chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 债市专题 研究报告 2020 年 09 月 08 日 table_main 公司深度报告模板 5G 产业链可转债全梳理与重点个券盘点 核心观点 5G 是全球未来 5 年内信息领域最重要的基础建设项目。 据中国信通院预测，到 2025 年 5G 网络建设投资累计将达到 1.2 万亿元，带动全产业链和相关新应用增量投资价值强劲增长。 同时，“ 5G+工业互联网”将推动工业企业开展内部网络化、信息化改造，据估计仅网络化改造未来 5 年的投资规模就有望达到 5000 亿元。另外， 5G 网络建设还将带动产业链上下游以及各行业应用投资，预计到 2025 年将累计带动超过3.5 万亿元投资。 5G 产业链较长、标的涉及面较广，其中上游主要为零部件（射频器件、天线、 PCB、光纤光缆、电信光模块），中游主要包括设备商与运营商，下游主要为 5G 运用和产业互联网等。 上游零部件 ：上游零部件最先受益于 5G 基站建设，国内厂商市场份额较大。射频器件受 5G 基站与终端设备双轮驱动量价齐升，预计射频前端市场 CAGR 为 16%；天线市场国内厂商份额较高，行业集中度有望提升； PCB 基站与终端需求持续放量，产值稳中有升；光纤光缆受产能过剩影响，压缩利润空间；电信光模块未来两年为需求高峰期，CAGR 约 7%。 设备商 &运营商： 中游设备商包括无线网基站与核心网产品，需求分析师 李欣怡 ： （ 8610） 8357 4039 ： lixinyi_yj chinastock 分析师登记编号： S0130520050003 龙天光 ： （ 8621） 2025 2646 ： longtianguang_yjchinastock 分析师登记编号： S0130516080004 傅楚雄 ： （ 8610） 6656 8393 ： fuchuxiongchinastock 分析师登记编号： S0130515010001 杨晓彤 ： （ 8610） 8357 1329 ： yangxiaotong chinastock 分析师登记编号： S0130518020001 吴砚靖 ： （ 8610） 6656 8589 ： wuyanjingchinastock 分析师登记 编号： S0130519070001 范想想 ：（ 8610） 8635 9115 ： fanxiangxiang_yjchinastock 分析师登记 编号： S0130518090002 特此鸣谢 宋宾煌 、 张斯莹 、 岳铮 、 王子路 chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 量与运营商建网计划直接相关， 5G 建设带来确定性需求。运营商在国内属于牌照垄断行业，但受提速降费政策影响，流量收费经营 收入 增长 存在 瓶颈。 5G 应用 &产业互联 ：下游 5G 应用包括超高清视频、 VR 游戏与产业互联。受国家 政策支持，我国超高清视频市场发展前景向好； 5G 落地解决 VR 产业的网络基础问题， VR 游戏有望成为成为最先陆地的 VR应用；我国物联网 CAGR 约为 26%，其中车联网增长最快， CAGR 约为 31%，预计 3 年之内迎来快速发展期。 5G 产业链可转债梳理 截至 8 月 28 日， 5G 产业链的可转债共有 24 只，其中零部件厂商 12只，设备商 &运营商标的 3 只， 5G 应用 &产业互联标的 9 只 。 24 只 5G 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 产业链可转债存量余额总计为 232.02 亿元，占可转债市场余额的 5.11%，以中小规模为主。 主要分布在产业链的上游，覆盖通信、电子、传媒、家用电器与计算机等行业，评级主要集中在 AA 级别，资质尚可。从绝对价格和估值水平来看，截至 2020 年 8 月 28 日，已上市的5G 产业链转债的平均价格为 137.31 元，略高于全市场已上市可转债平均价（ 133.53 元）。平均转股溢价率为 29.06%，高于全市场已上市可转债平均转股溢价率（ 17.72%）；纯债溢价率为49.45%，略低于全市场已上市可转债平均纯债溢价率（ 52.93%），整体体现出股性更强的特点，而债底保护作用不强。转债类型上，以平衡型和偏股型转债为主 。 