免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2020 年 09 月 06 日 房地产 增持（维持） 陈慎 SAC No. S0570519010002 研究员 chenshenhtsc 刘璐 SAC No. S0570519070001 研究员 liulu015507htsc 韩笑 SAC No. S0570518010002 研究员 SFC No. BQA941 01056793959 hanxiao012792htsc 林正衡 SAC No. S0570118080076 联系人 021-28972087 linzhenghenghtsc 1房地产 : 景气度持续升温，龙头显后发优势2020.09 2大悦城 (000031 SZ,买入 ): 受疫情影响业绩下滑，销售稳增 2020.09 3金融街 (000402 SZ,买入 ): 地产结算放缓，商管规模略增 2020.08 资料来源： Wind 逆境见证韧性 ， 新政 加剧分化 重点房企 2020 年半年报综述 核心观点 受 疫情影响和行业毛利率的趋势性回落，上半年重点上市房企盈利 同比 增速显著放缓，但是在流动性宽松和积极复工复产等供需双向改善下，行业基本面得以快速修复，部分过热城市和过快的加杠杆节奏再次引发政策边际收紧。房企融资新制度正在推进，印证我们 2018 年以来强调的“融资集中度”逻辑，进一步强化 具备 优质杠杆、优质储备房企 的 竞争力。 业绩： 疫情下结算 放缓 ， 利润率 延续 2018 年以来 下滑 趋势 2020H1 整体房企 营收同比增长 4%，增速较 2019、 2019H1 分别下降 17、21 个百分点；归母净利润同比减少 18%，增速较 2019、 2019H1 分别回落 31、 36 个百分点。 受疫情冲击和 整体 利润率的下行，上半年主流上市房企业绩增速显著回落。近年来，龙头房企的业绩集中度提升， 2020H1收入占比创 2014 年以来新高，但同时我们也看到，利润层面的集中度，龙头房企有所下降，中型房企在提升。 销售： 疫情影响下 回款 同比 负增长，但业绩储备依然充裕 2020H1 整体房企 销售商品提供劳务收到的现金同比下降 11%，增速较2019 全年下滑 22 个百分点。受疫情影响，整体房企的销售增速 同比 回落。各梯队 同比 增速回落幅度相当，龙头和中型房企韧性更强，中型房企保持各梯队领先，销售集中度依然稳健提升。上半年 整体房企 预收账款 同比 增速同步回落，但是依然处于正增长区间，其中龙头和中型房企可结算资源相对更为充裕。 扩张： 施工投资强度保持高位，中小型房企加大力度 2020H1整体房企 购买商品接受劳务支付的现金同比下降 8%，增速较 2019全年下滑 30 个百分点； 2020H1 整体房企 拿地和施工强 度为 76%，较 2019全年提升 2 个百分点。受疫情对工程进度的影响，上半年 整体房企 拿地施工支出 同比 增速同步回落，以收定支的投资策略下，投资强度保持高位。中小型房企受益于上半年融资弹性的释放，投资强度逆势提升，而龙头房企出于利润率的严格把控，投资趋于谨慎。 融资：负债率季节性反弹，新制度加速去杠杆 2020H1 整体房企 筹资活动现金流入总额 11683 亿元，同比增长 15%，增速较 2019 年提升 7 个百分点。 2020H1 整体房企 净负债率为 94%，较 2019年末上升 8 个百分点。上半年 整体房企 杠杆率较 2019 年末继续提升，各梯队房企积极把握疫情后流动性宽松的窗口期 。 进入下半年，央行等多部委对房企融资监管制度的出炉，我们认为房地产行业有息负债规模的增长将 趋于平缓，去杠杆环境下，具有更优财务杠杆的房企将具备更好的优势 。 风险提示：疫情 不确定性 ；政策不确定性；基本面下行；房企经营风险 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000002 CH 万科 A 28.07 买入 35.87 3.35 3.73 4.21 4.79 8.38 7.53 6.67 5.86 600383 CH 金地集团 14.59 买入 19.43 2.23 2.59 3.01 3.55 6.54 5.63 4.85 4.11 000736 CH 中交地产 7.08 买入 10.64 0.78 1.12 1.41 1.77 9.08 6.32 5.02 4.00 000961 CH 中南建设 9.41 买入 13.09 1.10 1.87 2.42 3.06 8.55 5.03 3.89 3.08 600325 CH 华发股份 6.99 买入 9.66 1.32 1.38 1.62 1.92 5.30 5.07 4.31 3.64 001914 CH 招商积余 28.85 买入 40.07 0.27 0.58 0.81 1.13 106.85 49.74 35.62 25.53 002968 CH 新大正 58.31 买入 74.40 0.97 1.22 1.55 1.97 60.11 47.80 37.62 29.60 000031 CH 大悦城 5.29 买入 6.58 0.55 0.47 0.55 0.64 9.62 11.26 9.62 8.27 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 (12)(3)6142319/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07(%)房地产 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 四维梳理 A 股重点上市房企 2020 年中报表现 . 