请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 策略报告 全球策略报告 证券研究报告 分析师： 张忆东 全球首席策略师 SFC HK：BIS749 SAC：S0190510110012 zhangydxyzq assAuthor 联系人： 李彦霖 SAC：S0190510110015 迟玉怡 SAC：S0190120040012 报告关键点 relatedReport 相关报告 20200828港股已成为中国新经济的投资沃土 20200817恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临 20200807从黄金王者归来，看周期核心资产重估 20200728周期核心资产的价值重估 20200715“核心资产牛市”进入“新”阶段 20200705恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代 20200621风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升 20200605香港金融中心的明天会更好 20200601赢在未来中国权益资产2020年中期投资策略报告 20200522“ 5.20”收获反弹，敬畏不确定性2020.05.21电话会议纪要整理 20200513流动性盛宴一醉解千愁疫情、联储、美股Faangs行情的启示 20200504外因只是扰动，内因才是关键中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新 20200423冬天的太阳之油价都是浮云 20200420全球反弹的补涨高潮临到中国资产 20200413冬天的太阳之曲折反弹 20200406冬天的太阳并不是复苏的春光 20200329勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇 20200325黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑 20200322海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 20200315乍暖还寒，海外危机露峥嵘 摘要 summary 1、“科网泡沫”的宏观背景 1.1、产业基础：美国“信息高速公路计划” 1.2、政策环境：紧财政、稳货币 1.3、经济环境：“一高两低”的经济奇迹 1.4、资金环境：海内外资金流入美股 2、科网泡沫的阶段演变 2.1、基本面支撑下的股市上行：1990年1月-1998年10月。在基本面向好的背景下，美国股市自 90 年代初至 1998 年呈现出稳定上涨态势。近 9 年时间内，纳斯达克指数上涨209%；同期标普500信息技术指数涨334.7%，估值P/E仅上涨95.3% 2.2、泡沫初期：1998年10月-1999年2月。东南亚金融危机的爆发不可避免地对美国经济造成冲击，传统行业如能源、原材料和消费品业绩下滑，信息技术和电信服务盈利持续提高；为应对危机带来的不利影响，美联储开始新一轮降息周期。相较于业绩受影响的传统行业，科技公司具有较强的盈利能力，从而吸引了大量内外资涌入，使得科网泡沫逐步被吹起。 2.3、泡沫中期，上涨斜率放缓，震荡增多：1999年3月-1999年10月。 1999年中，为了抑制经济过热、通胀上升，美联储转向采用紧缩的货币政策，科技股上涨斜率有所放缓，震荡增多。调整的原因是连续加息预期增强、市场累积了太多获利盘以及科技公司财报符合预期但是并没有非常乐观的前瞻指引。即便如此，科技股估值依然在非常高的水平。 2.4、泡沫后期：1999年10月-2000年3月。这一阶段信息技术行业一枝独秀，指数涨幅达到58.8%，估值涨幅达58.9%股价涨幅几乎完全是由估值驱动了。驱动科技股加速上涨的原因主要包括：（1）经济数据降温和通胀不再继续走高，缓解了投资者对于持续加息的担忧；（ 2）科技股似乎依然维持了强劲的增长势头；（ 3）而传统经济的业绩增长不确定性开始加大；（ 4）泡沫自我强化：即使知道科技股有泡沫，机构投资者也不得不投身这场泡沫游戏，因为不持有科技股的基金表现不佳将被投资者不断赎回。 3、科网泡沫破裂的驱动因素 3.1、流动性收紧从量变到质变，衰退初现端倪。CPI从2000年1月2.7%升至3月3.8%，美联储加息速度加快；2000年2月初美国2年期国债收益率与10年期国债收益率倒挂，市场对未来经济的预期变差 3.2、互联网行业供需渗透率出现边际变化，供给却大幅增加，行业竞争格局变化，利率上升使得“烧钱”难以为继。互联网用户同比增速由1994年的116%下降至1999年20%，新兴互联网公司的成长性和想象空间主要依靠“流量”的增长，随着互联网用户增速放缓和供给增加，这些公司的可持续性受到冲击。我们可以从 paypal 和电信行业的例子观察到产业环境发生的变化。变化的行业环境之下公司烧钱速度惊人，2000年3月20日巴伦周刊报道207家互联网公司中有51家现金流将在12个月内面临枯竭。 3.3、亚洲金融危机逐渐平复，资金回流美国趋势放缓。1999 年末到 2000 年初，甚至出现资金回流新兴市场的情况，表现为亚洲国家货币的回升。 