贵州茅台深度报告：品牌价值独一无二，产区和工艺酿造茅台酱香.pdf
<p> 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 09 月 13 日 公司研究 评级： 买入 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucsghzq 联系人 ： 赵宁宁 S0350120070040 021-61981322 zhaonnghzq 品牌 价值 独一无二 ,产区 和工艺酿造茅台酱香 贵州茅台 （ 600519）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 贵州茅台 6.5 23.8 59.5 沪深 300 -0.2 15.6 16.5 市场数据 2020-09-11 当前价格（元） 1733.00 52 周价格区间（元） 960.10 - 1828.00 总市值（百万） 2176990.79 流通市值（百万） 2176990.79 总股本（万股） 125619.78 流通股（万股） 125619.78 日均成交额（百万） 4560.41 近一月换手（ %） 5.50 相关报告 贵州茅台（ 600519）中报点评：中报增长稳健，直销占比提高 2020-07-29 贵州茅台（ 600519）一季报点评：厂批价差仍大，稳健增长无忧 2020-04-28 贵州茅台（ 600519）跟踪报告： 2020 年茅台酒计划销量增加较大，目前厂批价差大未来仍有提价可能 2020-01-01 贵州茅台（ 600519）一季报点评：放量和提价仍有空间，中短期业绩增长无忧 2019-04-26 贵州茅台（ 600519）年报点评：厂批价差大，未来仍有提价和放量空间 2019-03-29 投资要点： 经济发展和收入增长扩大 中 高端 、高端 酒需求 随着 人们收入水平的提高和对生活品质的追求，消费者 逐渐养成 少喝酒，喝好酒的习惯，白酒行业量减价升， 价格支撑行业增长。 2019 年白酒行业销售收入 5617.82 亿元 ，同比增长 4.73%；其中白酒销量同比降低 11.61%，白酒均价同比上涨18.48%。 国酒茅台品牌 价值独一无二 ，稀缺性有增无减 茅台产能有限，供给稀缺，且其长期塑造的品牌价值 为白酒行业其他公司所难以相比。 随着我国经济发展 和社会进步，一方面高收入人群增多，人均可支配收入提高，茅台酒的消费、收藏需求增加，另一方面商务往来增多，对茅台的商务消费、送礼需求增加。同时在 通货膨胀 的大背景下，茅台作为 一定程度的 “生息资产”，其投资需求进一步增加。如此，茅台供不应求的状态 可能 呈现加剧趋势 ，稀缺性有增无减 。 产能释放、产品升级和渠道改革促进量价齐升 2020 年 9 月 10 日， 18栋茅台酒制酒生产房开始投产， “十三五 ”中华片区茅台酒技改工程全面完工，茅台酒 2021 年将实现 5.6 万吨的产能释放 ， 迎来产能释放期。而 根据 基酒贮存 周期计算 ，预测其 2020/2021/2022 年 茅台酒 成品 酒 产量有3.34/3.64/4.22 万吨，同比增长 22%/9%/16%。 茅台 一批价目前为 2800 元左右， 出厂价与一批价价差目前 约 为 1831 元，处于历史高位，价差占出厂价比例也达到了历史高位，渠道利润存在较高的压缩空间 ；且 茅台自 2018 年 1 月 便未提高飞天茅台 出厂价，具有较强的提价 预期。 茅台年份酒、定制酒及其他 高附加值 产品 的推出和产量的增加，将能够持续 促进 茅台酒的 吨价提升 。 同时 茅台 不断推进渠道改革， 2020H1直销占比 11.72%， 直销的出厂价会高于经销 ，利于吨价提升 。 2019 年茅台直销的吨价为 273.32 万元 /吨，直销吨价相当于茅台酒吨价的 1.25 倍。 茅台带动 酱酒 的成长 酱香酒因品质相对更有保障，且受到茅台品牌的溢出影响，围绕赤水河两岸的酱香酒在品牌价值和市场份额上近年来逐渐提高。在市场规模上，酱香型白酒从 2010 年的 352 亿元 增长到 2019 年的 1350亿元 ， 占比白酒收入为 24.03%。 预计未来随着酱 香酒需求增加以及茅台酒的供给有限，市场空间将进一步打开。 