国内市场亟待开发 . 4 电子阅读的兴起， PDF 应用达到高潮 . 4 用 Adobe 倒推 PDF 市场规模，市场空间巨大 . 4 PDF 使用量增长迅速，市场增速快 . 6 多重因素推动 PDF 市场发展， Adobe 是全球领导者 . 7 众多因素推动 PDF 市场发展， 22 年全球市场有望破百亿美金 . 7 Adobe 是全球霸主，福昕等国产厂商蓄势待发 . 8 建议关注 PDF 生产商 . 10 Adobe: 云转型后订阅收入占比增加， Document Cloud 增速较快 .11 福昕软件：九成收入来自海外，国内市场逐步拓展 . 12 万兴科技： 2018 年回 归国内市场，业绩稳定增长 . 16 数科网维：我国自主 OFD 标准的版式阅读软件产品 . 18 风险提示 . 19 国信证券投资评级 . 20 分析师承诺 . 20 风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1 Adobe 收入细分 . 4 图 2 全球智能手机出货量（百万台） . 5 图 3 PDF 搜索热度 . 6 图 4 Adobe DC 业务年度经常性收入（亿美元） . 7 图 5 全球 PC 软件盗版率情况 . 7 图 6 2022 年全球 PDF 市场预期 . 8 图 7 PDF 全球市场格局 . 8 图 8 Adobe 竞争对手营业收入（百万美元） . 9 图 9 Adobe 和 PDF 收入（亿美元） . 9 图 10 PDF 国内市场格局 . 9 图 11 Adobe 云产品体系 . 11 图 12 Adobe 营收及增速（亿美元） . 11 图 13 Adobe 净利润及增速（亿美元） . 11 图 14 Adobe 毛利率及净利率 . 12 图 15 Adobe 期间费用率 . 12 图 16 Adobe 订阅收入占比情况 . 12 图 17 福昕软件产品概况 . 13 图 18 福昕软件营收及增速（亿元） . 13 图 19 福昕软件归母净利润及增速 . 13 图 20 福昕软件毛利率及净利率 . 14 图 21 福昕软件期间费用率 . 14 图 22 福昕软件收入分产品情况 . 14 图 23 福昕软件产品收入按地区分类 . 15 图 24 福昕互联 PDF 功能 . 15 图 25 万兴科技营收及增速（亿元） . 16 图 26 万兴科技归母净利润及增速（亿元） . 16 图 27 万兴科技毛利率及净利率 . 16 图 28 万兴科技期间费用率 . 16 图 29 万兴科技收入按产品分类 . 17 图 30 万兴科技收入按地区分类 . 17 图 31 万兴科技产品结构 . 17 图 32 万兴科技 OCR 技术的功能及特点 . 18 图 33 数科网维 OFD 版式阅读软件主要功能 . 19 表 1：全球个人计算设备出货量情况（百万台） . 5 表 2： Adobe PDF 的使用情况 . 6 表 3： PDF 所在类别分别在生产商收入的占比情况 . 9 表 4：福昕和 Adobe 之间的定价差异 . 10 表 5：各 PDF 产品对比情况 . 10 表 6：福昕软件产品的客户服务类型 . 13 表 7：数科网维产品体系 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 PDF 市场潜力大，国内市场亟待开发 电子阅读的兴起， PDF 应用达到高潮 PDF 在视觉呈现和系统稳定性方面有自己的优势。 电子文档（ Electronic Document），是文档在个人电脑、平板电脑、手机等电子设备上的视觉呈现形式 ，包括 PDF、 Word、 HTML 等。为形成一篇正式的商务文档（ Business Document），使用者往往使用 Word 进行编辑，形成最终版后以 PDF 的形式进行发布，供读者阅读；如需直接将内容在网站上发布，则需要使用 HTML 的文档格式。 PDF（ Portable Document Format，意为“便携式文档格式”） 是事实上的业界标准，应用最为广泛，它在视觉呈现和系统稳定性方面有自己的优势。 PDF 和 WORD 由不同的巨头厂商生产经营， PDF 属于 Adobe 的产品，而WORD 由微软进行生产管理，但是两者却时常 并排而列，可以相互转化，有时也相互替代。 PDF 诞生之初是为了电子打印，电子阅读的兴起，将 PDF 的应用推向新高峰。它能较好弥补 WORD 的一些缺点，使用者打开较大体量的 WORD 文档时常会有延迟，给使用者带来不便，使用体验也会大打折扣；同时， WORD 在传阅过程中容易被更改删减，这容易使阅读者产生信息上的偏差，显然是不合理的；WORD 不能在不同机器、不同操作系统上呈现出视觉内容完全一致的文档。由于视觉上的优势， PDF 成为和 WORD/EXCEL 并驾齐驱的产品。 