research.stocke 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策 略报 告 模 板 行 业 报 告食品饮 料 报告日期：2020 年 09 月 08日 品牌力、规模效应、水源壁垒共筑农夫山泉护城河 软饮料行业深度报告（一） 分析师：邱冠华 执业证书编号：S1230520010003 联系人：杨骥、张潇倩 qiuguanhuastocke； table_invest 细 分行 业评级 软饮料 看好 Table_relate 相 关报告 8 月酒水行业线上数据点评： 白酒高端 化趋势延续，啤酒旺季需求高增 （ （20200908） 洋河股份深度报告：梦之蓝 M6+或超 预期，深度调整拐点可期 （20200830） 今世缘深度报告：省外扩张或超预期， 品牌势能持续释放 （20200810） |7 月酒水行业线上数据点评：贵州茅 台线上销售额高增，啤酒均价持续上移 （20200807） 五粮液： 计划量调整政策出台， 量价有 望持续上行 （20200630） 五粮液： “二次创业”结硕果，纵深改 革上层楼 （20200512） 白酒业：疫情消退后还有暖春吗？ （20200203） t abl e_re searc h 报告撰写人： 邱冠华 联系人： 杨骥、张潇倩 报告导读 我们认为软饮料行业市场空间大、周转快、盈利能力强，龙头公司平台 优势初显，未来发展可期。 投 资要 点 行 业 情 况： 包 装水 量 价提 升空 间 大 ，行 业 格局 较 为稳 定 据 Frost&Sullivan 数据显示，2019 年我国包装水市场规模超 2000 亿元，14-19 年 CAGR达 13.2%，其中销量为发展主要驱动力，未来家庭消费场景将成为需 求量提升的新驱动力。具体来看，量方面：我国饮用水包装化率至少仍有 2 倍 提升空间推动饮用水市场不断扩容，同时相较于主要发达国家，我国人均消费 量亦有 3-5 倍提升空间；价方面:高端化趋势推动包装水单价不断提升，对标全 球来看，我国包装水单价略高于世界平均水平，但距日本等发达国家仍有 2 倍 增长空间。竞争格局方面，包装水具有优质水源地、规模效应、品牌等壁垒， 竞争格局较为集中，其中农夫山泉市占率超 20%，未来包装水将进入存量品牌 竞争阶段，平台化趋势显著，集中度将不断提升。 生 意 本 源： 强 盈利 能 力、 高周 转 率 、 大 市 场空 间 造就 好生 意 我们认为包装水成本结构稳定、盈利能力强、周转率高、市场空间大，是门不 可多得的好生意。成本方面，构成包装水主要成本的 PET、瓦楞纸目前处于历 史相对低位，同时广泛布局水源+直运经销模式将有效降低运输、销售等费用。 周转率方面，较高的渠道利润赋予经销商积极性，产品周转率得以提升。 龙头企业 核 心 竞争 优 势： 品牌 力+规模效应+ 水 源壁 垒 共筑 护 城 河 农夫山泉作为行业龙头，其较强的品牌力、产品力及规模效应为企业护城河： 1、 品牌力壁垒： 农夫山泉优异的产品力及营销力塑造强品牌壁垒，从而使得其 拥有获得超额利润率的能力；2、规模效应壁垒：较强的规模效应有效降低成 本： 1） 农夫山泉拥有稳定而庞大的销售网络保证终端不断增长的需求， 从而使 得产品单位成本下降；2）工厂布局水源地附近使得运输成本下降；3、水源壁 垒：在优质水源地较为稀缺、水源鉴定程序繁琐、开采许可证稀缺的三重因素 下，农夫山泉拥有的十大水源地弥足珍贵。总结来看，产品结构不断升级、规 模效应推低成本赋予极强盈利能力，2019 年农夫山泉综合毛利率超 55%，其 中瓶装水毛利率高达 60%，净利率超 20%，远超行业平均水平。 龙头企业 未 来 展望 ： 推新 迭代 能 力 强的 泛 软饮 料 业务 发展 或 超 预期 对行业龙头农夫山泉而言，饮用水业务为其贡献稳定收入，而软饮料业务则为 其未来重要发展引擎。由于泛软饮料具有可替代性强、粘性较低等特点，对消 费趋势的把握程度为重要竞争力，农夫山泉顺应健康化、年轻化、高端化、需 求多元化趋势，通过较强的推新能力在提前卡位优质的赛道的同时，通过优秀 的产品力及营销力不断推出新品以实现品类周期的迭代延续，平台化特征显 现，在优秀管理团队的带领下，预计农夫山泉茶饮料、功能饮料、果汁产品 19- 24 年 CAGR分别将超 10%、10%、6%，泛饮料业务发展或超预期。 风 险提示：饮料行业监管政策出现变化；健康类饮品需求提升不及预期。 证 券 研 究 报 告