- 1 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明本 报 告 的 主 要 看 点 ：1. 分 析 当 下 后 疫 情 时 代 ， 速冻 食 品 行 业 产 生 了 哪 些 变化 ？ 当 前 发 展 趋 势 是 什么 ？2. 在 当 前 时 点 给 出 速 冻 食 品行 业 投 资 策 略 。汪 玲 分 析 师 SAC执 业 编 号 ： S1130520070001wang_ling gjzq王 映 雪 分 析 师 SAC执 业 编 号 ： S1130520080001wang_yingxue gjzq行 业 高 增 长 有 可 持 续 性 ， 龙 头 企 业 更 具 优 势基 本 结 论 疫 情 下 速 冻 食 品 行 业 呈 现 出 什 么 样 的 特 点 ？ 1） 餐 饮 端 受 影 响 较 大 ， 家 庭 端增 长 迅 猛 。 餐 饮 业 的 断 崖 式 下 滑 导 致 餐 饮 端 对 速 冻 制 品 的 需 求 明 显 下 降 ； 目前 家 庭 端 在 速 冻 食 品 消 费 中 仍 可 占 60%以 上 ， 疫 情 爆 发 后 囤 货 需 求 暴 增 、 家庭 烹 饪 兴 起 ， 在 此 推 动 下 ， 行 业 整 体 增 速 较 高 。 根 据 凯 度 数 据 ， 速 冻 食 品 销售 额 在 疫 情 爆 发 时 （ 2020.1.25-2.7） 较 2019 年 春 节 前 后 两 周 增 长 49%。 上半 年 主 要 速 冻 企 业 营 收 增 速 均 超 过 20%， 业 绩 表 现 亮 眼 。 2） 毛 销 差 扩 大 驱 动净 利 率 有 效 提 升 。 一 方 面 ， 均 价 提 升 （ 家 庭 端 产 品 占 比 提 升 +折 扣 力 度 降低 ） 和 部 分 关 键 原 材 料 价 格 在 Q1 下 行 共 同 推 动 毛 利 率 同 比 提 升 ； 另 一 方面 ， 疫 情 期 间 市 场 费 用 节 约 使 得 各 企 业 销 售 费 用 率 同 比 下 降 ， 因 此 疫 情 期 间速 冻 食 品 企 业 净 利 率 基 本 不 降 反 升 。 后 疫 情 时 代 如 何 把 握 速 冻 食 品 行 业 趋 势 ？ 1） 下 游 B 端 降 本 压 力 增 大 +C端 消费 习 惯 加 速 培 育 ， 行 业 高 增 长 具 备 可 持 续 性 。 餐 饮 端 ， 受 本 次 疫 情 打 击 巨大 ， 降 本 压 力 加 速 凸 显 ， 同 时 连 锁 餐 饮 规 模 化 、 标 准 化 趋 势 已 较 为 明 朗 ； 家庭 端 ， 随 着 生 活 节 奏 加 快 和 消 费 者 接 受 度 提 高 ， 速 冻 食 品 消 费 将 走 向 日 常化 ， 速 冻 火 锅 料 、 预 制 菜 肴 等 新 品 类 有 望 加 速 普 及 。 两 端 需 求 均 有 较 大 潜 力可 挖 ， 行 业 具 备 长 期 增 长 动 力 。 2） 行 业 集 中 度 进 一 步 提 升 ， 供 应 链 管 理 能力 为 企 业 脱 颖 而 出 的 关 键 ， 龙 头 企 业 具 备 先 发 优 势 。 速 冻 食 品 行 业 附 加 值 相对 偏 低 ， 企 业 盈 利 关 键 在 于 成 本 费 用 控 制 和 营 运 效 率 提 升 ， 这 需 要 “ 采 购 -生 产 -运 输 -销 售 ” 供 应 链 各 环 节 的 精 细 化 管 理 。 龙 头 企 业 在 供 应 链 布 局 上 具备 先 发 优 势 ， 在 疫 情 发 生 后 调 整 更 快 速 ， 能 更 快 响 应 终 端 需 求 ， 积 极 主 动 开拓 市 场 ， 优 势 进 一 步 凸 显 。 速 冻 面 米 上 ， 三 全 在 C 端 市 场 已 大 幅 领 先 ， 有 望凭 借 资 金 和 研 发 优 势 在 B端 市 场 起 势 后 快 速 攻 城 略 地 。 速 冻 火 锅 料 上 ， 2015年 至 2018 年 ， 安 井 、 海 欣 和 惠 发 三 者 合 计 市 占 率 由 10.1%扩 大 至 11.0%， 我们 预 计 随 着 下 游 餐 饮 连 锁 化 、 标 准 化 加 快 推 进 ， 疫 情 后 消 费 者 健 康 意 识 持 续提 升 ， 品 牌 产 品 市 占 率 有 望 加 速 提 升 。 