盈利预测和投资评级： 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为人民币-0.2000-0.10000.00000.10000.20000.30000.40000.50000.60000.7000贵州茅台 沪深 300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司已发行股份的 1%。 474.55/554.60/652.98 亿元，对应的 PE 分别为 45.87/39.25/33.34 倍，维持买入评级。 风险提示： 宏观经济下行 ； 行业政策调整 ； 食品安全事件 ； 产品提价及产能释放的不确定性 ； 公司经营不达预期 。 盈利预测与估值 预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 88854 98392 114165 132255 增长率 (%) 15.10% 10.73% 16.03% 15.85% 归母 净利润（百万元） 41206 47455 55460 65298 增长率 (%) 17.05% 15.16% 16.87% 17.74% 摊薄每股收益（元） 32.80 37.78 44.15 51.98 ROE（ %） 30.30% 28.02% 27.53% 27.29% 资料来源： wind， 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 经济发展和收入增长扩大高端酒需求 . 6 1.1、 无酒不成席奠定白酒消费基础 . 6 1.2、 经济发展和高净值人群增 长扩大高端酒需求 . 7 2、 茅台品牌价值独一无二，稀缺性有增无减 . 10 2.1、 收入和利润稳定增长 . 10 2.2、 产区和生产工艺酿造茅台酱香 . 11 2.3、 国酒茅台见证我国外交内建 . 13 2.4、 保值增值的 “生息资产 ” . 14 3、 产能释放和渠道改革促进量价齐升 . 16 3.1、 迎来产能释放期，奠定量增基础 . 17 3.2、 价差增大，出厂价具有上调预期 . 19 3.3、 高附加值产品的推出 可持续提高吨价 . 20 3.4、 渠道扁平化利于利润提升和价格管控 . 23 3.5、 系列酒拓展中高端消费者，增长可观 . 25 4、 茅台带动酱香酒的火热 . 26 4.1、 酱香型白酒产区依赖度高，收藏价 值高 . 26 4.2、 酱香酒行业逐渐百花齐放，市场规模逐年增长 . 27 5、 盈利预测与评级 . 29 6、 风险提示 . 29 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：白酒需求结构 . 6 图 2：马斯洛需求理论 . 6 图 3：白酒销售规模（亿元）和同比 2010-2019 . 7 图 4：白酒行业量减价升 2014-2019 . 7 图 5： 2018 年中国白酒行业品牌销售收入市场占有率 . 7 图 6：白酒行业产品结构对比（ 2016， 2017） . 7 图 7：拥有 1000 万以上可投资资产的人群分布 . 8 图 8：超高净值人群消费价格指数与居民消费价格指数 . 8 图 9： GDP:人均 GDP:同比（年） . 8 图 10：全国居民人均可支配收入累计值（元，季）和累计实际同比（ %） . 8 图 11：品尝美酒青睐程度近 5 年保持增长趋势 . 9 图 12：高端酒逐渐成为高净值人群社交场合互相赠与的礼物 . 9 图 13：消费品流量的频率、范围和上瘾性、 保险周期的关系 . 9 图 14： 2019 年高净值人群收藏排名 . 9 图 15：公司股权结构（截至 2020 年中报） . 10 图 16：贵州茅台营业收入 （亿元）和同比（ %） 2010-2020H1 . 10 图 17：贵州茅台归母净利润（亿元）和同比（ %） 2010-2020H1. 10 图 18：茅台镇红缨子高粱 . 11 图 19：赤水河岸边的茅台镇 . 11 图 20：茅台酒生产工艺特征 . 11 图 21：茅台酒生产工艺 . 12 图 22：茅台一批价（元） . 14 图 23： CPI 累计同比（ %，月） . 