免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2020 年 09月 04日 轻工制造 增持（维持） 陈羽锋 SAC No. S0570513090004 研究员 SFC No. BPX276 025-83387511 chenyufenghtsc 周鑫 SAC No. S0570118080060 联系人 02128972068 zhou.xinhtsc 1山鹰纸业 (600567 SH,买入 ): 疫情冲击需求，静待盈利修复 2020.08 2索菲亚 (002572 SZ,增持 ): 订单持续向好，加速布局整装渠道 2020.08 3太阳纸业 (002078 SZ,增持 ): 产能稳步投放，H2 盈利有望持续修复 2020.08 资料来源： Wind 家居 需求回升可期， 造纸景气 向好 轻工行业 2020 年中报综述 疫情冲击短期影响业绩表现， Q2 轻工行业显著修复 A股 轻工板块 （剔除 ST 企业） 2020H1实现营收 2149亿元，同比下滑 6.7%；实现归母净利润 140 亿元，同比下滑 16.2%，其中 Q2 经营显著修复，单季度营收 /归母净利同比增速分别为 +2.5%/-4.4%。 展望后续，重点推荐地产交易回暖支撑需求回升的家居板块，旺季提价逐步落地、景气持续向好的白卡纸与文化纸 板块 ，受益消费电子景气回暖的彩盒包装以及消费需求稳健、阳光集采政策推动行业发展的文具 板块 。 家居： 地产交易回暖，下半年需求回升可期 A 股 27 家家居企业 （剔除 ST 企业） 2020H1 营业收入同比下滑 7.9%至407 亿元，归母净利润同比下滑 31.7%至 29.3 亿元，软体家居 收入 修复速度快于定制家居，办公家居出口表现亮眼。建议关注三条主线： 1）地产新房及二手房交易回暖支撑家居中长期需求，终端订单回暖亦会对下半年收入增长形成较好支撑，重点推荐欧派家居、顾家家居。 2）精装渗透率提升 +地产竣工不断回暖驱动下， 工装企业 收入有望延续高增长， 重点推荐 江山欧派、大亚圣象、帝欧家居。 3）美国地产销售数据向好、海外居家办公习惯养成，办公家居乃至家居出口均有迅速修复 。 造纸： Q2 盈利 同比下滑 ，下半年白卡纸 /文化纸景气 有望 向上 2020H1 造纸板块营收同比下滑 3.2%至 636 亿元，归母净利润同比下滑1.1%至 37.9 亿元， Q2 收入增长而利润下滑系 20Q2 纸企吨利收窄所致。三季度进入造纸需求旺季，文化纸方面，社会库存 5 月以来持续回落，随着学校逐步开学、教辅需求回升，需求端有望持续改善， 6 月以来涨价持续落地，企业盈利有望修复 ，重点推荐太阳纸业 。白卡纸方面， Q3 传统旺季拉升需求，催化纸价上行，中期看 APP 收购博汇纸业推进顺利，行业竞争格局 有望 优化，需求端“限塑令”带来的替代性需求亦 提供 较好成长空间。 包装： Q2 快速修复，行业稳步前行 2020H138 家包装印刷企业共实现营收 452 亿元，同比下滑 1.7%， Q2 收入显著修复， 20Q1/Q2 营收同比分别变动 -17.6%/+14.6%； 20H1 实现归母净利 31 亿元，同比下滑 18.1%，其中 20Q1/Q2 同比分别变动-42.3%/+5.4%。 5G 应用催化智能手机换机需求，进而带动消费电子包装消费需求，重点推荐彩盒包装龙头裕同科技；电子烟在监管加强后有望在规范中前进，产业链标的包括劲嘉股份、集友股份。 文娱 轻工： C 端零售动销逐步向好，阳光采购推动办公集采行业快速发展零售端，下半年学校陆续开学，终端文具动销有望持续向好；企业端，受阳光化采购政策影响，办公用品集采单位增多、采购品类持续丰富，办公集采行业仍有望延续快速增长，建议持续关注集采 SKU 丰富、物流配送体系完善、具备电商化对接平台的品 牌企业，重点推荐晨光文具、齐心集团。 风险提示： 疫情发展不确定性，地产销售不及预期，纸价大幅波动 。 (10)213253619/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07(%)轻工制造 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 轻工行业：疫情冲击影响短期表现， Q2 改善显著 . 3 家居：零售 /出口持续修复， H2 需求回暖可 期 . 5 造纸： Q2 盈利承压回落，下半年白卡纸 /文化纸景气向上 . 11 包装： Q2 收入快速修复，行业稳步前进 . 15 文娱轻工：必选消费品消费韧性 凸显，稳健增长可期 . 18 投资建议 . 19 重点推荐 . 19 顾家家居（ 603816 CH，买入， 75.60 元）：深化变革主动进攻，内销修复引领增长. 19 欧派家居（ 603833 CH，增持， 108.16 元）：品类渠道齐发力， H2 经营修复可期. 19 江山欧派（ 603208 CH，增持， 157.96 元）：工程业务高增长，业绩表现亮眼. 