优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 定制家居产业链数据研究：未来增长前景到底如何？ 今天研究的这个赛道，历来都是地产产业链上的明星，然而， 2017 年上市之后，其走势一波三折，表现差强人意。 受卫生事件影响， 2020 年一季度，其营业收入、净利润分别下滑 35.09%、 210%。不过， 2020 年 3 月至今，其从低点的 62.11 元，上涨至高点的 109.99 元，涨幅超过 63%。 图：股价（单位：元 /股）来源： wind 从机构持仓来看，名单也相当豪华，兴全新视野、易方达消费行业、兴全趋势投资混合、富国天惠成长混合 A、兴全合泰混合 A 等等均在列，且兴全新视野、兴全趋势在二季度有所加仓。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：机构持仓 来源： choice 8 月 27 日，它发布 2020 年半年报，上半年营收、归母净利润分别达到了 49.66亿元、 4.89 亿元。第二季度业绩环比大幅改善，营业收入、净利润环比增加147%、 681.7%。 它，就是定制家居龙头： 欧派家居 。 看到这里，我们必须思考几个问题： 1） 定制家居赛道的增长驱动来自哪里，未来的行业空间有多大？ 2） 这门生意门槛较低， 玩家众多，竞争激烈，其背后的经营逻辑和竞争核心究竟是什么 ？ 3）复工复产以来，行业景气度持续回暖，如今它的估值到底在什么区间 ？ 今天，我们就从本案入手，来研究定制家居行业的产业特征。 对家居产业，之前我们还研究过金牌、老板、格力、美的、索菲亚、苏泊尔、志邦、帝欧、敏华、飞科、美大、石头 可订阅专业报告库 ，获取之前我们对数十个产业链的深度研究，深入思考产业本质 。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 01 龙头，模式 欧派家居， 1994 年成立于广州，以整体厨柜发家，随后逐步开展整体卫浴、整体衣柜以及整体木门等业务，并成为定制家居行业龙头。 2017 年 3 月于上交所挂牌上市，实控人为姚良松，持股 68.54%。 图：欧派家居股权结构 来源： Wind、天风证券研究所 前十大流通股东有红星美凯龙的子公司红星喜兆、港资，以及易方达消费、兴全新视野、兴全趋势投资等知名机构。 从收入结构来看，其收入的 45.76%来自整体厨柜， 38.18%来自整体衣柜，整体卫浴、定制木门分别占比 4.61%、4.41%，其他占比 7.03%。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构（单位： %） 来源：塔坚研究 图：毛利结构（单位： %） 来源：塔坚研究 来看看这门生意的赚钱能力： 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2017 年至 2020 年中报，其营业收入分别为 97.1 亿元、 115.09 亿元、 135.33亿元 、 49.66 亿元；净利润分别为 12.99 亿元、 15.72 亿元、 18.39 亿元 、 4.89亿元；经营活动现金流净额分别为 18.78 亿元、 20.18 亿元、 21.56 亿元 、 5.6亿元；毛利率分别为 34.52%、 38.38%、 35.84%、 33.43%、；净利率分别为13.38%、 13.66%、 13.59%、 9.85%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 23.79%，净利润年复合增速为 24.94%，其中， 2019 年度营业收入同比增速为 17.59%，净利润同比增速为 18.39 %。 从产业链来看，本案处于家居产业链的中游 ： 其上游为人造板制造（以中纤板、刨花板为主）、五金 配件等原材料，大约占家居产品成本的 76.12%，可获得性高，议价能力较弱。代表企业兔宝宝（毛利率 18.2%）、坚朗五金（毛利率 40.3%）。 中游为家居制造，分为定制家具和成品家具等，其中定制家具代表公司有欧派家居（毛利率 37.6%），索菲亚（毛利率 30.86%）、金牌厨柜（毛利率 35.84%），成品家具代表公司顾家家居（毛利率 32.83%）、敏华控股（毛利率 34.98%）。 下游为终端销售环节，主要参与者包括经销商、工程代理商、房地产企业（大宗业务）、终端消费者。具有代表性的家具卖场包括美凯龙（毛 利率 65.17 %）、居然之家（毛利率 25.37 %）。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2017年至 2019 年，本案前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为 6.45%、8.39%、 6.17%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为11.11%、 10.79%、 11.34%，客户、供应商均较为分散。 以上产业链和业务模式，形成了如下财报结构： 全产业链中，资产规模较大的是下游家居卖场（如美凯龙），主要是投资性房地产比重较高。 其次是中游家具家具制造龙头（欧派家居、顾家家居），主要资产是厂房设备，得益于“先款后货”的经销模式，资金比较充裕。 上游材料厂商产品同质性高，存货占比较大，坚朗五金应收账款占比高，是因为主营建筑五金，偏建材属性，面对工程类客户话语权偏弱。 图：资产负债表结构（亿元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 利润表方面，下游家具卖场收入规模较大，中游定制家具龙头欧派、成品家具龙头顾家收入也破百亿；从盈利质量来看，兔宝宝、金牌厨柜、顾家家居净现均在 1.6 以上（三家厂商对上游压款能力较强，应付账款大幅增长）。本案净现比为 1.17，处于产业链中游水平。 毛利率较高的是家居卖场，主要因为其投资性房地产采用公允价值计量，不计提折 旧，其次是中游家具制造厂商。销售费用率较高的是尚品宅配（直营模式占比高）、顾家家居（冠名猫晚）、志邦家居（周杰伦代言），管理费用率较高的是本案欧派家居。 图：利润表结构（亿元） 来源：塔坚研究 接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据： 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：塔坚研究 图：同行 ROE 对比（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、 %） 来源 :塔坚研究 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利率 VS 净利率（单位： %） 来源：塔坚研究 图：同行业毛利率（单位： %） 来源：塔坚研究