5 业绩：疫情下结算放缓，利润率延续 2018 年以来下滑趋势 . 6 行业增收不增利，龙头收入占比创新高 . 6 盈利能力持续下滑，中型房企呈现更强韧性 . 7 少数股东损益占比稳定，投资收益同比增速转负 . 9 销售管理费用率有所改善，龙头维持成本控制优势 . 10 销售：疫情影响下 回款 同比负增长，但业绩储备依然充裕 . 11 疫情影响下销售明显回落，而集中度稳步提升 . 11 预收账款同比增速回落，已售未结资源充裕 . 12 百强销售实现 V 型反转，龙头和中型房企显韧性 . 13 扩张：施工投资强度保持高 位，中小型房企加大力度 . 14 融资：负债率季节性反弹，新制度加速去杠杆 . 16 有息负债同比增速触底回升，积极把握融资窗口期 . 16 各梯队房企负债率同比下降，环比 2019 年末季节性回升 . 17 行业加速修复，融资新政加剧行业分化 . 21 重点推荐标的 . 22 万科 A（ 000002 CH，买入，目标价 35.87 元） . 22 金地集团（ 600383 CH，买入，目标价 19.43 元） . 22 中南建设 （ 000961 CH，买入，目标价 13.09 元） . 23 华发股份（ 600325 CH，买入，目标价 9.66 元） . 23 中交地产（ 000736 CH，买入，目标价 10.64 元） . 23 招商积余（ 001914 CH，买入，目标价 40.07 元） . 24 新大正（ 002968 CH，买入，目标价 74.40 元） . 24 大悦城（ 000031 CH，买入，目标价 6.58 元） . 24 风险提示 . 26 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 房企分类 . 5 图表 2： 整体房企营业收入同比增速 . 6 图表 3： 龙头 /中型 /小型房企营业收入同比增速 . 6 图表 4： 整体房企营业收入同比增速（半年度比较） . 6 图表 5： 龙头 /中型 /小型房企营业收入同比增速（半年度比较） . 6 图表 6： 整体房企归母净利润同比增速 . 7 图表 7： 龙头 /中型 /小型房企归母净利润同比增速 . 7 图表 8： 整体房企归母净利润同比增速（半年度比较） . 7 图表 9： 龙头 /中型 /小型房企归母净利润同比增速（半年度比较） . 7 图表 10： 龙头 /中型 /小型房企营收占比 . 7 图表 11： 龙头 /中型 /小型房企归母净利占比 . 7 图表 12： 整体房企毛利率 . 8 图表 13： 龙头 /中型 /小型房企毛利率 . 8 图表 14： 整体房企净利率 . 8 图表 15： 龙头 /中型 /小型房企净利率 . 8 图表 16： A+H TOP30 房企平均毛利率 . 9 图表 17： A+H TOP30 房企平均净利率 . 9 图表 18： 整体房企加权平均 ROE . 9 图表 19： 龙头 /中型 /小型房企加权平均 ROE . 9 图表 20： 整体房企少数股东损益占净利润的比重 . 10 图表 21： 龙头 /中型 /小型房企少数股东损益占净利润的比重 . 10 图表 22： 整体房企投资收益同比增速 . 10 图表 23： 龙头 /中型 /小型房企投资收益同比增速 . 10 图表 24： 整体房企销售管理费用率 . 10 图表 25： 龙头 /中型 /小型房企销售管理费用率 . 10 图表 26： 整体房企 销售商品提供劳务收到的现金同比增速 . 11 图表 27： 龙头 /中型 /小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 . 11 图表 28： 龙头 /中型 /小型房企销售商品提供劳务收到的现金占比 . 11 图表 29： 龙头 /中型 /小型房企预收账款占比 . 11 图表 30： 整体房企 预收账款同比增速 . 12 图表 31： 龙头 /中型 /小型房企预收账款同比增速 . 12 图表 32： 整体房企预收账款营收覆盖率 . 12 图表 33： 龙头 /中型 /小型房企预收账款营收覆盖率 . 12 图表 34： 百强房企各梯队入榜门槛值金额（亿元） . 13 图表 35： 百强房企 2020 年 1-8 月销售金额累计增速 . 13 图表 36： 整体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 . 14 图表 37： 龙头 /中型 /小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 . 14 图表 38： 整体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 . 14 图表 39： 龙头 /中型 /小型房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 . 14 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 40： 整体房企存货占总资产的比例 . 15 图表 41： 龙头 /中型 /小型 房企存货占总资产的比例 . 15 图表 42： 龙头 /中型 /小型房企购买商品接受劳务支付的现金占比 . 15 图表 43： 龙头 /中型 /小型房企存货占比 . 15 图表 44： 龙头 /中型 /小型房企筹资活动现金流入占比 . 16 图表 45： 龙头 /中型 /小型房企有息负债占比 . 16 图表 46： 整体房企有息负债同比增速 . 16 图表 47： 龙头 /中型 /小型房企有息负债同比增速 . 16 图表 48： 龙头 /中型 /小型房企短期负债占比 . 