2020-2021宏观经济增长分析研究报告,宏观研究的四种方法,宏观研究的四种方法,1）历史对比分析法：将当前经济面临之环境、出现之问题与自身或者他国经济 发展历史上具有相似境况时进行比照研究。例如不同时期、不同国家间经济和金融 危机比较研究，新兴市场经济体当前发展阶段与发达成熟经济体历史上曾经历阶段 的比较研究。历史对比分析的优势在于能够借鉴既有对历史上相应时期、相应阶段经济发展的研 究成果，且其后续发展的演进路径对当前之研究和预测也能提供重要参考。使用该法需要特别注意所选历史阶段的可比性，应从经济基本条件和环境各维度综合考量。2）存量与流量结合分析法：在存量结构研究的基础上对流量变化进行分析。 大多数经济研究侧重于流量分析，包括增长、通胀和流动性变化等，但是流量是基于存量而变化、同时又影响着存量，存量就是历史，流量是正在变化的现实，存量 之规模及结构对准确认识流量至关重要，二者结合研究能增强经济分析之力度和有 效性。,宏观研究的四种方法,3）结构分解和因素驱动法：将要研究和分析之对象所包含的主要内容或因素做 分解，通过分析诸因素之变化特点及规律，然后再综合研究相应对象之趋势特征和 变化规律。实际操作中，一般先通过回归分析观察诸变量因素对分析对象的拟合度、解释力， 得到诸变量之相关系数，然后对单因素深度分析，最后汇总概括、提炼。该法通常 融合“定性”和“定量”分析，类似力的分解与合成研究。4）周期分析法：通过挖掘经济现象背后之主要驱动因素，分析其周期性变化特 征和规律，及其变化所引致的经济现象的周期循环律。周期有不同的级别，分长、中、短不同时间跨度；周期有不同类型，诸如库存周期、 产能周期、信贷周期等。周期分析的意义在于判断目前经济活动或者现象所处的阶 段，并对未来演化的路径和时间跨度做预判。周期分析的困难之处在于周期真伪的鉴别和判定，“真周期”能帮助我们较好解释 现实和预测未来，对投资带来较好指导价值，“伪周期”只能使经济分析活动徒劳 而无益。,投入产出表：供给与需求关系,投入产出表：供给与需求关系,表：投入产出表（简化样表：参照2012年数据）,供 给 与 需 求 的 关 系,1，纵为生产供给，横为消耗需求2，总投入=总产出=中间使用+最终使用-进口+误差（总需求）3，最终使用=消费（居民+政府）+资本形成（固定资本形成+存货）+出口4，中间投入=中间使用（单部门、单行业此等式不成立）5，国内生产总值（GDP）=各部门增加值合计=总投入（总产出）-中间投入=总需求-中间使用=最终使用-进口+误差消费+资本形成（投资）+（出口-进口）6，增加值=劳动者报酬+生产税净额（政府）+固定资产折旧（资本）+营业盈余（资本）,需求分析,投资消费进出口,制造业投资 基建投资 房地产投资,制造业投资：研究的核心逻辑,首先，制造业投资是产能投资，其投资增速变化受盈利情况影响；制造业投资增速的变化与盈利指标（ROA-WACC或债务成本）关系紧密。其次，从经济运行过程角度（产业链视角），制造业处于中游环节，其投 资扩张受下游需求状况决定，“三驾马车”（出口、房地产基建投资、汽 车家电消费）对制造业投资增速影响显著。,盈利能力与制造业投资,企业决定提高或降低投资扩张的速度与资产收益率和融资成本有密切关系。资产收益率采用的指标为ROA，融资成本采用指标为WACC，取CAPM模型和股利模型 结果的均值作为WACC的最终结果。使用A股上市公司数据。结论：若资产收益率高于融资成本，盈利改善推动企业提高投资增速；反之，企业则 降低投资增速。,“三驾马车”与制造业投资：投入产出表的视角,投入产出表可划分为四个象限，第I象限是中间产品象限，又称为中间消耗象限； 反映各个行业之间的生产与消耗的关系。第II象限是最终产品，分为消费、投资和 出口，反映各个行业的最终产品及其构成情况，由此可以得到支出法GDP。第III象 限是最初投入，分为劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧、营业盈余，反映各 个行业最初投入和增加值情况，由此可以得到生产法GDP。在这里我们主要通过第I 象限和第II象限的数据来寻找各个行业之间的关系。,出口带动制造业投资之逻辑,出口依存度定义为各个行业出口占总产出的比例（也就是投入产出表中的c/E）。 