东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【投资策略·证券研究报告】 投资策略 投融资修复，中小创景气，业绩回归正常走势 A股2020年中报分析 研究结论 全 A（非金融/剔除两油，下同）中报业绩如期回升，单季度实现收入利润正增长：归母净利润增速从一季报-42.08%收窄至-15.20%，收入增速从-11.21%回升至-1.55%。二季度单季来看，全A（非金融/剔除两油）归母净利润增速7.6%，收入增速6.8%。 创业板和中小板等成长风格增速如期率先复苏。今年中报中小创风格景气度更高，其中创业板指利润增速从一季度 1.64%大幅提升至 30.96%，收入增速从负增长-10.41%转正至 1.07%，中小板指利润增速也从负增长-0.73%大幅回升至 16.24%，收入增速从 0.13%上涨至 6.67%。同时创业板整体利润增速也从-26.07%明显提升至11.70%，收入负增速有所回升至-0.46%，中小板整体的利润增速也从-17.23%转正至7.03%，收入负增速回升至-0.96%。 ROE整体情况：金融拖累全 A的 ROE水平，剔除金融两油后ROE,TTM环比略回升。中报 ROE 的回升主要归功于控费能力的提升，以及杠杆率的提升。预计下半年ROE继续回升的动力较强。动力主要来自于经济修复带来的收入增速回升、融资和资本开支这两个业绩增速前置变量中报出现明显回升。 现金流方面，A股中报融资现金净流入同比大幅正增长，经营现金净流入同比虽仍未恢复正增长，但负增速已经出现大幅收敛。投资现金流则显示资本性开支同比增速触底回升，企业投资信心修复，回归正常化，而随着上市公司经营和货币政策的正常化，融资同比增幅或会逐步收敛；与此同时经营现金净流量的重要性将会逐渐显现出来。 中报之后，寻找值得关注的行业：（一）短期业绩景气行业：我们把短期业绩景气行业的财务特征定位为中报归母净利润增长大于 10%以上，同时收入增速大于 0%。符合条件的主要行业包括：上游（采掘服务，黄金），中游（化学纤维，塑料，电气自动化设备，电源设备，专用设备），消费（饲料，农产品加工，食品加工，动物保健，畜禽养殖，医疗器械），科技成长（半导体，电子制造），金融（证券），交运（航运）。（二）三季报预告景气细分：三季报预告来看，较为景气的行业为：化工（石化和化纤/化工新材料/改性塑料）、消费电子组件、调味品和休闲食品、风电/输变电设备/火电/建材、医药（医疗器械/生物制品/中成药）。（三）我们认为，长期ROE可以维持在10%以上，是衡量板块长期基本面稳定性的重要标准。具体来看：（1）2018年以来ROE，TTM均值大于10%；（2）2020年中报的ROE，TTM大于8%。（3）剔除历史上出现过ROE负值的行业。筛选下来符合条件的行业主要为：制造板块的水泥/化学纤维和石化/电子和元件制造；消费行业的饮料制造（白酒）/食品加工（调味品休闲食品等）/休闲服务/饲料/白电（包括小家电）；医药的医疗器械（器械/诊断试剂）；地产和保险。 总结来看，我们认为随着投融资的逐步修复，以及宏观经济复苏的平稳推进，A股下半年业绩增长、经营现金流以及ROE继续修复值得期待。科技成长风格业绩或将保持优势，而消费、高ROE的金融周期制造龙头则将收获较为稳定的业绩增长和净资产回报率。 风险提示 产业政策发生重大变化 宏观经济复苏不及预期 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020年09月07日 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlongorientsec 执业证书编号：S0860517100004 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejunorientsec 执业证书编号：S0860515100002 相关报告 增速诚可贵，ROE和现金流价更高 2020-05-05 扣非转正，成长兴起，龙头稳定 2019-11-03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 第一部分：全A中报业绩增速概览. 5 1.1 20年中报全A利润增速和营收增速均有所回升，但50和300指数表现平平 . 5 1.2 创业板和中小板等成长风格增速如期率先复苏 . 6 第二部分：ROE和现金流分析 . 9 2.1 ROE整体情况：金融拖累全A的ROE水平，剔除金融两油后ROE略回升 . 9 2.2 进一步分析：净利润率和杠杆倍数均在不同程度上支撑了ROE的回升 . 10 2.3 进一步分析：毛利率依然处于下行通道，控费能力中报出现改善 . 10 2.4 A股中报现金流量表的情况：融资现金净流入同比大幅提升 . 12 2.5资本性开支触底回升，企业投资信心修复，回归正常化 . 12 2.6 A股中报现金流量表的情况：OCF增速如期恢复，但仍未实现正增长 . 14 第三部分：中报之后，寻找值得关注的行业 . 15 3.1 短期业绩景气度 . 15 3.2 中长期趋势：哪些行业的基本面趋势依然乐观？ . 17 风险提示 . 19 vXkXoRoNwPqP9PbP7NoMoOnPqQfQqQvMkPqQzR6MpOmMNZnNnPxNmNsP有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：全A归母净利润增速，% . 5 图2：全A收入增速，% . 5 图3：上证50和沪深300指数的收入增速，% . 5 图4：上证50和沪深300中报归母净利润增速，% . 5 图5：创业板指和中小板指数的中报利润增速，% . 6 图6：创业板和中小板整体的中报利润增速，% . 6 图7：创业板指和中小板指数的中报收入增速，% . 