东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 ·证券研究报告】 新能源汽车产业链行业 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 六氟磷酸锂行业报告 报告起因： 目前六氟磷酸锂已到价格、盈利低点，相关企业具有盈利修复需求，随着下游电解液生产持续回暖，六氟已出现新一轮涨价潮，我们认为此轮涨价的弹性、持续性相较 2018 年底至 2019 年初的微弱涨价将更为强劲；此外行业未来新增供给有限，行业产能利用率连年攀升，六氟基本面有望出现趋势性好转，在下游新能源车持续放量背景下未来有望开启新的景气周期。 核心观点 前期六氟磷酸锂价格已经突破 2013 年历史底部，几乎全行业亏损，六氟企业拥有较强的盈利修复需求。 六氟磷酸锂价格自 2016 年历史高点已经下跌超 80%，目前已经跌破 2013 年的历史低点，盈利端六氟与原料价差同样处于低位水平，行业整体亏损严重，龙头企业也仅有微利水平，全行业具备较强的盈利 修复 需求。 六氟价格已出现一定上涨，我们判断涨价将持续，且上涨弹性和持续性将超过上一轮。 2018 年底至 2019 年初六氟出现过一轮涨价，但上涨幅度和持续性均较差，我们认为本轮六氟涨价与上一轮涨价存在质的区别，涨价弹性和持续性或超预期： （ 1） 上一轮涨价基数较高（约 11 万 /吨），而本轮涨价基数较低（不到 7 万 /吨，历史底部）； （ 2） 上一轮涨价前部分企业仍有较好利润，限产保价动力不强，行业缺乏合力，而本轮涨价前几乎全行业亏损，龙头也仅为微利状态，全行业修复盈利的诉求更为强劲； （ 3） 上一轮涨价缺乏下游需求支撑，动能不足，而本轮涨价下游需求同比存在质的差别，电解液月度产量相较历史上一台阶，且持续改善，这也将为六氟涨价弹性、持续性提供核心支撑。 六氟涨价的短期逻辑为阶段性供需不匹配，但长期来看行业产能利用率持续提升，未来基本面或将迎实质性变化。 六氟行业格局维持稳定，几乎没有新进入者， 而六氟工艺的难度、环保的要求、产品的质量等因素导致行业有效产能小于名义产能，行业产能利用率持续攀升，未来行业新增供给同样有限，且主要集中于龙头企业，在下游新能源车、电解液需求持续增长下，行业产能利用率仍将持续提升，一方面行业阶段性的供需错配有可能成为常态，另一方面行业基本面不断改善，不排除未来发生根本性变化。 投资建议与投资标的 六氟磷酸锂行业价格见底回收，涨价有望持续，由于行业几乎全亏损，叠加下游需求旺盛，我们判断此轮六氟涨价弹性和持续性或超上一轮，相关企业盈利有望得到修复，建议关注 天赐材料 (002709，买入 )、多氟多 (002407，未评级 )、天际股份 (002759，未评级 )、石大胜华 (603026，未评级 )。 风险提示 新能源汽车销量不及预期，进而影响电解液及六氟需求。 六氟原料端碳酸锂、氢氟酸 价格处于低位，如果短期超预期上涨将影响 六氟阶段性 利润。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 新能源汽车产业链行业 报告发布日期 2020 年 09 月 07 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixinorientsec 执业证书编号： S0860515100003 证券分析师 李梦强 021-63325888*4034 limengqiangorientsec 执业证书编号： S0860517100003 联系人 顾高臣 021-63325888*6119 gugaochenorientsec 相关报告 周报（ 8 月第 4 周） 乘用车铁锂电池配套份额提升，看好产业链盈利恢复： 2020-08-31 周报（ 8 月第 3 周） 蔚来发布 BaaS 换电方案，换电模式有望兴起： 2020-08-24 周报（ 8 月第 2 周） 欧洲市场表现亮眼，看好下半年海内外销量共振： 2020-08-17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 2 目 录 一、六氟磷酸锂价格见底，企业盈利存改善动力 . 5 二、短期判断：电解液需求旺盛将带来六氟供需错配 . 10 三、长期趋势：新增供 给有限，产能利用率有望持续攀升 . 12 四、投资建议 . 