Table_Info1 中国 A股策略 策略 研究 TABLE_TITLE 经济 复苏加剧 A股 结构分化 2020年 A股中报总结 证券研究报告 2020年 09月 09日 Table_Author1 分析师 策略研究团队 高挺 ting.gaonomuraoi-sec SAC执证编号： S1720519120006 宋劲 jin.songnomuraoi-sec SAC执证编号： S1720519120002 王涵宜 研究助理 hanyi.wangnomuraoi-sec SAC执证编号： S1720120050003 TABLE_SUMMARY A 股在经济复苏后呈现出更明显的结构分化 。 上半年沪深 300 累计营收与归母净利润同比增速分别为 -3.6%和 -14.4%； 二季度 单季 沪深 300实现营收和归母净利润增速 -1.1%和 -11.8%，其中非金融板块单季营收和归母净利润增速 分别为 -6.1%和 -13.9%，主要受中石油和中石化的亏损影响。 科创板2020上半年营业收入累计同比增长 5.7%，较一季度（ +0.1%）大幅回升 ，归母净利润累计同比增长 41.5%（ 一季度 ： +41.4%）。 A股上市公司中报业绩展现出三个明显的结构分化现象：金融与实体企业业绩分化、周期与消费业绩增速分化 、以及 上中下游竞争格局分化。 经济复苏所体现的结构性分化现象加深 了 A 股行业间的基本面差异，同时下游消费行业表现出更强的集中度提升趋势，使得 A股上市消费公司较 其他 行业存在更强的成长性。 基本面 的 分化 强化了 A 股的结构性行情 。 A 股上市公司中报所体现出的基本面分化加剧 现象 可能是近期 A 股 结构性行情持续演绎的原因之一 。 结合三季度的高频数据来看，上半年的结构性分化在三季度仍持续 发展 ， 意味着我们在中报所观测到的 行业间 基本面 差异 可能在三季度 进一步 扩大 ， 即使近期创业板尾部公司的炒作步入高潮且外资等长线资金边际离场，但结构性行情仍将是近期 A股的投资主旋律。 调整 2020/21年沪深 300净利润增速 预测至 -13.3%/19.8%。 由于银保监会调整 商业银行拨备计划并提前释出 了 疫情影响下的坏账压力，我们下调2020 年金融企业净利率以反映政策 导致 的净利润变化。此外，二季度 复产复工的 顺利 进行 使得非金融企业净利率的复苏速度超预期， 同时野村中国宏观团队上调 2020年全年 GDP增速预测至 2.2%， 我们相 应上调全年非金融企业的净利率预测。综合而言我们下调 2020年沪深 300净利润增速预测至-13.3%（原为 -8.9%），金融净利润增速从原来的 7.6%下调至 -13.7%，最主要受到了银行计提政策变化的影响。同时我们上调 2021年沪深 300净利润增速预测至 19.8%，其中金融业净利润增速上调至 18.4%。 投资建议： 伴随经济的不均衡复苏， A股基本面的结构分化现象 预计将持续存在， 在刺激政策难有进一步加力的当下，结构性行情预计仍将是 A 股的主旋律。其中我们建议围绕基本面主线，短期关注疫情影响 较小 的大件消费品行业如汽车和家电等 ；中期关注疫情所加速的集中度提升的行业，尤其是下游及消费领域；长期关注在“双循环”与十四五规划政策之下，符合经济转型方向的行业如新能源车、 CXO、大飞机与集成电路等。 Table_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 经济复苏推动 A股行业结构分化加剧 .3 加剧的基本面结构分化或驱动结构性行情延续 .8 持续复苏的三季度基本面仍在加剧上述结构分化 .10 调整 2020/21年沪深 300盈利预测至 -13.3%/19.8% .12 投资建议 .13 附录： A股中报数据及行业表现汇总 .14 图表目录 图表 1： A股累计营收增速 .3 图表 2： A股累计归母净利润增速 .3 图表 3： A股单季度营收增速 .4 图表 4： A股单季度归母净利润增速 .4 图表 5：科创板营业收入累计同比增速 .4 图表 6：科创板归母净利润累计同比增速 .4 图表 7： 2020年一季度 A股净利润占比 .5 图表 8： 2020年二季度 A股净利润占比 .5 图表 9：上中下游单季度营收增速 .6 图表 10：上中下游单季度净利润增速 .6 图表 11：工业增加值与社零增速 .6 图表 12： PPI：生产资料价格降幅超过生活资料 .6 图表 13：非金融两油的现金循环天数 .7 图表 14：非金融两油销售净利率及 ROE（ TTM） .7 图表 15：非金融两油权益乘数及资产周转率（ TTM） .7 图表 16： A股 GICS行业 PE .8 图表 17：美股 GICS行业 PE .8 图表 18：食品饮料行业相对 PE .8 图表 19：医药相对 PE .8 图表 20：银行相对 PE .9 图表 21：地产相对 PE .9 图表 22：创业板指与沪深 300估值偏离度 .9 图表 23：行业估值偏离度 .9 图表 24：出口同比增速 .10 图表 25：工业增加值与社零增速 .10 图表 26：固定资产投资分项增速 . 