,2020-2021航空机场免税业绩总结分析报告,风险提示,1、 疫情持续时间超预期2、油价大幅上涨3、机场调整情况不及预期4、离岛免税销售不及预期、线上直邮收紧5、地缘政治等因素,目录C O N T E N T S,机场板块业绩回溯(1)国内航班量恢复、国际低位 (2)免税收入计入报表方式不同 (3)有税收入均出现减免 (4)航空性收入与航班量表现一致(5)均录得首份亏损中报,01,0203,航空板块业绩回溯(1)经营数据：春秋领跑行业 (2)客收情况：南航表现最佳(3)货运业务：“客改货”成效明显 (4)燃油成本大降，非油成本上涨(5)春秋航空费用控制佳 (6)南航、春秋、吉祥Q2利润环比减亏明显中国中免业绩回溯(1)收入利润回顾 (2)海南Q2销售表现亮眼(3)促销致毛利率降低 (4)利润拆分,04,下半年展望（1）国内航班恢复、国际或现拐点 （2）民航减负政策持续（3）口岸免税积极自救，或有变革 （4）离岛免税新政实施（5）免税竞争或出露端倪 （6）推荐标的,重点公司2020H1业绩情况及2020全年业绩展望,01,受疫情影响，2020Q1，全国民航累计亏损398.2亿元，其中航空公司亏损336.2亿元。2020Q2，全国民航整体亏损342.5亿，6月 份亏损76.2亿元，较2月减亏170亿元，较5月减亏38亿元。上半年累计亏损额达到740.7亿元。具体看各子版块表现，航空板块2020H1收入同比下降53.7%、净利润同比下降541%；机场板块收入同比下降78.2%，净利润同 比下降118.7%；免税板块中国中免收入同比下降21%，净利润同比下降72%。2020H1，保持利润为正的公司仅有中国中免盈利9.3亿元、厦门空港盈利0.1亿元、华夏航空盈利0.1亿元。,机场板块业 绩回溯,01,国内航班量恢复、国际低位 免税收入计入报表方式不同 有税收入均出现减免航空性收入与航班量表现一致均录得首份亏损中报,机场经营数据：国内恢复明显、国际低位徘徊,01,受新冠疫情影响，2020年上半年，机场起降架次、旅客量出现明显的下滑，首都机场、上海机场、白云机场、深圳机场起降架次 分别下滑59.5%、45.6%、39.4%、26.7%；旅客量分别下滑73.6%、68.0%、56.2%、45.1%。但随着3月国内疫情明显得到控制后，国内航班的起降架次、旅客量出现明显恢复，7月白云机场国内线起降架次仅下滑1.1%、深 圳机场旅客量仅下滑4.4%。但海外疫情仍处于扩散趋势，致四大枢纽机场国际及地区航班量、旅客量仍处于极低位徘徊。,表：国内四大机场1-7月国内起降架次、旅客吞吐量增速数据,表：国内四大机场1-7月国际及地区起降架次、旅客吞吐量增速数据,机场收入情况：免税计入报表方式成为业绩主要差异点,01,上海机场：20H1计入免税收入约7.5亿元，根据免税合同，20H1保底收入约为20.8亿元，故上海机场未计入保底。首都机场：20H1计入免税收入1.76亿元，根据首都机场免税合同，首年（2018）保底金额为30.3亿元，且“每个合同年按经营区域 所在航站楼国际旅客流量浮动调整年保底经营费”，20H1首都机场国际及地区旅客量下滑79.3%，首都机场基于谨慎原则亦未计入 免税保底额。白云机场：20H1计入免税收入约2.6亿元，其中应收新免账款2.15亿元，白云机场计入了免税保底额。表：首都、上海、广州机场保底合约关键条款,机场收入情况：有税商业均做出减免,01,上海机场：20H1有税商业减免金额约为1.2亿元。 首都机场：20H1有税商业减免金额约为2.3亿元。 白云机场：20H1有税商业减免金额约为1亿元。深圳机场：20H1有税商业减免金额约为8000万元。表：首都、上海、广州、深圳机场对非国有中小企业减免政策,机场收入情况：航空性业务收入降幅与业务量一致,01,上海机场：20H1有税商业减免金额约为1.2亿元。首都机场：20H1，首都机场实现营业收入19.8亿元，其中航空性业务收入5.7亿元/-72.0%，非航收入14.1亿元/-57.8%，其中零售收入1.8亿元，同比下降90.1%。