17 风险提示 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 3 图目录 图 1：六氟磷酸锂价格趋势（单位：元 /吨） . 5 图 2：六氟磷酸锂与原料（碳酸锂 /氢氟酸 /硫酸 /磷酸）价格差趋势（单位：万元） . 5 图 3：六氟磷酸锂龙头企业毛利率情况 . 6 图 4：部分六氟企业完全成本与生产 成本情况（单位：元 /吨） . 7 图 5：新泰材料六氟吨价格和吨净利情况（单位：元 /吨） . 7 图 6：新泰材料六氟毛利率和净利率情况 . 7 图 7：九九久六氟吨价格与吨毛利测算（单位：元 /吨） . 8 图 8：九九久六氟毛利率情况 . 8 图 9：宏源药业六氟吨价格与吨毛利测算（单 位：元 /吨） . 8 图 10：宏源药业六氟毛利率情况 . 8 图 11：石大胜华六氟吨价格与吨净利测算（单位：元 /吨） . 8 图 12：石大胜华六氟净利率情况 . 8 图 13：永太科技六氟吨价格与吨净利测算（单位：元 /吨） . 9 图 14：永太 科技六氟净利率情况 . 9 图 15：电解液盈利趋势（单位：万元 /吨） . 9 图 16：电解液在锂电池成本中占比较低（单位：元 /KWh） . 9 图 17：国内电解液月度产量（单位：吨） . 10 图 18：国内六氟磷酸锂月度产量（单位：吨） . 10 图 19：六氟月度产量比电 解液月度产量情况 . 11 图 20： 2018 年底六氟价格出现上涨（单位：万元 /吨） . 12 图 21：电解液月度产量趋势（单位：吨） . 12 图 22：中国六氟出口量及出口价格（单位：吨、美元 /吨） . 12 图 23：六氟近期开工情况（单位：吨） . 12 图 24：全球六氟产能情况（单 位：吨） . 15 图 25：中国六氟产能情况（单位：吨） . 15 图 26：全球六氟供需及产能利用率情况（单位：吨） . 16 图 27：中国六氟供需及产能利用率情况（单位：吨） . 16 图 28：国内电解液产量具有一定淡旺季属性（单位：吨） . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 4 表目录 表 1：六氟价格上涨对电解液、电芯端影响 . 10 表 2：全球六氟磷酸锂产能统计情况（单位：吨） . 13 表 3：不同企业六氟磷 酸锂产业化制备工艺 . 14 表 4：全球及中国六氟供需测算情况（单位：吨） . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 5 一 、六氟磷酸锂价格见底，企业盈利存改善动力 六氟磷酸锂价格目前已处于历史底部。 六氟磷酸锂价格自 2016 年达到历史高点以来，目前下跌幅度已经超过 80%，整体 已跌破 2013 年价格水平。 而从价差来看，目前六氟磷酸锂与碳酸锂、氢氟酸 、磷酸、硫酸等原料的 价差整体也处于低位水平，我们判断六氟磷酸锂价格已经处于历史底部。 图 1： 六氟磷酸锂价格趋势（单位：元 /吨） 数据来源： Wind、同花顺、 东方证券研究所 图 2： 六氟磷酸锂与原料（碳酸锂 /氢氟酸 /硫酸 /磷酸）价格差趋势（单位：万元） 数据来源： Wind、百川资讯、 东方证券研究所 050000100000150000200000250000300000350000六氟磷酸锂价格（不含税）0246810121416180510152025303540452016-04-19 2017-04-19 2018-04-19 2019-04-19 2020-04-19六氟价差 六氟磷酸锂 碳酸锂（右）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 6 六氟企业盈利恶化严重，未来涨价动力较强。 对六氟企业而言， 2016 年六氟盈利达到历史峰值，2017年六氟价格有所下滑，但大部分企业依旧能有所盈利，毛利率至少也能维持在 40%左右水平，而进入 2018 年，六氟价格在年初再次大幅下滑，同时叠加原料成本上涨，六氟企业盈利出现大幅恶化。 2019 年，六氟价格在年初有所反弹，但由于全年新能源汽车消费及电解液需求不及预期，六氟价格依旧维持下跌趋势，企业盈利进一步恶化，部分 企业也拟采取转让股权等方式减少六氟亏损的冲击 。经过近两年洗礼，到 2020 年上半年，大部分六氟企业均出现了严重的亏损，包括行业龙头企业毛利率也下滑至 20%左右水平，我们判断六氟行业基本见底，在企业持续亏损情况下，六氟企业拥有充分的涨价动力。 