聚焦、跨界、整合 医疗 健康服务 产业投资 蓝海依旧 2020年2 月 2013 年至2019 年 中 国医 疗 健康 服务 行业 并 购活 动回 顾及 展 望：2 目录 中国医疗健康服务行业发展综述 3 1 并购活动概览 5 1.1 重大交易事件 9 1.2 交易地区分布 10 1.3 投资者类型 11 1.4 交易隐含的市场倍数分析 13 2 境内医院并购活动现状 14 2.1 按被投资医院 体制（公立/民营） 15 2.2 按医院类型（综合/专科） 16 2.3 专科医院行业分类 17 2.4 按医院等级 18 3 非医院类医疗健康服务机构并购活动现状 19 4 对医疗健康行业上市分析 22 思考与展望 25前言 2 报告 中所列示数据说明 报告中数据除注明外均基于 清科数据库 、汤森路透 及普华永道分析提供的信息； 清 科 数 据 库 与 汤 森 路 透 仅 记 录 对 外 公 布 的 交 易 ， 有 些 已 对 外 公 布 的 交 易 有 可 能 无 法完成； 很多交易未 披露信 息或 者未披露交易 金额 ，一 定程度影响我 们分析的 全面性和趋势 。特别在 某 些医院投资方面 ，由于交易信息比较敏感 ，公开信息有限； 报告中提及的交易数量指对外公布交易的数量 ，无论其交易金额是否披露 ； 报告中提及的交易金额仅包含已披露金额的交易 （在报告中称为 “披露金额 ”）； 报告中提及的平均交易规模仅考虑已披露金额的交易； “境内 ” 数据指发生在中国大陆的交易数据； “境外 ” 数 据指发 生在 香港特别行政 区 、澳门 特别行政区 、 台湾地区 和其他海外国 家和地区 的 交易数据 ； 行业的 说明 医 院 ： 向 人 提 供 医 疗 护 理 服 务 为 主 要 目 的 医 疗 机 构 。 本 文 中 的 医 院 主 要 包 括 综 合 性 医 院 和 专 科医院 （含牙科、医美、妇幼 、眼科类诊所等）， 也是本文的重点分析对象； 其 他 医 疗 机 构 ： 本 文 指 医 院 之 外 的 其 他 医 疗 卫 生 、 健 康 保 健 的 机 构 ， 主 要 包 括 体 检 中 心 、 医 疗养老 、康复机构等； 互 联 网 医 疗 服 务 ： 本 文 指 以 互 联 网 为 载 体 和 技 术 手 段 的 健 康 医 疗 服 务 ， 包 括 健 康 教 育 、 医疗 信息查询 、 电 子 健 康 档 案 、 疾 病 风 险 评 估 、 在 线 疾 病 咨 询 、 电 子 处 方 、 远 程 会 诊 、 及 远 程 治 疗和康复等 。永远的朝 阳产业 ： 对健康的 刚性需 求 和消费需 求 纵观全球 ， 健康是人民最永恒， 亦是最迫切的需求， 医疗健康 服 务 行 业 需求存在绝对刚性 。2019 年 ， 在全 球经济下行的背景下 ， 医疗行业的抗周期特性成为了 资本避险的主要选择之一 。 同时 ， 近些年随着人们对 健康生活方式的追求 ， 消费医疗也处于持续增长期 。 2020 年初， 新型冠状病毒感染肺炎疫情 事件的冲击为 行业带来了新的挑战与机遇 ， 医疗健康服务行业已成 十万 亿级 市场 ，并 将不 断 扩大 。 稳定现金 流背后 的 高壁垒和 本地化 虽然医疗健康 服 务 行 业 抗 周 期 能 力 强 、 现 金 流 稳 定 ， 但 由 于 行 业 本 身 技 术 壁 垒 高 、 管 理 难 度 大 、 优质人才稀 缺 ， 加 上 不 同 地 区 的 政 策 环 境 、 市 场 特 点 各 不 相 同 ， 行 业 高 壁 垒 和 本 地 化 特 点 明 显 。 即 便 出 现 医 疗 集 团 的 跑 马 圈地 ， 本 地 化 特 质 也 会 催 生 出 因 地 制 宜 的改革 。 投 资 医 疗 从 来 都 不 是 一 本 万 利 的 生 意 。 不仅 是 医 疗 健 康 服 务 机 构 在 不 断 涌 现 和 洗 牌 ， 连 投 资 人 也 在 不 断 进 场 和观望 。 2020 年 ， 医 疗 投 资 进 入 更 深 的 调 整 期 ， 懂行的 人 将 继 续 躬 身入局 ，成为 改变 行 业的 推 动者 。 