根据2002年至2012年的投入产出表来看：（1）整体出口依存度呈现先升后降的趋 势，2002年加入世界贸易组织后，出口规模不断攀升，各行业的出口依存度上升， 2007年之后金融危机爆发，全球需求放缓，我国制造业的出口占总产出的比例逐渐 下降。（2）出口依存度较高的行业相对比较稳定，主要集中于通信设备、纺织服 装、仪器仪表、电气机械等行业。,出口带动制造业投资之逻辑,我国制造业整体的出口依存度大约为13%，出口依存度排名前9的行业，出口交货值 占工业企业出口交货值的比例逐年上升，2017年为76%；这9个行业的固定资产投资 占制造业投资的比重也呈上升趋势，2017年为44%；因此出口的变化对制造业投资 会产生较明显的影响。对比各行业出口交货值增速与该行业的固定资产投资增速，可以看到出口依存度较 高的行业的出口交货值增速与固定资产投资增速的趋势基本一致，不同行业出口领 先投资的时长有所差异。,房地产和基建拉动制造业投资之逻辑,按照国民经济分类，“房地产业”属于第三产业，包括房地产开发经营、物业管理、 房地产中介服务、房地产租赁经营、其他房地产业。例如，房屋销售和房屋租赁均 属于房地产业，房屋销售增值（房屋销售额减成本）、房屋租赁费用分别计入房地 产业的资本形成总额和最终消费，成为GDP的一部分，房屋销售增值是房地产业的 资本形成的主要来源。我们通常说的房地产投资对经济的影响，并不体现在“房地产业”之中，而是通过 其他行业的固定资本形成来体现。房地产投资包括土地购置费和建安投资，土地购 置费不计入GDP，建安投资包括建筑工程、安装工程、设备工器具购置等，这三方 面的投资可对应到房屋建筑业、建筑安装业，金属制品、电气机械等部门的固定资 本形成；其中占比最高的就是“建筑业”（属于第二产业）。因此为了全面分析房地产对经济的影响，不能只看“房地产业”，还需要考虑房地 产投资所消耗资本品对应的行业的固定资本形成情况，最主要的是“建筑业”。也 就是说，需要从“房地产业”和“建筑业”来分析房地产对制造业的影响。,房地产和基建拉动制造业投资之逻辑,房地产业对GDP的贡献,房地产投资主要通过建筑业对GDP形成贡献,房地产和基建拉动制造业投资之逻辑,我们用“完全消耗系数”来反映房地产业和建筑业对各行业的拉动情况。所谓“完 全消耗系数”，是指某种产品生产过程中，对各种相关产品的直接消耗和间接消耗 的总和。例如，房地产业生产价值10000元的产品，需要完全消耗价值312元的化学 产品，价值261元的金属冶炼和压延加工品等等。反映了房地产业作为下游，对上 游行业的拉动情况。同样的，我们也可以根据投入产出表得出建筑业对各个行业的拉动情况，排名前三 的为金属冶炼和压延加工品（钢铁、有色等）、非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、 化学产品。对比两表的拉动系数可以看到，“房地产业”对制造业的影响远小于“建筑业”， 因此房地产对制造业的影响主要还是通过“建筑业”来传导。由于建筑业不仅反映了房地产投资，还包括基建投资，因此表格中“建筑业”对其他行业的拉动，综合反映了房地产建安投资和基建投资对其他行业的完全消耗情况。,房地产和基建拉动制造业投资之逻辑,房地产业对其他行业的拉动,建筑业对其他行业的拉动,房地产和基建通过建筑业拉动制造业,通过上述分析可知房地产和基建投资主要通过建筑业来影响制造业。具体的影响路 径为：房地产建安投资和基建投资上升，建筑业活动将变活跃，建筑活动消耗其他 行业的产品增加，当现有生产不足以满足消耗或预期未来将有更大需求时，这些行 业将会提高产能利用率或进行产能扩张即增加固定资产投资来满足生产，因此房地 产和基建投资能够拉动制造业投资，且影响具有滞后性。从下图可以看到，房地产和基建投资增速领先或同步于工业增加值增速，领先制造 业投资增速平均半年左右（有时更长）。,出口、房地产基建投资相关行业占“半壁江山”,投资 占 制造 业投 资 比重 为27.5%,投资 占 制造 业投 资 比重 为23.7%,以2017年制造业各行业投资占比排序，30个行业中占比前7的行业投资额占制造业 投资的比例接近50%，这7个行业包括与房地产建安、基建投资相关性较高的非金属制 品业、化学制品业，出口依存度较高的电气机械（出口依存度22%）、计算机设备（出口依存度46%）、通用专用设备制造业（出口依存度15%），以及汽车制造业。