PDF 的优势体现在它的原理上。 PDF 的 字符是以数字形式 进行存储的，这些数字叫做 “码位 ”（ codepoint）。我们 看到的 PDF 文档 上的文字图片等 ，实际上 PDF底层文件储存的是字体内容和一组在页面上 “打印 ”字形的指令。 PDF 就是电子版的“活字印刷” ，所以它视觉效果好。这也是 Adobe 公司创立之初，开发一款桌面打印软件的理念。 用 Adobe 倒推 PDF 市场规模，市场空间巨大 用占比最高的 Adobe 收入进行倒推 PDF 市场规模。 目前，多数资料很少有对PDF 产品市场的测算，主要采用占比最高的 Adobe 收入进行倒推： Adobe 有三大部门：数字媒体，数字体验，出版。从收入看，数字媒体最高， 2019 年实现收入 77 亿美金，数字体验实现收入 32 亿美金，出版的收入只有 2.5 亿美金。PDF 则属于数字媒体这一产品类型。 图 1 Adobe 收入细分 资料来源： 公司年报 ，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 PDF 属于 Adobe Document Cloud（文档云）项目内。 数字媒体业务的旗舰产品是 Adobe Creative Cloud(创意云），会员可以在台式机、 Web 和移动设备上使用与 Adobe Cloud 交付的服务集成的 Adobe Creative 产品。 Adobe Creative Cloud 包含 Photoshop， Illustrator， Premiere Pro， Lightroom， InDesign，Adobe XD 和许多其他创意应用程序； PDF 则属于 Adobe Document Cloud（文档云）项目内，包括 Adobe Acrobat 和 Adobe Acrobat Reader、 Adobe Sign和 Adobe Scan。 目前全球 PDF 市场收入规模约为 20 亿美金。 通过拆分数字媒体收入可知， 2019年，创意云收入达到 73.1 亿美金， Document Cloud 实现收入 12.25 亿美金，比 2018 年 9.82 亿美金高，增速约为 25%，一部分是从以前卖 License 转化为订阅付费而来 ， Document Cloud 的 12.25 亿美金收入基本是 PDF 及相关周边产品的收入合计。 Adobe 大约占比全球市场 55%，所以目前全球 PDF 市场收入规模约为 20 亿美金 左右 。 计算 PDF 市场空间的第二个方法是测算 PC 及移动手机端的数量 。 理论上来说一个终端配一个账号，但是会存在部分重合，不过这部分重合在付费的时候才体现出来。目前 ADOBE 阅读是免费的，其它的附加功能均要收费： Standard版的授权收费是 239 美金，进阶版是 359 美金。长期订阅 Standard 版每月需要支付 12.99 美元，单月一次性订阅则每月需要支付 22.99 美元。 PC 端 测算 ：首先对全球市场进行测算， 2018 年全球个人计算设备出货量为4.07 亿台，其中桌面电脑、笔记本电脑、可变形平板及平板电脑的出货量分别为 0.94 亿台、 1.64 亿台、 0.21 亿台及 1.29 亿台 ，可见笔记本电脑出货量占据主要市场份额，这也是 PDF 的主要使用场景之一。 表 1： 全球个人计算设备出货量情况（百万台） 类别 2018 年 占比 2022 年预计 占比 期间年复合增速 桌面电脑及桌面工作站 93.7 23.02% 82.3 21.76% -3.19% 笔记本及移动工作站 164.1 40.32% 166.6 44.04% 0.38% 可变形平板 20.7 5.09% 28 7.40% 7.84% 平板电脑 128.5 31.57% 101.4 26.80% -5.75% 总计 407 100.00% 378.3 100.00% -1.81% 资料来源 : IDC、 国信证券经济研究所整理 手机端测算 ： 2018 年手机出货量约为 14 亿部，同比下降 4.1%，预计到 2023 年出货量约 15.4 亿部。智能手机每年约 15 亿部的出货量使其成为目前 PDF等通用应用软件重要的应用市场。 图 2 全球 智能手机出货量 （百万台） 资料来源： IDC，国信证券经济研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012001400160018002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E智能手机出货量 yoy请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 PC 端使用率高达 90%以上，但是并不是每个人都愿意在手机端购买付费的PDF 产品，可以假设 10%的手机用户愿意付费（剔除 PC 端购买了账号的人群），那么手机端空间为 218 亿美金的订阅年收入； PC 端按照 30%付费意愿，年订阅收入体量在 187 亿 美金 ，二者合计 405 亿 美金 订阅收入空间，目前 Adobe收入 11 亿美金，过往 5 年每年复合增速 56%，即使年增速 40%，也还存在约40 倍空间。 