行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券 研究报告 2020 年 09 月 02 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 fanzhangxiangtfzq 刘佳昆 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520080004 liujiakuntfzq 尉鹏洁 联系人 weipengjietfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 轻工制造 -行业研究周报 :本周专题：轻工中报梳理更新，持续关注造纸提价 2020-08-30 2 轻工制造 -行业研究周报 :本周专题：近期轻工中报梳理，关注白卡纸涨价 2020-08-23 3 轻工制造 -行业研究周报 :本周专题：B 端家居企业资本化加速 2020-08-16 行业走势图 行业专题：整体办公赛道有望迎来蓝海 全球家具行业增速平稳，办公家具占比约为 12%。 2017-2019 全球家具市场消费总额分别为 4640/4840/4770 亿美元， 2013-2019 年 CAGR 为 1.63%，全球家具行业市场规模大、增速平稳、产销均衡。 2019 年，亚太地区家具生产总额约为 2580 亿美元，占全球 53%，北美和欧洲分别占 16%/25%。全球办公家具市场规 2017-2019 消费总额 491/512/514 亿美元，约占全球家具消费总额 12%。 2019 中国办公家具生产总额 160 亿美元，占全球的 31%，消费总额约占全球的 29%，中国是全球最大办 公家具生产、出口国。 整体办公为一种办公家具营销模式，集办公环境规划、办公家具及配套设施的一揽子解决方案， 主要以办公家具为主，包括灯光照明、铺地材料、墙材、办公设备等配套，定制化设计整套办公环境空间方案，整体办公在国外发展成熟，国外知名家具企业 Steelcase、 Herman Miller、 HNI 已经在整体办公领域有一定探索，美国成套办公家具系统占市场总额的 52.4%。 国外发达办公家具市场整体办公业务占比高，龙头企业收入增长，毛利率平稳。 美国整体定制办公家具市场成熟，行业集中度高， CR5 约为 55%， CR10超过 70%。我们以 Steelcase、 Herman Miller 和 HNI 三家公司为例分析美国整体定制办公家具市场格局。龙头企业收入稳健增长， Steelcase 和 Herman Miller2019 实现营收 37.24 亿美元和 25.67 亿美元，增速分别为 8.15%和7.81%。龙头企业盈利能力稳定，三家龙头企业近五年公司毛利率基本平稳，维持在 30%以上，小微企业逐渐退出市场竞争，定价不存在过度竞争。龙头企业注重研发，三家龙头企业，研发费用率稳中有升保持在 1.3%以上，随着传统办公家具业务需求下降，将研发投 向新产品设计开发，积累竞争优势，注重长期增长。 国内整体定制办公家具发展空间大，部分公司优先布局。 2017 年，我国办公家具市场规模为 1811 亿元。整体办公渗透率约为 10%，市场集中度低。我们假设整体定制办公家具渗透率 2028 年提升至 30%，我们测算 2028 年办公家具市场规模有望超过 2507 亿，整体定制办公家具市场规模有望达到752 亿。我们认为，定制能力强的公司和优先占领市场，品牌优势强的公司具有更强的竞争优势。目前国内布局优先的公司有恒林股份和晨光文具等。恒林股份于 2019 年收购了瑞士整体办公龙头 Lista Office，逐渐完成由家具制造商向办公环境解决方案提供商转型，布局“大家居”战略。 2018 年，FFL 实现营业收入 1.10 亿瑞士法郎，净利润为 0.037 亿瑞士法郎。晨光文具控股子公司晨光科力普于 2017 年收购欧迪中国，得益于办公一站式采购服务，公司在办公直销市场市占率和品牌影响力进一步提升。晨光科力普 2019实现营收 36.58 亿，净利率 2.1%。未来随着整体定制办公家具需求稳步上行，优先完成布局的公司将凭借先发优势享受行业蓝海红利。推荐【晨光文具】建议关注【恒林股份】【齐心集团】。 风险 提示 ： 原材料价格 上行风险，行业价格战，中美贸易摩擦风险等； 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-09-01 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603899.SH 晨光文具 72.27 买入 1.14 1.26 1.55 1.92 63.39 57.36 46.63 37.64 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -8%-2%4%10%16%22%28%2019-09 2020-01 2020-05轻工制造 沪深 300行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国为全球最大办公家具出口国 . 4 1.1. 全球家具市场：产销均衡、市场规模大、增速平稳 . 4 1.2. 全球办公家具生产、消费市场：规模稳步增长，占比保持稳定 . 4 2. 如何定义整体办公？ . 5 3. 国外整体定制办公家具市场 . 6 3.1. 美国整体办公市场 . 6 3.2. 国外整体定制办公家具龙头 . 7 3.2.1. Steelcase Inc. . 7 3.2.2. Herman Miller Inc. . 8 3.2.3. HNI Corporation . 9 4. 国内整体定制办公家具市场 . 10 4.1. 12-17 年办公家具行业的产量 CAGR 达 8.04% . 10 4.2. 国内整体办公市场空间怎么看？ . 11 4.3. 国内整体办公渗透趋势有望持续提升 . 12 4.4. 国内领先布局整体办公的公司 . 13 4.4.1. 