如下图所示，出口依存度高于18%的制造业行业的固定资产投资总额占制造业投资 的比重为23.7%，受建筑业拉动前5的制造业行业投资总额占制造业投资的比重为27.3%；也就说制造业投资中“半壁江山”与出口、房地产和基建投资高度相关。0.18,0.08,汽车家电消费是重要影响因素,除去“半壁江山”，上页图中左下角的行业主要由国内终端消费拉动，其中以交通 运输设备、食品和烟草为主，由于食品、饮料、烟酒等消费比较平稳，而交通运输 设备（主要是汽车）消费受房地产以及行业政策影响而波动比较大，且交通运输设 备（汽车制造业）占制造业投资比重较高，因此对制造业投资的边际影响较明显。从限额以上企业零售商品的结构来看，汽车消费占比最高，接近30%，其次（占比 超过5%）为粮油食品、饮料烟酒，石油及制品，服装鞋帽、针、纺织品，中西药品， 家用电器和音像器材等。,汽车家电消费是重要影响因素,如下左图所示，上述占比前6的商品零售额增速的中枢呈现逐年下降的趋势，下降 的趋势中不同商品呈现出不同幅度的波动。粮油、食品、服装、药品等日常消费， 波动相对稳定（除了石油制品受国际原油价格影响较大）。如下右图所示，汽车和家电受行业政策以及房屋销售影响呈较明显的周期性波动。 汽车消费增速滞后商品房销售增速半年至一年，2016年至2017年基本同步主要源 于汽车购置税优惠政策的刺激；家电消费增速基本与商品房销售增速同步，但2016年至2017年出现一定背离，或因汽车购置税优惠后家庭消费支出向汽车倾斜 所致。,汽车家电消费是重要影响因素,终端消费中汽车、家电占比较高，且波动较大；同时，在制造业投资中，汽车制造 业与电气机械及器材制造业（包含家电）占比较高；因此需要从消费的角度来考虑这 两类耐用消费品的消费变化传导至本行业以及其他行业，进而对制造业投资产生的 影响。以2012年的完全消耗系数为例，从下表可以看到交通运输设备和电气机械行业拉动 的其他制造业行业主要集中于金属冶炼和压延加工品、化学产品、通用设备等。,汽车家电消费是重要影响因素,与出口、房地产基建投资对制造业投资的影响一样，汽车家电消费对制造业投资的影响也存在滞后。一方面汽车、家电均属于重资产行业，固定资产的扩张或收缩均有一定的刚性；另 一方面汽车、家电生产涉及多种零部件和原材料，对上游行业的投资传导也存在时 滞。以汽车为例，传导时滞大约为12个月左右。,实证分析：模型验证“三驾马车”的影响是显著的,前述研究得到主要结论：制造业企业的生产和投资决策受到外需（出口）和内需（房地产、基建；汽车、家电）的共同影响，而且制造业投资滞后内外需的变化。这里构建一个计量模型验证这一结论。该模型的被解释变量为制造业投资增速，解释变量为外需和内需，其中反映外需的 指标为工业企业出口交货值增速，反映内需的指标有三个，分别为房地产建安投资 增速、基建投资增速、汽车家电综合消费增速。M%=a*X1(exp)+b*X2(res)+c*X3(con)+d*X4(ve)+e其中，M%为制造业投资增速，X1(exp)为工业企业出口交货值增速，X2(res)为房地 产建安投资增速，X3(con)为基建投资增速。由于制造业投资增速滞后出口，房地 产、基建投资，汽车家电消费变化，参考前述研究得到的平均滞后时长，对X1(exp) 滞后12个月，X2(res)和X3(con)均滞后5个月，X4(ve)滞后11个月进行回归分析。,实证分析：模型验证“三驾马车”的影响是显著的,得到如下结果：模型的拟合度达到90%，4个解释变量均是显著的，系数为正表示影响均是正向的；验证了前文定性分析的结论。当出口交货值增速上升1个百分点，12个月后制造业投资增速将提高0.4个百分点； 当房地产建安投资增速提高1个百分点，5个月后制造业投资增速将上升0.39个百分 点；当基建投资增速上升1个百分点，5个月后制造业投资增速将上升0.31个百分点； 当汽车家电综合消费增速提升1个百分点，11个月后制造业投资增速将提高0.4个百 分点。,“三驾马车”对制造业投资影响：精要汇总,预测值与实际值对比解析,对比该模型的预测值与实际值，可以看到两者总体趋势是一致的，拟合度较高（90%）。但是从2016年至今，预测值与实际值的偏差变大，实际值更加平稳。