4 医改纵深 发展， 医 院“盈利 困境” 凸 显 一 方 面 ， 医 疗 行 业 需 求 方 与 支 付 方 不 一 ， 在 我 国 医 保 为 主 ， 商 保 为 补 充 的 大 环 境 下 ， 大 多 数 医 院 收 入 存 在 隐 形 天花板， 而 已 经到 来 的DRGs 付 费 改 革 加 剧 了医 院 收 入的 不 明 朗 ； 另 一 方 面 ， 零 加 成 、 两 票 制 （ 以 及 未 来 的 “ 一 票制 ” ） 、 带 量 采 购 等 政 策 鼓 励 医 院 调 整 收 入 结 构 ， 提 升 运 营 效 率 。 投 资 医 院 ， 一 方 面 需 要 挖 掘 收 入 增 长 空 间 ， 另 一 方 面 需 要 减 少 内 耗 ， 平 衡 人 才 、 技术 、 市 场 等 。 医 院 运营需 要长期 孵化 ， 这是一 场细水 长流 的 投资 。 3 中国医疗健康服务行业发展综述4 “严控+ 松绑”， 社会资 本办医 在政策 引导下 持续健 康规范 发展 2019 年 ， 已 是 新 医 改 十 年 节 点 。 改 革 驶 向 更 深 的 水 域 ， 也为社会办医带来了崭新的机遇和挑战。2019 年6 月 ， 国 家 卫健委 、 国家发改委 、 国 家 医 保 局 等10 个 部 门 发 布 关 于 促 进 社 会 办 医 持 续 健 康 规 范 发 展 的 意 见 ， 从加 大政策支持 、 降低准入 、 与 公 立 医 疗 机 构 分 工 合 作 等 方 面 明 确 引 导 社 会 办 医 方 向 ， 政 策 支 持 一 片 利 好 。 但 紧 接 着2019年末 ， 随着 基本 医 疗 卫 生 与 健 康 促 进 法 的出 台 ， 社 会 力 量 与 公 立 医 疗 机 构 合 作 举 办 营 利 性 医 疗 机 构 的 举措被 拦 腰 截 断 ， 医 疗 作 为 “ 公 益 事 业 ” 的 概 念 从 国 家 立 法 的 角 度 深 入 人 心 。 再者， 政 策 在 落 地 过 程 中 ， 各 地 政 府 对 社 会 资 本 办 医 的 认 知 、 定位 、 支 持 力 度 不 一 ， 社 会 资 本 办 医 若 想 在 医 疗 这 个 强 监 管 的 行 业 中 脱 颖 而 出 ， 必 然要顺 应政策 导向 ， 寻求投 资 机遇 。 新模式、 新技术 、 新资本正 逐渐渗 透 行业，并 赋予活 力 相比其他行业 ， 医 疗 行 业 在 商 业 模 式 和 技 术 创 新 方 面 渗 透较慢 。2019 年 ， 随 着 政 策 引 导 和 产 业 融 合 的 驱 动 ， 新 模式 （第 三方 独立检 验 、 影像 、 病理 等 ）、 新技术 （ 如AI 、 互联网医院为医共体赋能 ） 、 新资本（ 高科技资本 等 ） 正 在 积 极 渗 透 行业 。 在2020 年 初 新 型 冠 状 病 毒 感 染 肺 炎 疫 情 期 间 ， 以 互 联 网 医 疗 为 代 表 的 新 技 术 及 时 反 应 ， 发 挥 了 有 效 的 作 用 。 疫 情 事 件 将 积 极 助 推 技 术 创 新 的 渗 透 。 4 中国医疗健康服务行业发展综述5 1. 并购活动概览(2013 年-2019 年) 中国医疗健康服务行业 并购 活动回顾及现状数据来源： 私募通 汤森路 透及普 华永道 分析 中国医疗 健康服 务 并购 活动 回顾 平均交易规模 平 均 交 易 规 模 约 为 人民币 2.5 亿元 ， 其中2018 年约 为 人 民 币1.3 亿元 ， 受若 干 大 额 战 略 性 交 易 驱 动 ， 2019 年 平 均交 易 规模 一举 升至4.3亿元 主要投资版块 医 院 并 购活 动 于2016 年达 到 顶 峰 后 进 入 调 整 期 ； 体 检 、 养护 、 互 联 网 医 疗 等 非 医 院 类 健 康 服 务 机 构 并 购 日 趋 活 跃 ， 交 易 额 对 医 院 实现反 超 交易并购规模 已披露交易金额累计超过 人 民 币1,900 亿 元 ， 其中 2018 年 交 易 规 模 为 人 民 币 241 亿元 ，2019 年 交 易 规 模 达 历 年 之 最 ， 约为604 亿元 主要投资方 以 战 略 投 资者 为 主 ，已披 露交易金额约为人民币 1,361 亿元 ， 约占总 交 易 规模的71% 并购交易数量 累 计 完 成 的 交易数 量924 笔 ， 其中2018 年发生199 笔，2019 年160 笔 海外并购 累 计 海 外 并 购 交 易 数 量 共 51 笔 ， 