证券研究报告·行业研究· 商业贸易 跨境电商行业深度 1 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 天时地利人和，中国制造到中国品牌的另一条路 增持 （ 首次 ） 投资要点 “跨境出口电商品牌化”和“国内电商品牌化”是一体两面。 跨境电商可分为跨境进口电商和跨境出口电商，本文聚焦于出口跨境电商。 近年来 ，以 安克、泽宝 等品牌商为代表， 跨境 出口 电商也在经历 “ 品牌化 ”这个过程。这 和国内电商品牌化（小米、南极、严选）是一体两面，其本质上都是中国优质供应链通过电商实现品牌化。 天时： 全球电商零售处于增长期，疫情促进下渗透率进一步深入。eMarketer 在疫情前预测 2019-23 年全球零售电商市场 CAGR 为 16.6%，美国电商 CAGR 为 13.4%。 疫情发生后线上消费需求被激发， 据美国商务部，至 2020年 4月，美国电商渗透率已增长至 27%，较年初增长 11pct，疫情期间美国电商的渗透率在 8 周 内 完成了过去 10 年的增幅。 地利： 背靠国内强大供应链，做到“低价 +快反”。 据世界银行数据， 2019年我国制造业增加值占年度 GDP 的 27.2%，在其统计的 200 多个国家中 仅次于爱尔兰、瑞士，可见我国制造业整体实力在全球范围内处于顶尖水平。 国内已形成数个优质产业链集群 ，可通过 快速交付、小批量下单生产 实现“低价 +快反”。 疫情期间我国供应链展现强韧性， 根据各国制造业 PMI 推断，我国供应链恢复早，受影响时间短， 3 月已基本恢复。 在品牌化、海外电商渗透 加深 的 大 趋势 及强大供应链加持 下， B2C 类出口跨境电商有望持高增速。 据交易对象，跨境电商可分为 B2B与 B2C。网经社 数据显示 ， 2019 年 B2B 类占比更高，达 80%； B2C 类 增速更快，占比从 2015 年的 8%提升至 2019 年的 20%。 B2C 跨境电商 直接触达客户，能 通过时间积累形成品牌认知掌握定价权， 未来 有望保持高增速。我 们根据 网经社与 Kantar的 数据预计 2020年 B2C类跨境出口电商市场规模将达 到 598 亿美元， 2020/21 年增速分别为 30.5%/25.2%。 目前跨境电商的三种主要模式分别为：泛品大卖家；精品品牌商；独立站平台。 泛品模式低买高卖赚取差价；品牌模式通过积累形成品牌溢价；独立站聚合资源形成平台。三种模式分别对应传统零售及电商模式中的经销商、品牌商、平台，分属于行业发展的三个阶段。泛品模式没有积累，风险与价值最低；平台模式风险与价值最高； 品牌商模式在有所积累的同时平衡风险与价值，是目前综合下来最好的赛道。 投资建议： 跨境电商是一种更高效的出口模式， 在 疫情期间全球电商渗透率快速提升等利好因素的刺激下加速发展。 三种主要模式中， 品牌商在积累、价值、风险等维度取得平衡，发展较好。我们看好品牌跨境电商大发展，建议关注 安克创新 ； 其次 泽宝创新（星徽精密旗下） 等品牌商也值得关注； SheIn 等独立站 高 风险，高 潜力 ，建议 保持关注 。 风险提示： 贸易摩擦，境外法律 / 政策风险，海外疫情，汇率波动等 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 Table_Author 2020 年 09 月 22 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 021-60199793 wujcdwzq 表 1： 相关 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 300866 安克创新 591.76 145.60 1.97 2.09 2.82 73.91 69.77 51.56 未评级 300464 星徽精密 69.11 19.57 0.48 0.86 1.12 40.77 22.81 17.54 未评级 002640 跨境通 105.32 6.76 -1.74 0.31 0.42 -3.89 21.85 16.10 未评级 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 ，注：均来自 Wind 一致预测（ 20200918） -23%-11%0%11%23%34%46%2019-09 2020-01 2020-05商业贸易 沪深 3002 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 缘起： “中国制造，惠及全球 ”的新通道，高速发展富有活力 . 