7 图8：创业板和中小板整体的中报收入增速，% . 7 图9：创业板指和中小板指数的ROE，TTM水平，% . 7 图10：创业板指的毛利率和净利润率，TTM，% . 7 图11：中小板指的毛利率和净利润率，TTM，% . 7 图12：创业板指和中小板指的期间费用率，TTM% . 7 图13：中小板利润权重行业分布-2020年中报 . 8 图14：创业板利润权重行业分布-2020年中报 . 8 图15：半导体板块的收入和利润增速，% . 8 图16：电子制造板块中报的收入和利润增速，% . 8 图17：电气设备板块收入和利润增速，% . 8 图18：农业板块收入和利润增速，% . 8 图19：医疗器械板块的收入和利润增速，% . 9 图20：医疗服务和生物制品板块的利润增速，% . 9 图21：全部A股ROE情况，% . 9 图22：全部A股（剔除金融两油）ROE主要构成要素：净利润TTM单位为% . 10 图23：全A非金融两油毛利率，TTM% . 11 图24：全A非金融两油期间费用率，TTM，% . 11 图25：全A非金融两油中报杠杆倍数 . 11 图26：全A非金融两油总资产周转率，TTM，% . 11 图27：全A非金融期间费用率拆分走势，% . 11 图28：全A非金融支付股利利息支出的现金同比增速，% . 11 图29：全部A股（剔除金融两油）三类现金流净流量同比增速，% . 12 图30：全部A股（剔除金融两油）CAPEX同比增速，% . 13 图31：建材和建筑板块资本开支，% . 13 图32：机械板块中报资本开支，%. 13 图33：公用事业和地产板块中报资本开支，% . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图34：电子和半导体板块资本开支，% . 13 图35：生物制品和医疗器械板块资本开支，% . 13 图36：农林牧渔和饲料板块资本开支，% . 14 图37：全部A股（剔除金融两油）收入、利润增速和OCF同比增速，% . 14 图38：上游（采掘服务，黄金），收入增速，% . 15 图39：上游（采掘服务，黄金），利润增速，% . 15 图40：中游（化学纤维，塑料，电气自动化设备，电源设备，专用设备），收入增速，% . 16 图41：中游（化学纤维，塑料，电气自动化设备，电源设备，专用设备），利润增速，% . 16 图42：消费（饲料，农产品加工，食品加工，动物保健，畜禽养殖，医疗器械），收入增速，%. 16 图43：消费（饲料，农产品加工，食品加工，动物保健，畜禽养殖，医疗器械），利润增速，%. 16 图44：金融（证券），收入和利润增速，% . 17 图45：交运（航运），收入和利润增速，% . 17 图46：科技成长TMT（半导体，电子制造），收入增速，% . 17 图47：科技成长TMT（半导体，电子制造），利润增速，% . 17 表1：行业梳理 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 第一部分：全 A中报业绩增速概览 1.1 20年中报全A利润增速和营收增速均有所回升，但50和300指数表现平平 一、全A（剔除科创板）以及全A（非金融/剔除两油）中报业绩如期回升。其中，全A（剔除科创板）归母净利润增速从一季报-24.07%的降幅收窄至-18.43%，收入增速从-8.82%回升至-2.89%，全 A（非金融/剔除两油）归母净利润增速从一季报-42.08%收窄至-15.20%，收入增速从-11.21%回升至-1.55%。二季度单季来看，全A（非金融/剔除两油）归母净利润增速7.6%，收入增速6.8%。 二、受银行业绩拖累，上证 50和沪深300指数的业绩增速改善乏力。其中，上证 50收入增速从一季报-7.16%缓慢回升至-5.73%，沪深300从-6.85%升至-2.33%。上证50归母净利润增速从一季报-16.34%下跌至-21.42%，沪深300从一季度-18.32%略微升至-17.15%，但剔除金融成份的沪深300净利润增速有了明显的回升，从一季度-53.55%收窄至-31.36%。 图1：全A归母净利润增速，% 图2：全A收入增速，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：上证50和沪深300指数的收入增速，% 图4：上证50和沪深300中报归母净利润增速，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 (60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00万得全A(除科创板)万得全A(除金融,石油石化)(20.00)0.0020.0040.0060.00万得全A(除科创板)万得全A(除金融,石油石化)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1.2 创业板和中小板等成长风格增速如期率先复苏 今年中报中小创风格景气度更高，其中创业板指利润增速从一季度1.64%大幅提升至30.96%，收入增速从负增长-10.41%转正至1.07%，中小板指利润增速也从负增长-0.73%大幅回升至16.24%，收入增速从0.13%上涨至6.67%。同时创业板整体利润增速也从-26.07%明显提升至11.70%，收入负增速有所回升至-0.46%，中小板整体的利润增速也从-17.23%转正至7.03%，收入负增速回升至-0.96%。 我们认为，主要原因在于： （1）利润率和毛利率持续改善。创业板指和中小板指的 ROE 水平已显著高于其他指数：创业板指中报ROE，TTM达到12.9%，中小板为12.45%，沪深300和上证50指数的ROE已经回落至10%以下。