交易规模继2016 年 爆发式 增长后 显著回落 主要投资区域 北京 、 江浙 沪 、 广东及 四 川 发生 的交 易额 占境内 交 易 总 额的80% ；境 外并 购 的 目标 则主 要分 布在澳 大 利亚 、 美 国和香 港 大型并购交易 单 笔 交 易 金 额 超 过 人 民 币20 亿 元 的 大 型 交 易 累 计 共 有18 笔 ， 总计超过 人民币858 亿元， 其中 2019 年 发 生 大 额交易5 笔 6 中国医疗健康服务行业并购数据概览 2013 年-2019 年2013 年至2019 年 ， 中 国 医 疗 健 康 服 务 并 购 投 资 总 额 累 计 超1,900亿元 ， 交易总 体较为 活跃 ， 呈现以 下特征 ： 交 易规模 波动显 著 2013 年 后 交 易 规 模 逐 年 扩 张 ， 并在 多 笔 大 额 境 内 外 医 院 交 易 的 驱 动 下 于2016 年 爆 发 性 增 长 ， 随 即 进 入 调 整 期 ； 在经历了2017 和2018 年 的 低 谷 后 ， 随 着 体 检 、 互 联 网 医 疗 等 新 兴 赛 道 大 额 交 易 的 异 军 突 起 ，2019 年 总 交 易 规 模 再创新高， 一 举 突破 人 民币600亿元， 平均 交 易规 模 超过 4 亿 元 。 投 资热点 由医院 向其他 版块转 移 作 为 传 统 热 点 的 医 院 并 购 活 动 自2016 年 后 步 入 调 整 期 ， 并 伴 随 着 境 外 医 院 并 购 活 动 退 潮 ；2019 年 ， 医 院 版 块 除 新 风 天 域 收 购 和 睦 家 医 院 的 大 额 交 易 以 外 ， 整体略显平 淡 。 与此相对 ， 其他医疗机构和互联网医疗服务领域在 多 笔大额 交易带 动下 ， 交易规 模激增 。 行 业整合 逐步深 入 资本市场 整 体 趋 冷 的 环 境 下 ， 行业深入整合逐渐成为医 疗 健 康 服 务 行 业 并 购 交 易 的 主 线 。2019 年 ， 医 院 并 购 领 域 发 生 了 代 表 性 的 大 额 再 次 交 易 ， 连锁体检行业在跨界 战 略 投 资 者 推 动 下 进 行 了 深 度 整 合 ， 互联网医疗服务板 块 的 大 额 融 资 背 后 则体现了整合线上和线下医疗服务的 决心 。 数据来源： 私募通 汤森路 透及普 华永道 分析 注 ： 上述交 易数量 统计不 包括未 披露交 易金额 的145 笔 交易 7 2013-2019 年 中 国 医疗健 康服务 行业并 购投资 规模及 数量 22 60 48 161 150 144 214 46 19 135 24 40 5 8 100 56 48 32 162 40 3 103 55 18 223 46 64 97 191 167 199 160 -50100150200250-100200300400500600700 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 人民币亿元 境 内医院 境 外医院 互 联网医 疗服务 其 他医疗 机构 总 交易数 量 平均交易规模 ( 人 民 币亿元) 0.7 3.1 2.0 3.0 2.1 1.3 4.3 人 民币亿 元 中国医疗健康服务行业 并购 交易 数据概览2013 年至2019 年 ， 中国医 疗 健 康 服务的各主要板块并购 活 动特点 鲜明： 1. 境 内 医 院 ： 在 社 会 资 本 和 外部 环 境 的 驱 动 下 ，2013 年 至2019 年 境 内 医 院 并 购 交 易 规 模 在 波 动 中 扩 张 。 由投 资民营专科医院及整合公立医院所驱动的传统医院并 购 活动 于2016 年达 到顶 峰后步 入调 整期 。2019 年， 在 和 睦 家 医 院13 亿 美 元 再 次 交 易 的 强 劲 带 动 下 ， 境 内 医 院 并 购 交 易 规 模 达 到 创 纪 录 的214 亿 元 人 民 币 ； 虽然 2019 年 交 易 数 量 有 所 下 降 ， 但 新 里 程 集 团 、 通用环球 和通化金马等战略投资者依然坚定推进公立医院整合 进程， 而私募基金投资则延续了近年的谨慎作风 ， 主 要 聚焦于 少数龙 头专科 医院 。 2. 