深圳机场：20H1，深圳机场实现营业收入12.8亿元/-31.0%，其中航空性业务8.2亿元/-37.9%，候机楼租赁业务收入1.7亿元/-22.9%， 其他非航收入2.8亿元/-7.4%。表：首都、上海、深圳机场航空收入、非航收入情况,注：白云机场未披露收入拆分数据。,机场利润情况：各机场均录得首份亏损中报、深机5-6月业绩回正,01,上海机场：20H1，上海机场实现归母净利润-3.9亿元/-114.3%，其中Q1、Q2分别为0.8亿元/-94.2%、-4.7亿元/-135.6%。这是上海 机场自1998年上市以来，首个亏损季度。首都机场：20H1，首都机场净利润-7.4亿元，同比下降157.2%。这亦是首都机场自2000年上市以来，首个亏损报表。白云机场：20H1，白云机场归母净利润-1.7亿元，同比下降135.6%，归母扣非净利润-3.4亿元/-175.9%。其中Q1、Q2归母净利润分 别为-0.6亿元/-125.9%、-1.1亿元/-145.9%；Q1、Q2扣非净利润分别为-1.9亿元/-187.1%、-1.5亿元/-179.2%。深圳机场：20H1，深圳机场实现归母净利润-1.5亿元/-149.2%，其中，Q1、Q2归母净利润分别为-1.2亿元/-170.1%、-0.3亿元/-122.4%。随着航班量的逐渐恢复，深圳机场5、6月均已实现盈利。表：首都、上海、白云、深圳机场净利润情况,航空板块业 绩回溯,02,经营数据：春秋领跑行业 客收情况：南航表现最佳货运业务：“客改货”成效明显燃油成本大降，非油成本上涨春秋航空费用控制佳南航、春秋、吉祥Q2利润环比减亏明显,航空经营数据：上半年大跌，春秋表现领跑行业,02,从各个上市航空公司披露的经营数据来看，疫情发生后ASK、RPK均出现了大幅下跌，20H1，国航、南航、东航、春秋、吉祥ASK增速分别为-53.5%、-48.3%、-53.1%、-24.0%、-39.8%；RPK增速分别为-61.3%、-57.8%、-62.1%、-38.8%、-52.1%。客座率分别为67.4%、67.4%、66.8%、73.9%、67.9%；客座率下降幅度分别为13.6pct、15.2pct、15.9pct、17.8pct、17.5pct。随着国内疫情的好转，ASK、RPK跌幅出现明显收窄。个股方面，春秋航空经营数据好于全行业，7月ASK增速仅下滑8.4%。表：上市航司2020年1-7月ASK、RPK、客座率同比数据,航空经营数据：国内恢复明显，ASK春秋5月、吉祥7月回正,02,从各航司披露的国内线经营数据来看，整体运力恢复情况较为良好，其中春秋航空5月ASK增速已回正，6月RPK增速亦回正；吉 祥航空7月ASK增速亦回正。我们认为，目前航司的策略均是先量后价。待整体运量恢复到较好水平之后，再陆续提升商务干线的 运价。表：上市航司2020年1-7月国内线ASK、RPK、客座率同比数据,航空客运收益：南航客收、座收增速表现最佳,02,由于客运业务量数据大幅下滑，上市航司的客运收入均出现大幅下跌。从客公里收益水平来看，绝对值东方航空最高，RRPK达到0.532元，同比增长3.7%，增速表现南方航空最佳，RRPK 0.498元，同比增长4.2%。从座公里收益来看，由于客座率大幅下跌，各航司均出现大幅下滑。其中，南方航空RASK 0.336元，同比下降15.0%，下滑幅度 最小。从总客运收入来看，春秋航空下滑幅度最小，实现客运收入38.7亿元，同比下滑44.3%。表：20H1各航司客运收入、单位收入情况,航空货运收益：积极响应“客改货”号召，均实现大幅增长,02,今年以来，各航司积极响应民航局鼓励“客改货”等缓解航空货运紧张局面的号召，抢抓货运增收机遇，组织客改货航班，在货 运收入方面，均取得大幅增长。其中，吉祥航空货运收入4.2亿元，同比增长约203%，增速列各航司首位。