从正股业绩来看，据 2019 年年报显示， 5G 产业链可转债对应的正股营业收入规模分化较大，三分之一公司营业收入增速出现负值，剩下公司营业收入增速主要分布在 10-30%区间，归母净利润增速在正负两端均匀分布。综合来看，拓邦转债、游族转债、大族转债的 正股业绩表现较为突出，利润规模较为可观，在疫情背景下营收和归母净利润增长依然实现增长。春秋转债对应正股虽盈利规模较小但归母净利润大幅增长。 5G 产业链 重点可转债推荐 结合当前转债市场的情况及各个 转债自身的估值情况和正股基本面情况，建议投资者重点关注中天转债 、烽火转债、春秋转债、拓邦转债、联创转债、火炬转债、欣旺转债 、特发转 2的投资机会 。 风险提示 ： 行业 需求不及预期的风险 ， 政策落地不及预期的风险 ， 正股业绩不及预期的风险 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 目录 一、 5G 商用加速布局，建设高峰期有望在两年内到来 . 6 （一） 5G 建设预计新增投资 1.2 万亿元，带动全产业链强劲增长 . 6 （二）政策密集出台支持 5G 商用， R16 标准冻结加速应用落地 . 7 （三） 5G 产业链覆盖众多产业，上中下游市场空间广阔 . 9 二、细分领域投资机会 . 13 （一）上游零部件最先受益于 5G 基站建设，国内厂商市场份额较大 . 13 1）射频器件： 5G 基站、终端设备双轮驱动，射频器件量价齐升 . 13 2）天线：国内厂商份额稳定但较为分散，行业集中度有望提升 . 17 3） PCB：基站与终端需求持续放量，国内产值稳中有升 . 19 4）光纤光缆： 5G 建设对光纤光缆拉动有限，产能过剩压缩利润空间 . 21 5）电信光模块：与基站建设周期一致，未来两年为需求高峰期 . 22 （二）中游设备商受益于 5G 确定性需求，运营商提速降费短期业绩承压 . 23 1）主设备商：市场竞争格局较为固定， 5G 建设带来确定性需求 . 23 2）运营商：国内运营商牌照垄断，“提速降费”增加业绩压力 . 26 （三） 5G 成熟加速下游应用落地，产业物联网方兴未艾 . 28 1）技术升级 +政策支持，超高清视频产业空间广阔 . 28 2） 5G 应用加速拓展， VR 游戏有望迎来消费爆发期 . 30 3） 5G 建设大幅提升传输速度，利好产业互联网 . 33 三、 5G 产业链标的梳理 . 38 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 四、 5G 产业链可转债梳理 . 42 五、 5G 产业链重点可转债推荐 . 46 1、中天转债 . 46 2、烽火转债 . 49 3、春秋转债 . 51 4、拓邦转债 . 53 5、联创转债 . 56 6、火炬转债 . 58 7、欣旺转债 . 60 8、特发转 2 . 63 六、风险提示 . 66 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 一、 5G 商用加速布局，建设高峰期有望在两年内到来 （一） 5G 建设预计新增投资 1.2 万亿元，带动全产业链强劲增长 通信行业为现代社会基础性行业，整体发展呈螺旋向上态势。 4G 提速红利接近末期， 5G开启加大景气上升斜率。 传统移动通信主要利用移动台技术、基站技术、移动交换技术，对移动通信网络内的终端设备进行连接，解决移动体之间或移动体与固定体 之间的通信。经过模拟制式的移动通信系统、数字蜂窝通信系统、移动多媒体通信系统和高速移动通信系统等四代技术的发展，速度不断提升，延时与误码现象减少，技术的稳定性与可靠性不断提升，为生产生活提供了灵活的信息交流方式。 2019 年起，随着全球各国牌照政策纷纷落地，全球正式进入了第五代移动通信技术时代（ 5G）。 图 1： 1G-5G 历代技术与支持应用 资料来源： Accenture，中国银河证券研究院 1G 通信采用是模拟通信系统，存在例如串号等缺陷影响正常使用。 2G（我国 1995 年进入了 2G 时代）从 1G 的模拟调制进入到数字调制。 2G 具备高度的保密性，系统的容量也在增加，可有效提高移动通话质量。因此， 2G 主要受语音通话应用驱动，移动电话通话时长自 1995 年起高速增涨， 2001 年以后增速放缓，边际推动效果减少明显 。 3G（我国 2009 年开启 3G 时代）解决了移动互联网使用的问题，可实现上网等功能，但速度较为有限，使用高速音乐视频等应用仍存在困难。 2013 年移动互联网接入户均流量增速不再增加，中低速移动互联网边际提高红利减弱。 