推 荐 标 的 ： 安 井 食 品 、 三 全 食 品 。 1） 安 井 食 品 ： 公 司 战 略 清 晰 ， 产 品 上“ 三 剑 合 璧 ” ， 渠 道 上 “ BC兼 修 ” ； 基 本 完 成 “ 销 地 产 ” 布 局 ， 供 应 链 管 理 能力 优 秀 ， 净 利 率 水 平 行 业 领 先 ； 18、 19 年 发 行 可 转 债 积 极 扩 产 ， 2022 年 可用 产 能 有 望 突 破 90 万 吨 ， 将 有 效 支 撑 公 司 体 量 扩 张 和 市 场 开 拓 。 上 半 年 业绩 亮 眼 ， 中 高 端 产 品 锁 鲜 装 产 品 有 望 继 续 开 拓 家 庭 端 客 户 ， 预 计 全 年 有 望 实现 营 收 同 比 20%左 右 的 高 增 长 ， 同 时 保 持 高 个 位 数 的 净 利 率 。 2） 三 全 食 品 ：公 司 为 速 冻 面 米 龙 头 ， 渠 道 力 、 品 牌 力 优 势 突 出 ， 系 列 内 部 改 革 成 效 明 显 ，盈 利 能 力 持 续 改 善 ， 疫 情 发 生 以 来 积 极 复 工 复 产 ， 发 掘 更 多 消 费 场 景 。 我 们预 计 公 司 全 年 有 望 实 现 收 入 端 15%20%左 右 的 增 长 ， 净 利 润 率 有 望 维 持 在10%左 右 。风 险 提 示 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 /行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 /食 品 安 全 风 险 。2020 年 09 月 18 日调味品行业后疫情思考与投资策略专题 行 业 专 题 研 究 报 告证 券 研 究 报 告消 费 升 级 与 娱 乐 研 究 中 心调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 2 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明内 容 目 录一 、 疫 情 下 速 冻 行 业 呈 现 出 什 么 样 的 特 点 ？ .41.1 收 入 端 ： 餐 饮 受 影 响 较 大 ， 家 庭 增 长 迅 猛 .41.2 盈 利 端 ： 毛 销 差 扩 大 驱 动 净 利 率 有 效 提 升 . 5二 、 后 疫 情 时 代 如 何 把 握 速 冻 食 品 行 业 趋 势 ？ .92.1 下 游 B 端 降 本 压 力 增 大 +C 端 消 费 习 惯 加 速 培 育 ， 行 业 高 增 长 具 备 可 持 续性 .92.2 行 业 集 中 度 进 一 步 提 升 ， 供 应 链 管 理 能 力 为 企 业 脱 颖 而 出 的 关 键 .11三 、 核 心 标 的 推 荐 ： 安 井 食 品 、 三 全 食 品 .153.1 安 井 食 品 ： 三 剑 合 璧 、 BC兼 修 ， 新 产 能 陆 续 释 放 支 撑 规 模 扩 张 .153.2 三 全 食 品 ： 内 部 改 革 成 果 显 著 ， 盈 利 能 力 持 续 改 善 . 17四 、 风 险 提 示 .18图 表 目 录图 表 1 ： 疫 情 下 社 零 -餐 饮 出 现 急 剧 下 滑 （ 亿 元 ） .4图 表 2 ： 疫 情 期 间 下 厨 房 APP热 度 猛 升 ， 家 庭 烹 饪 兴 起 .4图 表 3 ： 速 冻 食 品 销 售 额 在 疫 情 爆 发 时 增 长 迅 猛 .5图 表 4 ： 主 要 速 冻 食 品 企 业 营 业 总 收 入 增 速 .5图 表 5 ： 2020H1主 要 速 冻 食 品 企 业 2C收 入 占 比 同 比 提 升 幅 度 .6图 表 6 ： 安 井 食 品 渠 道 营 收 结 构 .6图 表 7 ： 三 全 食 品 渠 道 营 收 结 构 .6图 表 8 ： 速 冻 产 品 成 本 结 构 一 览 （ 以 安 井 食 品 为 例 ） .7图 表 9 ： 各 企 业 原 材 料 在 存 货 中 占 比 变 化 .7图 表 10 ： 猪 肉 、 白 条 鸡 批 发 平 均 价 走 势 （ 元 /kg） . 