17 图表 49： 龙头 /中 型 /小型房企中长期负债占比 . 17 图表 50： 整体房企净负债率 . 17 图表 51： 龙头 /中型 /小型房企净负债率 . 17 图表 52： 整体房企扣除预收账款的资产负债率 . 17 图表 53： 龙头 /中 型 /小型房企扣除预收账款的资产负债率 . 17 图表 54： 整体房企短债覆盖率 . 18 图表 55： 龙头 /中型 /小型房企短债覆盖率 . 18 图表 56： 整体房企经营性现金流净额（单位：亿元） . 18 图表 57： 龙头 /中型 /小型房企经营性现金流净额（单位：亿元） . 18 图表 58： 部分 A 股上市房企平均融资成本 . 19 图表 59： 重点 A 股上市房企融资监管分档情况（ 2019） . 20 图表 60： 重点 A 股上市房企融资监管分档情况（ 2020H1） . 20 图表 61： 重点公司一览表 . 25 图表 62： 报告提及公司信息 . 25 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 四维梳理 A 股重点上市房企 2020 年中报表现 我们延续结转兼具规模质量，杠杆向下销售向上 房地产行业 2018 年报和 2019 一季报综述（ 2019 年 5 月 8 日）的分析框架，在 A 股上市房企中挑选出 71 家房企（ 以下统称为“ 整体 房企” ，其中包括 7 家龙头房企、 30 家中型房企、 34 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A 股上市房企 2020 半年报概况。 图表 1： 房企分类 房企分类 房企 龙头房企 7 家 万科 A、招商蛇口、保利地产、金地集团、绿地控股、华夏幸福、新城控股 中型房企 30 家 泛海控股 、 华侨城 A、 中天金融 、 金科股份 、 阳光城 、 泰禾集团 、 福星股份 、 中南建设 、 *ST银亿 、 荣盛发展 、 滨江集团 、 新湖中宝 、 城建发展 、 华发股份 、 首开股份 、 浦东金桥 、 城投控股 、 陆家嘴 、 张江高科 、 中华企业 、 大悦城 、 蓝光发展 、 世茂股份 、 广宇发展 、 光明地产 、信达地产 、 荣安地产 、 北辰实业 、 迪马股份 、 世联行 小 型房企 34 家 招商积余、顺发恒业、美好置业、中国武夷、世荣兆业、广宇集团、南国置业、冠城大通、格力地产、鲁商置业、云南城投、万通地产、宁波富达、苏州高新、京能置业、大名城、上实发展、市北高新、光大嘉宝、中洲控股、天房发展、皇庭国际、中交地产、电子城、华远地产、深振业 A、华联控股、香江控股、天健集团、宋都股份、凤凰股份、合肥城建、天地源、西藏城投 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 业绩： 疫情 下 结算 放缓 ， 利润率延续 2018 年以来下滑趋势 行业增收不增利，龙头收入占比创新高 业绩规模层面， 2020H1 整体房企 营收同比增长 4%，增速较 2019 全年 、 2019H1 分别下降 17、 21 个百分点 ；龙头、中型、小型房企分别同比 +8%、 -5%、 +9%，增速较 2019全年 变动 -15、 -24、 -3 个百分点 , 较 2019H1 分别变动 -15、 -38、 +7 个百分点； 整体房企归母净利润同比减少 18%，增速较 2019 全年 、 2019H1 分别回落 31 个百分点、 36 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比 -13%、 -26%、 -17%，增速较 2019 全年 变动 -36、-31、 +14 个百分点；较 2019H1 分别变动 -37、 -45、 +8 个百分点。 业绩集中度层面， 龙头、中型、小型房企营收占比分别 为 59%、 33%、 8%，其中龙头房企较 2019 年全年提升 1 个百分点，中型房企下降 1 个百分点 。龙头、中型、小型房企归母净利占比分别为 58%、 36%、 6%，其中 龙头房企 较 2019 年全年 下降 4 个百分点 ， 中型房企 提升 4 个百分点 。近年来，龙头房企的业绩集中度提升， 收入占比 创 2014 年以来新高，但同时我们也看到，利润层面的集中度，龙头房企有所下降，中型房企在提升。 上半年受疫情冲击，地产开发业务结算周期放缓，同时持有型物业客流 减少 和租金减免导致收入缺口无法弥补，叠加合作开发高峰期项目结算带来的利润分流和 整体 利润率的下行，上半年主流上市房企业绩 同比 增速 显著回落。 龙头房企依然保持营收和归母净利 同比 增速领先 ，中小型房企增速回落明显，表现分化更多源于结转节奏不均衡所带来的基数错位效应。 图表 2： 整体房企 营业收入同比增速 图表 3： 龙头 /中型 /小型房企营业收入同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 4： 整体房企 营业收入同比增速 （半年度比较） 图表 5： 龙头 /中型 /小型房企营业收入同比增速 （半年度比较） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 17%30%8%21% 21%4%0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1总体房企营业收入同比增速-10%0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1龙头房企 中型房企小型房企24%40%4%28% 