境 外 医 院 ： 境 外 医 院 投 资 领 域 在2016 中 国 企 业 “ 走出 去 ” 的热潮中完成多笔大型交易 ， 交易规模达到空前 的 人 民 币135 亿元 ， 随 后 在 政 策 导 向 和 商 业 环 境 的 影 响 下 迅 速 冷 却 。2019 年 ， 随 着 国 际 政 治 经 济 不 明 朗 形 势 加剧 ， 针对海 外医院 的并购 活动进 一步收 缩 。 3. 互 联 网 医 疗 服 务 ： 在 利 好 政 策 的 推 动 下 ，2015 年 互 联 网医疗服务交易金额迎来爆发性增长 ， 随后受 商业模 式和政策细则落地困难等因素影响 ， 交易规模逐年缩 减 。2019 年 ， 随 着 政 策 细 则 的 明 朗 化 ， 互 联 网 医 疗 服 务并购投资活动进入新一轮高潮；京东健康 、 阿里健 康 、 企鹅杏仁均完成大额融资 ， 总交易金额再创新高 ， 也 呈现了 资本进 一步向 头部企 业集中 的总体 趋势 。 4. 其他医疗机构： 其他医疗 机 构 以 体检 、 养老服务机构 为代表 。 作为线下健康服务的主要流量入口 ， 连锁体 检 领 域 并 购 活 动 尤 其 活 跃 。2018 年 ， 连 锁 体 检 平 台 通 过密集的中小型并购快速扩张门店 ， 使当年并购数量 剧增 。2019 年 ， 该 领 域 迎 来 历 史 性 整 合 ， 互 联 网 巨 头 阿里系连续主导了爱康国宾私有化 、 收购美年大健康 股份以及美年大健康大额增发交易 ， 完成了对国内连 锁体检行业的跨界整合 。 上述系列大型交易 ， 使其他 医 疗 机 构 板 块 在2019 年 首 次 超 越 境 内 医院板块 ， 成为 国 内医疗 健康服 务行业 交易规 模最大 的业务 板块 。 数据来源： 私募通 汤森路 透及普 华永道 分析 注 ： 上述交 易数量 统计不 包括未 披露交 易金额 的145 笔 交易 8 2013-2019 年 各 板 块交易 规模（ 单位： 亿元） 2013-2019 年 各 板 块交易 数量（ 单位： 个） 22 0 0 4 60 46 8 40 48 19 100 3 161 135 56 103 150 24 48 55 144 40 32 18 214 5 162 223 -50100150200250 境内医院 境外医院 互联网医 疗服务 其他医疗 机构 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 26 1 5 14 34 9 8 13 48 7 30 12 108 3 52 28 99 8 22 38 107 5 3 84 88 4 40 28 -20406080100120 境内医院 境外医院 互联网医疗服务 其他医疗机构 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 中国医疗健康服务行业 并购 交易 数据概览数据来源： 私募通 汤森路 透及普 华永道 分析 注 ： 上述交 易数量 统计不 包括未 披露交 易金额 的145 笔 交易 9 2019 年 医 疗健 康服 务 行业 重 大融 资 并购 事 件 标 的 公司 板块 交 易 金额 轮次 占当年总交易额比例 爱康国宾 其他医疗 机构( 体检) 15 亿美元 私有化 17% 和 睦 家 医院及诊所 医院 13 亿美元 股权转让 15% 美年健康 其他医疗 机构( 体检) 72.6 亿 人 民币 股权转让 12% 京东健康 互联网医疗服务 10 亿美元 A 轮 11% 美年健康 其他医疗 机构( 体检) 20.5 亿 人 民币 战略融资 3% 阿里健康 互联网医疗服务 22.7 亿港币 战略融资 3% 爱尔眼科 医院 18.5 亿 人 民币 股权转让 3% 企鹅杏仁 互联网医疗服务 2.5 亿美元 D 轮 3% 鸡西鸡矿、 双鸭山双矿医院 医院 15.3 亿 人 民币 股权转让 3% 锦欣生殖 医院 1.5 亿美元 IPO 基石轮 2% 2018 年 医 疗健 康服务 行业重 大融资 并购事 件 标 的 公司 板块 交 易 金额 轮次 占当年总交易额比例 微 医 （ 杭州）集团有限公司 互联网医疗服务 5 亿美元 战略融资 13% Fortis Healthcare Ltd 医院 3.5 亿美元 股权转让 10% 爱尔眼科 医院 