7图 表 11 ： 主 要 淡 水 鱼 批 发 价 走 势 （ 元 /kg） .7图 表 12 ： 玉 米 淀 粉 价 格 走 势 （ 元 /吨 ） .7图 表 13 ： 面 粉 批 发 平 均 价 走 势 （ 元 /kg） .7图 表 14 ： 主 要 速 冻 食 品 企 业 分 季 度 毛 利 率 水 平 变 化 . 8图 表 15 ： 三 全 食 品 销 售 费 用 结 构 拆 分 （ 2019FY） . 8图 表 16 ： 各 速 冻 食 品 企 业 分 季 度 销 售 费 用 率 变 化 . 8图 表 17 ： 各 速 冻 品 企 业 分 季 度 毛 销 差 变 化 .9图 表 18 ： 各 速 冻 品 企 业 分 季 度 管 理 费 用 率 变 化 . 9图 表 19 ： 各 速 冻 品 企 业 分 季 度 净 利 率 变 化 .9图 表 20 ： 2013年 以 来 连 锁 餐 饮 营 收 增 速 高 于 行 业 平 均 .10图 表 21 ： 连 锁 餐 饮 平 均 门 店 数 逐 年 上 升 （ 家 ） .10图 表 22 ： 餐 饮 业 各 项 成 本 费 用 占 营 业 额 比 例 的 平 均 值 （ 2019） .10图 表 23 ： 餐 饮 业 各 项 成 本 费 用 占 营 业 额 比 例 较 上 年 变 动 的 平 均 值 （ 2019） .10图 表 24 ： 我 国 公 路 冷 链 运 输 车 保 有 量 快 速 增 长 .11调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 3 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 25 ： 疫 情 稳 定 后 C端 速 冻 食 品 消 费 增 长 具 有 延 续 性 .11图 表 26 ： 人 均 速 冻 食 品 消 费 量 对 比 （ 2019， kg/人 ） .11图 表 27 ： 速 冻 面 米 竞 争 格 局 （ 2019） . 12图 表 28 ： 速 冻 火 锅 料 上 市 企 业 市 占 率 变 化 情 况 .12图 表 29 ： 火 锅 产 业 链 代 表 企 业 ROE对 比 .12图 表 30 ： 火 锅 产 业 链 代 表 企 业 净 利 率 对 比 . 12图 表 31 ： 安 井 、 惠 发 同 时 期 鱼 糜 采 购 价 格 对 比 （ 元 /kg） .13图 表 32 ： 安 井 食 品 毛 利 率 受 原 材 料 价 格 上 涨 的 影 响 更 小 .13图 表 33 ： 速 冻 食 品 行 业 两 种 经 营 模 式 对 比 . 14图 表 34 ： 主 要 速 冻 食 品 公 司 生 产 能 力 和 渠 道 布 局 情 况 对 比 .14图 表 35 ： 安 井 食 品 和 海 欣 食 品 运 输 费 用 率 对 比 .14图 表 36 ： 三 全 食 品 分 地 区 收 入 结 构 . 15图 表 37 ： 安 井 食 品 和 惠 发 食 品 经 销 商 变 动 对 比 .15图 表 38 ： 食 品 饮 料 各 细 分 行 业 PE-TTM估 值 对 比 .15图 表 39 ： 各 速 冻 食 品 企 业 研 发 费 用 率 对 比 （ 亿 元 ） .16图 表 40 ： 各 速 冻 食 品 企 业 研 发 费 用 对 比 （ 亿 元 ） .16图 表 41 ： 安 井 食 品 产 品 结 构 变 化 . 16图 表 42 ： 安 井 食 品 分 渠 道 收 入 增 速 . 16图 表 43 ： 安 井 食 品 可 转 债 募 投 情 况 . 16图 表 44 ： 预 计 至 2022 年 安 井 食 品 规 划 产 能 可 超 90万 吨 .17图 表 45 ： 三 全 食 品 分 渠 道 毛 利 率 水 平 . 