3.4、财务造假普遍，市场负面情绪蔓延 3.5、微软被判违反反垄断法成为戳破泡沫的直接因素 4、泡沫破灭之后，传统巨头“失去的十五年” vs 后起之秀“野蛮生长” 风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险 title 美股2000年科网牛市如何走向泡沫破灭 2020年09月11日 createTime1 2019年4月28日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外策略报告 目 录 1、“科网泡沫”的宏观背景 . - 5 - 1.1、科网泡沫的产业基础：美国“信息高速公路计划” . - 5 - 1.2、科网泡沫的宏观政策环境：紧财政、稳货币 . - 7 - 1.3、科网泡沫的经济环境：“一高两低”的经济奇迹 . - 8 - 1.4、科网泡沫的资金环境：海内外资金流入美股 . - 9 - 2、科网泡沫的阶段演变 . - 10 - 2.1、基本面支撑下的股市上行：1990年1月-1998年10月 . - 11 - 2.2、泡沫初期：1998年10月-1999年2月 . - 12 - 2.3、泡沫中期，上涨斜率放缓，震荡增多：1999年3月-1999年10月. - 14 - 2.4、泡沫后期：1999年10月-2000年3月 . - 16 - 3、科网泡沫破裂的驱动因素 . - 18 - 3.1、泡沫破裂的驱动因素之一：流动性收紧从量变到质变，衰退初现端倪 . - 18 - 3.2、泡沫破裂的驱动因素之二：互联网行业供需渗透率出现边际变化，供给却大幅增加，行业竞争格局变化，利率上升使得“烧钱”难以为继 . - 18 - 3.3、泡沫破裂的驱动因素之三：亚洲金融危机逐渐平复，资金回流美国趋势放缓 . - 21 - 3.4、泡沫破裂的驱动因素之四：财务造假普遍，市场负面情绪蔓延 . - 22 - 3.5、泡沫破裂的驱动因素之五：微软被判违反反垄断法成为戳破泡沫的直接因素 . - 22 - 4、泡沫破灭之后，传统巨头“失去的十五年” vs 后起之秀“野蛮生长” . - 23 - 5、风险提示 . - 25 - 图表1：美国“科网泡沫”的成长与破灭 . - 4 - 图表2：纳斯达克指数与P/E走势 . - 4 - 图表3：纳斯达克指数与EPS走势. - 5 - 图表4：美国设备投资同比增速 . - 6 - 图表5：美国设备投资总额占比 . - 6 - 图表6：信息通信技术生产行业增加值占美国GDP比重 . - 6 - 图表7：美国私人信息处理设备投资中各项占比. - 6 - 图表8：美国劳动生产率同比增速 . - 6 - 图表9：美国联邦财政支出同比增速 . - 7 - 图表10：美国联邦财政盈余 . - 7 - 图表11：美国联邦基金目标利率 % . - 8 - 图表12：美国M1、M2同比增速 % . - 8 - 图表13：美国实际GDP同比增速 . - 8 - 图表14：美国失业率 . - 8 - 图表15：美国GDP平减指数 . - 9 - 图表16：美国CPI同比增速 . - 9 - 图表17：美元指数 . - 9 - 图表18：大量资金从存款通货流向股票市场. - 10 - 图表19：标普500各行业分阶段涨跌幅 % . - 10 - 图表20：美股三大指数不同阶段涨跌幅 % . - 10 - 图表21：1990年1月2日至1994年12月30日美股各行业涨跌幅 % . - 11 - 图表22：1995年至1998年10月8日美股各行业涨跌幅 % . - 12 - 图表23：标普500各行业EPS走势（1998年09月定基100） . - 13 - 图表24：1998年10月9日至1999年2月26日美股三大指数涨跌幅 % . - 13 - 图表25：1998年10月9日至1999年2月26日标普500行业涨跌幅 % . - 13 - rQrPtOmPpPpQtQvNsNnRoP8ObPaQoMnNmOmMkPpPzQiNmNpMbRrRuNwMnMqMNZrMuN请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外策略报告 图表26：标普500信息技术指数与EPS走势 . - 14 - 图表27：标普500信息技术指数与P/E走势 . - 14 - 图表28：1999年6月美联储开始加息 . - 15 - 图表29：泡沫中期美国通胀加速上行 . - 15 - 图表30：1999年3月1日至1999年10月15日美股各行业涨跌幅 % . - 15 - 图表31：1999年7月美国国债收益率超过亚洲金融危机前水平并继续上行 % . - 15 - 图表32：1999年10月16日至2000年3月10日美股各行业涨跌幅 % . - 16 - 图表33：雅虎与卡特彼勒股价走势（单位：美元） . - 16 - 图表34：1999年10 月16日至 2000年3月10 日，美股各行业走势（1999年1月定基100） . - 17 - 图表35：美国2年期国债收益率-10年期国债收益率 % . - 18 - 图表36：美国互联网用户数（人）及同比增速 % . - 19 - 图表37：美国互联网用户占总人口比重 % . - 19 - 图表38：1995-2015年风险投资规模（亿美元） . - 19 - 图表39：1995-2001年科技行业风险投资占比% . - 19 - 图表40：美股并购季度数据 . - 20 - 图表41：美股并购年度数据 . - 20 - 图表42：美国电信行业经营活动现金流和自由现金流（百万美元） . - 21 - 图表43：美元兑亚洲国家货币汇率（1996年1月定基100） . - 21 - 图表44：VIX指数 . - 23 - 图表45：微软股价与纳斯达克指数走势 . - 23 - 图表46：纳斯达克100指数与市盈率 . - 24 - 图表47：甲骨文股价（美元）走势与市盈率. - 24 - 图表48：微软股价（美元）走势与市盈率 . - 24 - 图表49：英特尔股价（美元）走势与市盈率. - 24 - 图表50：苹果股价（美元）走势与市盈率 . - 24 - 图表51：亚马逊股价（美元）走势与市盈率. - 24 - 图表52：IT科技新老巨头股价重回泡沫最高点的历时记录 . - 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外策略报告 引言： 科网泡沫一般指自1995年至2001年间的投机泡沫，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与新兴的互联网、通信等相关的企业股价高速上升的事件。虽然从1990年到2000年3月纳斯达克指数处于持续上行通道中，但前期上涨较为缓慢，直至1998年10月才开始加速上涨，之后一直到2000年3月则是真正的“泡沫期”。 1990年至1998年10月2日，纳斯达克指数由458.22点上涨至1614.98，涨幅达到252%，年均涨幅约为15%；而同期估值水平由24.9倍上升至26.5倍，累计扩张仅6.4%，年均涨幅约0.7%。这表明推动市场上涨的主要动力来自于盈利基本面而非估值。 1998年10月之后，纳斯达克指数由1998年10月份的低点1492.49点迅速攀升至2000年3月10日的巅峰5048.62点，涨幅达到238.3%，年均涨幅125%；与此同时，估值迅速提高至69.4倍，上涨178.7%，年均涨幅98%。这说明在这个阶段，纳斯达克指数的上涨几乎完全来自于估值的提升，股价上涨计入了过分乐观的预期，远远偏离了基本面，互联网泡沫吹起。 图表1：美国“科网泡沫”的成长与破灭 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表2：纳斯达克指数与P/E走势 数据来源：Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01990-011990-101991-071992-041993-011993-101994-071995-041996-011996-101997-071998-041999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-01纳斯达克指数 标普500 道琼斯工业指数1020304050607080900.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.05,000.01991-021991-111992-081993-051994-021994-111995-081996-051997-021997-111998-081999-052000-022000-112001-082002-052003-02纳斯达克指数 纳斯达克指数P/E-右轴请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外策略报告 图表3：纳斯达克指数与EPS走势 数据来源：Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理 1、“科网泡沫”的宏观背景 1.1、科网泡沫的产业基础：美国“信息高速公路计划” 上世纪90年代，美国从国家利益的战略角度，高度重视发展信息技术产业。1993年9月，克林顿公布了美国“国家信息基础设施（National Information Infrastructure）”计划，又名“信息高速公路计划”。美国自此开始新一轮的朱格拉周期，步入信息技术革命时代，互联网和计算机的兴起驱动计算机和电子产品行业繁荣。 科技型行业主导着设备投资规模。一个突出表现是，自80年代开始，美国信息类设备投资的占比就在不断持续上升，到1990年代维持在36%的高位，而工业设备和运输设备投资占比不断下滑，在25%以下徘徊。 信息类设备的投资增速持续保持在高位。美国在 1990-2000 年的朱格拉周期内，设备投资同比增速始终维持在高位。 技术进步带来了劳动生产率的提高。在1993年至1998年期间，美国劳动生产率从0.6%上升至3.5%，大大提高了美国的国际竞争力。 -100.0100.0300.0500.0700.0900.01,100.01,300.01,500.01991/021992/021993/021994/021995/021996/021997/021998/021999/022000/022001/022002/022003/02纳斯达克指数（1990年1月定基100）纳斯达克指数EPS（1990年1月定基100）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外策略报告 图表4：美国设备投资同比增速 图表5：美国设备投资总额占比 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表6：信息通信技术生产行业增加值占美国GDP比重 图表7：美国私人信息处理设备投资中各项占比 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表8：美国劳动生产率同比增速 