南方航空积极组织客改货航班3771班，实现货运收入 增速73.9%。从单位RFTK货运收入来看，吉祥航空3.92元/吨公里最高，同比增长163%，其他航司亦有较大增幅。表：20H1各航司货运收入、单位收入情况,航空成本：燃油成本大幅下降，单位非油成本上升,02,70006000500040003000200010000,17/7/117/9/117/11/118/1/118/3/118/5/118/7/118/9/118/11/119/1/119/3/119/5/119/7/119/9/119/11/120/1/120/3/120/5/120/7/1,进口到岸完税价格:航空煤油,受业务量下跌及油价大幅下跌影响，国航、南航、东航、春秋、吉祥营业成本分别为341.6、431.4、324.9、46.8、46.9亿元，同 比分别下降37.6%、33.1%、37.8%、24.3%、32.0%。20H1，航空煤油进口到岸完税均价3468元/吨，同比下降30%；其中Q2均价仅为2174元/吨，同比大幅下跌57%。使得各航司燃 油成本均大幅下跌，国航、南航、东航、春秋、吉祥燃油成本分别为68.1、84.0、63.1、10.5、9.4亿元，同比分别下降61.3%、59.3%、62.0%、47.6%、55.7%。单位成本方面，单位ASK成本最低的是春秋航空，单位成本0.30元/-0.4%，其中单位航油成本0.066元/-31.0%，单位非油成本0.23元/+14.3%。其他航司单位成本均有较大幅度的上涨。表：20H1各航司营业成本、航油成本、非油成本及单位成本情况图：航空煤油进口到岸完税价格（元/吨）,航空费用端：春秋表现优异，其他航司大幅上升,02,从单位费用来看，春秋航空表现优异，单位ASK销售费用0.005元，同比下降8.9%；单位ASK管理费用0.004元，同比增长3.0%。 其他航空公司单位销售费用、单位管理费用均有较大幅度的上升。,表：20H1各航司单位销售费用、单位管理费用情况,航司利润：均实现亏损，南航、春秋、吉祥环比大幅减亏,02,其他收益方面，20H1仅吉祥航空因去年洲际航线开通而获得正增长，由于这部分收益基本来自补贴，而航线补贴与航班量相关， 因此其他航司均出现负增长。20H1各航司均录得亏损，国航、南航、东航、春秋、吉祥归母净利润分别为-94.4、-81.7、-85.4、-4.1、-6.8亿元。其中，除东 航外，其他航司单Q2亏损幅度均小于Q1，国航、南航、春秋、吉祥环比减亏幅度分别达到-3.5%、-44.7%、-20.3%、-62.6%。资产负债率方面，除南航外，其他航司均有所增长，其中春秋航空资产负债率最低，仅54.7%，相比去年底增加了5.9pct。表：20H1各航司其他收益、利润、资产负债率情况,免税回溯,03,收入利润回顾海南Q2销售表现亮眼促销致毛利率降低利润拆分,中国中免业绩情况：扭亏为盈，一枝独秀,02,20Q1，受疫情影响，中国中免出入境免税业务明显承压，加之固定保底租金高，收入端和利润端均受损明显。20Q1，中免实现 营收76.4亿元/-44.2%，归母净利润-1.2亿元/-105.2%。20Q2，公司积极应对疫情，发展机场线上免税直邮、离岛免税线上线下相结合，免税消费快速恢复，业绩也出现恢复性增长。20Q2，中免实现营收116.7亿元/+5.4%，实现归母净利润10.5亿元/+6.6%，表现亮眼。20H1，中国中免实现营业收入193.1亿元/-22.0%，实现归母净利润9.3亿元/-71.7%。,100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%,160140120100806040200,图：20Q2中免营业收入同比+5.4%营业收入（亿元，左轴）,同比（%，右轴）,-150%,-100%,-50%,0%,50%,100%,181614121086420-2-4,图：20Q2中免扣非净利润由亏转盈扣非净利润（亿元，左轴）,同比（%，右轴）,中免免税销售：离岛大增，机场承压,03,20H1，中免实现营业收入193.1亿元/-22.0%，其中，商品销售业务收入为191.4亿元/-20.1%。