17图 表 46 ： 三 全 食 品 ROE和 净 利 率 变 化 .17调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 4 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明一 、 疫 情 下 速 冻 行 业 呈 现 出 什 么 样 的 特 点 ？1.1 收 入 端 ： 餐 饮 受 影 响 较 大 ， 家 庭 增 长 迅 猛 疫 情 影 响 下 ， 餐 饮 和 家 庭 渠 道 分 化 较 为 明 显 。 新 冠 疫 情 期 间 ， 终 端 餐 饮 门店 客 流 量 急 剧 下 降 ， 叠 加 疫 情 爆 发 初 期 外 卖 渠 道 受 到 限 制 ， 导 致 餐 饮 行 业受 较 大 影 响 。 从 国 家 统 计 局 公 布 的 全 国 餐 饮 收 入 数 据 来 看 ， 2020 年 1-2 月餐 饮 收 入 同 比 大 幅 下 降 43.1%， 上 半 年 累 计 同 比 下 降 32.8%， 远 高 于 同 期社 零 总 体 11.4%的 降 幅 ， 餐 饮 业 的 断 崖 式 下 滑 导 致 餐 饮 端 对 速 冻 制 品 的 需求 明 显 下 降 。 而 另 一 方 面 ， 家 庭 端 需 求 出 现 猛 增 ， 主 要 源 于 ： 1） 疫 情 初 期家 庭 食 品 储 备 需 求 急 剧 增 加 ， 速 冻 食 品 具 有 囤 货 功 能 ； 2） 隔 离 期 间 家 庭 烹饪 快 速 兴 起 ， 如 下 厨 房 APP 的 下 载 量 从 1月 末 到 2 月 中 旬 暴 涨 近 6倍 ， 速冻 食 品 烹 饪 简 单 便 捷 受 到 欢 迎 。 我 国 速 冻 食 品 消 费 仍 以 家 庭 端 为 主 ， 疫 情 下 家 庭 需 求 爆 发 驱 动 行 业 整 体 经历 快 速 上 涨 。 根 据 Frost & Sullivan 数 据 ， 2017 年 我 国 速 冻 食 品 消 费 90%以 上 集 中 在 家 庭 端 ， 餐 饮 业 消 费 不 足 5%； IBIS 咨 询 数 据 显 示 ， 我 国 速 冻面 米 食 品 渠 道 中 ， 超 市 占 61%， 小 型 零 售 终 端 占 23%， 其 他 渠 道 仅 占16%； 再 结 合 草 根 调 研 情 况 ， 我 们 推 测 目 前 国 内 速 冻 食 品 消 费 中 家 庭 端 仍可 占 60%以 上 。 因 此 ， 疫 情 爆 发 后 在 主 力 渠 道 家 庭 端 的 推 动 下 ， 行 业 整 体增 速 较 高 ， 根 据 凯 度 数 据 ， 速 冻 食 品 销 售 额 在 疫 情 爆 发 时 （ 2020.1.25-2.7）较 2019 年 春 节 前 后 两 周 增 长 49%， 仅 次 于 方 便 面 （ 138%） ， 远 高 于 整 体食 品 市 场 （ -46%） 。 上 半 年 主 要 速 冻 企 业 营 收 增 速 均 超 过 20%， 业 绩 表 现 亮 眼 。 2020H1 半 年报 数 据 看 ， 惠 发 、 海 欣 、 三 全 和 安 井 营 业 收 入 同 比 增 速 分 别 达26.3%/23.3%/22.6%/22.1%。 其 中 ， 三 全 为 速 冻 面 米 龙 头 ， 产 品 契 合 家 庭囤 货 需 求 ， 同 时 公 司 渠 道 以 C 端 为 主 ， 上 半 年 营 收 增 速 较 2019H1 同 比 大幅 提 升 23.7pct； 安 井 、 三 全 基 本 已 形 成 “ 销 地 产 ” 的 全 国 化 生 产 基 地 布 局 ，受 Q1 物 流 不 畅 的 影 响 更 小 ， 生 产 供 应 反 应 速 度 更 快 ， 因 此 一 、 二 季 度 间营 收 波 动 较 海 欣 、 惠 发 （ 海 欣 生 产 集 中 在 浙 江 舟 山 、 福 建 厦 门 沿 海 地 区 ，惠 发 生 产 集 中 于 山 东 ） 明 显 更 小 ， 体 现 全 国 性 企 业 更 强 的 抗 风 险 能 力 和 供应 链 管 理 能 力 。