- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshuigjzq 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 duanxiaolegjzq 邸鼎荣 联系人 didingronggjzq 美元开启长期贬值周期了吗？ 基于美元指数短期和长期框架的分析 引言： 3 月下 旬以来，美元指数经历一波较大幅度的下行，市场对美元指数进入一轮 长期下行的预期大幅升温。与此相关的背景是，美联储为应对疫情开启新一轮无限量 QE，美国政府同时推出较大规模的财政刺激举措。那么，美元真的 会 步入一轮长期贬值周期吗？影响美元汇率的主要因素有哪些？为回答这些问题，我们构建了美元的短期和长期分析框架，并基于此框架，对当前的美元指数走势进行了分析。 一、 美元指数短期分析框架：利差为基石，预期和事件形成扰动。 首先，利率平价理论对短期汇率波动解释力较高。 从短期来看，影响美元指数的主要驱动因子在于市场对美欧货币政策边际变化程度的定价。 其次， 比起名义利率利差，实际利率的利差和美元的相关性更强 。 利用回归模型，我们发现欧美名义利率差值和美元指数的决定系数在 0.0439，而欧美实际利率差值和美元指数的决定系数在 0.1675。 第三， 预期变化导致短端利率（政策利率）相对变化的解释力不高（对比短端利差和长端利差与美元指数的相关性，长端利差因包含预期，所以解释力更高）。 当两个经济体货币政策取向相同的时候，长端利差中带有的预期变化更能对汇率方向起到引导作用。 第 四 ，财经事件通过影响预期对汇率形成短期扰动。 二、 美元指数长期分析框架：供需相对变化为“表”，潜在经济和金融竞争力为“里”。 首先，回顾美联储诞生以来的美元走势，发现美元汇率的变化与战争、技术、金融以及人口结构等多个因素相关。第二，表面上看，美元长期走势主要由美元的供需决定 。其中，美元的供给主要由美国的经常项目差额和财政赤字（双赤字）来决定，供给的节奏受到美联储的政策影响；美元的需求主要由美元的全球地位以及美元的信用来决定，不同资产的预期收益率相对变化影响节奏。第三，本质上看，决定美元汇率长期走势的核心因素还是美国潜在经济增长的相对优势，以及美元在金融市场的相对优势。 此外， 美国的影响力也是美元汇率变化的一个间接影响因素。美国的军事、政治、经济、外交等方面的影响力强弱的变化，也对美元的长期走势产生一定的间接影响。 三、 美元指数短期低点已现，长期下行 压力加大 。 第一， 前期美元指数为何大幅下行？从货币政策的角度来看，疫情以来美联储的大规模宽松政策是前期美元指数大幅下行的主要原因之一 。 除了货币宽松力度远超其他经济体之外，美元指数下行还受到 不同政府应对疫情执行力差异、 疫情发展导致经济面之间的差异 等因素的影响。第二，短期来看，美元指数可能已经见底（短期指 2-3 个季度的周期框架）。主要原因在于：美欧之间货币政策分化开始收敛、疫情对美欧经济的影响差异也开始收敛，美国总统大选带来的不确定性也将逐渐消除。第三，长期来看，美元贬值压力 加 大 。原因有三个方面：一是 美国经济潜在增长率相对欧元区 、日本等经济体的优势有所下降 ，二是 美元的信用和全球霸主地位在逐渐削弱 ，三是 美国“双逆差”进一步大幅上升 。但是， 一个能够对美元形成实质性挑战的“货币”尚未明朗。这就意味着，一方面美元存在一定的长期贬值压力，另一方面美元的走弱可能是比较曲折的、缓慢的、渐进的过程。 四、 人民币兑美元短期双向震荡，长期 存在一定的升值压力。 短期来看，尽管美元指数 短期见底的概率较高 ，但基本面和资本流动仍对人民币汇率形成支撑。长期来看，中国的潜在经济增长相对美国的优势有望加强，中国经济在全球经济中的影响力有望提高，人民币在全球交易、贸易的地位有望上升，这将在长期支撑人民币兑美元汇率。 风险提示： 全球格局巨变，中美冲突加剧，欧元货币财政一体化受阻。 2020年 08月 30 日 证券研究报告 汇率分析专题系列之一 总量研究中心 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言： .4 一、美元指数短期分析框架：利差为基石，预期和事件形成扰动 .4 1、 利率平价理论对短期汇率波动解释力较高 .4 2、 比起名义利率利差，实际利率的利差和美元的相关性更强 .4 3、 预期变化导致短端利率（政策利率）相对变化的解释力不高 .5 4、 财经事件通过影响预期对汇率形成短期扰动 .6 二、美元指数长期分析框架：供需相对变化为“表”，潜在经济和金融竞争力为“里” .6 1、美元走势的历史复盘 .6 2、表面看，美元汇率波动主要受到美元的供需影 响 . 