免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部 分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 09 月 02 日 非银行金融 增持（维持） 其他金融服务 增持（维持） 沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 蒋昭鹏 SAC No. S0570520050002 研究员 0755-82492038 jiangzhaopenghtsc 王可 SAC No. S0570119090008 联系人 021-38476725 wangke015604htsc 1中国太保 (601601 SH,买入 ): 寿险加速转型，财险结构优化 2020.08 2银行 /非银行金融 : 行业周报（第三十四周）2020.08 3中国人保 (601319 SH,增持 ): 业务边际改善，队伍量质齐升 2020.08 资料来源： Wind 变革风正劲，基金新机遇 2020 年中国公募基金行业发展战略研究 浪 潮迭起，从业态变革看公募基金新机遇 资管行业新兴浪潮迭起，业态变革孕育公募基金新机遇。首先，指数基金优势突出，未来发展空间可期，产品创新或为关键。其次，公募基金投顾试点正式开启，全权委托有助差异化布局，公募基金权益产品配置能力领先，新模式下需提高自身专业性。第三，银行理财子公司逐鹿大资管市场，但二者定位、优劣势均存在差异，或将 与公募基金 共筑 在竞争中合作的良好格局。 观往知来，中国基金业发展历程与展望 从发展脉络看基金行业前行步伐，中国基金行业历经萌芽破土到 成长壮大的历史征程，行业话语权持续提升。资管新规引导资管行业回归本源，基金公司是规范跑道的领跑者，将进入良性向上轨道。从最新动态看基金行业变革端倪，公募基金规模稳健发展壮大，竞争日趋激烈 、 行业集中度下滑。产品线持续丰富，未来 须 跟随政策、市场和客户需求创 新并动态优化。 他山之石 ，美国基金行业风雨百年、发展成熟 美国拥有全球最大的基金市场。完善的监管制度、丰富的产品类型、完全开放的市场格局、不断走低的管理费率、灵活的薪酬体系是美国基金业持续领先的核心要素和重要驱动。从行业发展脉络看，美国基金业伴随经济体量增长 、市场风云变迁和和金融创新脉络而逐步崛起、改革创新。 抽丝剥茧，解析美国头部基金公司优秀模式 1）富达基金以优秀业绩铸就影响力，国际化战略造就领先地位，优化销售模式增进客户体验，但其保守的投资策略导致其逐渐被超越。 2）先锋基金是基金业新旗帜，经营特色鲜明 ， 在经营上重点突出指数基金，通过特殊股东结构实现低成本运营，产品服务精耕细作。 3）贝莱德是依靠外延扩张打造资本运作之王，治理机制 优化 构筑长期发展基因，探索金融科技赋能。 中美对比，解析中国基金行业前进方向 立足行业整体，中国共同基金尚处起步阶段，各类基金 产品发展水平参差。2019 年末 美 国共同基 金规 模 约为中国规模 10 倍，结构上美国以股票型基金为主导、我国以货币类基金为主导。立足公司治理及考核机制，美国领先的基金管理公司治理机制完善、考核机制趋向 长期化。我国公募基金公司股东结构相对集中，员工持股、市场化薪酬等激励机制尚未全面推行，且考核偏短期化 。未来中国基金公司 治理机制 仍有进一步优化空间 。 翘首展望， 六 大核心竞争力推动基金业突破革新 结合国内现状和美国经验以及成功案例启示，我们提出需要顺应政策和市场趋势，把握 基金 公司 定位与战略发展方向，从治理机制、人才建设、 资源禀赋、产品创新、 金融科技、 风控体系等 六 大方面强化核心竞争力，进一步重塑经营模式、延伸业务链、做大体量， 在百舸争流大时代下实现基金行业突破革新 。 风险提示：政策风险 、 市场波动风险。 (12)(2)9192919/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06(%)非银行金融 其他金融服务 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 02 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 浪潮迭起，从业态变革看公募基金新机遇 . 