5 1.1. 以出口类为主， B2C 类跨境电商有望成为未来增长引擎 . 5 1.2. 行业稳健成长，壁垒逐渐形成，向品牌化、精细化运营发展 . 8 2. 模式优势：强大供应链 +短链路出口，做到价廉 +快反 . 9 2.1. 跨境电商背靠国内强大供应链，拥有充足的发展空间和利润空间 . 9 2.2. 跨境电商缩短链路直面消费者，效率高于传统外贸 . 12 3. 国内企业长期沉淀的供应 +运营优势，在疫情期间厚积薄发 . 14 3.1. 机遇：海外电商渗透率正处增长期，国内企业经验丰富具备运营优势 . 14 3.2. 催化：疫情加速海外零售电商化，中国供应链强大且提早恢复 . 15 4. 跨境电商三种模式：泛品大卖家 &精品品牌商 &独立站平台 . 17 4.1. 泛品大卖家：选品后直销国外，杂货小商品为主 通拓科技 &有棵树等 . 19 4.2. 精品品牌商：针对特定品类推出自有品牌，聚焦品牌价值 安克、泽宝等 . 20 4.2.1. 安克创新：聚焦移动设备周边产品，已进入沃尔玛等线下渠道 . 22 4.2.2. 泽宝创新（星徽精密旗下）：产品覆盖 数码周边、小家电、个护健康等 . 23 4.2.3. 傲基电商：覆盖 3C 数码、家居健康等品类，通过亚马逊、 eBay 销往全球 . 24 4.2.4. 安克 vs 泽宝 vs 傲基：安克更重研发，收入及净利润最高 . 25 4.3. 独立站平台初露光芒，最高风险 &最大空间 SheIn、 ZAFUL 等 . 26 4.3.1. SheIn： GMV 高速增长的快消服饰独立站， 2020 年完成新一轮融资 . 27 4.3.2. 环球易购：旗下拥有 Zaful 等服装类网站及 Gearbest 等电子类综合网站 . 29 4.4. 总结：看好精品品牌商的价值，另建议持续关注独立站平台的衍化 . 31 5. 投资建议：看好跨境品牌商大发展 建议关注安克创新 . 32 5.1. 建议关注品牌电商中的优质标的 安克创新 . 32 5.2. 泽宝创新等跨境品牌商、 SheIn 等独立站平台也值得关注 . 33 5.3. 投资建议 . 35 6. 风险提示 . 35 3 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1： “跨境出口电商品牌化 ”和 “国内电商品牌化 ”是一体两面。 . 5 图 2： 2019 年跨境电商交易规模达 10.5 万亿元 . 6 图 3：跨境电商以出口为主， 2019 年占比 77% . 6 图 4：跨境电商分为 B2B 和 B2C 两种形式 . 6 图 5：跨境出口电商产业链图谱 . 7 图 6： B2C 类占跨境电商总交易规模之比逐年增长 . 7 图 7：跨境电商出口规模及增速 . 7 图 8：预计 2020 年 B2C 类出口跨境电商市场规模突破 598 亿美元，并将持续增长 . 8 图 9：电子产品、服饰类是跨境出口 B2C 的两大品类 . 8 图 10： 2018 年服饰、家居园艺类增速最高 . 8 图 11：跨境电商的发展历程可大致分为四个阶段，目前处于稳健成长期 . 9 图 12： 2019 制造业增加值占 GDP 比重 . 10 图 13：我国制造业规模持续增长 . 10 图 14：国内已经形成数个优质产业链集群 . 10 图 15： 2018 年我国跨境电商卖家主要分布在广东、浙江、福建、江苏 . 11 图 16：跨境出口店龄普遍偏低，行业富有活力 . 11 图 17：相较传统外贸，跨境电商中间环节少，效率高 . 12 图 18：全球零售市场电商规模、渗透率仍有提升空间 . 14 图 19：预计 2019 年各大地区零售电商增速均超过 10% . 14 图 20：各国零售电商渗透率仍有提升空间 . 14 图 21： 2019 年中美各品类零售电商渗透率对比 . 15 图 22： 2019 年我 国零售电商市场规模领跑世界 . 15 图 23：疫情期间制造业 PMI 对比 中国恢复时间早、速度快 . 16 图 24：疫情前美国电商年增速仅 14% . 