图 表 1： 疫 情 下 社 零 -餐 饮 出 现 急 剧 下 滑 （ 亿 元 ） 图 表 2： 疫 情 期 间 下 厨 房 APP热 度 猛 升 ， 家 庭 烹 饪 兴 起来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 百 度 指 数 ， 国 金 证 券 研 究 所调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 5 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 3： 速 冻 食 品 销 售 额 在 疫 情 爆 发 时 增 长 迅 猛来 源 ： 凯 度 数 据 ， 国 金 证 券 研 究 所注 ： 对 比 时 间 区 间 为 春 节 前 后 两 周 ， 即 2020.1.25-2.7,对 比 2019.2.2-2.15图 表 4： 主 要 速 冻 食 品 企 业 营 业 总 收 入 增 速来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所1.2 盈 利 端 ： 毛 销 差 扩 大 驱 动 净 利 率 有 效 提 升 毛 利 率 的 上 升 由 均 价 提 升 和 成 本 下 行 共 同 推 动 。 均 价 方 面 ， C 端 产 品 占 比 提 升 +折 扣 力 度 降 低 带 动 吨 价 提 升 。 一 方 面 ，疫 情 期 间 餐 饮 渠 道 占 比 下 降 ， 而 出 厂 价 更 高 的 家 庭 端 产 品 占 比 上 升 ，2020H1 海 欣 、 安 井 、 三 全 的 C 端 收 入 占 比 分 别 同 比 提 升9.6/4.2/2.5pct。 其 中 ， 餐 饮 渠 道 为 主 的 安 井 食 品 于 去 年 下 半 年 推 出 针对 C 端 的 中 高 端 锁 鲜 装 产 品 ， 同 时 在 19 年 9/10/11月 连 续 提 价 三 次 ，幅 度 达 8%-10%， 2020H1 商 超 和 电 商 渠 道 收 入 分 别 同 比 +60.7%和115.7%。 另 一 方 面 ， 受 疫 情 影 响 ， 商 超 终 端 大 量 缺 货 ， 速 冻 产 品 供 不应 求 ， 使 得 上 半 年 终 端 销 售 折 扣 明 显 降 低 ， 也 带 动 实 际 均 价 提 升 。调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 6 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 5： 2020H1 主 要 速 冻 食 品 企 业 2C 收 入 占 比 同 比 提 升 幅 度来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所注 ： 安 井 食 品 2C 收 入 按 照 经 销 商 和 特 通 销 售 模 式 收 入 之 和 计 算图 表 6： 安 井 食 品 渠 道 营 收 结 构 图 表 7： 三 全 食 品 渠 道 营 收 结 构来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 成 本 方 面 ， Q1 部 分 关 键 原 材 料 价 格 有 所 下 降 ， 且 各 企 业 对 原 材 料 提 前有 所 储 备 。 我 们 以 安 井 为 例 分 析 典 型 速 冻 食 品 的 成 本 结 构 ， 可 以 发 现原 材 料 约 占 8 成 ， 其 中 肉 类 、 鱼 糜 和 粉 类 分 别 占 到 成 本 的 23.5%、19.1%和 13.0%。 1） 肉 类 ， 2020H1， 因 中 央 储 备 冻 肉 投 放 增 加 带 来的 示 范 效 应 ， 3-5 月 猪 肉 批 发 价 从 近 50 元 /kg 的 高 位 有 所 回 落 （ 3-5 月累 计 下 跌 18.3%） ， 鸡 肉 价 格 从 去 年 年 底 开 始 处 于 下 行 趋 势 （ 2020 年1-6 月 白 条 鸡 批 发 价 累 计 下 跌 14.6%） 。 2） 鱼 糜 ， 从 主 要 淡 水 鱼 价 格来 看 ， 2020Q1 批 发 价 均 有 小 幅 降 低 （ 鲤 鱼 、 鲢 鱼 和 草 鱼 批 发 价 在 1月 底 至 四 月 中 旬 累 计 均 有 3%-6%的 下 降 ） ， 四 月 下 旬 开 始 温 和 上 涨 ，结 合 去 年 鱼 糜 价 格 整 体 稳 中 有 降 ， 我 们 推 测 上 半 年 鱼 糜 成 本 较 为 稳 定 。