三亚市内免税店实现营业收入59.8亿元/+12.2%；海免公司实现营业收入30.3亿元/+136.4%；受机场出入境客流量下降影响，日上上海实现营业收入68.7亿元/-11.2%，北京机场免税店实现营业收入18.5亿元/-57.6%。海南方面，2020H1，离岛免税销售额85.7亿元/+30.7%，其中，20Q1销售额29.8亿元/-30.3%，20Q2销售额55.9亿元/+144.7%。,图：20Q2三亚海棠湾免税店销售额大幅增长,300%250%200%150%100%50%0%-50%,0,10,20,30,40,50,60,2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06,三亚海棠湾免税销售收入（亿元，左轴）,同比（%，右轴）,160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,0,10,20,30,40,50,60,2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03,图：20Q2海南离岛免税销售额大幅增长销售额（亿元，左轴）同比（%，右轴）,中免成本费用拆分：促销致毛利率下降，销售费用率环比大降,03,39.5%,42.5%,41.6% 41.7%,49.4%,53.1%,51.4%,44.3%,42.5% 42.9%,35%,40%,45%,50%,55%,18Q1,18Q2,18Q318Q4,19Q1,19Q2,19Q3,19Q4,20Q120Q2,毛利率,18.0%,26.7% 25.6% 26.4% 27.8%,33.4% 33.3%30.6%,42.7%,23.6%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,18Q118Q218Q318Q419Q1,19Q219Q319Q4,20Q1,20Q2,销售费用率管理费用率,毛利率：20H1，公司毛利率42.8%，较去年同期下降8.3pct。主营业务毛利率42.4%，较去年同期下降9.6pct。其中，Q1、Q2公司 毛利率分别为42.5%、42.9%，同比分别下降6.9pct、10.2pct。主要是因为本期公司商品销售业务开展系列折扣促销活动、毛利率 较高的机场店占比下降所致。费用端：20H1，公司销售费用率31.2%，较去年同期上涨0.9pct；其中Q1、Q2分别为42.7%、23.6%，Q2较Q1环比下降19.1pct， 主要是因为销售费用率较低的海南离岛免税、线上业务占比提升。管理费用率3.4%，同比上涨1.1pct。图：20H1毛利率同比大幅下降图：20Q2销售费用率环比大幅下降,中免利润拆分：海南贡献大头，京沪机场可能降保底,03,海南：三亚海棠湾：20H1线下门店实现营收59.8亿元，不考虑批发扣点加回，实现归母净利润5.9亿元，归母净利率9.95%，考虑加回我们估计归母净利润14-15亿元。海免：20H1实现营业收入30.3亿元，考虑批发净利润，我们估计中免并表净利润约5亿元。离岛补购：3月起三亚上线回头购业务，助力海南免税销售额进一步提升。我们预计这部分销售额18亿元。机场：上海机场：20H1营收68.7亿元，其中线下约19亿元，线上约50亿元。在中免计提了上海机场全额保底约21亿元的情况下，中免 实现归母净利润0.56亿元，即日上上海实现净利润1.1亿元。由于上海机场20H1仅在免税收入计入了7.5亿元收入，因此，我们判 断，上海机场的保底租金存在减免可能性。