25%4%0%10%20%30%40%50%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1总体房企营业收入同比增速-20%0%20%40%60%80%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1龙头房企 中型房企 小型房企行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 6： 整体房企 归母净利润同比增速 图表 7： 龙头 /中型 /小型房企归母净利润同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 整体房企 归母净利润同比增速 （半年度比较） 图表 9： 龙头 /中型 /小型房企归母净利润同比增速 （半年度比较） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 10： 龙头 /中型 /小型房企营收占比 图表 11： 龙头 /中型 /小型房企归母净利占比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 盈利能力持续下滑， 中型房企呈现更强韧性 盈利质量层面， 2020H1整体房企 毛利率为 29.1%，较 2019年下滑 2.5个百分点，较 2019H1下滑 3.7 个百分点。龙头、中型、小型房企毛利率分别为 26.4%、 33.8%、 29.5%，较 2019年分别下滑 3.7、 0.3、 1.9 个百分点，较 2019H1 分别下滑 3.2、 3.9、 3.3 个百分点。 2020H1整体房企 归母净利率为 8.2%，较 2019 年下滑 1.0 个百分点 ，较 2019H1 下滑 2.2 个百分点 。龙头、中型、小型房企归母净利率分别为 8.0%、 9.1%、 6.1%，较 2019 年分别变动-1.8、 +0.1、 -0.3 个百分点 ，较 2019H1 分别下滑 2.0、 2.6、 1.9 个百分点 。 6%35%27%21%12%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1总体房企归母净利润同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1龙头房企 中型房企小型房企22% 20% 16%52%18%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1总体房企归母净利润同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1龙头房企 中型房企 小型房企59% 57% 56% 58% 59% 59%31% 33% 34% 34% 33% 33%10% 10% 10% 9% 8% 8%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1龙头房企 中型房企 小型房企56% 53% 54% 57% 62% 58%37% 39% 37% 35% 32% 36%7% 8% 9% 9% 5% 6%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1龙头房企 中型房企 小型房企行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 2020H1 整体房企 加权平均 ROE 为 5.1%，同比 下滑 2.0 个百分点。龙头、中型、小型房企加权平均 ROE 分别为 6.6%、 4.5%、 2.2%，同比下滑 2.5、 2.2、 0.6 个百分点。 地产行业进入稳态周期以来 ，地价持续上行对 利润率 的侵蚀 持续显现 ，上半年 整体房企 毛利率延续近 2 年的回落态势， 资产规模 TOP30 A+H 上市房企毛利率较 2019 年回落 3 个百分点，净利率回落幅度接近 1 个百分点。其中龙头和小型房企毛利率、净利率回落幅度相当， 而 中型房企 则在毛利率和净利率层面表现出了更好的韧性 。 ROE 层面，龙头房企依然凭借综合优势保持领先，但领先优势小幅收窄。 图表 12： 整体房企 毛利率 图表 13： 龙头 /中型 /小型房企毛利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 14： 整体房企 净利率 图表 15： 龙头 /中型 /小型房企净利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 33%29%28%30%32.2%31.5%29.1%24%26%28%30%32%34%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1总体房企毛利率20%22%24%26%28%30%32%34%36%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1龙头房企 中型房企小型房企10%8% 9%10% 10.0%9.2%8.2%0%2%4%6%8%10%12%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1总体房企净利率0%2%4%6%8%10%12%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1龙头房企 中型房企小型房企行业 研究 /专题研究 | 2020 年 09 月 06 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 16： A+H