11 图表 27： CPI与 PPI . 11 图表 28：社零增速 vs规模以上企业零售增速 . 11 图表 29：社会零售 vs餐饮 . 11 图表 30：沪深 300净利润预测 .12 图表 31：沪深 300非金融净利润预测 .12 Table_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 3 经济复苏 推动 A股行业 结构分 化 加剧 进入 9月， A股上市公司已经基本公布了各自 的中报。 在符合预期的盈利回暖之外， A股中报业绩还 呈现了 三个明显的结构性分化现象： 金融业绩与实体企业业绩的分化： 受到监管对银行 计提政策态度的变化，银行业在二季度业绩下滑幅度较大，同时债券市场在二季度的表现也严重影响了保险的净利润增速，两者合计使得 二季度 金融上市公司净利润 同比 大幅下滑 23.3%。与此同时，顺利的复工复产使得 A股非金融非两油上市公司业绩有了显著的复苏，在加速消化一季度库存压力的背景下，二季度净利润同比增长 9.3%。 周期业绩与消费业绩的分化： 二季度 A股上市公司净利润增速中，周期行业贡献度显著提升，这与经济所表现出的投资端复苏速度快过消费端的现象基本相符。 上中下游竞争格局的分化： 二季度经济数据显示出明显的供给复苏快过需求端的现象，但从 A股上市公司业绩来看，中游和下游 的复苏速度基本一致，这与经济数据的 指向显著 不同。我们认为，这可能反映出 A股下游消费行业集中度提升的速度显著快过中游制造等其他领域。上 /中游经历 了 供给侧结构性改革和去杠杆的洗礼之后行业竞争格局已趋于稳定，疫情对 这些行业 的边际影响较小。而疫情的冲击加速了下游及消费行业的集中度提升趋势，这可能也 是消费股在今年估值中枢不断上移的原因之一。 二季度非金融非两油净利润同比实现正增长 上半年沪深 300的 累计营收与归母净利润同比增速分别为 -3.6%和 -14.4%，其中非金融行业营收和归母净利润分别下滑 10.2%和 33.8%。上半年全部 A股营业收入同比下滑 1.8%，归母净利润同比下滑 18.1%，其中金融业营业收入同比上升 6.7%，归母净利润下滑 12.5%，非金融非两油营收同比上涨0.1%，归母净利同比下降 14.1%。其中 ， 主板和创业板的累计营收同比增速分别为 -21.2%与 -13%，累计归母 净 利润增速分别为 -21.2%和 15.4%。 图表 1： A股累计营收增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 2： A股累计归母净利润增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 -15-1 0-505101520253035% 全 A 可比 全 A 非金融两油-50-4 0-3 0-2 0-1 001020304050% 全 A 可比 全 A 非金融两油Table_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 4 二季度 单季 沪深 300实现营收和归母净利润增速 -1.1%和 -11.8%，其中非金融板块 的 营收和归母净利润增速 分别为 -6.1%和 -13.9%，主要受中石油和中石化的亏损影响。全部 A股 二季度实现营收和归母净利润同比增速 4%和 -12.4%，其中金融 板块 营收与净利润同比增速分别为 10.3%和 -23.3%。 剔除金融和两油后的全部 A股二季度营收和净利润同比增 8.8%和 9.3%， 经历了 一季度的疫情冲击之后，伴随成功的复工复产，非金融非两油的 A股上市公司业绩实现 了 正增长。 图表 3： A股单季度营收增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 4： A股单季度归母净利润增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 科创板 科创板 2020上半年营业收入累计同比增长 5.7%，较一季度（ 0.1%）大幅回升。