19 大亚圣象（ 000910 CH，增持， 29.26 元）： Q2 经营显著改善，产品拓展持续. 20 帝欧家居（ 002798 CH，买入， 48.87 元）：工装快速发展， Q2 修复显著 . 20 太阳纸业（ 002078 CH，增持， 16.60 元）：产能稳步投放， H2 盈利有望持续修复. 20 裕同科技（ 002831 CH，买入， 38.88 元）：精品包装快速增长，纸塑发展可期. 21 晨光文具（ 603899 CH，增持， 75.60 元）：传统业务逐步修复 ,线上渠道加速发展. 21 齐心集团（ 002301 CH，买入， 19.45 元）：集采增长强劲，云视频稳步发展 21 风险提示 . 23 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 轻工行业：疫情冲击影响短期表现， Q2 改善显著 截至 2020 年 8 月 31 日， A 股 2020 年中报已披露完毕，受到疫情影响， 轻工板块（申万分类） A 股 非 ST 的 129 家企业 2020H1 合计实现 营收 2149 亿元 ， 同比 下滑 6.7%；实现归母净利润 140 亿元 ， 同比 下滑 16.2%。 图表 1： 轻工板块营业收入合计（申万分类） 图表 2： 轻工板块归母净利合计 （申万分类） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 分板块看， 2020H1 家用轻工板块营收同比下滑 10.6%，归母净利润同比下滑 21.8%；造纸板块 2020H1 营收同比下滑 3.2%，归母净利润同比下滑 1.1%；包装印刷板块 20H1 营收同比下降 1.7%，归母净利同比下降 18.1%。 图表 3： 轻工 各细分 板块营业收入 增速 （申万分类） 图表 4： 轻工 各细分 板块 归母净利 增速 （申万分类） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2020H1 轻工板块 平均毛利率 （算术平均法，下同） 为 27.1%，较 去年同期同比下滑 0.6个百分点；行业平均期间费用率为 20.4%，较上年同期上升 2.4 个百分点，其中销售 /管理+财务 /财务费用率均值分别为 8.6%/10.2%/1.5%，同比分别变化 +0.6/+1.5/+0.2 个百分点；净利率为 6.7%，同比下降 2.5 个百分点。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1轻工制造行业营收（亿元） 同比（ %，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1轻工制造行业归母净利润（亿元）同比（ %，右轴）11.6%16.5% 19.6%7.4%-1.7%11.8%23.1%16.8%10.0%-10.6%15.8%30.9%11.8%1.0%-3.2%-20%-10%0%10%20%30%40%2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1包装印刷板块营收增速 家用轻工板块营收增速 造纸板块营收增速29.4%15.5% 6.2%26.9%-21.8%4.6% 6.6% 5.8% 13.9%-18.1%57.0%122.6%-3.5%-24.6%-1.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1家用轻工板块归母净利润增速 包装印刷板块归母净利润增速造纸板块归母净利润增速行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 5： 轻工板块盈利能力（申万分类） 图表 6： 轻工板块 期间 费用率 （申万分类） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从资产结构看， 2020H1 轻工 行业平均资产负债 率 为 36.9%，较 2019 年同期下滑 0.25 个百分点 。现金流方面， 受疫情影响， 2020H1 轻工板块经营性现金流净额占营收比重为 5.2%，较上年同期 下滑 3.9 个百分点 。 图表 7： 轻工板块资产负债率 算术平均 值（申万分类） 图表 8： 轻工板块 经营性现金流净额占营收比重（申万分类） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1毛利率（ %） 期间费用率（ %）净利率（ %）0%2%4%6%8%10%12%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1销售费用率（ %）管理 +研发费用率（ %）财务费用率（ %）41.7% 42.5% 41.2% 39.0%35.3% 36.5% 36.5% 36.