恒林股份 . 13 4.4.2. 晨光文具 . 14 5. 总结 . 16 图表目录 图 1：全球家具消费总额达 4770 亿美元 . 4 图 2：全球前十大家具消费国 . 4 图 3：全球分地区家具生产规模（亿美元） . 4 图 4：亚太地区家具生产总额占全球 50% . 4 图 5：全球办公家具消费总额达 514 亿美元 . 4 图 6： 2019 年办公家具区域 消费占比 . 4 图 7： 2019 年办公家具区域产量占比 . 5 图 8： 2019 年主要国家办公家具产值（单位：亿美元） . 5 图 9： 全球前五 大办公家具国家生产量占比 . 5 图 10：全球前五大办公家具国家消费量占比 . 5 图 11：整体办公家具定制流程 . 6 图 12：整体定制办公家具产品示例，抛弃传统办公室的冰冷和呆板 . 6 图 13：整体定制办公家具产品示例 ，抛弃传统办公室的冰冷和呆板 . 6 图 14：美国办公家具行业集中度 . 6 图 15：美国办公家具市场品类构成 . 6 图 16： 2019 年公司实现了近 20 年来最高营业收入 . 7 图 17： 2019 年全球分市场营收占比 . 7 图 18： 2019 年公司净利润增速为 58.49% . 7 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19： 2019 年公司毛利率 32.63%，净利率 5.36% . 7 图 20： Steelcase 办公区 . 8 图 21： Steelcase 教育区 . 8 图 22： Herman Miller 工作室 . 8 图 23： Herman Miller 座椅 . 8 图 24： Herman Miller 公司近五年收入情况 . 9 图 25： Herman Miller 公司近五年营业利润情况 . 9 图 26： Herman Miller 公司近五年净利润情况 . 9 图 27： 2019 年 Herman Miller 毛利率 36.22%，净利率 6.25% . 9 图 28： HNI 办公区 . 9 图 29： HNI 休闲区 . 9 图 30： HNI 公司近五年收入情况 . 10 图 31： HNI 公司近五年营业利润 情况 . 10 图 32： HNI 公司近五年净利润情况 . 10 图 33： 2019 年 HNI 毛利率 37.11%. 10 图 34：我国家具行业累积 完成营收同比增长 1.48% . 10 图 35：我国家具行业累积完成利润同比增长 10.81% . 10 图 36：我国办公家具资产规模及增速 . 11 图 37：我国办公家具市场产量及增速 . 11 图 38：产业微笑曲线 . 12 图 39：办公家具产业链 . 12 图 40：近 10 年我国定制衣柜渗透率变化 . 12 图 41：近 10 年我国定制橱柜渗透率变化 . 12 图 42：腾讯大厦办公区 . 12 图 43：腾讯大厦会议区 . 12 图 44：腾讯大厦食堂区 . 13 图 45：腾讯大厦休闲区 . 13 图 46： Lista office 发展历程 . 13 图 47：优质的合作客户 . 14 图 48：恒林股份 2015-2019 营收 CAGR 为 13.67% . 14 图 49：恒林股份 2015-2019 归母净利润 CAGR 为 5.11% . 14 图 50：办公解决方案 . 15 图 51：优质的客户资源 . 15 图 52：晨光科力普营收及增速 . 15 图 53：晨光科力普净利润及增速 . 15 表 1：传统办公家具和整体定制办公家具对比 . 6 表 2：整体定制办公家具市场规模测算 . 11 表 3：科力普主要客户集中在政府、央企、金融机构、 500 强及中间市场 . 15 表 4：办公家具企业布局情况 . 16 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 中国为全球最大办公家具出口国 1.1. 全球家具市场：产销均衡、市场规模大、增速平稳 全球家具市场产销均衡，市场规模较大。 根据 CSIL 的数据， 全球家具消费总额为 4770 亿美元， 2013-2019 年 CAGR 为 1.63%， 2019 年全球家具生产总额约 4900 亿美元，产销均衡 ； 亚太地区是主要的家具生产地区，中国是全球主要的家具出口国，美国、德国、英国、法国是主要的家具进口国。 2019 年，亚太地区家具生产总额约为 2580 亿美元，占全球 53%，北美和欧洲分别占 16%/25%。中国家具生产总额占全球的 37%，家具消费总额约占全球总额 28%。 2019 年中国家具累计出口约 561 亿美元，同比增长 1%，占全球总出口的 35%。另外，美国、德国、英国、法国是主要的家具进口国， 2019 年进口总额分别为 390/140/80/80亿美元，分别占该国办公家具消费总额的 38.61%/58.33%/53.33%/57.14%。 图 1：全球家具消费总额达 4770 亿美元 图 2：全球前十大家具消费国 资料来源：恒林年报， CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报， CSIL，天风证券研究所 图 3：全球分地区家具生产规模（亿美元） 图 4：亚太地区家具生产总额占全球 50% 资料来源：恒林年报， CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报， CSIL，天风证券研究所 1.2. 全球办公家具生产、消费市场：规模稳步增长，占比保持稳定 2019 年，全球办公家具生产总额为 530 亿美元，约占全球家具生产总额的 12%。 全球办公家具消费总额为 514 亿美元，约占全球家具消费总额的 12%，办公家具消费总额占家具消费总额比例近 7 年保持稳定， 2019 年有 0.2pct 小幅增长。 中国是最大的办公家具出口国。 