2016年以来房地产建安投资和基建投资波动幅度较大，但是对制造业的传导不会短 期集中反映，毕竟制造业涉及众多行业和企业，若不是巨大的外部冲击（如金融危 机），行业整体的生产和投资表现是相对平稳的。2016年至2017年制造业投资增速回升相对比较温和，而2018年上半年上升比较明显，主要原因有两方面：（1）供给侧改革政策的扰动。考虑时滞后，房地产建安投资、基建投资、汽车家 电消费增速均处于高位，应该对制造业投资增速产生较大的拉动，然而2016年至2017年的供给侧结构性改革、环保等政策对部分制造业行业的投资增速短期内形成 直接扰动，因此前述投资和消费对相关上游制造业的拉动传导不够顺畅，2016年至2017年钢铁、非金属制品等行业投资增速保持低位或明显下降，因此拖累整体制造 业投资；2018年以来去产能政策逐渐进入尾声，供给侧改革的重点转向加强环保技 改、设备升级（由于环保标准提高，企业投入资金进行设备改造、绿色升级等）， 再加2017年下半年需求端改善的滞后传导（前期改革淘汰了部分落后产能，在需求 的拉动以及价格处于高位的影响下企业有意愿新增固定资产投资），这些行业的投 资增速有所恢复，从而拉动制造业投资增速回升。,预测值与实际值对比解析,（2）出口对投资的滞后影响。尽管2016年初外需开始缓慢恢复，但出口对企业投 资的影响大约滞后12个月，因此2016年和2017年制造业投资增速受到来源于出口 的支撑较弱。由于2017年出口增速明显抬升，2018年逐渐向相关行业投资传导， 再加上行业出清，制造业投资处于较低水平，因此2017年出口改善对制造业投资 增速的拉动在2018年逐渐显现。综上，供给侧改革（去产能）以及投资滞后于出口复苏导致制造业投资增速在 2016-2017年表现弱于经济整体表现；供给侧改革（环保技改）和出口持续复苏的滞 后影响导致制造业投资增速在2018年强于经济整体表现。,需求分析,投资消费进出口,制造业投资 基建投资 房地产投资,基建投资：研究核心逻辑,基础投资在经济增长中突出体现为“调节、对冲变量”，体现较强的逆周 期性。基建投资分析主要关注两个方面：1）逆周期财政政策力度，狭义和广义财政赤字率水平；2）基建项目审批节奏和基建投资各类资金来源（汇总）增速水平。,基建投资基本类型,基础设施包括经济基础设施和社会基础设施。经济基础设施建设投资主要是指交通 运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共 设施管理业，信息传输、计算机服务和软件业四大行业的固定资产投资；社会基础 设施建设投资主要是指教育业，科学研究、技术服务和地质勘查业，卫生、社会保 障和社会福利业，文化、体育和娱乐业，公共管理、社会保障和社会组织业五大行 业的固定资产投资。国家统计局公布的基础设施建设投资是指经济基础设施建设中的交通运输、仓储和 邮政业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业三 大行业的固定资产投资，因此将这三个行业固定资产投资定义为狭义基础设施建设 投资。本节主要对狭义基建投资进行研究。,基建投资增速高位平稳下滑,基础设施建设投资增速自2013年起呈现缓步下滑趋势，但是相对房地产、制造业投 资，基建投资增速始终保持平稳高位。年度内基建投资增速一般呈现“前高后低” 特征。基建投资是国家逆周期调控的主要手段，地方政府是基础设施建设的主导者，基建 投资的扩张伴随着地方政府债务扩张，并且滋生了许多融资乱象，未来可能引发地 方债务风险。因此近几年国家出台了一系列法律和文件，规范约束地方融资行为， 防范地方债务风险，保障合规的基础设施建设顺利进行。,财政逆周期力度与基建投资,说明：政府财政赤字率目标 = 全国公共财政收支差额预算/名义GDP:E狭义赤字率 = (全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP 广义赤字率 = (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP,表：2010-2020E各口径财政赤字率测算一览（亿元 %）,财政逆周期力度与基建投资,图：广义财政赤字与基建投资增速（%）,基建投资资金来源：按资金类别统计,按资金类别划分，基础设施建设投 资资金来源包括五个方面：自筹资 金、国家预算内资金、国内贷款、 其他资金、利用外资。