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1资产负债率（ %）7.49% 8.41%13.96%15.10%10.75%10.38%12.37%5.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1经营活动产生的现金流量净额 /营业收入（ %）行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 家居 ： 零售 /出口持续修复 ， H2 需求 回 暖 可期 据国家统计局数据， 2020H1 家具零售额为 657.40 亿元，同比 下滑 14.1%。 Q1 家具类零售额同比下滑 29.3%至 247.6 亿元， 4-6 月零售额分别变动 -5.4%/+3.0%/-1.40%至115.3/133.6/158.7 亿元，疫情之后家居零售需求逐步修复。 图表 9： 家居用品社会零售数据 资料来源： Wind，华泰证券研究所 疫情冲击下， 2020H1 家居 收入 、利润 增速 放缓 。 根据申万行业三级分类，目前 A 股 非ST 上市家具企业共 27 家 ， 2020H1 营业收入同比下滑 7.9%至 407 亿元，归母净利润同比下滑 31.7%至 29.3 亿元 。 分季度来看， 2020Q1 受疫情影响，家居板块 （ 考虑 数据 可比性，季度数据 公司 剔除 2018 年存在季度数据缺失的麒盛科技、爱丽家居，下同 ） 营收同比下滑 23.0%至 145 亿元，归母净利润 为 -0.38 亿元； 2020Q2 国内疫情缓解，家居板块营收同比 增长 4.3%至 247 亿元，归母净利润同比 增长 2.5%至 27.9 亿元。 图表 10： 家具板块（申万三级分类）企业营业收入合计 图表 11： 家具板块（申万三级分类）企业归母净利润合计 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 12： 家具板块单季度 营业收入 情况 图表 13： 家具板块单季度归母净利润情况 注：考虑 数据 可比性，季度数据 公司 剔除 2018 年存在季度数据缺失的麒盛科技、爱丽家居，下同 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002503003502017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/06零售额 :家具类 :当月值（亿元） 当月同比（ %，右轴）-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1家具板块营收（亿元） 同比（ %，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1家具板块归母净利润（亿元）同比（ %，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2家具板块营收（亿元） 同比（ %，右轴）-150%-100%-50%0%50%100%(10)0102030402018Q12018Q22018Q3 2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2家具板块归母净利润（亿元） 同比（ %，右轴）行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 我们选取 16 家家居上市企业（欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦股份、金牌橱柜共 8 家定制家居企业，顾家家居、喜临门、梦百合 共 3 家软体家居企业， 美克家居、曲美家居 、 大亚圣象 、 江山欧派 、 帝欧家居 共 5 家成品家居企业）作为代表性样本，对家居行业企业的业绩表现进行进一步总结回顾。 1）定制家居： 8 大定制家居企业 2020H1 营收 （整体法） 同比下滑 13.40%至 136 亿元。分季度看， 20Q1/Q2 收入同比增速分别为 -34%/0%， Q1 大幅度下滑系受到新冠疫情的影响，定制家居企业线下经营时间减少、客流骤减，线上聚客后受到小区进出限制、难以迅速通过量尺、设计、安装进行客户转化； Q2 随着疫情得到缓解和初步控制， 以及 新房、二手房交易的持续回暖 ，商品房的交付带动一定家居消费需求 ，终端订单快速修复，但考虑定制家居店面接单 传导到工厂订单的时效性， 我们预计 Q3 收入增长或有更好体现。个股看，欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居等企业受益于大宗渠道快速发展的支撑以及对终端零售的有效赋能， Q2 收入同比增速已经转正。 2） 软体 家居： 3 大软体 家居企业 2020H1 营收同比提升 7.19%至 93 亿元。分季度看：20Q1/Q2 收入同比增速分别为 -0.37%/14%。 