其中，创业板指毛利率从一季度 29.14%继续回升至 30.12%，净利润率也从 9.57%提升至11.24%；同样，中小板指毛利率和净利润率从一季度均继续回升了1%-2%左右。（中小板指毛利率从一季度27.06%继续上升至28.21%，净利润率从8.97%上升至10.06%。） （2）中小创权重板块如医药、农林牧渔、电子等板块中报业绩表现抢眼。其中医药行业在中报创业板利润权重29%稳居第一，在中小板利润权重也占比10%。医疗器械收入增速从一季度4.6%提升至 38.86%，利润增速从 1.04%大幅提升至 89.83%，医疗服务和生物制品的利润增速均从负增长分别回升至 17.65%和 14.25%。同样，电子行业也在中小板和创业板利润占比很重，其中半导体收入增速和利润增速分别持续增长至 16.74%和 96.84%；电子制造板块收入增速继续上升至12.81%，利润增速由-2.76%转正回升至 29.45%；电气设备板块的收入和利润增速也由一季度负增长分别回升至6.49%和22.59%。除此之外，在中小板利润权重占据13%的农业板块延续了一季度的增长，收入和利润增速在中报分别达到了23.16%和181.86%。 图5：创业板指和中小板指数的中报利润增速，% 图6：创业板和中小板整体的中报利润增速，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图7：创业板指和中小板指数的中报收入增速，% 图8：创业板和中小板整体的中报收入增速，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图9：创业板指和中小板指数的ROE，TTM水平，% 图10：创业板指的毛利率和净利润率，TTM，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图11：中小板指的毛利率和净利润率，TTM，% 图12：创业板指和中小板指的期间费用率，TTM% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图13：中小板利润权重行业分布-2020年中报 图14：创业板利润权重行业分布-2020年中报 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图15：半导体板块的收入和利润增速，% 图16：电子制造板块中报的收入和利润增速，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图17：电气设备板块收入和利润增速，% 图18：农业板块收入和利润增速，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图19：医疗器械板块的收入和利润增速，% 图20：医疗服务和生物制品板块的利润增速，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 第二部分：ROE和现金流分析 2.1 ROE整体情况：金融拖累全A的ROE水平，剔除金融两油后ROE略回升 整体来看，2020年第二季度的全部A股（除科创板）ROE情况呈持续下滑趋势，剔除金融和两油的全部A股ROE则趋于回升。具体来看，全A股最新中报的ROE，TTM跌至7.9%，略低于8%（8%左右的ROE水平是盈利能力或者说股票类资产投资回报率的重要分界线）。受疫情影响，从今年年初ROE一直呈现下跌势态，各行业企业的盈利能力都有所下降。另一方面，剔除金融两油的全A股在最新中报的ROE，TTM为6.96%，虽仍低于8%，但是却呈现回升态势。考虑到三季度全A股整体经济状态回升和杠杆率的提升，我们认为2020年第三季度实现ROE回升的可能性较大。 图21：全部A股ROE情况，% 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 2.2 进一步分析：净利润率和杠杆倍数均在不同程度上支撑了ROE的回升 我们从杜邦拆解进一步分析ROE，TTM。在全A股剔除金融和两油（下同）后，净利润率，TTM（下同，均为 TTM）第二季度呈现从 4.73%到 4.74%的微弱上升趋势，杠杆倍数同样从 2.6 倍上升至2.64倍。 总资产周转率下降趋势并不大，主要得益于营收增速有所回升。总体来说，由于总资产周转率的变化影响较小，主要是净利润率和杠杆率的回升在不同程度上支撑了 ROE 的提升。从 2010 年至今这段较长的周期来看，净利润率是支撑和影响 ROE 水平的最主要因素，后续会成为影响 ROE 变动的关键。 图22：全部A股（剔除金融两油）ROE主要构成要素：净利润TTM单位为% 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.3 进一步分析：毛利率依然处于下行通道，控费能力中报出现改善 在全 A 股剔除金融和两油后，毛利率中报依然下行，已回落至 19%。另一方面，随着营收增速的回升，期间费用率在最新中报有所改善，从一季度的 11.92%下降至 11.82%。其中销售费用率下降至4.38%，管理费用率下降至5.81%，受杠杆率提升的影响，财务费用率有所回升至1.63%。 财务费用率的提升也可以体现在现金流量表中，筹资现金流支出。具体来看，支付股利、分配利润、利息支出的现金同比增速从一季度 1.99%明显回升至 6.28%，伴随着杠杆倍数的提升，筹资现金流支出增加，得以印证财务费用率在中报有所回升。 0.02.04.06.08.010.012.010-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-0912-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-06净利润率，TTM 总资产周转率，TTM 杠杆倍数