3） 粉 类 ， 玉 米 淀 粉 价 格 在 Q1 稳 重 有 降 ， Q2 开 始 攀 升 ； 面 粉 批 发 价上 半 年 仍 维 持 稳 定 。 另 外 ， 从 各 公 司 的 库 存 明 细 看 ， 去 年 底 行 业 主 要企 业 均 有 所 预 判 ， 增 加 了 原 材 料 储 备 ， 2019 年 年 报 中 三 全 、 惠 发 、 海欣 和 安 井 的 原 材 料 在 存 货 中 占 比 分 别 同 比 提 升 8.8/5.7/3.4/2.2pct。 如安 井 食 品 在 猪 价 上 涨 前 ， 提 前 大 量 储 备 了 冻 肉 并 采 购 了 低 价 进 口 肉 。 综 合 来 看 ， 上 半 年 成 本 端 呈 下 行 趋 势 ， 各 速 冻 食 品 企 业 的 毛 利 率 较 去年 同 期 基 本 有 所 改 善 ， 尤 其 是 C 端 占 比 较 高 的 三 全 ， 毛 利 率 较 去 年 同期 提 升 4.0pct， 惠 发 、 安 井 、 海 欣 （ 还 原 可 比 会 计 口 径 后 ） 亦 有4.3pct、 2.1pct和 2.0pct的 提 升 。调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 7 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 8： 速 冻 产 品 成 本 结 构 一 览 （ 以 安 井 食 品 为 例 ） 图 表 9： 各 企 业 原 材 料 在 存 货 中 占 比 变 化来 源 ： 安 井 食 品 招 股 说 明 书 ， 国 金 证 券 研 究 所注 ： 此 成 本 结 构 为 对 安 井 食 品 2013-2016H1各 原 材 料 采 购 占 比 求 平 均 计 算 得 到 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所图 表 10： 猪 肉 、 白 条 鸡 批 发 平 均 价 走 势 （ 元 /kg） 图 表 11： 主 要 淡 水 鱼 批 发 价 走 势 （ 元 /kg）来 源 ： 农 业 部 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 商 务 部 ， 国 金 证 券 研 究 所图 表 12： 玉 米 淀 粉 价 格 走 势 （ 元 /吨 ） 图 表 13： 面 粉 批 发 平 均 价 走 势 （ 元 /kg）来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 8 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 14： 主 要 速 冻 食 品 企 业 分 季 度 毛 利 率 水 平 变 化来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所注 ： 海 欣 食 品 因 执 行 新 收 入 准 则 ， 2020H1 毛 利 率 同 比 下 降 4.4%， 还 原 去 年 口 径 后 ， 实 际 毛 利 率 提 升 2.0% 费 用 端 来 看 ， 疫 情 期 间 推 广 费 用 减 少 使 得 各 企 业 销 售 费 用 率 同 比 下 降 。 分企 业 看 ， 海 欣 、 三 全 、 惠 发 和 安 井 2020H1 的 销 售 费 用 率 较 去 年 同 期 分 别下 降 11.0/4.2/3.5/0.7pct， 我 们 认 为 主 要 在 于 销 售 收 入 的 同 比 大 幅 增 长 和 疫情 期 间 C端 线 下 推 广 活 动 明 显 减 少 。 以 三 全 食 品 为 例 ， 2019 年 市 场 费 用 在其 销 售 费 用 中 占 33%， 2020H1 市 场 费 用 同 比 -12.1%， 节 约 明 显 。 