,基建投资具体资金来源,国家预算内资金,国家预算内资金主要是指一般公共财政预算中用于基础设施建设的资金。对比基建投资中来源于预算内资金的金额与公共财政支出中投向基建的金额，基本 可以验证基建投资中国家预算内资金主要是指公共财政支出中投向基建的那部分。公共财政支出=公共财政收入+赤字,国家预算内资金,公共财政收入，包括全国公共财政收入，结转结余和调入资金。（1）全国公共财政收入：全国公共财政收入的主要来源是税收，来自企业的税收 占全国公共财政收入的比例基本稳定在50%以上，因此全国公共财政收入增速与来 自企业的税收增速具有较强的相关性。（2）结转结余和调入资金：结转结余和调入资金包括中央和地方两部分。中央部 分包括中央预算稳定调节基金调入、中央政府性基金预算调入、中央国有资本经营 预算调入；地方部分主要是指地方财政使用结转结余及调入资金。,自筹资金,自筹资金是指，由各企、事业单位筹集用于基建投资的资金，包括各类企事业单位 的自有资金和从其他单位筹集的用于基建投资的资金。主要包括：政府性基金收入、 债券类（专项金融债、发改委专项债与项目收益债、铁道债、城投债、信用债）、 非标类（信托、委托贷款）、PPP、其他筹集资金和自有资金。,政府性基金收入,政府性基金收入：包括全国政府性基金收入（中央政府性基金收入+地方政府性基金本级 收入）、结转收入和地方政府发行专项债券收 入。其中全国政府性基金收入重要来源是国有土地 使用权出让收入，占比保持在80%附近。,债券类,债券类资金来源包括：专项金融债券、 发改委专项债和项目收益债、铁道债、 城投债、信用债（基建相关行业）。,非标类非标类包括信托与委托贷款。信托项目的投向主要包括：基础产业 、房地产、证券（股票、基金、债券）、金融机构、工商企业、其他。委托贷款主要是指由委托人提供合法来源的资金转入委托银行一般委存账户，委托 银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用 并协助收回的贷款业务。委托人可以是政府部门、企事业单位、个人等。,PPP模式,PPP（Public-Private Partnership）是一种政府与社会资本合作进行公共基础设 施建设的模式。2014年11月，国务院印发了关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意 见(国发【2014】60号)，明确要求要建立健全PPP机制，正式拉开了PPP发展的序 幕。为落实国务院推进PPP的文件精神，2014年底国家发改委、财政部分别出台了关于开展政府和社会资本合作的指导意见(发改投资【2014】2724号)、政府 和社会资本合作模式操作指南(财金【2014】113号)，就PPP的适用范围、实施主 体、联审机制、部门责任、实施流程等提出了明确的指导意见。投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高的基础设施及 公共服务类项目适合采用PPP模式。每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出 责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。PPP项目按全生命周期分为识别、准备、采购、执行和移交5个阶段。落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4个阶段项目数总和的比值（不计识别阶段项目）。随着PPP模式的推广，项目落地率逐渐提高。,PPP项目主要资金来源,PPP项目资金主要来源于两部分：（1）资本金：通常政府和社会资本方会合作设立项目公司（特殊目的载体SPV），项目公司的资本金由双方出资认缴。根据国务院相关规定，各行业固 定资产投资项目的最低资本金存有差异：城市轨道交通项目为20%，港口、沿海及内河航运、 机场项目为25%，铁路、公路项目为20%，保障性住房和普通商品住房项目为20%，城市地下综 合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资 本金比例基础上适当降低。