16 图 25： 2020 年 4 月美国电 商渗透率较年初 +11pct . 16 图 26：沃尔玛、塔吉特在线部分以及亚马逊疫情期间收入显著增长 . 17 图 27：三种模式代表跨境电商发展的三个阶段，我们预计未来主流是品牌商 &独立站 . 18 图 28： 2020H1 通拓科技、有棵树收入、净利润对比 . 19 图 29： 2020H1 通拓科技、有棵树利润率对比 . 19 图 30： 2019 年通拓科技各品类销售收入占比 . 20 图 31： 1H20 有棵树各品类销售收入占比 . 20 图 32：亚马逊 “Power Bank”搜索结果前三位中， Anker 占两席，评论数领先 . 21 图 33：跨境电商海外渠道、品牌溢价加价率 . 21 图 34：安克创新品牌、产 品矩阵 . 22 图 35：安克创新各类产品收入占主营业务收入之比 . 23 图 36：安克创新线下渠道占比持续增长 . 23 图 37：泽宝创新小家电、电源、蓝牙音频类占比高 . 24 图 38： 2019 年泽宝小家电类、数码手边产品增速高 . 24 图 39：以深圳为核心，傲基电商业务遍布全球 . 25 图 40：安克、泽宝、傲基营收对比 . 26 图 41：安克、泽宝、傲基净利润对比 . 26 4 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 42：安克、泽宝、傲基销售费用 率对比 . 26 图 43：安克、泽宝、傲基研发费用率对比 . 26 图 44：中美对比 中国电商行业集中度高 . 27 图 45：美国电商行业集中度较低，头部企业业态丰富 . 27 图 46： SheIn 定位于快消服饰，面向女性消费群体 . 27 图 47： SheIn 商品展示页面 单价亲民，普遍在 10-20 美元左右， . 28 图 48： 2019 年 SheIn 销售额接近 300 亿元人民币，仍在高速增长中 . 29 图 49： Zaful 为快消服装独立站，泳装为优势品类 . 30 图 50： Gearbest 为电子类综合独立站，销售国内制造的白牌及品牌的数码产品 . 30 图 51：环球易购电子类 /服装类自营平台收入 . 31 图 52： Gearbest/ZAFUL 注册用户持续增长 . 31 图 53： 2019 安克创新实现收入 66.6 亿元， +27%YoY . 33 图 54： 2019 安克创新归母净利润为 7.21 亿元， +69%YoY . 33 图 55： 1H20 泽宝创新收入 17.76 亿元 /+67.9%YoY . 34 图 56： 1H20 泽宝归母净利润为 1.48 亿元 /+200%YoY . 34 图 57： 2019 年 SheIn 销售额接近 300 万元 RMB，仍在高速增长中 . 34 表 1：相关公司估值 . 1 表 2： FBA、海外仓、跨境物流三种物流模式对比 . 13 表 3：跨境电商三种模式对比总结：风险 &溢价从低到高为泛品、精品、独立站 . 18 表 4： 20,000mAh 充电宝比价 渠道及品牌均有较大溢价空间，分别为 123%/ 79% . 20 表 5：泽宝创新品牌与产品矩阵 . 24 表 6： Aukey 品牌以数码产品为 主， Tacklife 品牌主要销售电动工具 . 25 表 7： 2020 年 8 月 SheIn 获 E 轮融资，估值 150 亿美元。历史融资汇总： . 29 表 8：跨境电商从经销商、品牌商，到平台的发展路径与国内线下零售、电商零售相似 . 31 表 9：美国亚马逊 10000mAh 入门级充电宝比价 Anker 价格高于泽宝、傲基产品 . 33 表 10：相关公司估值 . 35 5 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 缘起：“中国制造，惠及全球”的新通道，高速发展富有活力 1.1. 以出口类为主， B2C 类跨境电商有望成为未来增长引擎 跨境电商是最近数年兴起并逐渐为人所知的新概念，普遍定义为“分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、进行支付结算、并通过跨境物流送达物品，完成交易的一种国际商业活动”。 跨境电商可分为跨境进口电商和跨境出口电商，本文主要聚焦于跨境出口电商。 