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -35.0-25.0-15.0-5.05.015.025.01986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03美国设备投资同比增速 %-10%10%30%50%70%1910191419181922192619301934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018美国设备投资总额占比 %信息处理设备和软件 运输设备工业设备 其他设备2.03.04.05.06.07.08.01988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国:行业增加值占GDP比重:信息通信技术生产行业 %0%10%20%30%40%50%60%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国私人信息处理设备投资中各项占比电脑及外围设备 通信设备医疗设备和仪器 打印及相关设备00.511.522.533.541993-091993-121994-031994-061994-091994-121995-031995-061995-091995-121996-031996-061996-091996-121997-031997-061997-091997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-03美国劳动生产率同比 %请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外策略报告 1.2、科网泡沫的宏观政策环境：紧财政、稳货币 90 年代，克林顿上台后即面临如何解决联邦巨额财政赤字（当时高达 2900 亿美元）的问题，同时财政赤字也被视为美国其它经济问题的根源，因此财政政策成为了克林顿政府经济政策的核心问题。克林顿上台后推行“新凯恩斯主义”经济政策，采取与里根和老布什不同的紧缩性财政政策。紧缩的财政政策大大增加了美联储运用货币政策调控的能力，为更好地通过货币政策进行宏观调控创造了条件。 图表9：美国联邦财政支出同比增速 图表10：美国联邦财政盈余 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 90年代，美联储主要实行稳定的货币政策，保持利率总体处于较低水平。为避免紧缩财政政策影响经济运行，美联储适时对利率进行微调，并使利率保持在较低水平上，避免了利率大幅波动对经济的冲击，促进了经济增长。 20世纪90年代初期，为了对抗经济衰退，美联储将联邦基金目标利率从1989 年5月的9.81%逐渐下调至1992年9月的3%，并维持了17个月之久。 在1994年2月，为了引导美国经济软着陆，美联储在1年内将联邦基金目标利率自3%提升至6%。 1995年7月，在经济软着陆后，美联储为防止通货膨胀率下降而造成联邦基金实际利率上升，又将联邦基金目标利率下调了25个基点，并在随后的近4年内维持了相对宽松的货币政策。 1998 年 9 月至 11 月，为缓冲疲软外部经济的负面影响，美联储实行了三次降息，每次降息25个基点，将联邦基金利率降至4.75%。 0.002.004.006.008.0010.0012.001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005美国:联邦财政支出:同比 %(500)(400)(300)(200)(100)01002003001962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004美国:联邦财政盈余 十亿美元请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 海外策略报告 图表11：美国联邦基金目标利率 % 图表12：美国M1、M2同比增速 % 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、科网泡沫的经济环境：“一高两低”的经济奇迹 得益于具有划时代意义的“信息高速公路计划”以及有利的宏观政策环境，美国经济在90年代实现了高增长、低失业、低通胀的“一高两低”经济奇迹，是近30年的“黄金时期”。 高增长：美国经济于 1991 年初触底反弹，并在 1992-2000 年实现了连续 9年的较高增长。尤其是在泡沫期，美国实际 GDP 增速稳定维持在 1.6%附近的相对高位水平。 低失业：失业率从1992年9月开始稳步下降，在2000年4月达到了 30 年来的最低点3.8%。 低通胀，科网泡沫后期回升：90年代通货膨胀率基本被控制在较低水平，其中美国GDP平减指数从 1990年的 3.7 持续下降至1998年的 1.1，CPI同比增速则从1990年10月的6.3%持续下降至1998年11月的1.5%。但1998年12月之后，通胀由下行通道转为上行通道从而部分回涨，CPI同比增速在2000年3月回升至3.8%。 