4G（我国 2013 年底开启 4G 时代）提升上网速度，移动互联网高速大流量应用驱动通信技术进步。经过 2014-2015 两年的 4G 渗透率爬坡过程完成后， 2016-2018 三年间移动互联网接入户均流量与移动互联网数据收入再次迎来爆发性加速增长， 4G 红利充分释放。 债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 2018 年底 -2019 年，移动终端新应用开发进入瓶颈期，移动物联网流量增速下滑，移动互联网收入增长几乎陷入停滞 。因此，目前急需下一代通信技术创造和满足新应用的需求，重新拉动全行业增长。相较 4G， 5G 通信网络标准需要满足支持三大应用场景： eMBB（移动宽带增强）、 uRLLC（超高可靠、 超低时延通信）、 mMTC（大规模物联网）。 5G 在各项指标要求上显著提高，在单个终端峰值速率，空间容量和连接密度三个维度分别提高 20、 100 倍和 10倍。终端需求 “质 ”（单个终端流量）与 “量 ”（连接终端数量）的双重提升将以往流量增长模式从一维升级为多维。 表 1： 5G 网络 8 大关键技术指标 指标 峰值速率 体验速率 频谱效率 空间容量 移动性能 网络能效 连接密度 时延 4G 20Gbps 100Mbps 3X 10Mb/s/m2 500km/h 100X 100万终端 /平方公里 1ms 5G 1Gbps 10Mbps 1X 0.1 Mb/s/m2 350km/h 1X 10 万终端 /平方公里 10ms 提升 20 倍 10 倍 3 倍 100 倍 1.43 倍 100 倍 10 倍 10 倍 资料来源：工信部， 3GPP， IMT-2020，中国银河证券研究院 5G 是全球未来 5 年内信息领域最重要的基础建设项目， 中国 5G 网络建设投资累计将达到 1.2 万亿元， 带动全产业链和相关新应用增量投资价值强劲增长。 据中国信通院预测，到2025 年 5G 网络建设投资累计将达到 1.2 万亿元。同时，“ 5G+工业互联网”将推动工业企业开展内部网络化、信息化改造，据估计仅网络化改造未来 5 年的投资规模就有望达到 5000 亿元。另外， 5G 网络建设还将带动产业链上下游以及各行业应用投资，预计到 2025 年将累计带动超过 3.5 万亿元投资。 1） 5G 延续移动流量红利，超高清视频、 AR/VR 等新应用为人们带来极致体验，移动数据消费保持强劲增长； 2）以 5G 为核心的物联网基础设施不断融合发展， 5G行业应用如自动驾驶、智能制造等，将为 ICT 产业带来全新业务模式，打开市场增长空间。 全球韩国和美国率先实现商用 5G, 各国加速布局 5G 市场。 2019 年 4 月 3 日，在获得政府批准后，韩国最大的三家运营商 SK Telecom、 KT 和 LG Uplus 宣布开始提供 5G 商用服务。随后，美国最大移动运营商 Verizon 也宣布在芝加哥和明尼阿波利斯推出商用 5G 网络。全球移动供应商协会 (GSA)数据显示，截至 2020 年 7 月，全球目前已有 92 张 5G 商用网络，分布在 38 个国家和地区。 126 个国家和地区的 392 家运营商宣布正开展 5G 方面投资。 （二）政策 密集出台支持 5G 商用， R16 标准冻结加速应用落地 自 2018 年 6 月全球首个 5G 标准（ R15）冻结落地起，我国政策密 集出台加速 5G 商用。2018 年 12 月中央经济工作会议提出要加快 5G 商用步伐，同月完成国内三大运营商 5G 频谱划分方案； 2019 年两会期间 5G 首次被写入政府工作报告，产业链的前期投入得到明确肯定。2019 年 6 月工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照； 2020年 2、 3 月，中央政治局和发改委等密集宣布强调加速发展 5G 等新基建。 表 1： 2020 年中国 5G 相关政策 时间 部门 内容 2020/01/03 工信部 为中国广播电视网络有限公司（中国广电）颁发 4.9GHz 频段 5G试验频率使用许可。 2020/01/06 工信部 工信部近日公布了中国联通关于采用 eSIM 技术物联网设备试验方案的请示的批复结果，同意在债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 时间 部门 内容 中国联通在全国范围内开展物联网等领域 eSIM 技术应用服务。 