归母净利润累计同比增长 41.5%，与一季度（ 41.4%）基本持平。 对于科创板公司而言， 出口的提升带动下游需求，同时电子等行业景气度相对较高，因此 疫情的影响相对较小，科创板 整体 业绩增速显著好 于 主板和二板。 图表 5： 科创板营业收入累计同比增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 6： 科创板归母净利润累计同比增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 -15-1 0-505101520253035% 全 A 可比 全 A 非金融两油-8 0-6 0-4 0-2 00204060% 全 A 可比 全 A 非金融两油024681012141618202 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2%0510152025303540452 0 1 8 2 0 1 9 2 0 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2%Table_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 5 顺周期行业 二季度 贡献更多净利润增长 若我们按照净利润占全部 A股净利润总额之比分析， 对比一 /二季度 的表现 ，金融业净利润占比显著下滑，“让利实体”的银行净利润占比从一季度的58.6%下降到 35.7%，非银金融也伴随保险业的净利润下滑，占比从 13.2%下降到 9.2%。在各类行业中，地产、机械和汽车行业的净利润占比增幅最大，与投资相关的建筑装饰、建材 和化工等行业同样录得较为明显的净利润增长。 图表 7： 2020年一季度 A股净利润 占比 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 8： 2020年二季度 A股净利润 占比 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 A股消费公司集中度提升趋势仍较为明显 以申万二级行业进行分类标准，我们将全部 A股上市公司划分为上游及周期、中游及制造 、 下游及消费 和金融地产四类。分季度来看 ， 二季度除金融地产外 的 上中下游均呈现净利润的环比复苏，但较去年同期仍普遍较差。其中 ，上游及周期行业单季度实现营收和归母净利润同比增速 13.7%和 -16.4%；中游及制造行业的营收和净利润同比分别为 1.0%和 -5.3%，下游及消费行业营收与净利润同比增速分别为 0.6%和 -13.1%。 根据 宏观数据 ， 我们可以清晰发现二季度供给端 复苏快于 需求 端 的结构性分化现象，工业增加值的同比增速显著快过社零总额 增长 。然而， 从 A股上市公司 表现来看 ，中游制造业和下游消费的环比复苏速度却基本相同，我们认为最有可能的解释 是 A股消费行业上市公司超预期的集中度提升现象。 银行 , 5 8 .6非银金融 , 13 .2食品饮料 , 4 .9医药生物 , 3 .7房地产 , 3 .0其他 , 1 6 .6%银行 , 35 .7非银金融 , 9. 2房地产 , 6 .2医药生物 , 5 .0建筑装饰 , 4 .7其他 , 3 9 .2%Table_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表 9： 上中下游单季度营收增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 10： 上中下游单季度净利润增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 11： 工业增加值与社零增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 12： PPI： 生产资料价格降幅超过生活资料 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 二季度 A股上市公司现金循环天数大幅缩减 二季度 A股上市公司的 现金 循环天数显著下降至 131.9天，不但大幅低于一季度的 154.1天和去年同期的 153.9天，也低于 2017-19年的均值（ 135.5天）。 其中 ， 存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数分别环比减少 32.7天、 9天和 19.5天。