图表13：美国实际GDP同比增速 图表14：美国失业率 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 012345678910联邦基金目标利率 %-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001985-011986-031987-051988-071989-091990-111992-011993-031994-051995-071996-091997-111999-012000-032001-052002-072003-092004-11美国:M1:同比 美国:M2:同比-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.001980-011981-061982-111984-041985-091987-021988-071989-121991-051992-101994-031995-081997-011998-061999-112001-042002-092004-02美国实际GDP同比增速 %0.002.004.006.008.0010.0012.001970-011971-121973-111975-101977-091979-081981-071983-061985-051987-041989-031991-021993-011994-121996-111998-102000-09美国失业率 %请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 海外策略报告 图表15：美国GDP平减指数 图表16：美国CPI同比增速 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、科网泡沫的资金环境：海内外资金流入美股 国际上，东南亚金融危机催化国际热钱流向美国。1997 年东南亚金融危机爆发，美国“新经济”带来的高回报率和高增长预期，成为大量无处可投的国际热钱眼中的香饽饽，最终大量资金流向美国，与此同时，亚洲新兴市场国家货币大幅贬值，资金撤离，转而回流美国等发达国家，具体表现为该段时间美元的大幅升值。 图表17：美元指数 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在“一高两低”的经济奇迹之下，美国居民和非营利机构部门风险偏好上升，大量资金流向股票市场。1984年以来，美国通货和存款占金融资产比重自23%开始逐渐下降，到2000年达到了10%的低点。同期美国股票和投资基金占金融资产比重自36%上升至46%，大量资金从存款通货流向股票市场。 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0 美国GDP平减指数-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001980-011981-061982-111984-041985-091987-021988-071989-121991-051992-101994-031995-081997-011998-061999-112001-042002-092004-02美国:CPI:当月同比 %7075808590951001051101151990-011990-081991-031991-101992-051992-121993-071994-021994-091995-041995-111996-061997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-08美元指数请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 海外策略报告 图表18：大量资金从存款通货流向股票市场 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、科网泡沫的阶段演变 图表19：标普500各行业分阶段涨跌幅 % 1990.1.2-1994.12.30 1995.1.3-1998.10.08 1998.10.9-1999.2.26 1999.3.1-1999.10.15 1999.10.16-2000.3.10 信息技术 55% 183% 64% 23% 59% 医疗保健 38% 196% 25% -12% -4% 金融 31% 131% 40% -13% -4% 非核心消费品 40% 74% 47% -3% 1% 电信服务 0% 119% 32% 1% 8% 工业 33% 78% 27% 4% 1% 核心消费品 60% 118% 7% -15% -23% 能源 9% 83% -8% 20% 2% 公共事业 -4% 68% -11% -1% -3% 原材料 28% 25% 2% 10% -13% 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表20：美股三大指数不同阶段涨跌幅 % 单位 % 1990-1994 1995.01.03-1998.10.08 1998.10.09-1999.02.26 1999.03.01-1999.10.15 1999.10.16-2000.03.10 纳斯达克指数 63.71 88.72 61.23 19.40 84.81 标普500 27.68 108.91 29.07 0.73 11.84 道琼斯工业指数 36.45 101.64 20.37 7.66 (0.91) 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%19801981198219831984198