管 理 费用 率 上 ， 安 井 、 三 全 、 海 欣 2020H1 分 别 同 比 +1.8/1.1/0.4pct， 主 要 系 疫 情下 管 理 难 度 提 升 ， 费 用 投 放 优 势 增 加 ， 但 仍 控 制 在 合 理 水 平 ， 上 涨 幅 度 均低 于 销 售 费 用 率 的 下 降 幅 度 。图 表 15： 三 全 食 品 销 售 费 用 结 构 拆 分 （ 2019FY） 图 表 16： 各 速 冻 食 品 企 业 分 季 度 销 售 费 用 率 变 化来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 9 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明图 表 17： 各 速 冻 品 企 业 分 季 度 毛 销 差 变 化 图 表 18： 各 速 冻 品 企 业 分 季 度 管 理 费 用 率 变 化来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 综 合 来 看 ， 毛 销 差 扩 大 明 显 ， 使 得 疫 情 期 间 大 部 分 速 冻 食 品 企 业 净 利 率 不降 反 升 。 在 毛 利 率 提 升 和 费 用 率 下 降 的 合 力 推 动 下 ， 2020H1安 井 、 三 全 、海 欣 和 惠 发 的 毛 销 差 分 别 同 比 +2.8/8.2/3.3/7.9pct， 净 利 润 率 分 别 达9.1%/12.1%/6.4%/-1.6%， 同 比 提 升 2.0/9.2/5.1/10.7pct。图 表 19： 各 速 冻 品 企 业 分 季 度 净 利 率 变 化来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所二 、 后 疫 情 时 代 如 何 把 握 速 冻 食 品 行 业 趋 势 ？2.1 下 游 B端 降 本 压 力 增 大 +C端 消 费 习 惯 加 速 培 育 ， 行 业 高 增 长 具 备 可 持 续 性 后 疫 情 时 代 餐 饮 端 和 家 庭 端 均 有 较 大 增 长 潜 力 ， 双 轮 驱 动 下 行 业 较 高 增 速有 望 延 续 ， 但 不 同 渠 道 的 关 注 点 有 所 差 异 。 餐 饮 端 ： 1） 短 期 看 ， 外 卖 和 散 客 为 主 的 商 场 连 锁 餐 饮 （ 如 连 锁 火 锅 等 ）恢 复 相 较 大 酒 楼 更 快 ， 有 利 于 上 游 速 冻 食 品 B端 销 售 也 得 到 较 快 恢 复 。2） 长 期 看 ， 2013 年 以 来 ， 连 锁 餐 饮 营 收 增 速 持 续 高 于 餐 饮 业 的 平 均增 速 ， 且 连 锁 餐 饮 平 均 门 店 数 较 总 店 数 上 升 更 快 （ 13-18 年 平 均 门 店 数和 总 店 数 的 CAGR 分 别 为 7.3%和 1.2%） ， 连 锁 餐 饮 规 模 化 趋 势 已 较为 明 朗 ， 预 计 对 菜 品 标 准 化 要 求 也 将 相 应 提 升 ， 利 好 上 游 速 冻 半 成 品 。另 外 ， 本 次 疫 情 对 餐 饮 业 打 击 巨 大 ， 企 业 降 本 压 力 加 速 凸 显 ， 根 据 中国 饭 店 协 会 数 据 ， 2019 年 原 料 进 货 成 本 、 人 力 成 本 和 房 租 成 本 在 被 调查 的 餐 饮 企 业 营 业 额 中 占 比 平 均 分 别 可 达 41.3%/22.4%/10.3%， 同 比调 味 品 行 业 后 疫 情 思 考 与 投 资 策 略 专 题- 10 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明提 升 1.7/2.0/2.5pct。 若 使 用 速 冻 半 成 品 代 工 ， 将 有 效 减 少 原 料 采 购 成本 、 后 厨 人 员 数 量 和 厨 房 面 积 ， 我 们 预 计 在 餐 饮 业 标 准 化 和 降 本 诉 求日 益 强 烈 +冷 链 运 输 成 本 不 断 下 降 的 情 况 下 ， 中 央 厨 房 将 更 快 普 及 ， 驱动 速 冻 食 品 行 业 更 快 成 长 。 3） 关 注