优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 进入宝马、奔驰、沃尔沃、雷诺供应链！ 这条产业链，背后什么逻辑 ？ 今天我们要研究的这个赛道，属于我们的汽车产业链研究系列报告。 这个领域，对产业链至关重要，是发动机五大核心零部件之一。首先，当市场对汽车的关注度全部聚焦在新能源汽车上时，其实，每年有 95%以上的汽车仍使用的是燃油发动机；其次，在全球精细化分工的趋势下， BBA 系豪华车的核心零部件已经逐步国产化。再次，这个零部件的优劣，直接关系到汽车的驾驶体验。 在这条产业链上，有这么一家细分龙头，上市至今表现较为低调，直到近期披露半年报数据，营业收入同比增长 6.31%，净利润同比增长 21.92%。业绩超预期之下，拉出涨停。并且，自 2 月初低点以来，其已经稳步上涨接近 50%。 图：股价（单位：元） 来源： WIND 优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 它，就是福达股份。本案通过持续在曲轴市场深耕，成功进入宝马、奔驰、沃尔沃、雷诺日产、上汽通用、康明斯等国际厂商的供应链。 2019 年，其营业收入为 15.15 亿元，净利润为 1.42 亿元，毛利率为 24.22%、净利率为 9.39%， ROE 为 6.59%。 2020 年半年报，其营业收入为 8.03 亿元，同比增长 6.31%，净利润为 0.89 亿元，同比增长 21.92%， ROE 为 4.11%。 看到这里，在做研究之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）曲轴作为发动机五大核心零部件之一，影响本案收入的核心驱动力，到底在哪？ 2）除了商用车和乘用车之外，还有哪些高端制造市场对曲轴需求较大，本案是否有布局？ 3）在前期的波动之后，如今现在的估值，到底是贵了？还是便宜了？ 今天，我们就以福达股份入手，来研究汽车零部件行业的估值建模逻辑。对于相关行业，之前我们研究过的，还有福耀、宁德、上汽、吉利、继峰等，可订阅我们的“核心产品一：专业 版报告库”，获取之前我们做过的研究报告、部分重点案例 EXCEL 财务模型，以及数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 01 龙头，模式 本案 成立于 2000 年， 2014 年登陆上交所，主营业务为汽车、工程机械、农机、船舶等动力机械发动机曲轴、离合器、螺旋锥齿轮、精密锻件和高强度螺栓等，控股股东为福达集团，持股比例 69.28%，实际控制人为黎福超，持股比例 73.31%。 图：股权结构 来源：塔坚研究 来看近三年一期的财务数据： 2017 年 -2020 年半年报，其营业收入分别为13.34 亿元、 14.05 亿元、 15.15 亿 元、 8.03 亿元；净利润分别为 1.36 亿元、1.12 亿元、 1.42 亿元、 0.89 亿元；经营活动现金流净额分别为 0.09 亿元、优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3.14 亿元、 3.47 亿元、 1.64 亿元。 从盈利能力来看，毛利率分别为 24.68%、22.56%、 24.22%、 25.47%；净利率分别为 10.21%、 7.98%、 8.80%、 11.03%。 从业绩增速来看， 2017-2019 年营业收入复合增速为 6.57%，净利润年复合增速为 2.18%。 2020 年半年报，其营业收入为 8.03 亿元，同比增长 6.31%，净利润为 0.89 亿元，同比增长 21.92%，在新冠事件的冲击下，仍实现了双增长，并且，盈利能力有所改善。 图：公司产品 来源：公司官网 本案主要生产汽车零部件，包括发动机曲轴、离合器、螺旋锥齿轮、精密锻件和高强度螺栓等。 优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从收入结构来看， 2019 年 52.91%来自曲轴业务、 21.99%来自离合器、 8.14%来自齿轮、 6.72%来自曲轴毛坯、 3.93%来自螺栓、剩下 6.32%来自其他业务。从近五年数据来看，曲轴是其主要收入来源。 其客户涵盖欧系、美系、日系多家国际知名厂商，主要包括奔驰、宝马、沃尔沃、上汽通用、雷诺日产、日本日野、日本洋马、 MTU、舍弗勒等国际知名厂商。 图：收入结构（单位： %） 来源：塔坚研究 福达股份，其产品结构逐步从商用车、乘用车用发动机曲轴，升级为价值含量更高的船舶、核能发电等大型设备的曲轴产品。其主要业务分为四类： 优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 曲轴： 是发动机五大核心零部件（缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴）之一，其功能是将活塞的往复运动转化为旋转运动，提高发动机的可靠性。 离合器： 用于连接发动机和变速箱，控制两者的分离与接合，主要作用是使发动机与变速器之间能逐渐结合，保证汽车的稳定性。 齿轮： 机械传动系统中的关键零件，其作用是把传动轴传来的力按一定的传动比由主动齿轮传递给从动齿轮，实现较大的减速比和传递作用，从而使汽车达到减速、加速、变向等动作。 螺栓： 有标准件和紧固件，用于固定、连接各种结构件。 从汽车产业链视角来看，技术附加值呈现一个 “微笑曲线”。本案，位于微笑曲线两端，技术附加值高： 上游为原材料，主要包括钢铁、毛坯件、橡胶、塑料、有色金属、电子元器件、装备制造等行业。 中游为汽车零部件，可分别动力总成、车身附件、内外饰件、汽车电子等几大板块，代表公司有福耀玻璃、福达股份、拓普集团等。 下游为整车制造、汽车销售，代表公司有上汽集团、中升股份（汽车经销商，毛利率 9.26%）、永达汽车等。 优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：汽车产业链微笑曲线 来源：并购优塾 2017 年至 2019 年，其前五大客户加总的销售收入占营业收入比例分别为61.64%、 53.47%、 51.11%；前五大供应商加总的采购额占年度采购总额的比例分别为 56.06%、 42.75%、 47.43%。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从产业链上下游公司的资产结构来看，固定资产占比和应收账款占比较高的是上游原材料供应商和中游汽车零部件公司，其中宇通客车由于下游客户为政府机构占比较高。存货占比较高的是上游原材料供应商，以及下游汽车销售企业。 对比同行业零部件公司，福达股份投入固定资产较高，但其存货、效率却位于同行业较低水平，说明产能未充分发挥；其次，作为零配件公司，应收账款占比较高，这一点也符合行业特征。 优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行业资产结构对比（单位：亿元、 %） 来源：塔坚研究 从利润结构来看，营业收入规模排在首位的，是下游整车制造的上汽集团。福耀玻璃、旭升股份、科博达等中游汽车零部件在产业链中有较高的毛利率和净利率。 从整个产业链来看，中游的汽车零部件企业平均毛利率水平较高，主要是因为汽车零部件中的功能件存在较高的技术壁垒，同时转化成本较高，导致附加值更高。 图：同行业利润结构对比（单位：亿元、 %） 来源：塔坚研究 优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：塔坚研究 图：同行业 ROE 对比（单位： %） 来源：塔坚研究 优塾 ：发布于 2020.09.03 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、 %） 来源 :塔坚研究 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研究