14 图 24：贵州茅台股价走势（元，后复权） . 15 图 25：伦敦现货黄金 :以美元计价（美元 /盎司，日） . 15 图 26：走进系列 纪念酒 . 21 图 27：茅台生肖纪念酒 . 22 图 28：精品茅台 . 23 图 29： 43% vol 500ml 贵州茅台喜宴 . 23 图 30：茅台直销销量和吨价变化 2015-2019 . 24 图 31： 茅台直销比例 2015-2019 . 24 图 32：茅台系列酒收入（亿元 ）及同比 2010-2019 . 26 图 33：茅台系列酒吨价（万元 /吨）及同比 2015-2019 . 26 图 34：酱酒销售额占白酒的比例 2010-2019 . 27 图 35：酱香酒和白酒市场规模（亿元）及增长 2010-2019 . 27 表 1：新中国成立后茅台的外交内建地位 . 13 表 2：不同年份的飞天茅台和生肖酒的一批价（ 9 月 4 日） . 16 表 3：茅台酒基酒产量（万吨）和成品酒销量（万吨）预测 . 17 表 4：茅台酒 和系列酒设计产能和实际产能（吨） . 17 表 5：茅台酒产能扩建历程 . 18 表 6：酱香系列酒产能建设过程 . 19 表 7：茅台出厂价及年均涨幅 . 19 表 8：茅台酒和系列酒销量（万吨）和吨价（万元 /吨） . 20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 9：茅台走进系列 . 21 表 10：茅台生肖纪念酒产量 . 22 表 11：茅台渠道扁平化改革 . 24 表 12：经销和直销销量（万吨）和吨价（万元 /吨） . 25 表 13：茅台系列酒产品及价格（元） . 26 表 14：酱酒品牌 2019 年营收及 产能规模 . 28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 经济发展和收入增长扩大高端酒需求 1.1、 无酒不成席奠定白酒消费基础 我国具有“无酒不成席”的 文化 传统， 奠定了白酒的需求基础 商务宴请、亲朋好友聚会，酒都是最助兴的载体，能够融洽 和活跃 气氛，更便于人与人之间的交流。 对于自饮来说，白酒的度数较高，能够满足一部分消费者对于白酒微醺的幸福感，且酒精上瘾，消费粘性也较强。 此外，白酒经常作为礼品相赠，在相对透明的品牌和价格体系下，作为礼品的白酒更需要品牌底蕴的支撑。 总结来说，白酒 最重要的便是其 社交属性， 因此 白酒的 需求不 仅仅受到品质、价格的影响，受品牌的影响更大 ，无名酒难成席 。 经济发展和收入增长 使白酒未来向品牌名酒集中 随着 人们 收入的提高，在需求方面 也 由基本的物质需求向精神追求上转变 ， 而在具有社交属性的白酒上面，这种需求转变更加深度 。无论是商务洽谈、宴请客人、还是送礼收藏，品 牌名酒是主要首选， 未来 白酒 将更加向品牌名酒集中 。 白酒 大众消费占比提高 ，周期性减弱 由于 2013 年三公消费 八大规定 的 出台 ，白酒 政务消费占比不断降低，由 2012 年之前占比 40%降低到 2014 年 之 后占比约 5%， 大众消费需求在白酒中占比 约 45%。需求结构的改变使得白酒属性 相应发生了改变， 2012 年之前政商消费 主导下， 白酒周期品属性较强， 而 大众消费主导之下 ，对 白酒的 品牌、品质等更加看重 ， 品牌 底蕴 和文化 赋能 更加重要。 白酒行业量减价升 ，价格支撑行业增长 随着人们收入水平的提高和对生活品质的追求，消费者逐渐养成少喝酒，喝好酒的习惯，白酒行业量减价升，价格支撑行业增长。 2019 年白酒行业销售收入 5617.82 亿元 ，同比增长 4.73%；其中白酒销量同比降低 11.61%，白酒均价同比上涨 18.48%。 在产品结构上，低端白酒的 比例降低，中高端以上的白酒受益消费升级带来的扩容。 