北京机场：20H1首都机场T2+T3+大兴机场营收18.5亿元，其中日上中国（首都机场T3）营收16.1亿元，根据合同，中免北京应 计提首都机场全额保底约15亿元+大兴机场约3亿元，其中首都机场T3计提约11亿元的情况下，实现归母净利润-3.1亿元，即日 上中国实现净利润-6.2亿元。同时，首都机场20H1仅计入了免税收入1.76亿元，因此，我们判断，首都机场亦存在大幅下降保底 的可能性。其他：由于白云机场计提保底租金、其他店受疫情影响关闭时间较长原因，我们预计大概率实现亏损，根据中免披露的归母净利润倒算 约亏损8亿元。,下半年展望,04,国内航班恢复、国际或现拐点民航减负政策持续口岸免税积极自救，或有变革 离岛免税新政实施免税竞争或出露端倪 推荐标的,民航：国内航班量基本恢复正常、国际拐点或现,04,整体航班量已恢复至去年同期的8成。随着国内疫情的逐渐好转，航班量在2月中旬见底，此后逐渐恢复，8月已恢复至去年同期 的8成左右。国内航班量基本恢复至正常水平，国际航班尚不足2成。国内航班量的恢复与疫情好转趋势同步，3月以来航班量持续增加，到8月已恢复至去年同期水平。而国际疫情随着民航局“五个一”政策在3月生效，航班量持续走低，目前仅到去年同期的2成水平。疫苗进展加速，国际航班量或现拐点。8月11日，俄罗斯总统普京宣布，俄卫生部已首次对本国研制的一款新冠疫苗给予国家注 册。俄罗斯成为全球第一个注册新冠疫苗的国家。而来自中国（4）、美国（2）、英国（1）的共7款候选疫苗率先进入期临 床试验的最后冲刺阶段。疫苗的进展加速或使得国际航班量出现拐点。,104.2%,16.7%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,1/1,2/1,3/1,4/1,5/1,6/1,7/1,8/1,国内航班执行量国际航班执行量,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,1/1,2/1,3/1,4/1,5/1,6/1,7/1,8/1,2019年航班执行量,图：2020和2019航班执行量对比，8月已恢复至去年同期8成图：国内航班执行量已达去年同期水平，国际仍不足2成2020年航班执行量,民航：减税降费政策有望持续到年底,04,民航一揽子“16+8”项政策，为航司年减负约100亿元。受疫情影响，全国民航大幅亏损，民航局出台了一揽子“16+8”项政 策，包括减免航司民航发展基金、降低起降费、航路费、免收停场费等，预计将为航空公司年减负约100亿元。,表：民航局减税降费政策及“五个一”政策,机场：口岸免税积极自救，线上直邮有益补充,04,3月以来，海外疫情爆发，民航局实行“五个一”政策，各大枢纽机场国际旅客大幅下降，出入境口岸免税销售遭遇严峻挑战。在 此背景下，中免推出以北京、上海、广州机场为货源的线上免税业务。如下图，我们总结了目前已知的线上直邮业务。中免线上直邮业务，利用自身规模采购优势，一般针对有出入境信息的特殊人群， 限制单次购买金额、件数，或占用跨境电商额度进行销售，并按规定由中免补齐税款。从成本而言，跨境电商综合税率高端香化23.1%、一般香化9.1%，一般贸易模式下约为30%-40%，均低于大型枢纽机场的扣点率（按销售额提成40%+）。类免税购物渠道的增加，亦使机场免税积极思考未来发展道路。我们认为，机场方需要重新谈判免税合约方能维持价格竞争力和 机场免税渠道的竞争力。未来或许有望看到积极的变化。表：中免线上直邮平台,免税：海南自由港官宣，离岛免税进一步放松,02,2020年6月1日，中共中央、国务院印发了海南自由贸易港建设总 体方案，确定了海南自贸港建设的总体大致方针，并明确了2025 年、2035年、本世纪中叶的建设目标。同时，为落实总体方案 要求，进一步释放政策效应，高质量建设自由贸易港，经国务院同 意，6月底财政部、海关总署、税务总局发布关于海南离岛旅客免 税购物政策的公告，自7月1日起实施。具体而言：（1）放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类。 