跨境出口电商是外贸行业的一种新模式，其核心优势在于相较传统外贸模式链路更短、效率更高，并能直面消费者，拿到一手数据，更快速、精准地满足消费者的需求，实现快反。近年来，跨境出口电商背靠我国日趋发达和完善的制造业，依托于我国电商行业在运营等环节的领先优势和全球电商渗透 的逐渐深入，取得长足发展。 “跨境出口电商品牌化”和“国内电商品牌化”是一体两面。 近年来跨境出口电商也在经历品牌化过程：最初的出口电商大卖家以销售白牌商品为主；近年来安克创新、泽宝创新等跨境品牌商开始兴起，跨境电商品牌化进程持续深入。 跨境电商品牌化 （如安克、泽宝） 和国内电商品牌化 （小米、南极、严选） 是一体两面，其本质上都是中国优质供应链通过电商实现品牌化。 二者区别在于前者对国外电商体系有一定的优化，而后者根植于国内的电商体系。 图 1： “跨境出口电商品牌化”和 “国内电商品牌化”是一体两面。 数据来源：东吴证券研究所 绘制 2019 年 跨境电商市场交易规模 10.5 万亿，其中出口占比 77%。 据网经社数据， 2019年跨境电商市场交易规模达 10.5 万亿，同比增长 16.7%， 2014-19 年复合增速为 20.1%。6 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 跨境电商中又以出口电商为主， 2019 年占总交易规模之比为 77%。近年来跨境出口电商占比有下降趋势，但仍占整个市场的绝大多数。 图 2： 2019 年跨境电商交易规模达 10.5 万亿元 图 3： 跨境电商以出口为主， 2019 年占比 77% 数据来源： 网经社， 东吴证券研究所 数据来源： 网经社， 东吴证券研究所 根据交易对象的不同，跨境电商可分为 B2B 类与 B2C 类。 B2C 类跨境电商直接通过亚马逊、 eBay 等综合型电商平台或 ZAFUL、 SheIn 这类自建独立站直接将货物销售给境外消费者； B2B 类跨境电商将商品售给境外渠道商，由渠道商将商品售给终端消费者。 尽管 B2B 类跨境电商占比更高，但此类电商普遍规模较小，赛道分散程度高。 据易观数据， 2018 年 85%的跨境电商卖家预计年销售额在 250 万美元以下，销售额超过1000 万美元的大卖家仅占 2.5%。从网经社整理的 2019 年中国跨境电商产业链图谱中可以看到， B2B 赛道中的大公司以阿里国际站、环球资源网等平台型公司为主。而较大的跨境电商企业（如安克创新、傲基科技等）多为 B2C 类跨境电商。 图 4： 跨境电商分为 B2B 和 B2C 两种形式 数据来源：东吴证券研究所 绘制 10.517%0%5%10%15%20%25%30%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019跨境电商规模（万亿元） YoY（右轴）83% 82% 78% 79% 77%17% 18% 22% 21% 24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019入口占比 出口占比7 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 5： 跨境出口电商产业链图谱 数据来源： 网经社， 东吴证券研究所 绘制 跨境电商中 B2B 类占主流， B2C 类跨境电商近年来发展更快 ，占比逐年增长 。 据网经社数据， B2C 类跨境电商占比逐年增长， 2017-19 年分别为 15%/ 17%/ 20%。就出口零售类而言， Kantar Research 预计 2018 年跨境电商零售出口规模已达 2110 亿美元，2014-18 年复合增速为 24%；预计 2021 年达到 2880 亿美元， 2019-21 年复合增速为 11%。 图 6： B2C 类 占 跨境电商总交易规模之 比逐年增长 图 7： 跨境电商出口规模及增速 数据来源： 网经社， 东吴证券研究所 数据来源： Kantar Research， 东吴证券研究所 我们认为在品牌化的大趋势下， B2C 类跨境电商有望持高增速。 根据以上两组数据，我们大致估计 2020 年 B2C 类跨境出口电商市场规模将达到 598 亿美元， 2020-21 年增速分别为为 30.5%、 25.2%。跨境 B2C 类出口规模增长的两大驱动是品牌化进程深入，以及境外电商的渗透率持续加深，使得 B2C 类电商有更大的平台。