国内市场仍然是一个亟待开发的市场。 国内市场主要集中在笔记本电脑， PC联想出货量 6500 万台，按照 30%付费意愿，对应市场空间为 30 亿美金 ；手机出货 3.72 亿部，按照 10%付费意愿，市场空间为 60 亿美金，二者合计 90 亿美金市场。目前由于企业以及个人的付费习惯刚刚开始， Adobe 占比最大，根据福昕软件 2019 年年报，它的收入 3.68 亿中，大部分还来源于海外，因此国内市场仍然是一个亟待开发的市场。 PDF 使用量增长迅速，市场增速快 PDF 使用量 近年来 快速增长 。 以 Adobe 为例 ， Adobe Reader 使用人数从 2016年的 2.4 亿增加到 3.4 亿，复合增长率达到 39%；使用 Adobe Reader 打开文件的数量 2018 年达到 195 亿，复合增长率为 59%； Adobe Acrobat 的使用人数从 2016 年的 0.36 亿增长到 2018 年的 0.78 亿，复合增长率达到 216%，打开文件的数量在 2018 年达到 8.67 亿个（ CAGR 为 290%）。 表 2： Adobe PDF 的使用情况 产品分类 相关参数 2016 年 2018 年 CAGR Adobe Reader 使用人数 2.4 亿 3.4 亿 39% 打开文件的数量 123 亿 195 亿 59% 最大页数 226,882 816,960 - Adobe Acrobat 使用人数 0.36 亿 0.78 亿 216% 打开文件的数量 2.98 亿 8.67 亿 290% 资料来源 :PDF Association、 国信证券经济研究所整理 付费用户主要集中在 Acrobat，但渗透率低。 全球 60 亿人中，使用 PDF 阅读功能的人数在 2018 年达到 3.4 亿人， 2019 年大约 4.8 亿人，付费用户主要集中在 Acrobat 的使用上 2019 年约有 1.4 亿人使用 Acrobat，但是全球渗透率还比较低。 图 3 PDF 搜索热度 资料来源： google trend，国信证券经济研究所整理 020406080100120“PDF“ 在全球搜索热度 “PDF” 在中国搜索热度请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 多重因素 推动 PDF 市场发展， Adobe 是全球领导者 众多因素推动 PDF 市场发展， 22 年全球市场有望破百亿美金 信息化办公推动 PDF 市场稳定增长 。 在全球信息化发展的现状下，众多因素推动PDF 的快速发展，首先个人电脑、智能手机等终端设备的发展增加了市场文档交换的需求，而 PDF 符合文档交换的格式标准，存在一定的市场前景 。 在智能手机方面， 2015 年以后，全球智能手机开始进入成熟发展阶段，总体市场增速放缓 ，但 智能手机每年约 15 亿部的出货量 仍 使其成为目前 PDF 等通用应用软件重要的应用市场 。根据 Gartner 的预测，全球 IT 支出中软件增速最快，预计 2020 年达到 5070 亿美元 ， 近年复合增速达到 10.48%。 SaaS 化 和正版化 推动 PDF 的快速发展 。 云服务因为其灵活性、可降低 IT 维护成本等优势已成为当前全球 IT 产业公认的发展 方向 ， PDF 作为 SaaS 中的一种通用型软件，也受益于云服务市场的不断增长。 从 Adobe Document Cloud 业务来看 ，其 年度经常性收入由 2012 年的 0.49 亿美元增至 2019 年的 10.9 亿美元，期间年复合增速达 55.76%， SaaS 化转型收效显著。另一方面，全球软件正版化趋势持续， 全球软件盗版率由 2011 年的 42%下降至 2017 年的 37%，年均下降 0.83 个百分点 。 SaaS 的持续推动也起到了打击盗版的作用，因为正版化持续将挖掘大量潜在的 PDF 市场。我国是正版化率较低的市场，因此国家也推行多个政策推行软件正版化， 2017 年各级党政机关共采购操作系统、办公和杀毒软件 127.7 万套，采购金额达 6.12 亿元；中央企业和金融机构共采购操作系统、办公和杀毒软件 245.11 万 套，采购金额 21.45 亿元 。因此对于我国来说，正版化将持续催化PDF 市场的发展。 图 4 Adobe DC 业务 年 度经常性收入 （亿美元） 图 5 全球 PC 软件盗版率情况 资料来源： adobe 年报 、国信证券经济研究所整理 资料来源： BSA、国信证券经济研究所整理 2022 年潜在市场有望达到 130 亿美金 。 