图 3： 六氟磷酸锂龙头企业毛利率情况 数据来源： Wind、多氟多公告、 东方证券研究所 我们对上市公司中部分六氟企业做了统计与测算，可以说从 2018 年以来，大部分企业进入亏损状态，而 2020 年上半年，几乎全行业处于亏损状态。 新泰材料： 拥有 8160 吨六氟产能， 2020 年上半年毛利率 -0.6%，净利率 -18.3%，我们测算其上半年完全成本为 7.97 万 /吨，生产成本为 6.77 万 /吨。 九九久： 拥有 5000 吨六氟产能， 2020 年上半年毛利率 6%，其生产成本约为 6.38 万 /吨。 宏源药业： 拥有 5000 吨六氟产能，其中 1000 吨完全自有，另外 4000 吨公司持有 41%股权，中化蓝天拥有剩余 59%股权， 2020 年上半年毛利率为 -20.4%，其生产成本约为 8.17 万 /吨。 中蓝宏源： 拥有 4000 吨六氟产能， 2020 年上半年净利率为 -66.1%，以此测算其完全成本约为 11.27万 /吨。 石大胜华： 拥有 2000 吨六氟产能， 2020 年上半年净利率为 -5.1%，完全成本约为 7.08 万 /吨。 邵武永太： 拥有 3000 吨六氟产能， 2020 年上半年净利率为 -39.3%，完全成本约为 9.45 万 /吨。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 H有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 7 图 4： 部分六氟企业完全成本与生产成本情况（单位：元 /吨） 数据来源： Wind、公司公告、 东方证券研究所 图 5： 新泰材料六氟吨价格和吨净利情况（单位：元 /吨） 图 6： 新泰材料六氟毛利率和净利率情况 数据来源： Wind、天际股份公告、 东方证券研究所 数据来源： Wind、天际股份公告、 东方证券研究所 -50000050000100000150000200000250000300000350000单吨价格 /元 单吨净利 /元-40%-20%0%20%40%60%80%100%毛利率 净利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 8 图 7： 九九久六氟吨价格与吨毛利测算（单位：元 /吨） 图 8： 九九久六氟毛利率情况 数据来源： Wind、延安必康公告、 东方证券研究所 数据来源： Wind、延安必康公告、 东方证券研究所 图 9： 宏源药业六氟吨价格与吨毛利测算（单位：元 /吨） 图 10： 宏源药业六氟毛利率情况 数据来源： Wind、宏源药业公告、 东方证券研究所 数据来源： Wind、宏源药业公告、 东方证券研究所 图 11： 石大胜华六氟吨价格与吨净利测算（单位：元 /吨） 图 12： 石大胜华六氟净利率情况 数据来源： Wind、石大胜华公告、 东方证券研究所 数据来源： Wind、石大胜华公告、 东方证券研究所 -50000050000100000150000200000250000300000350000单吨价格 /元 单吨毛利 /元-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50000050000100000150000200000250000300000350000单吨价格 /元 单吨毛利 /元-40%-20%0%20%40%60%80%-100000-500000500001000001500002000002500002017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1单吨价格 /元 单吨净利 /元-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 9 图 13： 永太科技六氟吨价格与吨净利测算（单位：元 /吨） 图 14： 永太科技六氟净利率情况 数据来源： Wind、永太科技公告、 东方证券研究所 数据来源： Wind、永太科技公告、 东方证券研究所 六氟涨价能被电解液接受，合理涨价对电芯成本端影响较弱。 一方面， 从历史来看，六氟与电解液价格走势具有较强相关性，双方盈利的变化主要源于受电解液、六氟议价能力强弱影响，整体利润在产业链上进行不同分配。在目前情况下，六氟与电解液议价能力相当， 而电解液盈利情况普遍优于六氟行业，六氟小幅涨价在电解液企业可接受的范围之内。