4 指数基金优势突出，未来发展空间可期 . 4 审视当下：规模加速增长，费率有所承压，竞争逐渐分化 . 4 海外经验：历经蓬勃发展，价格竞争激烈，产品条线丰富 . 12 翘首展望：行业竞争有所加剧，产品创新或为关键 . 20 买方投顾初试点，错位竞争拓空间 . 21 国内市场：以卖方投顾模式为主，买方在智能投顾有所布局 . 21 美国经验：公募基金投顾的试点与创新 . 22 优势：全权委托赋予灵活性，权益配置能力突出 . 26 劣势：渠道资源欠缺，投顾配置仍需发力 . 26 理财 子公司 VS 公募基金：有优势有劣势，共筑“竞合”格局 . 27 竞争格局：固收产品正面相碰，但存在差异化定位 . 28 合作格局：公募基金优势仍在，两者有望展开合作 . 32 市场前景：居民资产或加速入市，大资管迎来广阔空间 . 33 观往知来，中国基金业回顾与展望 . 36 从发展脉络看基金行业前行步伐 . 36 从最新动态看基金行业变革端倪 . 37 稳健壮大，行业规模增速趋稳 . 37 竞争加剧，市场集中度下滑 . 38 交易活跃，资金来源日趋广泛 . 39 完善优化，产品线持续丰富调整 . 40 他山之石，美国基金市场成熟，制度完善 . 44 市场概览：规模最大，监管完善 . 44 来源与流向：来源广泛，投向多元 . 46 资金来源：家庭投资者 为主导，退休金独具特色 . 46 资金去向：投资类型多样化，权益投资逐年增加 . 48 发展趋势：行业集中，持续创新 . 49 总体趋势：行业集中度提升，费率下降 . 49 共同基金：紧跟市场市场需求，灵活调整 . 51 ETF 基金：基金市场新贵，发展迅速 . 55 百年征程，回 眸美国基金行业历史 . 57 萌芽期： 1924 至 1940 年，从无到有、有序发展 . 57 宏观环境：大萧条反向促发展 . 57 行业变迁：共同基金正式诞生 . 57 早期成长期： 1940 至 1970 年，股市长牛促股基发展 . 57 宏观环境：股票市场长牛 30 年 . 57 行业变迁：股票基金绝对主导 . 58 快速发展期： 1971 至 1980 年，熊市下货基迎大发展 . 58 宏观环境：通货膨胀 +股市长熊 . 58 行业变迁 ：货币基金快速崛起 . 59 多元发展期： 1981 至 2000 年，共同基金规模二十年 10 倍 . 60 宏观环境：利率市场化 +养老金入市 . 60 行业变迁：股基驱动总规模快速增长 . 61 稳定向上期： 2000 至 2019 年，多元向上全面发展 . 63 宏观环境：两次危机不改共同基金增长趋势 . 63 行业变迁：全球化、指数化、科技化并进 . 64 抽丝剥茧，探索老牌基金优秀模式 . 65 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 02 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 富达基金（ Fidelity）：国际化战略造就老牌机构盛名 . 65 优秀业绩铸影响力 . 65 国际化铸就领先地位 . 65 销售模式增进客户体验 . 65 多董事会结构分类监管 . 66 保守投资策略限制发展 . 66 先锋基金（ Vanguard）：低成本 +指数基金，基金业的新旗帜 . 66 低成本运营独辟蹊径 . 66 指数基金特色鲜明 . 68 产品服务精耕细作 . 69 贝莱德（ BlackRock）：外延扩张打造资本运作之王 . 70 资本运作实现规模扩大 . 71 紧跟被动投资乘势而起 . 71 治理机制促长期发展 . 72 金融科技阿拉丁系统赋能 . 74 中美对比，解析基金行业发展方向 . 76 立足行业：中国共同基金尚处起步阶段 . 76 细观品类：各类基金产品发展水平参差 . 76 聚焦机制：治理及考核机制仍待优化 . 78 翘首展望，六大核心竞争力推动基金业突破革新 . 80 重塑商业模式，打造核心竞争力 . 80 治理机制：精 简组织架构，优化治理机制 . 