我们认为这两大因素的利好将持续释放，推动 B2C 类出口跨境电商市场规模持续增长。 92% 89% 85% 83% 81%8% 11% 15% 17% 20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019B2C类占比 B2B类占比1,240 1,4901,7802,110 2,3502,6002,88040.6%20.6% 19.5%18.5%11.2% 10.9% 10.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E跨境电商零售出口规模（亿美元） yoy（右轴）8 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 8： 预计 2020 年 B2C 类出口跨境电商市场规模突破 598 亿美元，并将持续增长 数据来源： 网经社， Kantar Research， 东吴证券研究所 预测 从 B2C 类跨境电商商品的 品类上看，电子 产品、服饰 是两大主要品类 ， 2018 年服饰类与家居园艺类增速最高 。 据 Kantar Research， 2018 年中国跨境电商零售出口销售金额中，占比最高的品类依次为电子产品（ 20%）、服饰（ 13%）、家居园艺（ 9%）、户外体育（ 7%）。而增速最高的是服饰类和家居园艺类，增速均为 52%；而户外体育、母婴产品、美妆保健类也有较高增速，增速分别为 40%、 23%、 21%。 图 9： 电子产品、服饰类是跨境出口 B2C 的两大品类 图 10： 2018 年服饰、家居园艺类增速最高 数据来源： Kantar Research， 东吴证券研究所 数据来源： Kantar Research， 东吴证券研究所 1.2. 行业 稳健成长，壁垒逐渐形成，向品牌化、精细化运营发展 跨境电商的发展历程可大致分为四个阶段。 萌芽期（ 90 年代末 -2003）：仍依附于传统外贸。 跨境电商起源于 90 年代末，最开始的形式是网上展示供需信息，线下完成交易。在线平台仅提供撮合服务，这个阶段的跨境电商整体依附于传统贸易。 初创期 （ 2004-2010） ： 独立 &成型。 随着 电商基础设施的逐步趋完善，线上交易平台开始出现，跨境电商逐步实现在线交易、订单物流管理等功能。该阶段仍以贸易型经营模式为主，但商家已经陆续开始于供应链工厂建立稳定的合作关系。 53 10016826335445859874990.2%67.6%56.5%34.6%29.3% 30.5% 25.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E跨境 B2C出口规模（亿美元） yoy（右轴）20%13%9%7%6%5%4%36%2018年各品类跨境电商零售出口额占比 电子产品服饰家居园艺户外体育美妆保健鞋帽箱包母婴产品其他3%52% 52%40%21% 16% 23%5%0%10%20%30%40%50%60%2018年各品类跨境出口 B2C增速9 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 野蛮生长期 （ 2010-2016） ： 壮大 &分化。 随着 供应链优质产业集群的形成，跨境电商渠道及品类快速扩张，行业交易规模高速增长，经营 模式开始出现分化， 主要分成泛品铺货、品牌精品、自建独立站三种模式。野蛮成长中库存等问题不断浮现，企业开始着手进行优化；品牌精品模式逐渐壮大，跨境电商开始重视产品差异化和自主研发。 稳健成长期（ 2017 至今） ：精细化运营。 随着上下游产业链基本趋于完整，相关法律法规和促进政策落地完善，跨境电商逐渐规范化。企业从野蛮成长中走出，愈发重视精品开发和品牌的精细化运营，比拼的不再是单纯铺货和价格，而是企业的综合能力。跨境电商的产品质量稳健提升，头部企业的品牌认知逐渐成型，并形成一定程度的壁垒。 图 11：跨境电商的发展历程可大致分为四个阶段 ，目前处于稳健成长期 数据来源： 网经社， CBNData， 东吴证券研究所 整理绘制 展望未来，随着海外电商的进一步渗透以及新兴市场的开拓，跨境电商市场规模有望继续增长，但我们认为主旋律会是品牌化、精细化运营。 在此过程中，拥有品牌认知的头部企业将逐渐确立其地位，行业集中度 有望 显著提升， 行业 壁垒逐渐形成。未来几