11 3、本质上看，美元汇率的长期走势取决于美国潜在经济实力和金融市场的相对优势 .12 三、美元短期低点已现，长期下行压力加大 .13 1、前期美元指数为何大幅下行 ？ .13 2、短期来看，美元指数可能已经见底 .14 3、长期来看，美元贬值压力加大 .16 四、人民币兑美元短期双向震荡，长期存在一定的升值压力 .19 1、短期人民 币汇率预计窄幅震荡 .19 2、长期来看，人民币汇率的升值动能正在积聚 .20 图表目录 图表 1：美元指数和联邦基金目标利率走势正相关 .4 图表 2：今年以来，美德利差与美元指数相关性较高 .4 图表 3：欧美实际利率差值和美元指数相关性 .5 图表 4：欧美名义利率差值 和美元指数相关性 .5 图表 5： 2011-2013 年美德长债利差和短债利差出现分化 .6 图表 6：美元指数和美国 GDP 占全球的比重相关性较高 .7 图表 7：美元在布雷顿森林体系瓦解之前的历史回顾 .8 图表 8：三大美元周期 对应牛熊的涨幅 .10 图表 9：美国国际收支和美元之间的关系 . 11 图表 10：外国持有人持有美债的规模远大于美联储自己持有 .12 图表 11：美国和日本和欧元区劳动生产率增速差值 .13 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：美国和日本和欧元区全要素生产率增速差值 .13 图表 13：美元长期的分析框架 .13 图表 14：欧元区制造业 PMI回升力度大于美国 .14 图表 15： 美国劳动力市场数据远不如欧元区 .14 图表 16：美国当日新增确诊病例震荡回落，在诊病例增速边际放缓 .15 图表 17：美国各个州疫情严重情况 .15 图表 18：高收益债信用利差收窄 .16 图表 19： VIX指标已经从高位回落 .16 图表 20： 美国投资者信心出现好转 .16 图表 21：美国劳动生产率增速当前处于历史低位 .17 图表 22：美国潜在增 长率变化 .17 图表 23： 美国 PCT 专利申请占全球比重下行 .17 图表 24：财政部预计美国发债规模 .18 图表 25： 美国储蓄率仍然处于低位 .18 图表 26：美国公共持有债务占 GDP 高位 .19 图表 27： 美国“双赤字”对美元形成下行压力 .19 图表 28：中美利差走阔 .20 图表 29： 中美名义 GDP 增速差值 上升 .20 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 ： 3 月下旬以来，美元指数经历一波较大幅度的下行，市场对美元指数进入一轮中长期下行的预期大幅升温。与此相关的背景是，美联储为应对疫情开启新一轮无限量 QE，美国政府同时推出较大规模的财政刺激举措。那么，美元真的步入一轮长期贬值周期了吗？影响美元汇率的主要因素有哪些？为回答这些问题，我们构建了美元的短期和长期分析框架，并基于此框架，对当前的美元指数走势进行了分析。 一、 美元指数短期分析框架：利差为基石，预期和事件形成扰动 1、 利率平价理论对短期汇率波动解释力较高 两国利差 =本币预期贬值率 =（本币预期汇率（或远期汇率） -本币即期汇率） /本币预期汇率 。 利率平价理论认为， 在 资本完全流动下的静态均衡状态 下 ， 两国的利差应等于本币的预期贬值率，反映了 投资者在 不同币种持有收益 之间的权衡。 因此当均衡不能维持时，利差的变动会反应在汇率上。 利差会带来跨境资金的流动，而套利活动会改变货币供需，因此资金将从低利率国家流向高利率国家以 获取 利润， 使得 利率偏低的货币倾向于走贬， 而 利率偏高的货币倾向于走强 。在美元指数中，欧元占比 57.7%左右 ； 德国 是 欧元区最大的经济体，我们可以 通过 美德 利差 来对 美元指数的 短期 走势 进行拟合 。 从短期来看 ， 影响美元指数的主要驱动因子在于市场对美欧货币政策边际 变化 程度的 定价 。 图表 1： 美元指数和联邦基金目标利率 走势 正相关 图表 2： 今年以来， 美德利差 与 美元 指数相关性较高 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 2、 比起名义利率利差，实际利率的利差和美元的相关性更强 随着 美元价值的回归， 全球 性通货膨胀传递 增强； 从 20 世纪 70 年代开始 , 一些经济学家开始将研究的视角转向对实际汇率与实际利差关系的研究。 