17.2 亿 人 民币 战略融资 7% 美中嘉和 医院 15 亿 人 民币 战略融资 6% 三九医院 医院 11.2 亿 人 民币 股权转让 5% 香 港 亚 洲医疗集团 医院 1.5 亿美元 A 轮 4% 山医集团 医院 8 亿人民币 股权转让 3% 佛 山 市 禅城区中心医院 医院 7.5 亿 人 民币 股权转让 3% Oriental Ally Holdings 医院 7.7 亿港币 股权转让 3% 新 视 界 眼科 医院 6 亿人民币 股权转让 2% “ 在 体 检 行 业 深 度 整 合 及 互 联 网 医 疗 服 务 市 场 回 暖 的 背 景 下 ， 2019 年的 大 型 交 易 主 要 来自上述 两个板 块 ，与2018 年由医院板块主导 大型交易的 局面形 成鲜 明对比 。同时 ， 互联网巨 头通过 跨界整 合构建综合 性大健 康平 台的布局成 为2019 年大 型交易中贯 穿始 终的亮点。 医院大型并购交易依然 活跃 ， 和 睦 家 医 院 的 再次 交 易 成 为 近 年 来 单 笔交 易 规 模 最 大 的 医院并购事件 。 公 立 医院 、 民营医院 、 综 合 医院 以 及 连 锁 专 科 医 院 领域 均 连 续 诞 生 十 亿元级人民币的交易 ， 体现了各类优质医院资产强大且持续的市场号召力 。 1.1 重大交易事件数据来源： 私募通 汤森路 透及普 华永道 分析 注 ： 上述交 易数量 统计不 包括未 披露交 易金额 的145 笔交 易 10 “ 2013-2019 年医疗健康服 务行业并购活动主要集中 在北京、 江浙沪地区 、 广 东省及四川省， 这些地区 依托丰富立体的医疗资 源 、 医改先发优势及庞大 的市场需求， 成为天然的 市场热点 。 此外 ， 黑龙 江 、 湖南、 安徽、 山东、 湖北等省份也蕴含丰富的 交易机会。 在互联网医疗服务的带动 下 ， 北京、 上海、 广东省 和浙江省的交易数量和金 额上涨迅速， 四川省则以 传统医院并购主导 。 境外并购在2016年两 笔 出海澳大利亚的大型交 易带动下迎来爆发 ， 但 随后迅速冷却；香港地 区交易较为活跃 ， 以中 小 型 交 易 为 主 。 上海 北京 宁夏 陕西 四川 重庆 云南 贵州 湖南 江西 浙江 广东 江 苏 安徽 湖北 山东 河北 天津 辽宁 广 西 内蒙古 新疆 西藏 青海 甘肃 山西 河南 福建 海南 台湾 吉林 黑龙江 2013 年-2019 年 累 计投融 资区域 分布 交 易数量 合计 或 交 易规模 合计 超过100 笔 超过人民币100 亿元 50-100笔之间 人民币30-100亿元 20-50笔之间 人民币10-30亿元 1-20笔之间 小于人民币10 亿元 无 已披露 的交易 交易数量 占比 交易金额 ( 人 民 币亿元) 占比 境内 873 94% 1,565 81% 北京 171 19% 564 29% 浙江 76 8% 224 12% 上海 89 10% 201 10% 广东 112 12% 146 8% 四川 50 5% 74 4% 江苏 61 7% 74 4% 黑龙江 17 2% 54 3% 湖南 22 2% 45 2% 安徽 31 3% 35 2% 山东 51 6% 29 2% 湖北 20 2% 25 1% 辽宁 23 2% 20 1% 陕西 16 2% 12 1% 重庆 22 2% 11 1% 其他 112 12% 50 3% 境外 51 6% 362 19% 澳大利亚 4 0% 134 7% 美国 5 1% 88 5% 香港 31 3% 54 3% 其他 11 0% 86 1% 合计 924 100% 1,928 100% 1.2 交易地区分布数据 来源： 私募通 汤森路 透及普 华永道 分析 注 ： 上述 交 易数 量 统计 不 包括 未 披露 交 易金 额 的145 笔 交易 11 2013-2019 年 医 疗 健康服 务业并 购交易 投资者 类型 “ 近年来， 战略 投 资 主 导 了 国 内 医疗健康 服 务 业 并 购 活 动 ， 年 均 贡 献 了 约70% 的交易额 。 由 于 该 行 业 投 资 涉 及 国 计 民 生 、 受 政 策 监 管 影 响 深 远 、 利 益 链 条 复杂， 对 投 资 者 的 专 业 和 运 营 能 力 提 出 了 更 高 的 要 求 ， 如 何 平 衡 中 短 期 投 资 回 报 和 医 疗 服 务 运 营 周 期 是 投 资 者 需 要 谨 慎 思 考 的 话 题 。 