虽然应付账款回款速度大幅提升，但企业在二季度恢复经营后 的 明显 去 库存化是现金循环天数显著下降的主要原因。 同时，由于疫情在一季度对中国经济的冲击，以及 海外疫情 至今仍对全球经济 造成 影响，企业或存在主动提高资金利用度以加强自身风险抵御能力的意愿。 -2 0-1001020304050% 上游及周期 中游及制造下游及消费 金融及房地产-8 0-6 0-4 0-2 0020406080% 上游及周期 中游及制造下游及消费 金融及房地产-3 0-2 5-2 0-15-1 0-50510%工业增加值 :当月同比社会消费品零售总额 :当月同比-6-5-4-3-2-1012%PPI: 生产资料 :当月同比PPI: 生活资料 :当月同比Table_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表 13： 非金融两油 的 现金循环天数 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 杜邦拆解：二季度 A股仍未能完全走出疫情影响 过去四个季度的滚动 A股非金融非两油 ROE（ TTM） 为 5.1%，较一季度环比下滑 0.3个百分点，且仍低于去年同期水平（ 5.9%）。 二季度 单季 ROE为2.3%，环比上升 1.2个百分点，较去年同期下滑 0.02个百分点。 杜邦分解显示，这主要是由于销售净利率下滑的影响，权益乘数（ 2.63%） 和资产周转率（ 0.35%）均与一季度 及 疫情前差距不大。除季节因素外， 我们认为 ROE的环比下滑也 不排除企业在复产过程中加大促销让利力度 的因素 ； ROE的同比增速下滑反映了二季度 A股非金融非两油企业仍未完全走出 疫情的影响。 图表 14： 非金融两油销售净利率及 ROE（ TTM） 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 15： 非金融两油权益乘数及资产周转率 （ TTM） 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 0501 0 01 5 02 0 02 5 0%存货周转天数 应收账款周转天数（右轴） 应付账款周转天数现金循环周期 2017 - 19 现金循环周期均值4 .04 .55 .05 .56 .06 .57 .07 .58 .08 .50 .01 .02. 03. 04. 05. 06 .07 .08 .02009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06% 销售净利率 RO E （ 右轴）0 .3 00 .3 50 .4 00 .4 50 .5 02 .5 02 .5 52 .6 02 .6 52 .7 02009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06% 权益乘数 资产周转率（右轴）Table_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 8 加剧的 基本面 结构分化 或 驱动结构性行情 延续 A股估值分化现象 仍在 加剧 今年以来 A股估值分化的现象持续加剧 。 从 GICS行业的中美比较来看，除可选消费受疫情影响而普遍出现 EPS 大幅下滑外，中国股市其余行业 的估值离散程度 均 显著高于美国。同时 ， 申万相对 PE（ TTM）倍数也显示当前银行地产等传统周期行业估值和食品饮料和医药等防御板块估值分化严重。 从中长期来看， A股估值的严重分化反映了中国经济的结构性转型，传统的经济增长引擎如房地产和银行等业绩增速中枢下行，同时新的经济转型方向迎来更高的景气。但短期来看， A股上市公司中报所体现出的基本面分化加剧可能是近期 A股估值分化现象持续加剧的 主要 原因。 图表 16： A股 GICS行业 PE 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 17： 美 股 GICS行业 PE 资料来源： Bloomberg、 野村东方国际证券 图表 18： 食品饮料行业相对 PE 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 19： 医药相对 PE 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 0 .50. 