具体来看，一是每人年免税额度从3万提高到10万，且直接取消单件 商品8000元免税限额规定，预计未来精品销售有望有效扩容；二是有效扩大免税商品种类，增加电子类商品（手机、平板电脑、无线 耳机、电子游戏机等）、酒类（啤酒、红酒、清酒、洋酒及发酵饮 料）及部分保健品等7种商品；三是香水不再限制件数（之前限制为8件）、化妆品件数由12件增加至30件、新增的手机品类限制件数为4件、酒类为不超过1500ml，有助于海南离岛免税市场持续扩容。（2）免税牌照：未来海南将新增离岛免税主体。根据关于海南离 岛旅客免税购物政策的公告第四条：具有免税品经销资格的经营 主体可按规定参与海南离岛免税经营。（3）企业所得税按15%征收。根据6月1日自贸港新政，海南自贸港 内鼓励支持行业中符合规定的企业将减按15%征收企业所得税。,表：海南离岛免税政策历次调整梳理,免税：49天50亿销售额，海南新政表现佳,04,7月1日离岛免税新政策正式实施，据海关，7月1日至8月18日（49天），海南4家离岛免税店销售额突破50亿元，同比增长2.5倍， 日均销售额超亿元；购物人数达74万人，同比增长70%；购物件数458万件，同比增长1.5倍。深受消费者欢迎的化妆品单次购买 件数放宽至30件，购买件数同比增长1.8倍，使得该品类销售额同比翻了两番；珠宝首饰购买件数也同比增长了1.5倍。其中，新增品类免税品备受青睐。最受欢迎的是手机、酒类和平板电脑等便携式电子产品，销售额占新增种类销售总额的95%。 单价超过8000元的免税品消费增长显著，对积极引导海外高档商品消费回流发挥了重要作用。,图：2020年海南离岛免税规模占国内免税市场比重大幅提升,22%,26%,26%,26%,44%,50%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,2016,2017,2018,2019,2020H1（预估）,2020E,135,136,300,250200150100500,350300,2019年,2020年（截至8.18）,2020E,图：2020年海南离岛免税销售额目标与进度,04,地方国资旗下企业陆续宣布获得或在申请免税牌照。其中，王府井、海旅发、海南发展获得了免税品经营资质，百联股份（集团）、鄂武商A、岭南控股（集团）、 大商股份、欧亚集团等向政府有关部门申请免税牌照。据新华社报道，海南省今年争取在三亚新设3家免税店，包括凤凰机场店和2家市 内免税店。已有免税牌照的公司近期动作频频，其中，8月5日，深免集团官网披露，DFS正 式成为深免集团旗下电商公司国免易购的新股东。8月31日，中出服与全球免税巨 头Dufry签署战略合作备忘录，并积极谋划进军海南市场。我们认为，未来免税行业，特别是市内免税、海南离岛免税，将出现有限竞争， 参与其中的市内免税店、离岛免税店蛋糕将共同做大。而龙头公司中国中免将依 托其规模、直采和渠道优势，持续受益于国内免税的做大做强。,免税竞争初现端倪：牌照放开，与国际大免税商合作表：目前已获得或正在申请免税牌照的公司,推荐标的：疫情修复+免税“内循环”赛道,04,疫情修复标的：上海机场、春秋航空、白云机场我们观察到，疫情对国内出行的影响已明显减弱，8月航班量已恢复正常；国际方面，疫苗预期的增强是出行板块又一大催化。基 于以上两点，看好板块整体估值修复。具体标的：上海机场（国内线航班量已恢复9成，自身调整能力强）；春秋航空（经营管理 高效灵活，当前国内ASK占比99%，疫情的国际修复料将最先出现在亚洲，春秋2019年亚太航线近4成）；白云机场（长期免税 空间巨大）。免税“内循环”赛道：中国中免、上海机场下半年，离岛免税政策正式实施，中免全年在海南销售额有望达到300亿元；线上直邮业务展现了中免强大的调整能力；此外， 市内免税店政策亦有望在下半年落地。中国中免免税龙头低位无可撼动。上海机场作为核心免税渠道亦有望在自身调整情况下获 益。,THANKS,