依 靠 专 业 团 队 对 被 收 购 业 务 进 行 整 合 改 造 ， 从 而 在 更 好 地 满 足 社 会 需 求 的 同 时 提 升 资 产 价 值 ， 依然是战略投资人不懈追求的目标 。 财 务 投 资 者 对 投 资 医 疗 的 热 情 不 减 。 行 业 的 抗 周 期 特 性 和 稳 定 的 流 水 ， 有利 于 财 务 投 资 人 进 行 合 理 的 资 产 配 置 。 面 对 中 短 期 回 报 的 不 确 定 性 ， 财 务 投 资 者 采 取 更 加 理 性 务 实 的 作 风 ， 倾 向 于 投 资 业 务 模 式 清 晰 、 投 入 可 控 的 优 质 专 科医院，以及头部医疗服务平台 。 10 111 121 354 191 167 409 16 44 50 100 86 74 195 37% 58% 44% 58% 54% 69% 47% 39% 72% 71% 78% 69% 69% 68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%-50100150200250300350400450 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 人 民 币 亿元 战 略投资 交易规 模 财 务投资 交易规 模 战略投资占比 (交易数量） 战略投资占比 (交易额） 人 民币亿 元 1.3 投资者类型数据 来源： 私募通 汤森路 透及普 华永道 分析 注 ： 上述 交 易数 量 统计 不 包括 未 披露 交 易金 额 的145 笔 交易 12 医疗健康产业： 来 自 医 疗 健 康 行 业 内 部 的 战略投资者 （ 含 医 疗 健 康 服 务 、 生物医药和器械等子行业 ） 是并购 活 动 的 中 流 砥 柱 ， 在2019 年 以 前 主 导 了 大 多 数 产 业 并 购 交易 ，交 易数量 和金额 均遥遥 领先于 其他行 业投资 者 。 该 行 业 各 类 战 略 投 资 者 中 ， 主力军无疑是医院及医疗管 理集团， 细 分 行 业 内 部 整 合 的 努 力 从 未 间 断 。 其中包括 以华润医疗 、 通 用 环 球 为 代 表 的 大 型 综 合 性 医 院 平 台 ， 以 新 风 天 域 为 代 表 的 在 资 本 助 推 下 迅速发展的 新兴医疗 集团， 以 及 爱 尔 眼 科 为 代 表 的 优 质 连 锁 专 科 医 院 等 。 虽 然2019 年 医 院 并 购 活 动 持 续 处 于 调 整 期 ， 这些战略投资 者 依然表 现活跃 。 在医改和剥离国企医院等政策背景下 ， 基 于 完 善 产 业 链 、 业 务 转 型 等 战 略 诉 求 ， 众多生物医药和器械上市公司自 2015 年 起 推 动 了 大 规 模 收 购 医 院 的 热 潮 。 然 而 很 多 医 院 被 收 购 后 的 整 合 与 经 营 情 况 并 不 乐 观 ， 从2018 年起很多 药 企开始 纷纷寻 求剥离 医院业 务 。 互联网及IT 业：通过发展自有平台或参与对外部企业投 资并购， 各 互 联 网 巨 头 近 年 来 积 极 布 局 医 疗 健 康 领 域 ， 目 标 是 实 现 线 上 与 线 下 、 医疗服务产业链的闭环 ， 过往 的 投 资 热 点 通 常 为 互 联 网 医 疗 服 务 机 构 。2019 年 ， 阿里 系 （ 含阿里巴巴 、 淘宝、 云锋基金等） 在连锁体检领域 集中发力 ， 在 一 年 内 完 成 了 领 衔 爱 康国宾私有化 、 收购 美 年 大 健 康 股 份 以 及 美 年 大 健康增发 ， 交易金额合计超 过 人 民 币210亿元， 使 互 联 网 行 业 首 次 超 越 医 疗 健 康 行 业 ， 在 投资者 交易金 额排名 中名列 榜首 。 保险业：保险业与医疗健康行业在支付方式角度有深度 融合的基础 ， 同 时 险 资 的 属 性 与 医 疗 健 康 服 务 投 资 规 模 大 、 盈 利 周 期 长 的 特 点 高 度 契 合 ， 因此医疗健康服务天 然 是 险 资 的 投 资 重 点 之 一 。 