2020/01/06 国家广播电视总局 国家广播电视总局印发的关于加强广播电视公共服务体系建设的指导意见对外发布。 2020/01/07 工信部 工信部批准 5G移动通信网 核心网总体技术要求等 32 项通信行业标准。 2020/02/21 中央政治局 中共中央政治局 2 月 21 日召开会议，会议强调推动 5G网络、工业互联网等加快发展； 2020/02/22 工信部 工信部召开全系统电视电话会议，强调要加快 5G 商用步伐，具体措施包括加强统筹协调，加快 5G网络尤其是 5GSA 建设进度，推动 5G 融合发展（研究出台 5G跨行业应用指导政策和融合标准等），丰富 5G应用场景。 2020/02/25 工信部 工信部正式公布 81 个 2019 年工业互联网试点示范项目 2020/03/04 中央政治局常务委员会 要把复工复产与扩大内需结合起来，把被抑制、被冻结的消费释放出来，把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来，使实物消费和服务消费得到回补。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。 2020/03/06 工信部 召开加快 5G发展专题会，研究部署加快 5G网络等新型基础设施建设，服务疫情防控和经济社会发展工作。 2020/03/12 工信部、发改委 为推进新型基础设施建设，国家发展改革委、工业和信息化部联合组织实施 2020 年新型基础设施建设工程， 5G领域共有 7 大 5G创新提升工程。 面向重大公共卫生突发事件的 5G智慧医疗系统建设 面向互联网 +协同制造的 5G虚拟企业专网建设 面向智能电网的 5G 新技术规模化应用 基于 5G的车路协同车辆网大规模验证和应用 5G+智慧教育应用示范 5G 智慧港口应用系统建设 5G+4K/8K 超高清制播系统基础设施建设 2020/03/13 国家发展改革委、中央宣传部、文化和旅游部等 23部门 发布关于促进消费扩容提质 加快形成强大国内市场的实施意见，加快构建 “智能 +”消费生态体系 2020/03/20 工信部 发布关于推动工业互联网加快发展的通知。通知提出，加快工业互联网等新型基础设施建设，推动工业互联网在更广范围、更深程度、更高水平上融合创新，培植壮大经济发展新动能，支撑实现高质量发展。 2020/03/24 工信部 发布关于推动 5G加快发展的通知，明确提出加快 5G网络建设部署、丰富 5G技术应用场景、持续加大 5G技术研发力度、着力构建 5G 安全保障体系、加强组织实施等五方面 18 项措施。 2020/04/21 国家发改委 国家发改委创新 和高技术发展司司长表示，初步研究认为，新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。目前来看，新型基础设施主要包括 3 个方面内容： 一是信息基础设施。主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以 5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。 二是融合基础设施。主要是指深度应用互联网、大数据 、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。 三是创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。 资料来源：工信部，发改委，中国银河证券研究院 2020 年，为应对疫情影响、调整经济结构，支持“两新一重”的政策陆续出台，大力扶植 5G 基础设施建设，未来 5G 行业应用有望加速落地。 4 月中下旬，国家发改委首次明确“新基建”的范围，明确 5G 属于“新基建”中的信息基础设施。十三届全国人大三次会议上，李债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 克强总理在政府工作报告中表示，中央预算内投资安排 6000 亿元，重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，主要是： 加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用 ，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。 