另一方面，从产业链传导角度来看，六氟目前在电解液成本中占比约为 33%，而电解液在锂电池成本中的成本占比约为 6%，假设六氟涨价 10%，如完全传导至锂电池环节成本仅上涨 0.14%，对锂电池成本影响较为微弱 。 图 15： 电解液盈利趋势（单位：万元 /吨） 图 16： 电解液在锂电池成本中占比较低（单位：元 /KWh） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、宁德时代公告、 东方证券研究所 我们测算： 单吨电解液消耗六氟约 0.13 吨，以目前电解液 4 万 /吨、 30%毛利率，六氟 7 万 /吨测算，六氟约占电解液成本的 33%； 如果六氟涨价 1 万元，电解液成本端上涨 1300 元，约合成本上涨 4.6%，假设电解液完全向下游传导，则电芯成本上涨约 0.2%； 如果六氟涨价 2 万元，电解液成本端上涨 2600 元，约合成本上涨 9.3%，假设电解液完全向下游传导，则电芯成本上涨约 0.39%； -150000-100000-500000500001000001500002018年 2019年 2020H1单吨价格 /元 单吨净利 /元-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%2018年 2019年 2020H11.01.21.41.61.82.03.33.43.53.63.73.83.94.04.1电解液价差（右） 电解液价格01002003004005006007008009002017-4-1 2018-4-1 2019-4-1 2020-4-1正极 负极 隔膜 电解液有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 低基数、低盈利叠加强需求共助六氟磷酸锂涨价，弹性及持续性或超上一轮！ 10 如果六氟涨价 3 万元，电解液成本端上涨 3900 元，约合成本上涨 13.93%，假设电解液完全向下游传导，则电芯成本上涨约 0.59%； 如果六氟涨价 5 万元，电解液成本端上涨 6500 元，约合成本上涨 23.2%，假设电解液完全向下游传导，则电芯成本上涨约 0.98%； 因此，我们判断只要六氟涨价幅度合理，下游电解液和电芯企业均能做一定的消化吸收，最终对电池系统端成本影响较小。此外，受益于技术带来的电芯能量密度提升，即使材料价格保持不变，能量密度从 160wh/kg 提升至 180wh/kg，也能带来成本端 9%左右下降，即单瓦时电量对电解液 /六氟、隔膜、正负极材料用量减少，导致六氟涨价的影响再次被削弱。 表 1： 六氟价格上涨对电解液、电芯端影响 六氟价格上涨 电解液成本端影响 电解液价格端影响 电芯成本端影响 1万元 4.64% 3.25% 0.20% 2万元 9.29% 6.50% 0.39% 3万元 13.93% 9.75% 0.59% 5万元 23.21% 16.25% 0.98% 数据来源： Wind、东方证券研究所 二、短期判断：电解液需求旺盛将带来六氟供需错配 上半年六氟月度产量与电解液月度产量不匹配，去库存已经启动。 2020 年 1-7 月国内电解液产量约为 10.63 万吨， 理论上按 12.5%的耗用比例测算，需要六氟约 1.33 万吨，而实际上 1-7 月份国内六氟产量仅为 1.11 万吨 ，考虑六氟净出口后能供应国内的量更少，因此从月度数据来看上半年六氟产量与电解液产量不匹配，我们判断电解液和六氟企业均在消化库存，六氟的去库存周期已经启动。此外，进入 7 月份，国内电解液产量环比增长达到 17%，单月产量 2.13 万吨，创出历史新高，比 2019 年旺季的 9、 10 月份均要高出 1500 吨以上，而进入 8 月份排产将更为积极，这也将对六氟提出更多的需求。因此供给端的去库存叠加需求端的快速增长， 使得六氟供需短期出现错配，价格见底反转！ 图 17： 国内电解液月度产量（单位：吨） 图 18： 国内六氟磷酸锂月度产量（单位：吨） 数据来源： 鑫椤资讯、 东方证券研究所 数据来源： 鑫椤资讯、 东方证券研究所 05000100001500020000250001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年 2019年 2020年050010001500200025001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年 2019年 2020年