目前 ， 险资布局医疗主要通 过直接投资医疗机构或投资互联网医疗平台两种模式开 展 。 由 于 国 内 商 保 体 量 尚 小 ， 险资跨界进入医疗服务领 域 的优势 被削弱 ，投资 有所放 缓 ，但 未来潜 力可观 。 其他行业：除来自上述行业的投资者外 ， 房地产、 制造 业 以 及 能 源/ 矿 产 行 业 的 投 资 者 也 踊 跃 参 与 医 疗 服 务 机 构 并购活动 。 这 类 投 资 者 主 要 看 中 医 疗 服 务 行 业 逆 周 期 的 特质 ， 希 望 借 助 跨 界 转 型 寻 求 新 的 增 长 点 。 由于医疗服 务 行 业 的 复 杂 性 和 独 特 性 ， 来自传统行业的跨界投资者 在 进 入 后 往 往 面 临 挑 战 ， 是否能最终转型成功依然有待 观察 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 医 疗健康 产业 互联网及IT 业 保 险业 房 地产及 建筑工 程 制 造业 能 源及矿 产 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 战 略 投 资者 行业分 布 按 交 易 规模 战 略 投 资者 行业分 布 按 交 易 数量 1.3 投资者类型“ 好 标 的 不等 于 好交 易 。对 于 投 资人 来 讲 ， 实 现投 资 回报 才 是最 终 目标 ， 这考 验 投 资 人对 募 、投 、 管、 退 全 盘的 把 握 。 对 医疗 健 康服 务 机构 的 估值 ， 需综 合 考 虑 其经 营 性质 、 资产 权 属 、是 否 受医 保 支付 限 制等 因 素 。 在 合适的 时 点 以 合 理 的价 格 进入 ，再寻 求 合适 的 方式 退 出 ，实 现 投资 回 报 。对于一笔 交 易 ， 单 个 时 点的 估 值并 没 有好 与 坏 的标 准 判断 ， 而如 何 在买 进 卖出 中 实现 目标投 资回报率，才是考验交易是否成功 的核心问题 。 我们试图对2013-2019 年期间披露了交易金额和财务数据的130 个 交 易 进 行 交 易 隐 含的 市 场倍 数 分析 ， 然而 我们 发现 ， 受基金生命 周 期 、 市 场融资 环 境 等 因 素 影响 ， 每笔 交 易背 后 都 隐藏 着 不同 的 动因 ， 这些 动 因带 来 的交易 组 成 了 市 场 的起 起 伏伏 ， 我们 或 许 无法 总 结其 规 律 ， 但 我们 会 对市 场 持续保 持 高 度敏感的观察 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 其他医疗 机构 医院 02x 2x4x 4x6x 6x8x 8x 以上 数据 来源： 私募通 汤森路 透及普 华永道 分析 注：互 联 网医 疗 服务由 于样本 量较 少，不包 含在本 图分析 范围内 20132019 年 医疗健康服 务行业 交易隐 含的市 场倍数 分布范 围 交易隐含 的市销 率分布 范 围 交易隐含 的市盈 率分布 范 围 0% 20% 40% 60% 80% 100% 其他医疗 机构 医院 <0 0x20x 20x50x 50x100x 100x 以上 13 1.4 交易隐含的市场倍数分析14 2. 境内医院并购活动现状 中国医疗健康服务行业并购活动回顾及现状15 2010-2014 年 准 备期 2015-2016 年 高 峰期 2017-2019 年 调 整期 本 分 析投资 金额中 不包含92 个 未披 露金额 的交易 来 源 ：私募 通 汤森 路透及 普华永 道分析 社 会 资 本 投 资 境 内 医 院 在 历 经 准 备 期 、 高 峰 期 后 ， 近三 年处于 调整期 。2017-2018 年 交 易 金 额及 数 量较 高 峰期均 有 所 下 降 ；2019 年 已 披 露 的 医 院 交 易 规 模 达214 亿元人 民币， 为 历 年 之 最 ， 但 交 易 数 量 相 较2018 年 下 降 显 著 ， 呈现 资金 向优质 标的集 中的态 势 。 