对比而言，软体家居在疫情之后恢复速度明显快于大部分定制家居企业， 我们判断一方面系软体行业竞争格局较好 且 受精装修分流影响较小， 零售客流 情况优于定制； 另一方面系 软体产品服务链短，适合线上销售，疫情期间在零售门店经营受限的情况下软体家居借助线上营销方式可更好实现销售。 3） 成品家居 方面， 5 大成品 家居企业 2020H1 营收同比下滑 11.63%至 93 亿元。分季度看 ， 20Q1/Q2 收入同比增速分别为 -34%/6%。可以看到，工程快速发展的江山欧派、帝欧家居、大亚圣象受益于疫情之后房企加速赶工、订单快速恢复， Q2 营收同比增速迅速修复 。 图表 14： 主要家居企业单季度 收入 同比增速情况 分类 证券代码 证券简称 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 2020H1 定制 家居 603833 CH 欧派家居 32% 21% 11% 18% 16% 13% 20% 21% -35% 7% -10% 002572 CH 索菲亚 30% 14% 20% 15% -5% 12% 2% 8% -36% -8% -19% 300616 CH 尚品宅配 39% 31% 23% 16% 16% 6% 8% 10% -47% -14% -28% 603801 CH 志邦家居 38% 19% 6% 4% 5% 13% 17% 44% -21% 22% 7% 603898 CH 好莱客 31% 23% 15% 0% 5% 3% 1% 9% -48% -4% -21% 603180 CH 金牌厨柜 26% 9% 19% 20% 6% 33% 24% 29% -4% 11% 6% 603326 CH 我乐家居 26% 27% 25% 4% 23% 23% 26% 21% 5% 1% 2% 002853 CH 皮阿诺 74% 24% 39% 22% 16% 32% 36% 39% -16% -2% -7% 定制家居整体情 况（整体法） 34% 21% 16% 14% 9% 12% 14% 18% -34% 0% -13% 软体 家 居 603816 CH 顾家家居 34% 27% 35% 53% 33% 16% 18% 19% -7% 1% -3% 603313 CH 梦百合 27% 20% 33% 39% 29% 18% 29% 26% 34% 71% 53% 603008 CH 喜临门 84% 36% 30% 9% -6% 26% 17% 22% -14% 4% -3% 软体家居整体情况（整体法） 43% 28% 33% 37% 22% 19% 20% 21% 0% 14% 7% 成品 家居 600337 CH 美克家居 33% 46% 30% 1% 5% 9% 2% 9% -59% -24% -38% 603818 CH 曲美家居 15% 7% 30% 81% 155% 74% 39% 6% -16% -9% -13% 000910 CH 大亚圣象 11% 4% 4% -3% 1% -5% 4% 2% -47% 7% -18% 603208 CH 江山欧派 10% 16% 45% 30% 22% 74% 59% 64% 24% 56% 45% 002798 CH 帝欧家居 936% 677% 801% 561% 38% 25% 28% 29% -24% 31% 8% 成品家居整体情况（整体法） 44% 45% 46% 33% 27% 18% 17% 13% -34% 6% -12% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 利润端， 受疫情影响，家居企业上半年利润普遍有所下滑， 8 大定制家居企业 2020H1 归母净利润同比下滑 38.61%至 9.95 亿元， 其中 20Q1/Q2 归母净利润 同比增速分别为-215%/-2%； 3 大软体 家居企业 2020H1 归母净利润同比下滑 10.34%至 7.73 亿元，20Q1/Q2 归母净利润 同比增速分别为 -16%/-6%； 5 大成品 家居企业 2020H1 归母净利润同比下滑 51.38%至 3.89 亿元， 20Q1/Q2 归母净利润 同比增速分别为 -223%/13%。 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 15： 主要家居企业单季度归母净利润同比增速情况 分类 证券代码 证券简称 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20H1 定制 家居 603833 CH 欧派家居 32% 33% 23% 5% 25% 13% 15% 24% -210% 9% -23% 002572 CH 索菲亚 33% 22% 15% -19% 4% 7% 2% 34% -115% 26% -12% 300616 CH 尚品宅配 -29% 39% 21% 6% -32% 19% 1% 5% 589% -82% -175% 603801 CH 志邦家居 48% 