根据公司法，全体投资者的货币出资金额不得低于公司注册 资本的30%；投资者还可以用实物、知识产权、土地使用权等可以依法转让的非货币财产作价 出资。（2）外部融资：是指项目投资者（一般是项目公司）通过金融市场融通的资金。包括 贷款、资管计划、专项债权计划或股权计划、资产证券化、项目收益债、信托计划、PPP产业 基金等。,PPP项目主要资金来源,注：监测指标的构成如下：12%*土地出让收入+15%*税收+35%*（非标+债券+PPP）+15%*贷 款，权重根据资金来源占比确定。,2019年基建投资各项资金来源（预测值）,需求分析,投资消费进出口,制造业投资 基建投资 房地产投资,房地产投资结构分解,房地产投资包括四个部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购买、其他费用。前三项加总为房地产建安投资，占房地产投资比重为65%左右，其他费用占比35%左 右。其他费用中85%为土地购置费，因此房地产投资减去土地购置费，与建筑、安 装、设备工器具之和，两者规模和增速基本一致。然而对比房地产投资中的建安投资和土地购置费的增速，可以看到两者自2017年初就 开始出现明显的分化。,土地购置费,土地购置费的统计采用“收付实现制”，土地成交总价的统计采用“权责发生制”， 房地产开发商中标一块土地后将分期缴纳土地款，因此土地购置费滞后于成交总价 的变化。将土地成交总价拆分为土地价格和成交面积，可以看到量价变化基本是同步的。因 此，2018年土地购置费增速之所以持续上升，主要原因在于2017年土地市场火爆， 土地成交量价齐升。,建安投资,从价格角度看：2017-2018年上游原材料价格持续上升，PPI增速保持高位，并不断向下游行业传导， 例如房地产和基建的施工成本。从建安工程造价和固定资产投资的建安价格增速来 看，2016年四季度开始明显上升，2018年以来增速有所放缓，但仍然保持高位。建 安材料中，钢材价格增速最高，近两年平均维持在15%左右，水泥、化工材料均有 不同程度涨幅。因此，价格因素对建安投资增速的影响是向上拉动的。,建安投资,从量的角度看：统计局公布的施工面积是指截止到某个时间点，正在施工的所有面积之和，是一个 存量概念，因此该指标并不与房地产建安投资（流量概念）完全对应。然而施工面积的变化能够反映施工活动景气度变化，从年内变化来看施工面积呈现 每月增加的特征（除了每年2月出现跳降，与春节前后施工大幅停缓有关），从年 度间变化来看，年末施工面积也呈现每年上升的特征的；施工面积增速从未降至负 值，说明总体来看新开工、复工大于竣工、停工，因此施工面积始终在增加。那么 从量的角度来看，对房地产建安投资的影响也是正面的。,房地产投资统计方法调整,综合上述分析，从价格和量的角度来看，对房地产建安投资的影响均是正面的，但是为何出 现前述的增速背离？这与2018年统计局调整统计方法有较大的关系。2018年国家统计局调整了“房地产开发企业本年完成投资”的统计方法，统计的项目未发生变化，但是将2017年的统计原则“按照形象进度原则”删除了。“按照形象进度原则”是指投资项目中的建筑工程和安装工程投资额以形象进度作为计算依 据，也就是说投资金额是按照开发完成的进度计入投资的（项目建设推进的百分比，乘以对 应计划投资额），而非拨款的时点。“按照财务支出原则”则以财务报表为依据，对一定时期内建造和购置固定资产的工作量所 对应的费用（价值）进行会计核算，通过“在建工程”等会计科目下的金额反映固定资产投 资完成额。包括实际完成的建筑安装工程价值，设备、工具、器具的购置费，以及实际发生 的其他费用，没用到工程实体的建筑材料、工程预付款和尚未进行安装的需要安装的设备等， 不能计入投资完成额。,改变统计原则带来的影响：建安投资偏小,从“按照形象进度原则”改为“按照财务支出原则”，会使得统计结果偏小且投资变 化滞后于实际建设情况。房地产投资包括两部分，土地购置费和房地产建安投资。（1）对土地购置费影响 不大。由于土地购置费的统计是采用“收付实现制”，因此统计原则调整后对土地 购置费的统计结果影响不大。（2）对建安投资影响较大。按照财务支出原则，必 须根据房地产开发商的财务报表进行填报统计，由于开发商通常有较强的行业地位，存 在开发商拖欠工程款由施工方先行垫资、开发商与施工方结算不及时等情况。