70 .91 .11 .31 .51 .71 .92. 12 .3倍（标准化）工业 可选消费日常消费 医疗保健信息技术 房地产0. 40 .60 .81 .01 .21 .41 .61. 82 .02 .2倍（标准化）信息技术 医疗保健可选消费 工业日常消费 房地产1 .01. 21 .41 .61 .82 .02 .22. 4倍食品饮料（申万）最近五年 PE 均值+2 s d- 2sd- 1sd+1 s d1. 61 .82 .02. 22 .42 .6倍医药生物（申万）最近五年 PE 均值+2 s d- 2sd- 1sd+1 s dTable_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表 20： 银行相对 PE 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 21： 地产相对 PE 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 当前 A股行业间估值分化的结构性现象较为严重， 或是 阻碍短期指数的重要因素之一。若从创业板指与沪深 300的估值偏离度来看，当前 A股已恢复至2016年水平，创业板去年至今的上涨基本已修复 了 2016-18年市场 更偏好 权重蓝筹股的现象，并使得成长 /蓝筹的估值比恢复到 2010年至今的均值附近。然而 ， 若 比较申万行业的估值偏离度（当期估值最高行业 /估值最低行业），当前 A股的估值偏离度已 逼近 2015年牛市水平。 图表 22： 创业板指与沪深 300估值偏离度 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 图表 23： 行业估值偏离度 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 0 .3 00. 3 50 .4 00 .4 50 .5 00 .5 50 .6 00. 6 5倍银行 (申万 )最近五年相对 PB 均值+2 s d- 2sd- 1sd+1 s d0 .20 .40 .60. 81 .01 .21 .4倍房地产 (申万 )最近五年相对 PE 均值+2 s d- 2sd- 1sd+1 sd23456789倍 创业板指 /沪深 3 0 005101520253035倍 估值最高 /最低Table_Info4 Nomura | 中国 A股策略 2020.09.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 10 持续复苏的三季度 基本面仍在加剧上述 结构分化 除了 上市公司整体的业绩表现，上述 的 结构性分化加剧可能也是导致 A股持续表现出结构性行情的重要因素。结合三季度的高频数据来看，上半年的结构性分化在三季度仍在持续加速。 7-8月经济复苏持续，但结构分化仍显著 高频经济数据均显示 ， 经济在进入三季度后持续好转且复苏进一步加速。 8月中国按美元计出口同比增速强于预期，从 7月的 7.2%升至 9.5%；进口同比增速则从 -1.4%降至 -2.1%。 8月贸易顺差从 7月的 623亿美元收窄至 589亿美元。 据野村中国宏观团队 研究 ，在海外疫情未见好转的情况下，中国出口的强韧性背后有多方面因素支撑：个人防护装备和居家办公 /学习相关产品出口激增；部分新兴市场仍未摆脱疫情阴霾，其出口下滑导致供给缺口。此外，随着暑假的结束，返校（在线学习）需求或成为 8月计算机出口同比增速升至23.5%的一大推动因素。我们预计未来一 至两个月中国出口有望延续高增长，但随后居家办公 /学习需求回落等因素或将拖累出口表现。 但同时我们注意到，经济复苏的结构性分化依然较为显著。 7月工业增加值与 6月持平，同比增 4.8%，但社零总额同比下滑 -1.1%仍持续处于萎缩状态，显示出供给侧与需求侧的复苏差异持续扩大；投资端来看， 房地产 开发 投资 、基建投资和制造业投资 7月同比 增速 分别为 11.7%、 7.7%和 3.1%，投资端结构性分化加剧，且 房地产 和基建投资仍 继续 领跑经济。 图表 24： 出口同比增速 资料来源： 海关总署、 Wind、 野村东方国际证券 图表 25： 工业增加值与社零增速 资料来源： Wind、 野村东方国际证券 -2 5-2 0-1 5-10-505101520%美元计出口（除医疗物资）同比增速美元计出口同比增速-3 0-2 5-2 0-15-1 0-50510%工业增加值 :当月同比社会消费品零售总额 :当月同比