1976 年 Frankel 在 Dornbush 粘性价格汇率理论的基础上推导出粘性实际利差模型 ，其主要表明了 实际汇率与实际利差同比例变动。 利用 回归 模型，我们发现欧美名义利率差值和美元指数的决定系数在 0.0439，而欧美实际利率差值和美元指数的决定系数在 0.1675。 数据 表明， 实际利差比名义利差对美元指数的 解释性更好。 0246810121460801001201401601801984-071987-071990-071993-071996-071999-072002-072005-072008-072011-072014-072017-072020-07美元指数 :月 美国 :联邦基金目标利率 ( 右轴 )8590951001051 .01 .11 .21 .31 .41.51 .61 .71 .8 美德利差美元指数（右轴）宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 欧美实际利率差值和美元指数相关性 图表 4：欧美名义利率差值和美元指数相关性 来源： Wind， Bloomberg， 国金证券研究所 来源： Wind， Bloomberg， 国金证券研究所 3、 预期变化导致短端利率（政策利率）相对变化的解释力不高 国债的长端收益率可以拆分成三块：短端利率 +风险溢价 +通胀预期。其中，短端利率主要反映市场基于当前的货币市场利率， 主要受到当前政策利率的影响；长端利率更是基于 对未来的货币政策做出的展望， 其中 风险溢价主要受到交易结构和市场情绪的影响，比如国债的供需情况、宏观事件驱动的市场情绪变化、不同的中央银行对国债收益率曲线的管理 等等 。 从历史上来看， 在 2011 年 -2013 年，出现了长端利差和短端利差背离的现象， 主要由于在 2013 年 年底 ，美国经济数据表现良好， 市场开始预计美联储 会退出 QE，于是长端利率出现大幅上行，导致美国 10 年国债收益率 -德国 10 年国债收益率利差增大， 但美国 短端 利率并没有跟随长端利率上行 （ 直到 2014 年 10 月美联储宣布退出 QE，美德短端 利差 才开始 上涨 ） ， 所以 市场对 货币政策预期不同 导致了美德长端利差和短端利差出现背离。 从理论上来看， 期限结构的预期假说提出了长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值 ，也就是说 短端利差与长端利差的分歧，最终也将 随着 货币政策的 自我 调整而 消弭 。 因此， 当 两个经济体 货币政策 取向 相同的时候， 长端利差 中 带有的预期变化 更 能对汇率 方向 起到引导作用。 y = 3.8222x + 82.643R ² = 0.1675020406080100120-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5欧美实际利率差值和美元指数相关性y = 2.6967x + 89.886R ² = 0.0439020406080100120140-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0欧美名义利率差值和美元指数相关性宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 2011-2013 年 美德长债利差和短债利差出现 分化 来源： Wind， 国金证券研究所 4、 财经事件通过影响预期对汇率形成短期扰动 情绪一般通过市场交易传递到汇率的变化上 。 其他类资产价格例如股票、债券、商品等的变动都会影响市场情绪从而改变风险偏好，对汇率造成影响。突发风险事件 、超预期的经济数据 也会导致汇率大幅波动， 美联储会议也会 影响市场对美联储政策的预期，从而对汇率变化产生间接影响 。 例如，近期的 Jackson Hole 会议上美联储主席鲍威尔就“货币政策框架评估”（ Monetary Policy Framework Review）主题发表演讲 表示愿意 提高通胀容忍度，以支持劳动力市场和更广泛的经济 增长； 受鲍威尔讲话影响，美元指数 短期出现较大波动 。 二、 美元指数长期分析框架：供需相对变化为“表”，潜在经济和金融竞争力为“里” 1、美元走势的历史复盘 回顾美联储诞生以来的美元走势，发现美元汇率的变化与战争、技术、金融以及人口结构等多个因素相关。 