这些资 金在新的统计原则下只有在结算完成并计入开发商的财务报表之后才能被统计为房地 产投资，因此在新的统计原则下，房地产建安投资结果前期偏小且滞后于实际建设情 况。整体来看，统计原则的改变使得2018年房地产投资额偏小，而且统计局在测算房地 产投资增速时并未进行回溯调整，因此统计局公布的房地产投资增速实际上也偏小， 从结构上来看，主要是新原则下建安投资偏小导致的。这也就解释了为何2018年建安工程价格增速大幅上升，施工面积不断增加，而建安 投资却出现负增长。一方面房地产投资未进行回溯，导致2017年基数较高；另一方 面，按照财务支出原则统计的建安投资偏小。,需求分析,投资消费进出口,制造业投资 基建投资 房地产投资,三大消费统计指标,社零、住户调查居民消费、GDP最终消费支出统计范围：社会消费品零售总额 < 城乡一体化住户调查的居民消费统计 < GDP最 终消费支出社会消费品零售总额是指个人、社会集团（企业、事业单位）货物零售消费金额， 服务消费仅限于餐饮。城乡一体化住户调查的居民消费是指居民的货物消费和服务 消费；GDP最终消费支出中的居民消费是在城乡一体化住户调查的居民消费的基础 上，同时还统计了金融中介服务、保险服务、自有住房服务、实物消费等。更新频率和内容：GDP最终消费支出每年公布一次且不公布消费类别的变化情况； 住户调查的居民消费按季度公布；社会消费品零售总额按月度公布，可更高频跟踪 大部分消费类别的变化情况，但是无法准确反映全社会消费变化情况，尤其是服务 消费发生较大波动的时候。总结：（1）分析消费总量的变化情况，占GDP总量的比重，对GDP增速的贡献与拉 动，应该使用GDP最终消费支出；（2）分析消费结构变化情况，应该使用城乡一体 化住户调查的居民消费、社会消费品零售总额。,社零总额与GDP最终消费支出增速背离,社会消费品零售总额约占GDP最终消费支出的80%左右。出现的背离源于三方面：（1）一般日常服务消费支出（2）金融中介、保险服务消 费支出（3）自有住房服务消费支出,社零总额与GDP最终消费支出增速背离,随着我国货物消费与服务消费结构持续变化，服务消费占比不断上升，因此其波 动和变化对最终消费支出增速的影响变大。2015-2016年GDP最终消费支出与社零总额增速背离源于一般日常服务和自有住房 服务增速较高，而2017年货物商品消费与服务消费增速均下滑导致GDP最终消费 支出增速下降。,消费总量变化特征,2010年后最终消费支出占GDP总量比例持续上升；2015年开始，消费对GDP增长的拉动明显高于投资。最终消费支出占GDP总量的比重上升 属于被动式上升：2010年以投资拉 动为主的经济模式决定了消费率持 续下降，而此后经济结构持续转型 使得消费率逐渐上升。最终消费支出对GDP增速的贡献率和 拉动上升源于最终消费支出增速下 滑幅度小于资本形成总额增速的下 滑幅度，且最终消费支出的增速高 于GDP增速。,消费在周期性波动中升级,通过HP滤波法拟合出1953-2016年GDP最终消费支出实际增速的趋势线，划分为三 大时期：第一时期：1953年至1978年改革开放前，由于各种历史原因，存在诸多影响经济发展的因素，消费的实际增速波动非常大，趋势线基本为负值。第二时期：1978年改革开放以后，消费实际增速稳步上升；从趋势线来看， 1978-1992年整体基本保持在10%以上，处于历史上最高水平，制度改革使我国经 济焕发活力，居民消费水平和质量也有明显提升。第三时期：1992年确立社会主 义市场经济体制后，政策的连 贯性逐渐增强，经济增长相对 稳定，消费实际增速保持稳定（7.5%-9%）且波动较以往有所 减小，趋势线的波幅基本在1个 百分点以内。,消费在周期性波动中升级,从消费支出结构的角度来判断消费“升级”还是“降级”：从1978年至今的城镇和农村居民的恩格尔系数来看，随着国家富裕，居民收入水 平提高，恩格尔系数总体上呈现下降的趋势，但是部分时期也出现了上升的情况， 因此消费升级的过程不是一路坦途，而是在曲折中不断前进的。,消费结构变化特征,1980年至今，居民占比呈现缓慢下 降，政府占比缓慢上升。,1992年之前农村居民消费占比高于 城镇居民，1992年到2011年城镇居 民占比明显上升，2011年后上升速 度放缓，占比变化相对平稳。