2019 年，亚太地区占全球办公家具生产量的 47%，占全球办公家具消费总量的 41%，是全球主要的出口地区，其中，中国办公家具生产总额约为 160亿美元，占全球办公家具产量的 31%， 消费总额约占全球的 29%，中国是全球最大办公家具生产、出口国 。 图 5：全球办公家具消费总额达 514 亿美元 图 6： 2019 年办公家具区域消费占比 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%4000420044004600480050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球家具消费总额（亿美元） YOY0200400600800100012001400中国 美国 德国 印度 日本 英国 法国加拿大韩国意大利国内生产（亿美元） 进口（亿美元）0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亚太地区 北美 欧洲-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%1900200021002200230024002500260027002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亚太地区家具生产总额（亿美元） YOY行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：恒林年报， CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报， CSIL， Wind，天风证券研究所 图 7： 2019 年办公家具区域产量占比 图 8： 2019 年主要国家办公家具产值（单位：亿美元） 资料来源：恒林年报， CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报， CSIL， Wind，天风证券研究所 图 9： 全球前五大办公家具国家生产量占比 图 10：全球前五大办公家具国家消费量占比 资料来源：永艺年报， CSIL，天风证券研究所 资料来源：永艺年报， CSIL，天风证券研究所 2. 如何定义整体办公？ 整体办公为一种办公家具营销模式，集办公环境规划、办公家具及配套设施的一揽子解决方案 ，主要以办公家具为主，包括灯光照明、铺地材料、墙材、办公设备等配套，定制化设计整套办公环境空间方案。区别于采购传统办公家具仅针对例如单一桌椅、柜体，整体办公将思维转变为“大办公环境”营销，把办公家具放在整个办公环境中销售。 整体办公在国外发展成熟，国外知名家具企业 Steelcase、 Herman Miller、 HNI 已经不同程度上在整体办公领域有一定探索。根据 Steelcase 官网披露的信息，诸多企业对办公环境存在个性化需求，办公环境可以充分、直接展现企业文化，促进员工敬业度，提升沟通效-6%-4%-2%0%2%4%6%4204404604805005202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球办公家具消费总额（亿美元） YOY31%24%6%6% 5%中国 美国 德国 日本 印度29%23%7%6%5%中国 美国 日本 德国 印度行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 率和员工协同。 整体办公强调产品 人 环境三方面交互，设计宗旨为了员工对办公环境更好的体验，减少工作压力，增加工作效率。 表 1： 传统办公家具和整体定制办公家具对比 类别 传统办公家具 整体定制办公家具 风格 不注重统一风格 风格统一，颜色搭配和谐 功能 可满足基本办公需求 采用多区域的概念 购买方式 单一办公家具采购 设计整体空间设计打包采购 资料来源： Steelcase， Lista Office， 恒林 股份，天风证券研究 图 11：整体办公家具定制流程 资料来源：品源官网，天风证券研究所 图 12：整体定制办公家具产品示例， 抛弃传统办公室的冰冷和呆板 图 13：整体定制办公家具产品示例 ， ，抛弃传统办公室的冰冷和呆板 资料来源： LO 官网，天风证券研究所 资料来源： Herman Miller 官网，天风证券研究所 3. 国外整体定制办公家具市场 3.1. 美国整体办公市场 整体办公在美国发展成熟，成套整体办公为市场主，美国成套办公家具系统销售占办公家具市场总额的 52.4%，整体办公单值大，具备一定技术壁垒，更有利于行业集中度提升，美国办公家具行业集中度高， 2018 年 CR5 约为 55%， CR10 超过 70%。 图 14：美国办公家具行业集中度 图 15：美国办公家具市场品类构成 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：恒林年报， CSIL，天风证券研究所 资料来源：恒林年报， CSIL，天风证券研究所 3.2. 国外整体定制办公家具龙头 3.2.1. Steelcase Inc. Steelcase 是全球最大的办公家具生产制造企业，成立于 1912 年，于 1998 年上市，截至2019 年年报，公司在全球拥有 24 个制造和配送中心，拥有约 800 个公司自有经销商和独立的经销商。 1974 年以来公司收入一直领先全球同行， 2019 年公司实现营收 37.24 亿美元，其中美洲市场营收为 26.73 亿美元，占比 71.78%，欧洲、中东和非洲合计营业收入为 6.70 亿美元，占比 17.98%。亚太地区及其他共计实现营业收入 3.81 亿美元，占比 10.24%，近年亚太地区收入增速强劲， 2018 年亚太地区增速高达 14%。公司在北美市场份额排名第一，占据了北美办公家具市场 18.6%的市场份额。 2019 年公司净利润为 2.0 亿美元，同比增长 58.49%，其中包括 出售 PolyVision 所得收益。公司盈利能力稳定， 公司毛利率在 20152019 年期间维持在 31%33% 之间。2017/20