82 探索多元股权，精简组织架构 . 82 引入事业部制 +券商研究服务 . 83 坚持价值投资，参与全球竞争 . 84 人才建设：激发员工活力，注重团队建设 . 85 员工持股计划绑定股东和员工利 益 . 85 专业的员工培训体系帮助员工快速成长 . 86 完善的晋升机制保证了优秀人才的有效留存 . 87 人才管理将是国内资管未来发展的关键 . 87 资源禀赋：机构零售双突破，激活多渠道资源 . 87 机构 端：资金分层效应显著，增量资金加速流入 . 87 渠道端：居民财富催生多元理财需求 . 90 产品创新：多元布局拓空间，费率优化迎发展 . 92 “养老金 +公募”助力 FOF 基金前行 . 92 参与科创板投资，分享资本市场红利 . 93 工具化、 被动、量化投资产品发展 . 94 “公募基金 +ABS”模式的中国版 REITs . 95 货币基金模式创新 . 95 FICC 与 CTA 基金 . 95 创新费率产品，让利基民，重获信任 . 96 金融科技：赋能业务发展，提升运营效能 . 98 金融科技赋能业务流程 . 98 金融科技助力风险控制 . 98 风控体系：业务拓展奠基石，长远发展生命线 . 99 历史沉淀风控意识 突出，打造完善风控体系 . 99 风控能力助力持续平稳发展 . 100 风险提示 . 101 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 02 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 浪潮迭起，从业态变革看公募基金新机遇 资管行业新兴浪潮迭起，业态变革孕育公募基金新机遇。首先，指数基金优势突出，目前投资规模加速增长，未来发展空间可期 ，产品创新或为在行业竞争中脱颖而出的关键。其次， 公募基金投顾试点正式开启 ，全权委托模式有助于差异化布局，公募基金 权益产品研究 及 配置 能力 领先 ，新投顾模式下需提高自身专业性。第三，银行 理财子公司逐鹿大资管市场 ，未来 有望与 公募基金 构成有力竞争，但二者定位、优劣势均存在差异， 或将 共筑在竞争中合作的良好格局。 指数基金优势突出，未来发展空间可期 审视当下：规模加速增长，费率有所承压，竞争逐渐分化 相较主动型基金，被动型基金并不主动寻求超越市场表现。 基金按投资理念分类，可以分为主动型基金与被动（指数）型基金。相较于主 动型基金以寻求超越市场的业绩表现为目标，被动型基金并不主动寻求超越市场表现。被动型基金一般选取特定的指数作为跟踪的对象，追求尽可能小的误差复制，因此被动型基金又被称为指数型基金。为表述方便，如无特别说明，我们在下文中对“指数基金”、“指数（化）投资”、“被动投资”、“被动指数基金”不做明确区分。 指数基金 分 为 增强指数型和被动指数型。 我们可以根据基金是否被动的跟踪某一股票指数，将指数基金分为被动指数型和增强指数型两大类。被动指数型基金只是被动的跟踪某一具体的股票指数，追求尽可能小的跟踪误差，而增强指数型基金 ，则期望通过某种量化增强模型来获得超越基准指数的超额收益，并无统一模式。由于增强型指数基金目前规模较小，普遍交易不活跃，所以不在我们详细讨论范围内。我们在后续讨论中会根据基金投资对象的不同，将指数基金分为股票型、债券型、商品型和跨境型。这 5 种类别的股票指数很清晰代表了不同类别的投资偏好，是最常用的分类方法。同时，考虑到商品型和跨境型目前规模不大，普遍交易不活跃，所以不在我们后续的详细讨论范围内。一些相对特殊的基金，并不完全适用于传统的基金分类方法，比如：交易型开放式指数基金 (ETF)、上市型开放式基金 (LOF)、分级基金、保本基金、基金的基金 (FOF)等，但目前 LOF、分级基金等普遍交易不活跃，所以亦不在我们的讨论范围内。 ETF 具有指数基金、高流动性和实物申购的核心特点。 交易型开放式指数基金 (Exchange Traded Fund,简称 ETF) ，是一种革命性、创新性的投资产品，自 20 世纪 90 年代于北美诞生后，在全球范围内获得了迅猛发展。 ETF 的核心特点有三个：指数基金、交易型基金、实物申赎。