在布雷顿森林体系崩溃前，美元指数走势在大部分时间都和黄金价格、以及对美元供需相关；在布雷顿森林体系瓦解后，美元指数的稳定性更多的来自于美国的霸权。 050100150(4)(2)0241997-081998-101999-122001-022002-042003-062004-082005-102006-122008-022009-042010-062011-082012-102013-122015-022016-042017-062018-082019-10分化时间美国 : 国债收益率 :1 年 :- 德国 : 国债收益率 :1 年 : 月美国 : 国债收益率 :1 0 年 :- 德国 : 国债收益率 :1 0 年 : 月美元指数 : 月宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 美元指数和美国 GDP 占全球的比重相关性较高 来源： Wind， 国金证券研究所 联邦储备和美元： 美联储 的诞生建立了美元体系 美联储的最终成立 ， 弥补了美国银行体系与欧洲发达的银行体系之间的差距，为美元 奠定了基础。 美国早年并没有中央银行 ，而 美国银行体系就是各个州立银行的 “大杂烩 ， 并 没有 联邦层面的法规约束，运营规章也不统一。在 1907年银行大恐慌发生之后， 市场 开始相信，中央银行的缺失使得联邦政府无法通过调节货币供应量来 应对 经济 的 波动。 1913 年，联邦储备法案引入了关于纸币的重大改革，并创立了一个由各地区 联储 银行构成的联邦储备系统。联邦储备系统的主要作用是以“最后贷款人”的角色来提供有弹性的货币供给，并建立起对美国银行业更加有效的监管。 美联储通过公开市场操作来创造货币 ，当联邦政府资金短缺时，美联储可以在“联邦公开市场委员会”的批准下，通过在公开市场上购买财政部发行的国债来提供资金支持。美联储管理委员会有权决定向地方联储银行发行联邦储备券。在联邦储备法案中特别声明，“联邦储备券” 在 需要时可以被用来在任意一家地方联储银行赎回黄金或合法货币。 战争 和美元： 英镑时代的终结和美元的崛起 第一次世界大战极大地推动了美 国金融业的发展 ， 为 美元在全球 货币中 取代“英镑”的地位创造了机会 。 尽管美国在一战中保持中立，但它给英国提供了大约 75%的外国贷款。 美国 对于黄金兑付的承诺让 其他 国家相信，美国已经成为了一个可以安全地存放全球流动资本而不必担心贬值风险的地方。由于战争极大地削弱了欧洲银行 的 信贷能力，能够投入金融交易的资金变得非常稀缺 ；英镑的衰弱也加速了美元地位的提升。英国政府分别在 1914 年中止了黄金兑付，在 1915 年禁止英国银行向外国借款人提供资金。 在这样的背景下，美国的银行展开了迅速的海外扩张。到 1920 年，美国的银行在美国以外开设了总计 181 个分支机构 ， 全球 进口商接受美国出口商开出的美元汇票 ， 同时 美国的银行帮助欧洲政府和企业向美国投资者发行以美元计价的债券，使得资本从资金充裕的美国流向资金紧缺的欧洲。到 1924 年，全球央行的外汇储备中美元202530354060801001201401601971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019美元指数 : 年 GDP 占全球比重 : 美国宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 所占比例已经超过了英镑。 尽管 英镑 作为当时的首要货币 ， 仍保有一定的“在任优势”，但其地位在一战之后迅速地被美元削弱。“一战” 虽然给 全球金融体系带来 一定的 冲击 ， 但也 创造了 一个团结的联邦储备系统，为美元替代英镑创造了机会。 图表 7： 美元在布雷顿森林体系瓦解之前的历史回顾 时间轴 历史事件 美元的诞生（ 1620 年 -1774年） 英国殖民船“五月花号”到达北美，此后英国陆续在北美建立了 14 个殖民地，北美殖民地使用英国的货币：磅、先令、便士。由于英国奉行“重商主义政策”，严格控制黄金出英国，并且不允许北美殖民地自己铸造硬币，北美殖民地出现货币短缺。 1774 年， 13 个殖民地召开大陆会议，决定发行自己的货币，定名为 dollar。 美国独立（ 1776 年） 1776 年 7 月 4 日，美国宣布了独立。第一任财政部部长汉密尔顿（ Alexander Hamilton）设计了美国的货币制度。 