图 1： 白酒需求结构 图 2： 马斯洛需求理论 资料来源： 观研天下， 中国报告网， 国海证券研究所 资料来源： 智库百科， 国海证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 年以前 2014 年以后大众消费 政务消费 商务消费证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 白酒销售规模（ 亿元 ）和同比 2010-2019 图 4： 白酒行业量减价升 2014-2019 资料来源： 前瞻产业研究院 ，国海证券研究所 资料来源： 国家统计局，前瞻产业研究院， 国海证券研究所 图 5： 2018 年中国白酒行业品牌销售收入市场占有率 图 6：白酒 行业 产品结构对比（ 2016， 2017） 资料来源： 前瞻产业研究院， 国海证券研究所 资料来源： 前瞻经济学人 ， 国海证券研究所 1.2、 经济发展和 高净值人群增长扩大高端酒需求 多方面因素促进我国一批财富新贵的涌现 根据 贝恩咨询 ， 2015 年起国务院提出棚改三年计划，棚改全面加速并以货币化安置占主导，创造购买力需求同时加快消化库存，加之在“三个一 亿元 人”目标推动下，户籍人口城镇化的红利持续释放，部分三四线房地产市场量价齐升，促进居民资产价值的提高。而随着传统产业升级、新兴产业规模化，以及多层次资本市场的建设，创业板、科创板等上-20 %-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019白酒销售规模（亿元） 白酒 - Y OY-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42014 2015 2016 2017 2018 2019白酒销量增速 白酒销售收入增速 白酒价格增速茅台、五粮液、国窖 , 16.94%低端白酒 , 36.54%中端白酒 , 38.21%次高端白酒 , 8.31%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%低端（ 100 元 / 瓶以下）中端（ 100 - 300 元 / 瓶）中高端（ 300 - 500 ）高端（ 500 元 / 瓶以上）2017 2016证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 市平台给众多企业带来的股权增值效应，推动企业中、高级管理层与专业人士新富人群涌现。 高净值人数增长速度较快 根据贝恩咨询， 2018 年，可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达到 197 万人， 2016-2018 年年均复合增长率为 12%。如果按照 12%的年均增速来预测， 2020 年可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达到约 250 万人。 图 7： 拥有 1000 万以上可投资资产的人群分布 图 8： 超高净值人群消费价格指数与居民消费价格指数 资料来源： 贝恩咨询 ， 国海证券研究所 资料来源： 胡润百富， 国海证券研究所 图 9： GDP:人均 GDP:同比 （年） 图 10： 全国居民 人均 可支配收入累计值 （元， 季 ）和累计实际同比（ %） 资料来源： wind， 国海证券研究所 资料来源： wind， 国海证券研究所 品尝美酒 更加受青睐 ，高端白酒，葡萄酒等成为高净值人群赠与男士的最佳礼品 根据胡润百富 对高净值人群生活方式与品牌倾向连续 15 年的跟踪调研发现，最受高净值人群青睐的休闲娱乐方式包括旅游、运动健身、品尝美酒、好友聚会、品鉴美食、看书与摄影等。调研数据显示，高净值人群对于品尝美酒的青睐程度在近 5 年来保持增长趋势，表明他们对于品酒的喜爱逐渐增加。 0%20%40%60%80%100%120%2017 2019创富一代企业家 二代继承人企业高级管理层 / 企业中层 / 专业人士 职业投资人其他 *4.4%7.1%- 1.7%2.9%6.4%2.2%2.7% 2.5%1.4%1.9%1.5%1.9%2.7%8.7%12 .6%4.6%11.3%7.7%4.9%1.5%4.0%- 1.8%5.1%3.6%4.1%0.3%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14 .0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015</p>