47% 20% -13% 5% 21% 13% 39% -241% 21% -54% 603898 CH 好莱客 38% 76% 9% -39% 8% -24% -10% 37% -145% -15% -48% 603180 CH 金牌厨柜 84% 18% 30% 20% 3% 19% 8% 21% -66% 9% -12% 603326 CH 我乐家居 121% 68% 67% -19% -116% 89% 12% 59% 230% 1% 4% 002853 CH 皮阿诺 59% 34% 52% 21% 17% 25% 20% 29% -74% 4% -16% 定制家 居整体情况（整体法） 59% 36% 21% -7% 19% 11% 8% 26% -215% -2% -39% 软体 家 居 603816 CH 顾家家居 43% 7% 31% 1% 10% 23% 18% 20% 4% 2% 3% 603313 CH 梦百合 -93% -27% 127% 596% 1547% 124% 52% 50% 7% -1% 3% 603008 CH 喜临门 24% 35% -67% -855% -56% 87% 268% -116% -331% -25% -72% 软体家居整体情况（整体法） 59% 36% 21% -7% 19% 11% 8% 26% -215% -2% -10% 成品 家居 600337 CH 美克家居 33% 37% 23% 7% 6% 5% 5% -4% -499% 1% -153% 603818 CH 曲美家居 12% -47% -64% -315% -58% 41% -66% -101% -387% -112% -158% 000910 CH 大亚圣象 41% 23% 17% -4% 10% 10% 3% -11% -188% 60% -20% 603208 CH 江山欧派 -51% 20% 70% -8% 10% 47% 96% 82% 259% 37% 66% 002798 CH 帝欧家居 2215% 410% 1397% 380% 49% 48% 70% 28% -23% 20% 8% 成品家 居整体情况（整体法） 50% 35% 34% -27% 8% 24% 22% 47% -223% 13% -51% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 盈利能力方面， 2020H1 受到疫情影响， 产量下降导致单位固定成本上升， 家居行业毛利率显著下行，同比下滑 1.86pct 至 36.52%，定制家居毛利率下滑 2.05pct 至 36.43%，软体家居毛利率下滑 1.50pct 至 34.95%，成品家居毛利率下滑 2.08pct 至 37.61%. 图表 16： 代表性家居企业盈利指标均值（ 算术平均 法） 图表 17： 定制 、软体 及成品家居企业毛利率均值差异（算 术 平均法） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 18： 2017 年以来代表性家居企业单季度毛利率走势图（算术平均法） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1毛利率均值 期间费用率均值 净利率均值38% 38% 38% 38% 39%36%39%37%34%32%36%35%38%39%38%40% 40%38%30%32%34%36%38%40%42%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1定制家居均值 软体家居均值 成品家居均值25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2定制家居 软体家居 成品家居行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 费用率方面， 疫情之后企业积极推进降本增效措施，部分企业费用绝对额同比有所降低，但由于收入同比下行、期间费用率仍有提升， 2020H1 代表性家居企业平均期间费用率为30.3% ，同比 提升 2.4 个百分点，其中销售 / 管理 + 研发 / 财务费用率分别为18.7%/10.3%/1.3%，较上年同期分别变动 0.6/1.5/0.3 个百分点。 具体来看，定制家居2020H1 销售费用率同比提高 下滑 0.4pct 至 17.6%，软体 家居 2020H1 销售费用率同比提高 提升 1.6pct 至 17.7%，成品 家居 2020H1 销售费用率同比提高 提升 1.6pct 至 21.0%。 图表 19： 代表性家居企业费用率均值（算 术 平均法） 图表 20： 代表性家居企业销售 费用率 均值（算 术 平均法） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 21： 代表性家居企业单季度销售费用率情况 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 2020Q1 受新冠疫情的影响，现金流状况普遍恶化 ，代表性家居企业经营活动 产生的现金流占营收比 重降至 2.94%。