铸币厂 Coinage Act of 1792 (1792 年 ) 决定在费城（当时美国得首都）建立铸币厂，规定 dollar是美国货币的单位，美国货币采用十进制 双本位制 Bimetallism（ 1792年 -1896 年） 双本位制表示黄金和白银都是法偿货币，并且法律规定他们之间的兑换比率。 1792 年的铸币法规定黄金和白银的价值比位 15： 1，即 1 重量的单位黄金=15 重量单位的白银。任何人都可以将金块和银块交到铸币厂，免费铸造成等价值的硬币。 19 世纪初，俄罗斯金矿减产，而墨西哥发现大银矿，导致黄金升值，白银贬值。 1803 年，市场比价转为成 15.75： 1。 格雷欣法则：在双本位制情况下，价值低估的货币将退出流通，转入储藏，市场上流通的全部都是价格高估的货币，简称“劣币驱逐良币”。（ Bad money drives out good money.） 由于黄金的升值，导致 19 世纪早期，金币几乎从美国市场上消失，这为大额的商业结算带来了极大的不便。 1834 年，美国政府决定将黄 金和白银的比价体调整到 16： 1。 1848 年，美国加州发现大金矿，引发全美淘金热，导致美国货币供应大幅增加。由于黄金供给增加，金价下跌，金币成为了“劣币”，加上此时，欧洲各国纷纷废除双本位制，改为金本位制，从 1850s起，银币几乎从市场上消失，金币在流通中占据了完全的主导地位。 “黄金十字架”演说（ 1896年） 白银问题成为 1896 年总统竞选的核心问题之一，共和党支持金本位制，而民主党支持双本位制。最后支持金本位制的共和党候选人 William McKinley当选，双本位制彻底失败。 金本位制法（ 1900 年） 正式废除双本位制，规定黄金为美元的唯一价值标准，允许美元纸币兑换黄金。 第一次世界大战（ 1914 年 -1917 年） 欧洲国家暂停纸币兑换黄金，美国成为世界上唯一的金本位制度的国家，不对黄金进出口设置任何限制。 大萧条（ 1929 年） 人们纷纷储藏黄金，价格通缩的趋势越来越明显，金本位制已经不太可能维持 黄 金 储 备 法 （ Gold Reserve Act）（ 1934 年） 规定所有的黄金都必须由美联储持有，私人不得拥有和交易黄金（珠宝和工艺品除外）。美元仍然盯住黄金，但是对内美元不可兑换黄金 二战后的布雷顿森林体系（ Bretton Woods System ）二战后建立的国际货币安排，本质上是一种受限制的金本位制，是美国霸权的体现。主要表现在： 1.世界上其他货宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 （ 1944 年） 币和美元保持固定汇率。 2.美元与黄金保持固定兑换比率（ 1 盎司黄金 =35 美元）。 3.不允许个人使用美元兑换黄金。 4.只有外国财政部才能向美国提出用美元兑换黄金 布雷顿森林体系的崩溃（ 1968年） 20 世纪 60 年代开始，美国经济开始出现双赤字：贸易赤字和财政赤字。其他国家意识到，美国黄金储备总有一天会消耗完，因此加快向美国要求兑 换黄金。 1968 年开始，美国政府被迫同意放开黄金的市场交易。 纸币时代的到来（ 1975 年） 1975 年，美国政府正式同意，美元与黄金和其他货币实行浮动汇率制，永久地停止了美元兑换黄金。美元在历史上第一次完全成为了一种信用货币（ fiat money）。 来源： 公共信息整理， 国金证券研究所 贸易和美元：布雷顿森林体系 以及其瓦解 布雷顿森林体系确立了以美元为中心的世界货币体系 。 根据 1944 年签署的布雷顿森林协议，历史上第一次建立了一个全球货币管理体系 ：美元与黄金挂钩，美国承担以 官价兑换黄金的义务，各国货币和美元挂钩 。 但 这并不是一个纯粹的金本位制 ， 限制了全球货币供应增长，导致黄金库存增长非常缓慢。 由于美国 名义 GDP 增长而 带来 的货币供应，远远超过了全球黄金储备的增长 ， 作为布雷顿森林体系核心的 “ 可兑换性 ” 在 20 世纪 60 年代变得 越发岌岌可危 。 20世纪 70 年代初，美国放弃了直接可兑换 承诺 ，美元 最终 成为浮动货币。起初，在动荡不安的上世纪 70 年代初，美元 和 美国主要贸易伙伴 的货币之间 汇率相对稳定。然而， 后面 10 年 美元开始贬值 ， 很大程度上反映了收支不平衡和发达国家 的高 通胀 ， 美国 从 经常账户盈余 转 变成 经常账户赤字。 而 美国 经常账户赤字 的大幅上升 ， 进 一步 增加了美元的国际供应 ， 打压美元 贬值 。 