其中，指数基金的特点指投资者可以通过买卖 ETF 方便地实现对所跟踪指数中一篮子证券的买卖，即 ETF 本质上是一种指数 基金。由于 ETF 是在证券交易所（场内）交易，可以像股票一样按市场价格自由买卖，所以具有高流动性的特点。同时，当投资者向基金公司申赎 ETF 份额时，必须使用 ETF 对应的一篮子股票交易，而非现金。这种以物易物的交易方式，有利于缩小所跟踪目标指数收益表现的误差，同时降低基金资产在买卖过程中的交易成本损耗。因此， ETF 既有指数基金本身的优势，还兼备高流动性、跟踪误差小的特质。由于其特殊性和重要性，在总体的分类保持不变下，我们同时会单独讨论ETF。 1） 指数投资优势突出，目前投资规模相对较小，未来发展可期 相比主动型 基金，指数基金在管理费率、分散风险、业绩稳定等方面投资优势突出。 指数描述整体市场价格变化，而指数基金是以特定的指数作为投资对象，因此指数基金能避免踩雷，有效规避非系统风险。此外，随着我国股票市场的有效程度越来越高，获得超越市场平均的收益也越来越难。处于投研劣势、信息劣势的中小投资者，通过投资指数基金，取得市场平均收益率，性价比更高。在管理费率上，对于指数基金，基金公司通常只需收取每年 0.5%甚至更低的管理费用，而主动型基金每年平均要收取 1.5%的管理费用。总体来看，在运作上相比主动型基金，指数型基金拥有规避 非系统风险、业绩长期稳定、流动性强、交易成本低廉等优良特质。 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 02 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 被动基金规模相对较小， ETF 在指数基金中规模最大。 2002 年是我国指数基金元年，国内发行了第一只指数型基金产品 华安 MSCI 中国 A 股指数增强基金，同年天同 180指数基金成立； 2004 年，第一只 ETF 基金华夏上证 50EFT 成立。经过十几年的发展，国内现有指数型基金近千只，管理规模超过万亿元，所跟踪的标的指数包括国内外市场的股票指数、债券指数，以及石油、黄金、白银等商品的期货、现货合约。截至 2020 年上半年，中国基金市场总规模达到 17.07 万亿元，其中主动型基金规模为 15.60 万亿元，占比 91.42%；被动型指数基金（包含增强型）规模为 1.46 万亿元，占比 8.58%。在指数基金中， ETF 规模合计 8934 亿元，占指数基金总规模的 61%，占总基金规模的 5.23%。 图表 1： 主动型基金和被动型基金在基金总规模中占比 图表 2： ETF 在指数基金中占比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 按投资对象分类来看，债券型指数基金规模变化显著。 我国指数基金主要分为股票型和债券型。分别来看，股票型指数基金率先发展，早期 占指数基金总规模较大， 2012 年至 2019年的 CAGR 为 11.84%，占比始终超过 50%；债券型指数基金早期占比较小，但近几年发展迅猛，占比从 2012 年的 2.03%发展至 2020H1 的 31.39%， 2012 年至 2019 年 规模 的CAGR 为 61.57%。截至 2020 年上半年，被动型指数基金总规模 1.4 万亿元，同比增长54.4%，其中被动指数型股票基金总规模 8519 亿元，同比增长 36.9%；被动指数型债券基金总规模 4597 亿元，同比增长 122%。 图表 3： 指数型基金规模与同比增长率变化 图表 4： 指数型基金规模与结构占比变化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 满足市场需要，政策支持下指数基金发展可期。 近年来我国指数投资发展迅猛，除了得益于指数投资的优良特点及其良好的业绩表现外，更重要的是指数投资迎合了市场产品创新发展的需要。近年来，相关政策的支持更是为指数投资快速发展提供了有利条件。自 2005年起，沪深交易所开始大力发展 ETF、 LOF 等场内交易基金产品，同年共同组建了中证指数公司，进一步推进我国指数投资走向规范化、专业化和市场化的发展道路。