预收账款角度看，疫情期间企业加大线上营销活动、积极锁定客户， 2020H1 末 代表性家居企业预收账款 +合同负债金额达到 71.1 亿元， 同比增长 16%，较 19 年末增长约 2%， 其中定制家居 预收账款 +合同负债 同比 增长 7.9%至 44.9 亿元，软体家居 预收账款 +合同负债 同比 增长 53.6%至 14.2 亿 元， 成品家居 预收账款 +合同负债 同比 增长 145.0%至 12.0 亿元。 0%5%10%15%20%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1销售费用率均值 管理 +研发费用率均值财务费用率均值17% 15% 15% 16% 16% 18%16% 16% 16% 18% 17% 18%17% 17% 17% 19% 19%21%0.000.050.100.150.200.252015A2016A2017A2018A2019A2020H1定制家居销售费用率均值 软体家居销售费用率均值成品家居销售费用率均值10%15%20%25%30%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1 19Q219Q319Q420Q1定制家居 软体家居 成品家居行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 22： 代表性家居企业经营活动产生的现金流占营收比重（算 术 平均） 图表 23： 代表性家居企业收现比（算术平均） 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 24： 代表性家居企业预收账款 +合同负债 情况 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 值得一提的是 ， 2020H1 办公 家居出口产业链表现较为亮眼，尽管海外疫情蔓延，但海外居家办公引致了海外消费者购置办公椅、办公升降桌等办公家具的需求， 同时受制于海外部分企业停工、供给收缩，中国办公类家居出口订单快速增长 ；此外， 由于疫情之后线下转线上的消费趋势更为明显，具备自主品牌跨境电商销售的企业有望获得更多收入增量。以办公椅为例，据中国海关总署数据， Q2 中国办公椅出口需求快速修复， 4 月办公椅出口金额达到 2.59 亿元，同比增长 24.7%，增速环比修复 43.7pct； 5 月办公椅出口金额达到 3 亿元，同比增长 17.1%； 6 月办公椅出口金额达到同比增长 55.1%至 3.5 亿元，上半年累计出口金额 13.6 亿元，同比增长 7%。 图表 25： 2017 年以来我国办公椅出口金额及同比情况 图表 26： 我国办公椅单月出口金额及同比情况 资料来源：海关总署，华泰证券研究所 注：为消除春节日期不固定因素影响， 2 月数据系 1-2 月累计值同比增速 资料来源：海关总署，华泰证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1整体均值 定制均值（右轴）软体均值（右轴） 成品均值（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1整体均值 定制均值软体均值 成品均值-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1预收账款 +合同负债（亿元） 同比（ %，右轴）0%5%10%15%20%25%0510152025302017A 2018A 2019A 2020H1办公椅出口金额（亿美元） YoY（ %，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年12月2020年4月2020年6月办公椅出口金额（亿美元） YoY（ %，右轴）行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 04 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 企业层面看，头部办公家具出口企业凭借较强的供应保障能力与产品品质获得更多出口代工订单，乐歌股份 、恒林股份、永艺股份 2020Q2 营收同比增 速均在 30%以上，归母净利同比增速均在 45%， 增长表现亮眼 。我们认为短期看在海外疫情持续扩散背景下，居家办公带来的办公家具需求有望持续释放，建议关注办公家具出口产业链优质个股。 图表 27： 主要 办公家 家居 出口 企业单季度 营收及 归母 净利润 情况 证券代码 证券简称 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2