根据 Adobe 测算 ， PDF 文档相关业务潜在市场规模（ TAM） 2020 年可达 53 亿美元， 2021 年可达 75 亿美元 ，而 22 年将达到 130 亿美元 ， 复合增速仍保持在 56.6%。 根据 Adobe 预期 ， 22 年市场中有70 亿美金 是 PDF 编辑应用（ acrobat）， 主要来自 PDF 种类增长和应用扩展、传统用户千亿、移动设备的使用等；还有 60 亿美金是 PDF 云服务平台 ， 主要来自电子签名 、 嵌入式 PDF 即服务 、 智能文档服务等 。 0%50%100%150%200%250%0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019adobe年度经常性收入 yoy19%32%42%15%26%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美国 欧洲 全球平均2011 2013 2015 2017请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6 2022 年 全球 PDF 市场预期 资料来源： Adobe 财报 ，国信证券经济研究所整理 Adobe 是全球霸主 ，福昕 等国产厂商蓄势待发 Adobe全球市场占比最高。 Adobe作为全球最大的 PDF电子文档软件产品提供商，它的产品 Adobe Acrobat DC 具有最高的市占率（ 55.18%），处于市场领先地位；Foxit（福昕） 和 Nitro（澳大利亚公司） 分别占有 1.92%和 1%的市占率，为全球第二、第三大的 PDF 提供商。 图 7 PDF 全球市场格局 资料来源： Datanyze，国信证券经济研究所整理 Adobe Document Cloud 的收入远高于 其他竞争对手 。 Adobe 在全球 PDF 领域竞争对手主要是福昕、万兴和 Nitro，三家公司的整体收入体量均远低于 Adobe。Nitro 在全球 144 个国家和地区实现销售 ，但目前依然是亏损中；万兴收入中 PDF占比仍然较小 ；福昕聚焦于 PDF，是 Adobe 全球市场中的有力竞争者 。 Adobe Document Cloud 的收入为 公司 在 PDF 类别中的云化收入， 2019 年 Document Cloud 收入为 12 亿美元， 而福昕软件和万兴科技在办公类产品 /服务的收入仅为Adobe,55.18%Nitro, 1.00%Nuance, 0.02%Foxit, 1.92%Wondershare, 0.64%Others, 41.24%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 0.42 亿美元和 0.14 亿美元。 图 8 Adobe 竞争对手 营业收入（百万美元） 图 9 Adobe 和 PDF 收入 （亿美元） 资料来源： 各公司年报 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 各公司年报 、国信证券经济研究所整理 Adobe 和福昕软件办公类收入占比较高， 办公类产品 /服务收入分别占 Adobe 和福昕软件总收入的 69%和 80%，而万兴科技中，办公类产品 /服务收入仅占总收入的14.17%，但占比在逐步提升。 表 3： PDF 所在类别分别在生产商收入的占比情况 2015 2016 2017 2018 2019 Digital Medi 占总收入比重 65.00% 67.00% 69.00% 70.00% 69.00% 福昕软件办公类产品 /服务收入占总收入比重 69.39% 73.70% 82.67% 78.31% 80.57% 万兴科技办公类产品 /服务收入占总收入比重 - 11.20% 11.38% 10.29% 14.17% 资料来源 : 各公司年报，国信证券经济研究所整理 PDF 国内市场有望开启 。 PDF 在海外被广泛使用的一个外部因素是它已经成为美国档案管理法律强制要求使用的文件存储格式，因为美国和欧洲的大多数公司需要使用 PDF 存储已经归档的文件。 而在 国内 ， 国家对版式文档重视程度也越来越高。2011 年，国家电子文件管理部际联席会议将电子文件格式标准列为十二五重点任务 。 2016 年 版式文档格式标准 OFD 国家标准正式发布 。 国内 Adobe 市占率依然最高。 Adobe Acrobat DC 在中国的市占率为 72.97%，福昕软件和万兴科技分别为 2.54%和 0.85%。 相比于国外 PDF 商用环境，国内过去一直较差 ，随着正版化的要求及政府采购市场的爆发，国内厂商在国内市场有望快速增长。 图