此外，融资融券制度的推出、股指 期货合约的上市、指数类股票基金产品单独分类审核，都为指数投资持续发展提供了重要的保障。我国指数投资顺应了国际发展的趋势，迎合了国内市场发展和产品创新的需要，获得了相关政策的保障和支持，未来发展可期。 主动投资型基金91.4%被动投资型基金8.6%指数共同基金39.0%ETF61.0%-100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,0002013 2015 2017 2019（亿元）被动指数型股票基金 总规模被动指数型债券基金 总规模被动指数型股票基金 同比增长率被动指数型债券基金 同比增长率0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1被动指数型股票基金占比 增强指数型股票基金占比被动指数型债券基金占比 增强指数型债券基金占比行业 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 02 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 2）债券型产品多为中短久期政金债，股票型产品以 ETF 为主 被动指数型债券基金总体规模较小，多为中短久期政金债。 截至 2020 年上半年，我国市场上共有 229 只债券指数型基金，总体规模达到 7350 亿元，在指数基金中占比 32.%。其中 19 只为 ETF， 210 只为开放式债券指数基金。从规模上看， ETF 基金总规模为 219.56亿元，占债券指数型基金总规模不足 3%。规模前十的债券指数型基金几乎都为中短久期的政金债指数基金，未包含一只 ETF，管理人集中度相对分散，并且其中大部分基金为主要由机构投资者参与认购的 2019 年“爆款”基金。 图表 5： 被动指数型债券基金占比（截至 20H1） 图表 6： 被动指数型债券基金产品类型（截至 20H1） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 7： 被动指数型债券基金规模前十大（截至 20H1） 基金名称 基金规模 （亿元） 管理费 托管费 成立至今回报 成立日期 基金 类型 南方 1-3 年国开债 C 279.83 0.15% 0.05% 3.61% 2018-11-08 政金债 南方 1-3 年国开债 A 279.83 0.15% 0.05% 3.73% 2018-11-08 政金债 民生加银中债 1-3 年农发债 224.20 0.15% 0.05% 3.15% 2019-05-27 政金债 国寿安保 1-3 年国开债 C 192.26 0.25% 0.05% 3.68% 2019-03-06 政金债 国寿安保 1-3 年国开债 A 192.26 0.25% 0.05% 3.52% 2019-03-06 政金债 中银 1-3 年国开债 179.79 0.15% 0.05% 3.70% 2019-03-21 政金债 银华中债 1-3 年农发行 153.02 0.15% 0.05% 1.29% 2020-05-25 政金债 鹏华 1-3 年国开债 A 115.35 0.15% 0.05% 3.64% 2019-03-13 政金债 鹏华 1-3 年国开债 C 115.35 0.15% 0.05% 3.96% 2019-03-13 政金债 农银彭博利率债指数 107.20 0.15% 0.05% 3.32% 2019-12-27 利率债 资料来源： Wind，华泰证券研究所 股票型指数基金规模最大， SmartBeta 海外市场发展迅速，或成未来发展风口。 股票型指数基金是国内目前发展最为成熟，规模最大的一类指数基金。不考虑境外相关，这类基金可分为规模指数基金、行业指数基金、主题指数基金、风格指数基金和策略指数基金。从图中可以看出，截至 2020 年 Q1，规模指数基金占比最大，占指数型股票基金总规模的40.7%，其次是主题基金，占比 28.3%。目前跟踪策略指数的基金数量和规模都比较少，主要集中在基本面 50 和基本面 120 这类 SmartBeta 产品。而在