受 关 于 国 有 企 业 办 教 育 医 疗 机 构 深 化 改 革 的 指 导 意 见 中 要 求 国 企 医 院 于2018 年 底 前 基 本 完 成 剥 离 的 影 响 ， 企 业 医 改 暂 时 告 一 段 落 ，2019 年 新 完 成 的 企 业 医 改 主 要 有 通 用 环 球 投 资 山 西 阳 煤 总 院 医 疗 管 理 集 团 及 鞍 钢 总 医 院 ， 新 里 程 医 院 集 团 投 资 山 西 晋 煤 集 团 医 疗 健 康 有 限 责 任 公 司 ， 华润 医疗投 资济南 重汽医 院有限 公司等 。 由 于 医 院 属 于 重 资 产 行 业 ， 初 始 建 设 投 资 及 运 营 成 本 高 且 投 资 回 报 期 较 长 ， 加 之 目 前 尚 无 较 成 熟 的 退 出 路 径 ， 2019 年 民 营 医 院 投 资 市 场 整 体 热 度 下 降 。 从 交 易 数 量 来 看 ，2019 年 发 生80 起 民 营 医 院 投 资 事 件 ， 相较2018年下 降19% ； 从 交 易金 额 来看 ，受2019 年7 月新 风 天域 投 资和 睦家13 亿 美 元 （ 约89.5 亿 元 人 民 币 ） 影响 ， 本 年 度 民 营 医 院 交 易 金 额 达 到 历 史 新 高 ， 但 剔 除 和 睦 家 交 易 外 略 显 平淡 ， 平 均 交 易 规 模 为1.22 亿 元人民币 ， 相 较 以 前 年 度 有 所下 滑 。 2013-2019 年 境 内医 院投资 及并购 交易（ 按被投 资医院 体制） - - 844 7,411 2,654 2,191 3,523 2,150 6,013 3,941 8,715 12,306 12,233 17,880 3 4 4 35 20 6 8 23 30 44 73 78 99 80 -20406080100120-5,00010,00015,00020,00025,000 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 交易数量 交 易 金 额： 人 民币 百 万元 公立 民营 公 立数量 民 营数量 平均交易规模 （ 人 民币百万元） 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 公立 - - 281 322 332 438 587 民营 108 241 104 150 173 146 242 2.1 按被投资医院体制（公立/ 民营）16 本 分 析投资 金额中 不包含92 个 未披 露金额 的交易 来 源 ：私募 通 汤森 路透及 普华永 道分析 2019 年 境 内 医 院 并 购 交 易 整 体 热度退减 。 交 易 金 额 虽 显 著上升 ， 但 主 要 集 中 在2019 年 下 半 年 几 笔 大 型 综 合 医 院 交易 。 由 于 专 科 医 院 盈 利 性 高 、 可 复 制 性 强 的 特 点 ， 其在2016- 2018 年 成 为 投 资 热 点 。 但 随 着 部 分 热 门 专 科 如 妇 幼 、 口 腔 等 市 场 逐 渐 进入加速 竞争时代 ，2019 年 专 科 医 院 交 易 也 随之退烧 ， 投 资 数 量 虽 与2018 年 基 本 持 平 ， 但 平 均 投 资规模下降约21% ， 市场 持更谨 慎态度 。 综合医院2019 年投资金额达138 亿 元 人 民 币 ， 但交易数 量仅为2018 年的一半， 市 场 呈 现 资 源 整 体 向 优 质 标 的 集 中 的 特 点 。 新 风 天 域 投 资 和 睦 家 医 院 、 通 化 金 马 投 资 鸡 西 鸡 矿 医 院 及 双 鸭 山 双 矿 医 院 两 笔 交 易 即 占2019 年 综 合 医院交易额的76% 。 2013-2019 年 境 内医 院并购 交易（ 按医院 类型） 平均交易规模 （ 人 民币百万元） 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 综合 190 336 166 280 215 166 729 专科 84 179 48 119 152 149 118 医 疗 管 理集团 63 83 45 689 264 316 210 2.2 按医院类型（综合/ 专科） 952 3,698 3,975 7,280 5,163 4,974 13,848 1,008 2,149 721 6,089 6,364 8,186 6,715