随后美元指数开始开启了我们熟知的三个 大 历史周期：分别为 1980 年 -1995 年、 1996 年 -2010 年和 2011 年至今。 第一轮美元周期 ： 资金流动和美元 （ 1980 年代初 ） 和政策干预与美元（ 1985 年的广场协议 ） 美国 20 世纪 80 年代早期的 经济特征 是“滞胀”。为了对抗通胀，当时的美联储主席保罗·沃尔克 (Paul Volcker)实施了紧缩的货币政策，将美国名义利率推高至极端高位。此外，里根政府实施的减税和增加国防支出增加了联邦赤字，虽然 帮助美国摆脱了衰退， 但 美国极高的利率吸引了全球对美国债券的投资，市场对美国 经济增长更加强劲的 预期 前景也推动了国际资金流入美国股市和房地产。最终的结果是，尽管美国在上世纪 80 年代初仍存在巨大的经常账户赤字，但美元开始大幅升值，从 1980 年 7 月到 1985 年 3 月，美元升值了 55%。 在 1984 年罗纳德·里根 (Ronald Reagan)总统连任后，美国新任财政部长贝克(James Baker)暗示，财政部需要重新审视之前不干预汇率的政策，以应对美元不断升值的担忧。这种重新审视 催动 了 1985 年的广场协议 G5 国家 (美国、日本、西德、法国和英国 )同意联合干预汇市，以压低美元汇率。尽管各国央行的实际外汇交易规模相对较小，但它们 联合性 的 行动向市场发出了一个强有力的信号 ：美元将会贬值 。 广场协议的经验表明，当市场陷入疯狂投机中时，央宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 行 明确地向市场发出 的 信号 可能非常有效 。 第二轮美元周期：资金流动与“强势美元政策” （ 90 年代美元的复苏 ） 1987 年 2 月，随着 卢浮宫协议 的签署，六个国家 (广场协议的签署国 G5加上加拿大 )同意为美元设定一个交易区间，以试图阻止美元的无情下跌。该协议还规定美国要削减联邦赤字，并敦促日本和德国必须采取措施减少经常账户盈余。事实上，该协议并没有阻止美元 下跌， 在接下来的 14 个月里 美元 进一步下跌 12%。更重要的是， 1987 年 10 月的股市崩盘被归咎于早期广场协议造成的扭曲，认为央行联手干预汇市 导致股市也出现紊乱 。 从卢浮宫协定失败到上世纪 90 年代中期，美元一直相对窄幅波动 。 直到 上世纪 90 年代末，随着 新一轮 技术投资 的上升 ， 经济开始繁荣 ， 美元开始以 较 快的速度升值。 克林顿 政府 为了 避免被贴上在金融问题上过于“自由” 的标签 ， 用经常账户赤字的 上升为一个安全阀 来 缓解对经济过热的担忧 ， 保持了政策立场 ， 即“强势美元符合美国的利益” 。 这种强势美元政策，加上经济的快速增长 带动 美国利率上升， 导致 美元指数在 1995 年 4 月至 2002 年 2 月期间 上升 了 40%。这种明显脱离了经济基本面 支撑 的 强势 美元最终在 2000 年代中期开始 消退 。 随着科技泡沫的破灭， 美国潜在增长率 显著回落， 到 2008 年 3 月，美元汇率已回落至和 经常账户赤字接近平衡的水平。然而，次贷危机 的爆发 加剧了全球市场的担忧，导致全球资金逃向安全资产，刺激了对美国国债的需求，反过来也刺激了对美元的需求。 2009 年 3 月 ， 股市触底后不久，这种“恐惧交易” 才 出现逆转 ，促使美元开始走弱。 第三轮美元周期： 2011 年 -至今 美元 在 2014 年美联储退出 QE 后加快了升值步伐， 原因是 市场 认为美国的经济增长速度再次超过其贸易伙伴，以及市场预期美联储将很快提高利率。 在过去的 45 年中，典型的美元趋势周期持续了大约 6 到 7 年 -广义美元指数每个周期平均变动 34 左右 。 到目前为止， 美元已经持续上行 将近 9 年 ，累计涨幅达到 32%， 那么，美元会开始多年熊市趋势吗？ 图表 8： 三大美元周期对应牛熊的涨幅 来源： Wind， 国金证券研究所 60801001201401601970-071973-011975-071978-011980-071983-011985-071988-011990-071993-011995-071998-012000-072003-012005-072008-012010-072013-012015-072018-012020-07美元指数 : 月牛市： 6.4 年 +50%熊市： 10.1 年- 33.3%牛市： 6.8 年 + 32%熊市： 7.6 年- 31.5%牛市：至今？