,消费结构变化特征,从长期来看，代表“消费升级”的交通通信、文教娱乐、医疗保健、居住等消费 的占比是上升的，而代表“基础需求”的食品、衣着、家庭设备及用品等消费占 比下降。基础消费的占比呈下降趋势，消费结构持续优化，“消费升级”有迹可循。,消费结构变化特征,与美国等发达国家相比，我国服务 消费占比较低，2017年美国居民消 费结构中，服务性消费占比达到2/3。,社会消费品零售总额中的餐饮服务 占比先下降后上升。整体来看近几 年餐饮服务的增长好于商品零售。,消费结构变化特征,根据国家统计局对指标的定义，网 上零售额是指通过公共网络交易平 台（包括自建网站和第三方平台） 实现的商品和服务零售额之和。商 品和服务包括实物商品和非实物商 品（如虚拟商品、服务类商品等）。 社会消费品零售总额包括实物商品网上 零售额，但不包括非实物商品网上零 售额。,网上实物商品占商品零售的比例逐 年上升；2017年网上零售额增速上 升，与社零增速有所背离。,收入对消费水平的影响,收入的变化（国民可支配总收入增速、GDP名义增速）与消费的变化（社会消费品零售总额增速、最终 消费支出增速）基本保持一致。定量分析：城镇居民人均现金消费支出=0.698+0.873*人均现金可支配收入农村居民人均消费支出=0.055+0.941*人均纯收入,收入分配差距对居民平均消费倾向 有负向影响。APC=1.2188-1.0085*GINIAPC：平均消费倾向；GINI：基尼系 数,房价对消费水平的影响,城镇居民消费支出对房价波动冲击的脉冲响应,城镇居民消费支出对房价波动冲击的累计响应,房价对消费水平的影响,从脉冲响应过程可以看到，若给房价一个标准差大小的冲击，滞后1期对居民消 费增长产生正向影响，影响程度逐渐衰减，并在第2期产生负向影响；影响在6期（6个季度）后逐渐减弱至0。当房价上升时，财富效应、产业拉动效应滞后1期呈现，已有住房居民的财富上升 刺激了消费增长，同时房价上升一般对应的是房地产销售较好，从而拉动家电家 具等家庭设备消费支出上升。而滞后2期对消费支出的影响转负，挤出效应逐渐 显现，一方面房价上升传导至房租有一定时滞，租房者租金支出上升挤压了其他 日常消费支出；另一方面，房价上升后，想要购房的居民需要积累或支付更多购 房款（首付或定金等），也会逐渐挤压未来的日常消费支出。居民消费增长对房价波动冲击的反应为正。也就是说长期来看，房地产对消费的 财富效应和拉动效应大于挤出效应。就全国范围来说，当经济处于相对稳定的状 态时，房价长期平稳上升有利于全国居民消费持续稳健增长。,房价对消费水平的影响,对比城镇居民人均消费性支出增速与房价增速，消费增速滞后房价增速大约1-2个 季度，波动幅度远小于房价增速波动幅度。从2008年金融危机后房价增速的峰值以及中枢呈现下移趋势，人均消费增速的峰 值和中枢也跟随下移。若未来3-5年房价保持个位数温和增长，城镇居民人均消 费也将进入0%-5%的低速增长时代。,家电、汽车是消费周期性波动的主导力量,家电、汽车消费占限额以上企业零 售总额的比例分别为27%和6%，合计 33%，其周期性波动成为消费周期性 变化的主导力量。2007-2011年（2008年为波谷）、2011-2016年（2014年为波谷）分别 为两轮消费周期。与此对应的，2009年房地产调控政策放松，房地 产市场景气度逐渐恢复带动家电（拉动效应）、汽车消费（财富效 应）改善；另一方面“家电下乡”、 “汽车下乡”等一系列消费刺激政 策助力，进一步带动相关消费增速 上升，拉动整体消费周期性上升， 随着房地产调控再次转向、消费政 策力度边际减弱，消费增速周期性 转弱。,家电消费的周期性,家电消费的周期性波动主要源于房地产周期，行业刺激政策若与房地产放松政策 同步，将加大其增速的波动幅度，而房地产政策一旦收紧，商品房销售增速下滑， 行业刺激政策无法改变家电消费下行的趋势。2013年之后家电销售增速仍与房价增速基本保持同步，但波动幅度明显减弱；主 要原因在于此期间没有重大的行业刺激政策出台，家电销售主要由房地产销售以 及部分更新换代需求所拉动。2018年随着房地产销售逐渐落入个位数增速，家电 销售增速显疲态。,2007-2013 ，家电消费刺激政 策 频 繁 出,汽车消费的周期性,政策对汽车消费增速的影响：2009年“汽车下乡”同时降低汽车 购置税率；2015-2016年汽车购置税率调整。,