7 月 3日，国际通信标准组织 3GPP 宣布 R16 标准冻结，标志着 5G 第一个演进版本标准完成 ，进一步增强了 5G 的服务应用能力， 5G 行业应用有望加速落地 。 （三） 5G 产业链 覆盖众多产业，上中下游 市场空间 广阔 5G 通信产业 链可分为四部分，上游元器件，中游的设备商和下游的运营商与客户。上游产业 主要包括芯片、光器件、模块市场、天线射频和线缆光缆等，上游产业各技术已趋于成熟，中国除高端芯片和部分射频器件外均基本实现自主可控； 中游 主要包括基站、传输设备和基站天线等，是实现 5G 全面覆盖的关键，中国在这一环节链拥有优势，全球前四大主设备商中国占据一半，中国具有全球最大的基站市场空间，因此相关企业在网络部署覆盖和成本优化环节具有较强实践优势； 下游产业 主要包括运营商市场和终端用户，中国拥有巨大的人口优势、地理空间优势与全套工业体系，可实现丰富多样的 5G 应用场景，比如：无人驾驶、智慧城市、物联网、智能医疗等。 图 2： 5G 通信产业链 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 5G 网络建设核心为无线网与核心承载网。无线网基站建设最先受益，其规模决定配套产业链空间。根据 IHS 数据，全球 5G 市场主要集中在亚太地区， 2019-2022 年全球 5G 投资额有望保持高速增长。 无线网设备主导 5G 投资， 2021-2023 年起核心网 投资有望加速，为高峰期。 元器件 芯片 光器件、模块 射频 天线 射频器件 光缆电缆 配套连接器 .设备商 宏（小）基站 基站天线 传输设备 终端设备运营商 国内传统三大运营商 中国广电 海外运营商用户 个人用户 企业用户 行业用户债市专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 3： 2018-2023 年全球各地区市场 5G 投资额（百万美元） 图 4： 2018-2023 年全球 5G 各板块投资额（百万美元） 资料来源： IHS Markit，中国银河证券研究院 资料来源： IHS Markit，中国银河证券研究院 5G 基站按照覆盖面积不同一般可以分为宏基站和微基站，宏基站建设中主设备确定性高。 宏基站主要用于室外覆盖，基于铁塔或安装在楼顶上，微基站主要用于室内，发射功率较小（一般 200 毫瓦以内），广泛用于机场高铁等候区域、商业场所、商业楼宇、学校医院、园区工厂和社区家庭等场景。目前国内正在规模建设的 5G 基站也是宏基站为主，在无线网新建5G 宏基站中主设备与铁塔、土地施工占比最大， 5G 将与 3G/4G 共用部分站点，减少新建铁搭，降低开站成本，因此，主设备投资价值确定性更高。 图 5：中国年新建 4G、 5G 基站数量（万个） 资料来源：工信部、 IHS Markit，中国银河证券研究院 5G 基站数量有望超 4G 时代 2 倍，后期补盲与扩容或将拉长投资期。 基站中各代频谱不同导致覆盖范围不同，其中 5G 标准分配频率最高，覆盖范围最短。为达到 4G 覆盖范围， 5G基站的数量有望超 4G 基站的 2 倍。为实现大范围区域覆盖，目前在建基站中多为户外宏基站，后续补盲和扩容工程中，基站铺设周期长，或将拉长 5G 投资周期。根据目前已披露计划， 2020年预计建成约 60 万基站， 2021-2023 年为建设高峰期，整个 5G 周期预计一共建设 935 万个基站，若按单个基站 14.5 万元计算，总市场空间约为 13557.5 亿元。 表 2：中国运营商 3/4/5G 时代分配频率段 中国移动 中国联通 中国电信 中国广电 0%514%79% 78%22%- 1%- 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 02 0 1 8 A 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E北美洲 中东、非洲和欧洲 亚太 中美洲和拉丁美洲 Y O Y05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 02 0 1 8 A 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E5G 无线网 5G 核心网0501001502002502 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E4G 基站（含小站，万个） 5G 基站（含小站，万个）